제12장환위험측정제12장환위험측정

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제12장

환위험 측정 제12장

환위험 측정

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환위험의 기초

§ 환위험의 개념

• 위험(risk)이란 실제의 결과가 기대한 결과와 다르게 나타날 가능성을 말함.

• 즉, 위험은 미래 예측에 대한 불확실성에 기인하는 것으로서 단순히 손실의 가능성뿐만 아니라 이익의 가능성도 포함하 는 중립적인 개념임.

• 환위험(foreign exchange risk)은 통화위험(currency risk)라 고도 하는데, 예상하지 못한 환율변동으로 인하여 통화가치 가 변화할 가능성의 정도를 말함.

• 어떤 문헌에서는 환위험을 환율변동으로 인해 손실이 발생 할 가능성으로 정의하기도 함.

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환위험의 기초

• 환위험은 환율변동성(exchange rate volatility)과 환노출

(foreign exchange exposure)의 두 가지 요인에 의해 결정되 고, 그 크기는 환율변동성과 환노출의 곱으로 측정됨.

환위험=환율변동성´환노출

• 위 식에 의하면 환율변동성이 크거나(작거나) 환노출이 커지 면(작아지면) 환위험이 커짐(작아짐).

• 환율변동성이란 환율이 일정기간 동안 평균환율로부터 어느 정도 벗어나 있는가의 정도를 의미함.

• 환노출이란 환율변동에 의해 기업가치가 얼마나 영향을 받 는가 하는 민감도(sensitivity)를 의미함.

• 즉, 환노출은 환율변화에 영향을 받을 수 있는 정도로 순외화 자산(=외화자산-외화부채)의 규모가 클수록 환노출도 커짐.

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환위험의 기초

• 이는 외화로 표시된 자산 및 부채의 보유상태, 그리고 외화의 현금흐름(유입과 유출) 등에 의해 그 크기가 달라지는데, 그 크기는 다음과 같이 순노출(net exposure)에 의해 측정됨.

순노출=노출된 자산(현금유입)-노출된 부채(현금유출)

• 이와 같이 환위험은 환율변동과 환노출의 요인에 의해 결정 되는데, 여기서 예상하지 못한 환율변동은 개별 기업이 통제 할 수 없지만 환노출은 개별 기업이 통제할 수 있음.

• 따라서 환위험을 줄이기 위해서는 환노출을 정확히 파악하 고 이를 적절히 관리하는 것이 필요함.

• 대부분의 경우 환위험 관리와 환노출 관리를 동일한 개념으 로 혼용하여 사용하기도 함.

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환위험의 기초

• 예 : 환노출과 환위험

• 앞에서의 환위험 공식을 다시 표현하면 다음과 같음. 환위험=환율변동성´환노출

• 예를 들어 A기업은 1억 달러의 순채무, B기업은 100만 달러의 순채무를 가지고 있음.

• 만일 달러당 10원 상승하면(환율변동은 동일) 두 기 업의 순채무 규모가 다르기 때문에 환노출은 다름.

• 즉, 달러당 10원 상승함에 따라 A기업은 10억원, B 기업은 1,000만원의 추가부담이 발생함.

• 이와 같이 동일한 환율변동에 대해 환노출의 크기에 따라 환위험의 크기가 달라짐.

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환위험의 기초

• 예 : 환노출과 환위험

• 앞에서의 환위험 공식을 다시 표현하면 다음과 같음. 환위험=환율변동성´환노출

• 예를 들어 A기업은 1억 달러의 순채무, B기업은 100만 달러의 순채무를 가지고 있음.

• 만일 동일한 A기업에 대하여 달러당 10원 상승하면 외채부담은 10억원 추가되는 반면, 달러당 100원 상 승하면 외채부담은 100억원 추가됨.

• 한편 환노출의 크기가 동일하더라도 환율변동이 크 면 클수록 환위험은 커지게 됨.

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§ 환노출의 유형

• 일반적으로 환노출은 위험에 노출되는 성격에 따라 크게 회 계적 노출(accounting exposure)와 경제적 노출(economic exposure)로 구분되며, 회계적 노출은 다시 환산노출과 거래 노출로 구분됨.

• 환산노출(translation exposure)

외국통화로 표시된 자산×부채와 수익×비용의 재무제표를 자국통화로 환산할 때 환율변동으로 발생하는 회계상 가 치의 변동을 말함.

• 거래노출(transaction exposure)

외국통화로 표시된 채권×채무거래의 청산과정에서 환율 변동으로 인해 환차익 또는 환차손이 발생할 수 있는 정 도를 말함.

