부당내부거래와 기업가치 *1)

부당내부거래와 기업가치 ^*

한라대학교 경상학부 조교수 김 상권

I. 서론

내부거래는 시장거래와 반대되는 개념으로 기업내부에서 일어나는 거래를 의 미한다. 그러나 우리 나라에서 통용되는 내부거래는 이와는 의미상으로 다소 차 이가 있다. 기업내에서 발생하는 거래가 아니라 동일 기업집단 소속 계열기업간 의 거래를 내부거래로 부른다. 이는 재벌 계열기업들을 독립기업으로 보지 않고 경제적 단일체(single economic entity)로 간주하고 있다는 것을 의미한다.

내부거래는 거래조건이 비계열사와 차별이 없으면 위법이 아니다. 그러나 비계열사와의 거래에 비해 차이가 나는 차별적인 계열사간의 거래는 부당내부 거래로 규정되어 공정거래위원회(이하: 공정위)의 처벌을 받게 된다. 내부거래를 통해 자신의 계열사를 경쟁기업에 비해 우대할 경우 차별 대우를 당하는 경쟁 기업은 시장에서 부당하게 퇴출될 수 있으며, 내부거래에 의하여 우량기업의 경 영에너지가 한계기업으로 이전될 경우 해당 그룹의 부실화가 초래될 수 있기 때문이라는 것이 제재의 이유다.

최근에 와서 부당내부거래는 공정거래질서유지 혹은 기업집단 부실화 방지 목적이외의 소액주주 보호 차원에서 사회적 주목을 받고 있다. 시민단체들이 재 벌계열사들의 부당내부거래가 소액주주들의 권익을 침해한다고 주장하면서 부 당내부거래 행위를 한 기업을 제소할 움직임으로 보이고 있다. 내부거래는 기 업의 재산상태나 영업성적을 좌우하여 기업가치에 영향을 미칠 수 있기 때문이 다. 실제로 참여연대는 채권금융기관에 의해 퇴출기업으로 선정된 그룹 계열사 를 그룹의 핵심계열사가 주주의 이익에 반하는 조건으로 부당지원했다고 주장 하면서, 해당 그룹총수와 총수의 특수관계인에 대해 소액주주대표 소송을 제기 하였다.

그러나 내부거래 가능성을 투자자들이 사전에 충분히 인식하고 있다면 부당

*1)유익한 논평과 지적을 해주신 익명의 심사위원들에게 깊은 감사를 드리며 본 논문은 1999년 도 한국경제연구원의 학술연구지원으로 작성되었음을 밝힌다.

내부거래로 인해 소액주주가 피해를 보는 경우는 거의 없을 것이다. 뿐만 아니 라 기업집단 계열사간의 부당내부거래를 예상하여 적절한 포트폴리오를 구성한 투자자의 경우는 이득을 볼 수도 있다. 대주주의 지분과 동일한 포트폴리오로 구성한 투자자의 이해와 대주주의 이해는 일치하기 때문이다.

본고에서는 공정위에 의한 부당내부거래 조사 및 판정이 주가에 미치는 영향 을 분석하고 있다. 투자자들이 부당내부거래를 예상하고 투자를 하였다면 공정 위에 의한 부당내부거래 조사 및 판정이 기업가치에 미치는 영향은 일반의 예 상과는 달리 미미할 것이다. 그러나 반대의 경우라면 부당내부거래 조사 및 판 정이 주가에 미치는 영향은 상당히 클 것이며, 그것의 크기와 방향은 부당내부 거래의 경제적 효과와 동기에 의해서 결정될 것이다.

Ⅱ. 부당내부거래와 기업가치

1. 부당내부거래에 관한 상반된 시각

계열기업간의 거래가 시장가격에 의해서 이루어질 때 그 거래는 정당하다고 인정된다. 그러나 계열기업간의 거래가 시장가격이하 혹은 이상에서 이루어질 경우 해당거래는 부당내부거래로 판정된다. 이러한 거래를 통해 계열기업이 지 원될 경우 경쟁사가 부당하게 피해를 볼 수 있기 때문이다.

부당내부거래로 시장내의 공정 경쟁이 제한될 수 있다는 논리는 산업조직론 의 참호효과(entrenchment)와 횡적보조효과(cross-subsidization)이론에서 찾아 볼 수 있다. 참호효과란 기업집단의 지원을 받는 계열사가 특정시장에 존재함으로 써 기존의 기업을 배제하거나 압박하는 동시에 잠재적 경쟁자의 진입을 억제한 다는 것이다. 즉 기업집단이 막강한 시장지배력과시를 통해서 경쟁자의 경쟁시 도를 말살하여 시장내의 경쟁을 약화시킨다는 것이다.

