제4편 자본조달과 자본구조

제4편 자본조달과 자본구조

제10장 자본구조이론

1.1 자본구조의 의미

1. 자본구조의 중요성

재무구조(financial structure)

기업의 자산들이 어떠한 자금으로 조달되었느냐는 것으로 대차대조표상의 대변 에 있는 모든 구성항목

자본구조(capital structure)

• 대차대조표상의 대변 구성항목 중 단기적 항목들을 제외한 기업의 장기자본의 구성상태

• 보통주, 우선주 및 유보이익으로 구성되는 자기자본과 장기부채로 구성되는 타인자본과의 비율

병원의 자본구조

출연금, 기부금, 유보이익으로 구성되는 자기자본과 장기부채로 구성되는 타인 자본 비율

1.2 자본구조와 기업가치

1. 자본구조의 중요성

자본구조 이외에는 모든 조건이 동일한 A기업과 B기업이 있다고 가정할 때

• A기업은 자기자본 S

^A

^A

• B기업은 자기자본 S

^B

^B

• A기업의 가치는 V

^A

^A

^A

^B

^B

^B

재무관리에서 가장 기본적으로 관심을 두는 문제

1. 자본구조만이 서로 다른 두 기업의 가치가 동일한가 하는 문제

2. 자본구조가 기업의 가치에 영향을 미친다면 기업의 가장 바람직한 자본구조 는 어떤 것인가 하는 최적자본구조에 관한 것

1.3 자본구조이론의 논쟁

1. 자본구조의 중요성

위험의 증가 없이 평균적으로 수익률이 증가한다면 어느 기업이나 타인자본을 사용할 것이지만, 위험 또한 증가할 것이기 때문에 자본구조이론이 중요한 논의 대상이 된다.

기업의 수명이 영구적이라고 가정하면, 기업의 가치는

현금흐름이 일정하다고 가정하면 기업의 가치는

1.3 자본구조이론의 논쟁

1. 자본구조의 중요성

• 현금흐름이 일정하다면 기업의 가치는 k0의 크기에 따라 결정

• 따라서 현금흐름이 일정한 상황에서는 기업의 가치가 최대로 되는 최적자본구조란 k⁰의 크기를 가장 작게 하는 자본구조를 말함

• 가중평균자본비용 k0의 최소화문제는 결국 자본구조에 따라서 k^e와 kⁱ가 어떻게 변하느냐에 달려 있게 됨

• 자본구조의 변화에 따라 ke와 ki가 어떻게 변화하여 그 결과 k0는 어떻게 되는가에 대한 것이 자본구조의 쟁점

2. MM의 자본구조이론

1958년 모디글리아니와 밀러(Modigliani and Miller : MM)의 논문

세금을 고려하지 않은 완전자본시장에서는 자본구조가 기업의 가치에 전혀 영향 이 없다는 무관련이론(irrelevant theory)을 주장

1963년 Modigliani and Miller (MM) :

법인세(corporate tax)를 고려할 때는 타인자본의존도가 클수록 기업가치가 증가한다고 주장

완전자본시장 : 거래비용과 세금이 존재하지 않고, 시장에는 증권가격에 영향을 미칠 수 없을 만큼의 충분한 수의 매입자와 매도자가 존재하고, 모든 정보는 개 인이 비용부담 없이 이용 가능하며, 개인도 동일한 조건으로 차입 또는 대출할 수 있는 상황

2. MM의 자본구조이론

MM은 법인세가 없는 완전자본시장(perfect capital market)하에서 병원의 가치 는 그 자본구조에 무관하다는 무관련이론(irrelevant theory)을 주장

2.1 MM의 제1명제

2. MM의 자본구조이론

자본구조를 제외한 모든 조건이 동일한 두 기업이 있다고 가정했을 때 두 기업의 가치는 동일

자기자본만으로 구성된 기업의 가치 VU, 자기자본과 부채로 구성된 기업의 가치 VL

자기자본만으로 구성된 기업의 주식가치라 할 때,

자기자본과 부채로 구성된 기업의 주식가치를 S^L, 이 기업의 부채가치를 B^L이라고 한다면, 이 기업의 가치는

2.1 MM의 제1명제

2. MM의 자본구조이론

개인투자자에 의한 기업레버리지의 대체(substitution)

• 타인자본을 사용하는 기업의 주식가격이 높다면, 이성적인 투자자는 타인자본 을 차입하여 타인자본을 사용하지 않는 기업의 주식을 매입하려고 하는 것

• 개인자격으로 타인자본을 차입한 것

“Homemade Leverage”