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• 경제적 노출(economic exposure)

예상하지 못한 환율변동으로 인해 영업활동 자체가 영향 을 받아 기대현금흐름이 변화할 수 있는 정도를 말하며, 영업노출(operating exposure)이라고도 함.

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환위험의 기초

• 환율변동시점을 기준으로 환산노출, 거래노출 및 경제적 노 출로 구분됨.

환율변동시점 환산노출

환율변동에 의해 나타나는 통합재무제표상의 회계적 변동

경제적 노출

예상하지 못한 환율변동에 의해 초래된 기대현금흐름의 변동

거래노출

환율변동에 이전에 이루어진 거 래가 환율변동 이후에 결제되는 경우 외환결제상의 가변성

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§ 환노출의 측정

• 환산노출의 측정

• 환산이익은 과세의 대상이 되고 환산손실은 세금공제의 대상이 되므로 기업가치를 증대시키기 위해 환산노출에 대한 정확한 측정 및 관리가 중요함.

• 환산노출을 측정하기 위해서는 몇 가지 알아두어야 할 개념으로 현지통화(또는 소재국통화), 보고통화, 기능통 화가 있음.

• 현지통화(local currency)

기업이 활동하는 그 지역의 통화로 해외에서 활동하 는 자회사들의 재무제표는 대부분 현지통화로 작성 되어 있음.

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• 환산노출의 측정

• 보고통화(parent’s currency)

모회사의 재무제표 작성시 표시된 통화를 말하는데 해외 자회사의 현지통화와 모회사의 보고통화가 다 른 경우 이를 환산하는 과정에서 환노출이 발생할 수 있음.

• 기능통화(functional currency)

미국의 재무회계기준 제52호(FASB No.52)는 기능 통화의 개념을 도입하여 외국기업(foreign entity)의 재무제표는 기능통화에 의거해 작성하도록 하고 있 는데 기능통화가 현지통화와 반드시 일치하는 것은 아님.

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• 환산노출의 측정방법

• 외국통화표시 재무제표를 보고통화로 환산할 때 환율변 동에 노출된 항목에 대해서는 현행환율(current

exchange rate : 재무제표 결산일의 환율)을 적용해 환산 함.

• 노출되지 않은 항목에 대해서는 역사적 환율(historical exchange rate : 해당 항목 발생일의 환율)을 적용해 환 산함.

• 재무제표의 여러 항목 중에서 어느 항목에 대해 현행환 율을 적용하고 어느 항목에 대해 역사적 환율을 적용하 느냐에 따라 환산노출의 측정방법은 다음의 4가지로 구 분함.

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• 현행환율법(current rate method)

• 자산과 부채의 모든 항목을 현행환율(대차대조표 작 성기준일의 환율)로 환산하는 방법임. 단, 자본항목 은 예외적으로 역사적 환율을 적용함.

순노출=총자산-총부채(자본계정 제외)

• 손익계산서 항목들에 대해서도 동일한 원칙을 적용 하고 있지만 편의상 기간 중 평균환율로 환산함.

• 환산과정에서 발생하는 외화환산이익 또는 손실은 손익계산서에 포함시키지 않고 누적환산조정

(cumulative translation adjustment : CTA) 항목을 만 들어 별도로 보고함.

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• 현행환율법(current rate method)

• 장점

현행환율법은 단순하고 사용하기가 용이해 주요 선 진국에서 가장 널리 사용되고 있음.

• 단점

모든 항목에 대해 현행환율을 적용해 정확한 재무정 보의 제공이 불가능하고, 누적환산조정(CTA) 항목 을 손익으로 반영하지 않아 기간손익계산을 왜곡하 는 결과를 초래할 수 있음.

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• 유동성/비유동성법(current/noncurrent method)

• 만기나 보유기간에 따라 유동성 항목과 비유동성 항 목으로 구분하고, 유동성 항목(단기항목)은 환율변 동에 노출되어 있다고 보고 현행환율을 적용함.

• 반면 비유동성 항목(장기항목)은 역사적 환율을 적 용함.

순노출=유동성자산-유동성부채

• 여기서 유동성자산은 현금, 시장성 있는 유가증권, 외상매출금, 재고자산 등이고, 유동성부채는 외상매 입금, 단기차입금 등임.

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• 손익계산서 항목들에 대해서도 동일한 원칙을 적용 하지만 편의상 기간 중 평균환율로 환산함.