횡적보조는 약탈적가격(predatory pricing)의 다른 형태로서, 기업집단의 계열 사가 기업집단의 경제력을 이용하여 생산비이하로 가격을 인하하여 경쟁자를 축출하고, 경쟁자가 제거된 이후에 가격을 올려 그 손실 이상으로 이익을 취한 다는 것이다.

구체적으로 공정거래위원회는 선급금 명목으로 계열사에 무이자로 자금을 지 원하는 행위, 계열사의 자동차 등 판매상품 구입대금을 무상 또는 저리로 지원 하거나 차등지급하는 행위, 계열사가 발행하는 후순위채권을 다른 후순위채권 보다 낮은 금리로 사주는 행위, 부동산 등을 거래하면서 대금결제기간을 조정, 계열사에 이익을 주는 행위, 공사비를 정상적인 사례보다 적게 받는 행위, 계열 사가 발행하는 무보증 전환사채나 기업어음을 발행기업의 실제 조달금리보다 낮은 금리로 사주거나, 특정금전신탁제도를 이용해 계열사가 발행한 기업어음 등을 낮은 금리로 사주는 행위, 계열 금융기관에 낮은 금리로 돈을 입금해주는 행위 등을 부당내부거래로 규정하고 있다.

한편, 내부거래의 긍정적인 측면을 강조하는 학자들은 부당내부거래규제가 경쟁제한과는 무관하다고 주장하고 있다. 참호효과와 횡적보조이론이 가능하기 위해서는 독과점이 존재할 수 있는 여건이 마련되어야 하는데 현재와 같이 시 장이 국제적으로 개방된 상황에서 독과점적인 시장은 존재할 수 없다고 주장하 면서 부당내부거래에 의한 경쟁제한 가능성을 일축하고 있다. 오히려 내부거래 규제는 기업집단내의 거래비용(transaction cost)을 증가시켜 효율적인 자원배분 을 저해는 결과를 초래 할 수 있다는 점을 지적하고 있다.¹⁾

따라서 부당한 거래이든 정당한 거래든 간에 거래비용절감을 위한 경영전략 차원에서 이루어지는 내부거래는 기업내부의 법인화되지 않은 사업부끼리의 거 래와 마찬가지로 용인되어야 한다는 것이 이들의 주장이다. 또한 기업집단내의 계열사가 그룹총수에 의해서 완전히 통제되는 한 계열사간의 거래를 기업내 부 서간의 거래와 동일시하는 것은 옳다고 이들은 주장한다.²⁾

1)거래비용은 시장거래에 수반되는 비용으로 적절한 품질과 가격을 찾기 위한 탐색비용, 복잡하 고 불확실한 사태를 포함하지 못하는 계약의 불완전성으로 야기되는 계약비용, 시장이 비효 율적이기 때문에 발생하는 위기를 관리하는 데 필요한 비용 등을 의미하는데, 계열사간에 거 래가 이루어질 경우 기업집단내의 신뢰관계로 이러한 비용은 절감될 수 있다.

2) 이승철(1999) 참조.

2. 내부거래와 기업집단 가치

그러면 내부거래행위는 기업집단 가치에 어떠한 영향을 미칠 것인가? 내부 거래를 통해서 거래비용이 절감될 수 있다면 내부거래는 기업집단의 전체 가치 에 긍정적인 영향을 미친다. 특히 시장이 비효율적일 경우 내부거래를 통한 자 원의 효율적 배분은 기업집단 가치에 크게 이바지 할 수 있다. 또한 내부거래로 계열사간의 묵시적인 상호지원이 보장된다면, 계열사의 경기변동에 따른 이윤저 하 위험이 감소되어 금융조달비용 절감되어 기업집단 가치가 증대된다.³⁾ 공정위 주장처럼 내부거래행위로 시장지배력이 증대된다면, 수익성이 향상되어 기업집 단 가치가 향상된다. 따라서 이러한 주장들이 사실이라면, 내부거래를 위축하 는 규제는 기업집단 가치에 부정적인 영향을 미칠 것이다.