• 기업 레버리지를 대체한 개인 투자자의 레버리지

• 개인이 기업과 같은 조건으로 차입을 할 수 있는 한, 한 개인은 기업이 누리는 부채의 효과를 동일하게 누릴 수 있다는 것

2.2 MM의 제2명제

2. MM의 자본구조이론

제1명제를 원천별 자본비용의 측면에서 설명한 것

매년의 기대영업이익이 일정하고 법인세가 없다면, 매년의 기대현금흐름은 일정, 이때 기업의 가치는

자기자본비용 ke는 자본구조가 변하여

타인자본의존도 B/S가 높아질수록 비례하여 증가

2.2 MM의 제2명제

2. MM의 자본구조이론

타인자본비용은 저렴한 대신 자기자본소유자의 위험이 증가하여 자기자본비용이 상승하게 되므로 타인자본을 이용하는 이점이 자기자본비용의 증가로 완전 상쇄됨

MM의 무관련이론 : 법인세가 없는 경우

MM 명제 Ⅰ : 병원의 가치는 자본구조와 무관하다.

즉

MM 명제 Ⅱ : 자기자본비용 ke는 부채비율(B/S)이 증가함에 따라 증가하나 상대적 으로 저렴한 비용으로 사용할 수 있는 부채의 이점을 완점히 상쇄시킨다.

즉

3. 법인세 효과와 MM의 수정이론

감세효과(tax shield) : 기업이 부채를 사용할 경우 부채에 대한 지급이자는 과 세대상 이익을 줄여 주므로 부채를 사용 않는 기업에 비해 세금을 적게 내는 것

법인세 고려 후에 기업의 가치를 결정하는 기대현금흐름을 Xt라고 한다면

• EBIT(1 - TC)는 기업이 부채를 사용하지 않고 100% 자기자본인 자본구조를 갖는 경우의 세금공제후 주주들에게 돌아가는 기대현금흐름

• TC·r·B는 기업이 부채를 사용함으로써 얻게 되는 감세액(tax saving)

3. 법인세 효과와 MM의 수정이론

3.1 MM의 제1명제 : 법인세를 고려한 경우

3. 법인세 효과와 MM의 수정이론

부채가 있는 기업의 가치 V^L과 부채가 없는 기업의 가치 V^U의 관계

3.2 MM의 제2명제 : 법인세를 고려할 경우

3. 법인세 효과와 MM의 수정이론

MM의 수정이론 : 법인세가 있는 경우

MM 명제 Ⅰ : 부채를 사용하는 병원의 가치 VL은 부채를 전혀 사용하고 있지 않은 병원의 가치 Vu와 이자비용의 법인세 절감액의 현가 TcB를 합한 것과 같다.

즉

MM 명제 Ⅱ : 자기자본비용 ke는 부채비율(B/S)이 증가함에 따라 증가하나 상대적 으로 저렴한 비용으로 사용할 수 있는 부채의 이점을 완전히 상쇄하지는 못한다.

즉

4.1 파산비용의 의의

4. 파산비용과 자본구조

파산비용은 주주들이 부담하게 되는 비용으로서 기업의 가치를 감소시킴

직접파산비용 : 파산과정에서 직접 소요되는 비용

(변호사, 회계사, 감정사, 법정대리인 등에게 지불되는 수수료) 간접파산비용 : 기업재산을 정상가격 이하로 매각해야 하는 기회손실, 합병 등

기업재구성에 따른 비용, 기업이미지 훼손에 따른 판매액의 감소, 신용의 상실 등의 기회비용

4.2 파산비용과 최적자본구조

4. 파산비용과 자본구조

기업이 부채를 사용할 경우 이자지급에 대한 법인세 감세효과가 있는 반면, 기대파산비용을 증가시키게 됨

법인세 감세효과와 기대파산비용(CB)을 고려한 부채사용의 기업의 가치

부채의 사용을 증가시킴에 따라 부채의 법인세 절감효과에 의해

기업의 가치가 증가하는 반면, 파산비용의 증가로 인하여 기업의 가치는 감소

파산비용과 부채사용의 효과

4.2 파산비용과 최적자본구조

4. 파산비용과 자본구조

⚫ Myers의 자본조달순서이론(pecking order theory)

- 기업은 내부유보자금 → 부채 → 자기자본의 순으로 자본을 조달 - 이러한 자본조달순서는 정보비대칭으로 설명

자본조달순서이론

정보비대칭이 존재하는 경우 기존주주의 입장에서 보면

① 내부유보이익으로 필요자금을 조달하는 것이 최선

② 외부자금을 조달하는 경우에는 부채차입이 주식발행에 비해 유리

③ 주식발행은 투자자들에게 기업내용에 대한 나쁜 신호를 전달

④ 자본조달순서 : 내부유보 → 부채 → 신주발행