• 환산과정에서 실현된 손익은 당기손익에 반영하고 미실현된 손익은 이연처리함.

• 장점

가장 오래된 방법으로 해외 자회사의 재무유동성을 분석하는 데 유용함.

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• 단점

유동성 항목과 비유동성 항목의 구분이 다소 자의적 이고 유동성 항목간에도 환율에 대한 노출성격이 다 를 수 있음을 반영하지 못함.

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• 화폐성/비화폐성법(monetary/nonmonetary method)

• 환율변동이 가치를 변동시키느냐에 따라 화폐성 항 목과 비화폐성 항목으로 구분하고, 화폐성 항목은 환율변동에 노출되어 있다고 보고 현행환율을 적용 함.

• 반면 비화폐성 장기항목은 역사적 환율을 적용함.

순노출=화폐성자산-화폐성부채

• 여기서 화폐성자산은 현금, 예금, 받을 어음, 외상매 출금 등이며, 화폐성부채는 외상매입금, 지불어음, 장단기차입금 등임.

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환위험의 기초

• 화폐성/비화폐성법(monetary/nonmonetary method)

• 손익계산서 항목들에 대해서도 동일한 원칙을 적용 하지만 편의상 기간 중 평균환율로 환산함.

• 환산과정에서 실현된 손익은 당기손익에 반영함.

• 장점

유동성 항목들 간 노출성격이 달라질 수 있는 점을 고려함.

• 단점

화폐성 항목과 비화폐성 항목의 구분이 현실적으로 어려움.

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• 시제법(temporal method)

• 화폐성/비화폐성법과 거의 비슷하지만 원가산정의 방법에 초점을 맞추어 발생시점의 취득원가로 산정 한 항목에는 역사적 환율을 적용하고 현재의 시장가 치로 산정된 항목에는 현행환율을 적용함.

• 손익계산서 항목에 대해서도 동일한 원칙을 적용하 지만 현행환율의 적용 항목에 대해 편의상 기간 중 평균환율로 환산함.

• 환산과정에서 발생한 손익은 실현, 미실현의 구분 없이 모두 당기손익에 반영함.

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• 시제법(temporal method)

• 장점

일률적으로 속성을 구분하는 화폐성/비화폐성법보 다 일반적인 형태임.

• 단점

손익을 모두 기재하기 때문에 외환손익이 영업손익 보다 더 큰 영향을 미치는 경우가 많이 있음.

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• 환산방법의 비교

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환위험의 기초

• 예 : 환산노출 측정방법의 비교

• 자산과 부채가 다음과 같으며, 환율이 $1=1,000원에서

$1=1,100원으로 100원 상승했다고 가정함.

• 현행환율법 : 순노출´환율변화=300´100=3만원(이득) 순노출=총자산($1,000)-총부채($700; 자본금 제외)=$300

자 산 부 채

현금 $100

외상매출 $200

재고자산 $300

고정자산 $400

외상매입 $200

단기부채 $300

장기부채 $200

자본금 $300

자산합계 $1,000 부채합계 $1,000

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환위험의 기초

• 유동성/비유동성법 : 순노출´환율변화=100´100=1만원(이득) 순노출=유동성자산($600; 현금, 외상매출, 재고자산)-유동성 부채($500; 외상매입, 단기부채)=$100

자 산 부 채

현금 $100

외상매출 $200

재고자산 $300

고정자산 $400

외상매입 $200

단기부채 $300

장기부채 $200

자본금 $300

자산합계 $1,000 부채합계 $1,000

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환위험의 기초

• 화폐성/비화폐성법 : 순노출´환율변화=(-400)´100=-4만원(손실) 순노출=화폐성자산($300; 현금, 외상매출)-화폐성부채($700;

외상매입, 단기부채, 장기부채)=-$400

자 산 부 채

현금 $100

외상매출 $200

재고자산 $300

고정자산 $400

외상매입 $200

단기부채 $300

장기부채 $200

자본금 $300

자산합계 $1,000 부채합계 $1,000

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환위험의 기초

• 시제법 : 재고자산이 시가로 계산되어 있다고 가정 : -1만원(손실) 순노출=$600(현금, 외상매출, 재고자산)-$700(외상매입, 단기 부채, 장기부채)=-$100

자 산 부 채

현금 $100

외상매출 $200

재고자산 $300

고정자산 $400

외상매입 $200

단기부채 $300

장기부채 $200

자본금 $300

자산합계 $1,000 부채합계 $1,000

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• 환산방법의 적합성

• 외화환산방법의 적합성은 시대의 변천과 기업의 성장과 정에 따라 변해오고 있음.