그러나 내부거래로 부실기업 퇴출이 지연되어 기업집단 전체가 부실화된다 면, 내부거래는 그룹가치에 부정적인 영향을 미쳐왔다고 할 수 있다. 이럴 경우 내부거래규제는 기업집단의 부실화를 예방하는 역할을 담당하기 때문에 총체적 인 기업집단 가치에 긍정적인 영향을 미칠 것이다.

3. 내부거래와 거래기업 가치

내부거래와 관련된 거래기업의 가치는 거래조건에 따라 변화될 수 있다. 거 래계열사간에 출자관계가 없는 경우 시장가격보다 낮은 가격으로 자원을 확보 한 기업은 이득을 보게되고 그렇지 않는 기업은 손해를 보게 된다. 대주주 지분 이 낮은 계열사에서 지분이 높은 기업으로 자원이 싼값으로 이전될 경우 대주 주지분이 낮은 계열사 주식만 갖고 있는 투자자들은 피해를 입게된다. 그러나 대주주의 계열사 지분분포와 동일한 포트폴리오를 구성한 투자자들은 이익을 보게된다. 물론 피지원기업이 비공개기업이어서 지분 소유가 원천적으로 봉쇄되 어 있을 경우 소액주주는 손실을 피할 수 없게 된다.

그러나 지원기업이 피지원기업의 지분을 갖고 있을 경우 내부거래로 지원기 업 가치가 보호될 수 있다. 예를 들면 피지원기업이 일시적 부도위험에 직면하

3) 개별투자자들이 자신이 위험을 최소하는 포트폴리오에 따라 자금을 배분할 경우 기업집단 계열사들이라는 이유로 낮은 리스크 프레미엄을 부과할 이유가 없다. 그러나 계열사들에 대 한 정보가 부족할 경우 개별투자자들이 스스로 포트폴리오를 구성하는 데는 비용이 따른다.

고 있는데 지원기업에 의한 내부거래를 통한 지원으로 피지원기업이 회생한 경 우 지원기업이 소유한 피지원기업 주식의 시장가치가 유지됨으로써, 지원기업의 가치는 보호될 수 있다. 지원기업이 피지원기업의 지분을 소유하고 있지 않더라 도 기업집단내의 순환적인 출자관계로 인해 피지원기업의 회생은 지원기업 가 치 보호에 기여할 수 있다.⁴⁾ 물론 잘못된 경영판단으로 피지원기업이 도산할 경 우 부실이 기업집단 전체로 확대되어 지원기업뿐만 아니라 해당그룹내의 계열 기업에 투자한 투자자 모두가 피해를 입게된다.

따라서 부당내부거래가 기업가치에 미치는 효과는 경우에 따라서 다르게 나 타난다. 합리적인 경영적 판단에서 추진되는 내부거래는 거래기업 가치 증대 및 보호에 기여한다고 할 수 있다. 그러나 대주주가 자신의 이익을 위해 내부거래 를 이용할 경우 대주주의 지분이 높은 기업의 가치만이 증대될 가능성이 높다.⁵⁾

4. 부당내부거래의 조사 및 판정과 기업가치

독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제23조 제1항이 내부거래규제의 법적 근 거가 되고 있다. 제23조 제1항에서는 거래거절행위와 차별행위, 경쟁자 제거를 위한 거래 행위, 부당하게 특수관계인 또는 다른 회사에 대하여 현저히 유리한 조건으로 자금․자산․인력 지원행위를 금지하고 있다. 이 법을 근거로 공정위 는 93년 5월부터 기업집단 계열사에 대한 부당내부거래를 조사해 오고 있으며, 수 많은 계열기업들이 부당내부거래로 처벌되고 있다.⁶⁾

부당내부거래의 조사 및 처벌은 두 가지 신호를 시장에 보낸다. 계열사간의 부당내부거래행위가 위축될 것이라는 신호와 계열사들이 부당내부거래를 했다

4) 예를 들면 A사와 B사간의 직접적인 출자관계가 없더라도 A사가 C사의 지분을 갖고 있고 C 사가 B사의 지분을 갖고 있을 경우, A사는 C사를 매개로 B사의 지분을 갖고 있는 것과 마 찬가지다.

5). 내부거래를 통해서 비상장기업의 가치를 높인후 대주주가 상장이익을 취하는 경우가 이에 해 당한다.

4) 第23條 (不公正去來行爲의 금지) ①事業者는 다음 各號의 1에 해당하는 행위로서 공정한 去來 를 저해할 우려가 있는 행위(이하 "不公正去來行爲"라 한다)를 하거나, 系列會社 또는 다른 事業者 로 하여금 이를 행하도록 하여서는 아니된다. <改正 96․12․30, 99․2․5 法5813>

1. 부당하게 去來를 거절하거나 去來의 相對方을 차별하여 취급하는 행위 2. 부당하게 競爭者를 排除하는 행위

7. 부당하게 特殊關係人 또는 다른 會社에 대하여 假支給金․貸與金․人力․不動産․有價證 券․無體財産權등을 제공하거나 현저히 유리한 조건으로 去來하여 特殊關係人 또는 다른 會社를 지원하는 행위

는 사실이다. 대부분의 투자자들이 계열기업간의 부당 내부거래 사실을 이미 예 상하고 있었다면 부당내부거래의 적발은 새로운 사실이 아니기 때문에 주가에 커다란 영향을 미치지 못할 것이다. 그러나 부당내부거래에 관해 사전에 전혀 예상하지 못했다면 부당내부거래는 기업가치에 커다란 영향을 미칠 것이다.

부당내부거래 행위가 해당기업의 가치에 긍정적인 영향을 미쳐왔다면 부당내 부거래의 위축을 초래할 부당내부거래의 조사와 판정은 해당기업 가치에 부정 적인 영향을 미칠 것이다. 왜냐하면 부당내부거래를 통한 그룹차원의 지원이 어 려워지기 때문이다. 반대의 경우라면, 즉 부당내부거래가 대주주의 사적이익을 위해 이용되어 왔다면, 부당내부거래 규제는 관련기업 가치에 긍정적인 영향을 미칠 것이다.⁷⁾ 기업집단내의 자원이 대주주의 사적이익을 위해 이전되는 것을 방지할 수 있기 때문이다.

그러나 지원기업가치의 최종결과는 내부거래의 긍정적 혹은 부정적 영향만을 반영하지 않는다. 왜냐하면 앞서 제기한 효과이외에 부당내부거래로 인한 기업 이미지 손상과 계열사간의 자원이동으로 야기된 가치손실분이 해당기업 주가에 반영되기 때문이다.

지원기업 가치의 변화가 양(+)으로 나타날 경우 부당내부거래규제로 창조되 는 가치가 기업이미지 손실과 자원이동으로 야기되는 가치손실분을 상회한다는 것을 의미하기 때문에 공정위에 의한 부당내부거래규제가 정당화 될 수 있다.

그러나 지원기업가치가 음(-)으로 나타날 경우에는 내부거래의 경제적 효과에 대한 명확한 결론이 도출될 수 없다. 음(-)의 결과는 내부거래규제로 야기되는 가치 손실로부터 기인할 수도 있고, 기업이미지 손실과 자원이동으로 부터 발생 하는 지원기업의 가치손실로 부터도 발생할 수 있기 때문이다.

7) 부당내부거래의 가능성을 인식하고 있다는 것은 적발될 가능성마저도 염두에 두고 있다는 것을 의미한다.

<표 1> 부당내부거래 조사 및 판정이 관련 기업가치에 미치는 영향

지원기업 피지원기업

내 부 거 래

긍정적 입장 - -

부정적 입장 + +

기업이미지 - -

계열기업간의 자원이동 - +

최종결과(순효과) ? ?

Ⅲ. 연구자료 및 방법

1. 자료

부당내부거래 판정이 기업가치에 미치는 영향을 조사하기 위해서 1997년 12 월 23일 개최된 공정거래위원회 제594회 위원회에서 부당내부거래로 판명된 46 개 사업자 중 상장된 30개 지원기업을 분석의 대상으로 하였다. 피지원기업은 당시에 상장기업이 아니었기 때문에 모두 분석대상에서 제외하였다. 공정위는 부당내부거래를 판명된 사업자에게 시정명령을 내렸다. 시정명령은 과징금과 같 은 금전적인 처벌이 아니기 때문에 기업가치에 직접적인 영향을 미치지 않는다.