• 환산노출의 측정밥법은 역사적으로 유동성/비유동성법 에서 출발하였지만 자의적인 유동성과 비유동성 항목의 구분 등 문제점을 해결하기 위해 화폐성/비화폐성이 제 시됨.

• 그러나 화폐성/비화폐성법도 모회사와 자회사간 현금흐 름을 동일시하고 있으며, 화폐성/비화폐성을 공유하는 항목이 나타나면서 원가의 발생시점에 의해 구분하는 시 재법이 등장함.

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환위험의 기초

• 환산방법의 적합성

• 최근에는 기업의 다국적화가 더욱 진행되면서 자회사를 독립적 주체로 인식하게 되면서 현행환율법이 대두됨.

• 이들 외화환산방법은 해외 자회사를 어떻게 보느냐에 따 라 장단점이 있음.

• 화폐성/비화폐성법과 시재법은 모회사 입장에서 해 외 자회사의 재무상태를 파악하고자 할 때 적절한 방법임.

• 반면 현행환율법은 해외 자회사를 개별 기업단위로 인식하여 독자적인 기업활동을 파악하고자 할 때 적 절한 방법이며, 단지 연결재무제표를 모국통화로 작 성하기 위한 것임.

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• 거래노출의 측정

• 거래노출이란 외화표시에 의한 수출입거래나 외화대차 거래의 과정에서 결제시점이나 회수시점의 환율이 계약 시점이나 투자시점에서 예상한 환율과 다르기 때문에 발 생함.

• 거래노출에는 외상매출금이나 외상매입금, 외화차입금 이나 외화대출금과 같이 재무상태표에 기재되는 항목도 있고 선물환계약과 같이 외화로 수취 또는 지불이 예상 되지만 기재되지 않는 항목도 있음.

• 일반적으로 거래노출은 국제무역거래(수출입거래)와 국 제금융거래(외화자금거래)에서 주로 나타남.

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환위험의 기초

• 국제무역거래(수출입거래)에서의 거래노출

• 일반적으로 재화 및 서비스의 수출입은 원격지거래 의 성격을 가지고 있기 때문에 계약을 체결한 후 일 정 기간이 지나서 대금결제가 이루어짐.

• 따라서 수출업자는 결제시점에서 예상보다 환율이 상승하면 환차익을 얻게 되고 환율이 하락하면 환차 손을 입게 됨.

• 반면 수입업자는 결제시점에서 예상보다 환율이 상 승하면 환차손을 입게 되고 환율이 하락하면 환차익 을 얻게 됨.

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환위험의 기초

• 국제무역거래(수출입거래)에서의 거래노출 : 예

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환위험의 기초

• 국제금융거래(외화자금거래)에서의 거래노출

• 외화자금의 대차거래도 거래의 속성상 외화자금을 차입(또는 대출)한 후 일정 기간이 지나서 상환(또는 회수)하게 됨.

• 차입자 입장에서는 상환시점에서 예상보다 환율이 상승하면 환차손을 입게 되고 환율이 하락하면 환차 익을 얻게 됨.

• 반면 대출자 또는 투자자 입장에서는 대출금 또는 투자금의 회수시점에서 예상보다 환율이 상승하면 환차익을 얻게 되고 환율이 하락하면 환차손을 입게 됨.

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• 국제금융거래(외화자금거래)에서의 거래노출 : 예

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환위험의 기초

• 경제적 노출의 측정

• 경제적 노출은 예상하지 못한 환율변동이 판매량, 판매 가격, 생산원가 등의 변동을 통해 장래의 현금흐름과 수 익에 영향을 미침으로써 기업이 입게 되는 거래위험을 말함.

• 그런데 환율변동이 판매량, 판매가격, 생산원가 등의 변 동을 통해 기업의 영업성과에 미치는 효과는 상당부분 주관적 평가에 의존할 수밖에 없음.

• 따라서 경제적 노출의 측정은 환산노출이나 거래노출과 는 달리 주관적 분석이 될 수밖에 없음.

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환위험의 기초

• 경제적 노출에 대한 분석방법으로 기업들은 과거의 자료 또 는 유사 업종의 자료를 이용하여 환노출을 측정하고 있음.

• 회귀분석법

• 기업의 현금흐름과 환율간의 관계는 상관관계를 통 해 쉽게 파악할 수 있음.

• 이는 다음과 같은 회귀식을 이용하여 경제적 노출의 크기를 측정함.