부당내부거래행위의 내용은 다음의 4가지 유형으로 나뉜다. 우선 계열신문사 에 대한 차별적 광고료를 지급한 행위이다. 피심인들은 계열신문사가 발행하는 신문 및 잡지에 광고를 게재하면서, 정당한 이유없이 계열회사를 지원하기 위하 여 비계열사에 비해 현저히 유리한 광고료를 지급한 경우다.⁸⁾ 둘째는 대행수수 료 차별행위이다. 광고대행사가 신문사로부터 받아야 할 대행수수료를 계열신문 사로부터는 일부를 받지 아니하거나, 업계관행(15%)보다 현저히 낮은 대행 수수 료율을 적용한 경우다.⁹⁾ 셋째는 결제조건 차별행위이다. 거래대금을 지급하면서, 계열회사에게는 비계열사에 비해 현저히 유리한 조건으로 거래대금을 지급한 경우다.¹⁰⁾ 넷째는 부당한 거래거절행위이다. 비계열 광고대행사와 거래하던 중,

8) ｢현대｣ 계열 18개사, ｢삼성｣ 계열 7개사, ｢한화｣ 계열 7개사 및 제일화재해상보험(주), ｢롯데｣

계열 4개사

9)　｢현대｣ 계열 (주)금강기획, ｢한화｣계열 (주)한컴.

10) ｢현대｣계열 현대전자산업(주), 현대중공업(주), ｢삼성｣계열 (주)제일기획

정당한 이유없이 계약기간 중 거래를 중단하고 계열 광고대행사로 거래처를 전 환한 경우다.¹¹⁾

<표 2> 부당내부거래 행위의 내용과 위반 기업명

그룹명 피 심 인 주요 위반사실 시정명령내용

현대

현대전자산업(주), 현대자동차(주), 현대중 공업(주), 현대산업개발(주), 인천제철(주), 현대자동차써비스(주), 현대종합금융(주), 고려산업개발(주), 현대증권(주), 현대건설 (주), 금강개발산업(주), (주)현대미포조선, 현대정공(주), 금강기획(주), 현대엘리베이 터(주), 현대상선(주), 현대해상화재보험 (주), 현대정유(주)

현대계열 18개 사업 자는 계열사인 현대 문화신문이 발행하는 문화일보에 대하여 통상의 거래조건에 비해 현저히 유리한 조건으로 광고를 게 재한 사실

정당한 이유없이 계열사인 (주)현대문화신문을 유리하 게 하기 위하여 동 신문사 가 발행하는 문화일보에 통 상의 거래조건에 비해 현저 히 유리한 조건으로 광고를 게제하는 등 게열사를 위한 차별적 취급행위를 하여서 는 아니됨

삼성

(주)제일기획, 삼성전자(주), 삼성생명보험 (주), 삼성물산(주), 제일모직(주), 삼성화 재해상보험(주), 삼성전관(주), 삼성시계 (주)

삼성전자(주) 등 대 규모기업집단 삼성계 열 7개사는 계열회사 인 중앙일보사가 발 행하는 중앙일보 및 WIN 등 잡지에 통 상의 거래조건에 비 해 현저히 유리한 조 건으로 광고를 게제 한 사실

정당한 이유없이 계열사인 (주)중앙일보사를 유리하게 하기 위하여 동 신문사가 발행하는 중앙일보 및 잡지 에 통상의 거래조건에 비해 현저히 유리한 조건으로 광 고를 게제하는 등 계열사를 위한 차별적 취급행위를 하 여서는 아니됨

롯데

롯데제과(주), 롯데칠성음료(주), 롯데쇼 핑(주), (주)롯데리아, (주) 롯데삼강(주)

롯데제과(주) 등 대 규모기업집단 롯데계 열사는 계열회사인 국제시문사가 발행하 는 국제시문에 통상 의 거래조건에 비해 현저히 유리한 조건 으로 광고를 게제한 사실

정당한 이유없이 계열사인 국제신문사를 유리하게 하 기 위하여 동 신문사가 발 행하는 국제신문에 통상의 거래조건에 비해 현저히 유 리한 조건으로 광고를 게제 하는 등 계열사를 위한 차 별적 취급행위를 하여서는 아니됨

한화

(주)한컴, 한화종합화학(주), 한화에너지 (주), 한화기계(주), 한화증권(주), (주)한 화, 제일화재해상보험(주), 한화종합금융 (주), 한화개발(주)

한화종합화학(주) 등 대규모기업집단 한화 계열사는 계열회사인 경향신문사가 발행하 는 경향신문에 통상 의 거래조건에 비해 현저히 유리한 조건 으로 광고를 게제한 사실

정당한 이유없이 계열사인 (주)경향신문사를 유리하게 하기 위하여 동 신문사가 발행하는 경향신문 및 뉴스 메이커에 통상의 거래조건 에 비해 현저히 유리한 조 건으로 광고를 게제하는 등 계열사를 위한 차별적 취급 행위를 하여서는 아니됨

기타

(주)나산, (주)농심, (주)대교, 세진컴퓨터 랜드(주), 매일유업(주), 애경산업(주) : 시 정명령

기존 거래업체인 광 고대행사들과 계약기 간 중 임에도 거래를 중단하고 계열 광고 대행사들로 거래처를 변현한 사실

정당한 이유없이 계열광고 대행사들과 거래를 하여 자 기의 계열회사를 현저히 유 리하게 하는 등 부당한 거래 거절 및 계열회사를 위한 차 별행위를 하여서는 아니됨 11) ｢롯데｣계열 4개사, 나산 등 6개사.

2. 분석 방법

본 연구에서는 공정거래위원회에 의한 부당내부거래 판정이 공시일 (Anouncement Date: 이하 AD)과 그 전후기간(AD-30∼AD+3)에 통계적으로 유 의한 초과수익률이 나타나는지를 측정하기 위하여 (1)식으로 표현된 시장모형 (market model)을 이용했다.

Rit=- αⁱ- βⁱRmt+εit ---(1)

(1)식에서 Rit는 t시점에서 i주식의 수익률, Rmt는 동일시점에서 종합주가지수 의 수익률을 나타낸다. εit는 시장모형에서 기대값과 자기상관이 0인 교란항을 의미한다. (1)식은 최소자승법을 이용하여 추정됐다.

시장모형으로 조정된 특정일의 초과수익률(AR)은 (2)식로 측정하였다. 계열사 i의 t시점에서의 초과수익률은 다음과 같다.

ARit=Rit- αⁱ- βⁱRmt ---(2)

Rit : 주식 i의 t시점에서의 수익률 Rmt: t시점에서의 시장수익률

α_i : 시장모형에서의 절편의 추정치 β_i : 시장모형에서의 기울기 추정치

시장모형은 부당내부거래 판정 공표 이전 200일 동안의 수익률을 기준으로 추정하였다. 공정위의 부당내부거래에 대한 조사활동으로 야기될 정보유출의 가 능성을 감안하여 누적평균초과수익률(CAR)은 부당내부거래 심결이 공표되기이 전 30일간의 초과수익률을 누적하여 산출하였다. 시장모형에서 α^I와 βⁱ를 추정 하는데 사용한 사건전 기간은 공시전 180일에서 공시전 31일까지의 기간 (AD-180∼AD-31)으로 하였다.¹²⁾

12) 추정기간은 97년 5월 15일∼97년 11월 15일.

특정일에서의 표본기업의 평균초과수익률(AAR)은 (3)식으로 측정하였다.

AARt = 1

N ∑

j = 1A R_jt ---(3)

AARt : t일의 평균비정상수익률 ARjt : 회사 j의 t일의 비정상 수익률 N : 표본기업의 수

평균초과수익률의 통계적 유의성은 (3)식의 통계치에 의해서 결정되었다.

Z= N*(ASAR_t)---(4)

ASAR_t= 1 N ∑^N

j = 1S AR_jt

SAR_jt= AR_jt S_iꀎ

ꀚ

︳︳

︳︳

︳1 + 1

T +

(

)

∑

T

t = 0

(

)

ꀏ ꀛ

︳︳

︳︳

︳

1/2

Si : 시장모형 회귀분석시 얻어진 주식i 잔차의 표준편차 T : 추정기간의 거래일 수

R

누적평균초과수익률(CAAR:cumulative average abnormal return)과 그것의 유의성 검증을 위한 Z-통계치를 다음과 같이 산출하였다.¹³⁾

CAAR

∑

t2

t= t1

AARt---(5)

13) Mikkelson and Partch(1986) 참조.

Z =

N ∑

Np

i = 1

∑

t2

t= t1

SAR

t

또한 상대적으로 큰 값과 작은 값의 초과수익률에 의해서 Z 값이 왜곡될 가 능성에 대비하여 Wilcoxon의 부호-순위 검증(Wilcoxon Signed-Rank Test)도 실 시하였다.