CF_t=α+βS_t+ε_t

여기서 CF_t는 현금흐름, S_t는 환율, β는 환율변화에 대한 현금흐름의 민감도임.

• 위의 회귀식은 간단하면서도 여러 상황에 유연하게 적용될 수 있는 장점이 있음.

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환위험의 기초

• 또한 앞의 회귀식은 환율변수의 추가를 통한 여러 가지 다른 통화들에 대한 환율변화가 현금흐름에 미 치는 영향뿐만 아니라 측정기간의 연장을 통한 장기 적인 환노출도 측정할 수 있음.

• 즉, 다음과 같이 변수를 추가하여 변형된 회귀식으 로 환노출의 크기를 측정할 수 있음.

CF_t=α+β₁S_1t+β₂S_2t+β₃S_3t+ ε_t

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환위험의 기초

• VaR(Value-at-Risk) 분석법

• 최근 기업과 금융기관에서 환위험을 측정하는 수단 으로 널리 이용되고 있는 대표적인 기법이

VaR(Value-at-Risk)임.

• VaR 분석법이란 환율, 이자율, 주가 등 시장가격에 대한 미래 분포를 가정 또는 예측하고 향후 불리한 시장가격변동이 발생하는 경우 해당기관이 입을 수 있는 손실의 최대가능금액을 산출하는 기법임.

• VaR의 측정방법으로는 델타분석(delta analysis), 역 사적 시뮬레이션(historical simulation), 몬테카를로 시뮬레이션(structured Monte Carlo simulation) 등이 있음.

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환위험의 기초

• 이 중에서도 델타분석(delta analysis)이 널리 이용됨.

• 델타분석법이란 위험요인의 변동에 대한 자산가치 의 민감도(sensitivity)를 추정한 후 이를 잠재적인 가 격변동에 반영시켜 위험의 크기를 측정하는 방법임.

• 이 방법을 이용한 VaR의 크기는 다음과 같이 위험요 인의 민감도에 위험노출액을 곱하여 측정할 수 있음.

DV=δ´A

여기서 DV는 자산의 잠재적 손실(potential loss), 즉 시장가격이 불리하게 변동될 경우 최대손실규모, δ 는 위험요인의 민감도로 일정한 신뢰도에 따른 배수 에 해당 요인의 변동성(표준편차)를 곱해 도출, A는 가격변동에 노출된 자산의 최대금액임.

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환위험의 기초

• 실제로 시장가격이나 민감도가 얼마나 변동할 것인 가를 통계적으로 측정하기 위해서는 이들 분포에 대 한 가정이 필요함.

• 다음의 그림은 현재가격을 중심으로 가격이 변동하 게 될 가능성, 즉 확률을 보여주고 있음.

• 정규분포하에서는 현재가격으로 그대로 유지할 가 능성이 제일 크고 양쪽으로 크게 변동할 가능성은 점점 작아짐.

• 이때 일정한 신뢰구간을 설정하여 현재수익보다 최 대 작아질 경우의 수익감소액을 위험이라고 측정하 는 것이 VaR 모형임.

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환위험의 기초

• VaR 모형에서의 위험의 크기

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환위험의 기초

• VaR 모형에서의 위험의 크기

• 예를 들어 어떤 기업이 $10,000를 투자했는데 현재 환율이 $1=1,000원이고 일별환율의 표준편차가 2%

라고 함.

• 환율변동의 확률분포가 정규분포를 따른다고 할 때 1일 기준으로 99% 신뢰구간하에서 환율변동위험(δ) 은 표준편차의 2.58배인 0.0516(=2.58´0.02)이 됨.

• 따라서 예상하지 못한 환율변화로 인한 최대손실액 인 VaR은 다음과 같이 계산됨.

VaR=환율변동민감도(δ)´환노출 금액(A)

=(2.58´0.02)´$10,000´1,000원=516,000원

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환위험의 기초

• VaR 분석법의 장단점

• 장점

• 위험의 크기에 대한 정보를 하나의 숫자로 축약 하여 제공하므로 최고결정권자가 위험수준의 적 정 여부의 판단을 위해 쉽게 활용할 수 있음.

• 단점

• 과거의 자료를 이용하여 미래를 추정하는 것은 불확실성을 내포함.

• 여러 요인에 의해 VaR의 크기가 급변 가능함.

• 예를 들어 신뢰도를 99%에서 95%로 바꾸거나 측정기간을 1년에서 5년으로 바꾸면 VaR의 크 기가 엄청나게 달라질 수 있음.