Ⅳ. 실증분석

부당내부거래 판정발표 전후 7일간(-3∼+3)동안 지원기업의 누적평균초과수익 률은 10% 수준하에서 통계적으로 유의한 -5.05%(T=1.646)로 나타났다. 6일간(- 2∼+3), 5일간(-1∼+3)의 누적평균초과수익률은 5% 수준하에서 통계적으로 유의 한 -5.62%(T=2.10) -5.20%(T=2.30)이며, 4일간(0∼+3)의 누적평균초과수익률은 -4.83%(T=2.73), 3일간(+1∼+3)의 누적평균초과수익률은 -5.2% (T=3.7)로 1%의 수준하에서 유의한 것으로 나타났다.¹⁴⁾

같은 기간 동안의 음(-)의 초과수익률의 비율은 추정기간별로 다소 차이는 있 으나 58∼64%로 조사됐으며, 비모수통계치(Wilcoxon Signed RanK Test)도 1%

수준하에서 유의한 것으로 나타났다.¹⁵⁾

한편 판정발표 30일전부터 발표일까지의 누적초과수익률은 거의 -20%에 이 르는 것으로 조사됐다. 발표 후 3일 동안 누적추과수익률이 -5% 더 악화된 것으 로 추정됐다. 따라서 부당내부거래 판정 및 조사활동이 기업가치에 부정적인 영 향을 미치는 것으로 보인다.

주목할 점은 내부거래 대한 심결이 공표되기전 이미 지원기업의 가치가 크게 하락였다는 사실이다. 이러한 결과에 대해서는 두 가지 해석이 가능하다. 하나 는 공정위의 조사활동이 시작되자 지원기업으로부터 피지원기업에 자원이 시장 가격이하로 이전되었다는 것이 시장에 공개되어 이것이 지원기업의 주가에 반 영된 결과로 해석될 수 있으며, 다른 하나는 공정위의 조사활동으로 부당내부거

14) 발표후 3일간을 사건기간으로 정한 것은 1월효과(January effect)를 피하기 위해서이다. 3일 간 이상을 사건기간으로 할 경우 다음해 1월달의 거래일이 포함되기 때문이다.

15) 비모수통계 t값은 부호 뿐만 아니라 그 순위까지 반영하여 초과수익률이 0과 다른지를 보여 준다.

래 활동이 위축될 것이라는 시장의 우려가 주가에 영향을 미친 결과로 해석될 수 있다.

또 다른 특징은 부당내부거래 판정 발표이후 재차 수익률이 하락하고 있다는 것이다. 대부분의 투자자들이 발표이전에 판정결과를 확신하지 못한다는 점을 고려해 볼 때 기업이미지 손상으로 인한 기업가치 하락이 주가에 반영된 결과 라 할 수 있다.

<표 3> 공표 전후 평균 초과수익률

공시전후기간 누적평균

초과수익률 T-값 % negative Wilcoxon T-value

-3∼3 -5.05 -1.646 60% -2.773

-2∼3 -5.623 -2.095 58% -2.707

-1∼3 -5.201 -2.299 58% -2.729

0∼3 -4.828 -2.727 60% -2.899

1∼3 -5.17 -3.798 64% -3.253

<그림1> 공시전후 음(-)의 누적초과수익률 추이

-5 0 5 10 15 20 25

-30 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2

공시일

CAR(%)

<표 4> 부당내부거래 공시 전후(-30∼+3)일간의 초과수익률 변화

DATE AAR T-값 CAAR 음의초과수익률(%)

-30 1.244 3.042^*** 1.244 20%

-29 0.578 1.142 1.822 40%

-28 -0.634 -1.470 1.188 80%

-27 -0.087 -0.338 1.100 50%

-26 -0.887 -1.051 0.213 47%

-25 0.222 1.235 0.435 60%

-24 0.051 -0.063 0.485 53%

-23 -1.393 -3.054^*** -0.907 67%

-22 -1.785 -3.253^*** -2.692 63%

-21 -1.591 -3.108^*** -4.283 60%

-20 -0.648 -1.048 -4.931 70%

-19 -2.344 -5.067^*** -7.275 77%

-18 -1.245 -2.889^*** -8.521 70%

-17 -1.866 -4.391^*** -10.387 83%

-16 -3.008 -6.970^*** -13.395 70%

-15 -0.171 0.280 -13.565 50%

-14 -0.560 -0.507 -14.125 53%

-13 -2.228 -5.319^*** -16.353 73%

-12 -0.566 -1.471 -16.919 73%

-11 1.151 2.606^*** -15.768 53%

-10 -3.041 -6.604^*** -18.809 67%

-9 0.742 1.482 -18.067 73%

-8 0.185 0.463 -17.881 47%

-7 -3.251 -7.231^*** -21.132 63%

-6 -0.572 -0.673 -21.704 57%

-5 0.287 0.834 -21.417 33%

-4 1.508 3.922^*** -19.909 27%

-3 0.573 1.052 -19.336 73%

-2 -0.422 -1.075 -19.758 57%

-1 -0.373 -0.589 -20.131 50%

0 0.343 0.488 -19.788 47%

1 -1.155 -3.498^*** -20.943 80%

2 -1.908 -3.516^*** -22.851 53%

3 -2.108 -4.381^*** -24.959 60%

*** 1% 수준에서 유의

Ⅴ. 요약 및 결론

기업집단은 경제발전의 주역이라는 평가와 함께 IMF체제의 원흉이라는 상반 된 평가를 동시에 받고 있다. 그 동안 수많은 연구가 있었으나 아직까지 기업집 단에 대한 학문적 평가는 합치된 결론에 이르지 못하고 있다. 하지만 정부는 재 벌에 비판적인 사회적 여론을 배경으로 기업집단을 개혁의 대상으로 삼아 정책 을 추진하고 있다. 본 논문은 기업집단이라는 조직이 효율적인지에 관한 단서를 제공할 수 있는 내부거래의 역할을 평가하고 있다.

내부거래는 동일한 계열사간의 거래로 이전가격이 시장가격과 차이가 발생할 경우, 이로 인해 경쟁자가 부당하게 배제될 경우 부당내부거래로 판정되어 법적 제재를 받게 된다. 공정위가 부당내부거래를 처벌하는 경제적인 논리는 부당내 부거래로 인해 잠재적 경쟁자에 대한 진입장벽이 높아지고 동시에 기존기업의 적극적인 경쟁을 자제하여 시장내의 경쟁이 저하된다는 것이다.

반면에 내부거래를 옹호하는 학자는 공정위 주장의 논리적․경험적인 문제점 을 지적하면서 내부거래를 통한 거래비용절감이 기업집단 효율성의 근간이라고 주장하고 있다. 따라서 내부거래규제로 계열사간 거래가 위축될 경우 기업집단 경쟁력이 약화될 수 있다는 가능성을 제기하고 있다.

본 논문에서는 공정위에 의한 부당내부거래의 조사와 판정이 기업가치에 미 치는 영향을 분석하고 있다. 부당내부거래에 대한 조사와 판정은 두개의 신호를 시장에 전달한다. 하나는 특정기업이 부당내부거래와 관련이 있다는 사실이며, 다른 하나는 부당내부거래가 위축될 수 있다는 가능성이다. 시장의 반응은 기업 집단의 계열사간의 부당내부거래 가능성이 얼마나 주가에 반영되어 있는가에 의해 결정된다. 만약 기업집단내의 부당내부거래 가능성이 이미 주가에 상당부 분 반영되어 있다면, 공정위의 부당내부거래 조사 및 판정 활동이 시장에 미치 는 영향은 매우 제한적일 것이다. 그렇지 않을 경우에는 부당내부거래의 조사 및 판정이 주가에 미치는 영향은 부당내부거래에 대한 시장참여자들의 시각에 따라 결정될 것이다. 대부분의 시장참여자들이 부당내부거래가 기업가치에 긍정 적인 영향을 미쳐왔다는 인식을 갖고 있다면, 부당내부거래를 근절하기 위한 공 정위의 활동은 관련기업 주가에 부정적인 영향을 미칠 것이며, 반대의 경우라면 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것이다.

분석은 공정거래위원회가 1997년 12월 23일 개최한 제594회 위원회에서 부당 내부거래로 판명된 46개 사업자 중 30개의 상장기업을 대상으로 하였다. 이들 기업들은 시정명령을 받았는데 과징금과 같은 금전적인 처벌이 아니기 때문에 시정명령은 관련기업의 가치에 재정적인 손실을 초래하지는 않는다. 따라서 관 련기업의 주가변화는 부당내부거래 조사 및 판정으로 인한 기업가치의 변화만 을 반영한다고 볼 수 있다.

분석결과는 부당내부거래의 조사 및 판정이 지원기업가치에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 특히 판정 30일전부터 판정 후 3일 간의 누적초과수익 율은 -29%를 기록하는 등 부당내부거래 조사 및 판정이 미치는 여파가 상당히 심각하게 나타났다.

그러나 불행히도 이러한 결과로는 기업가치 하락의 원인을 밝힐 수 없었다.

부당내부거래가 지원기업의 가치를 감소시켰는지 혹은 부당내부거래의 판정이 지원기업의 가치에 부정적인 영향을 미쳤는지에 관해 뚜렷한 해답을 제시하고 있지 못하다. 왜냐하면 지원기업가치 하락은 부당내부거래가 위축 될 가능성뿐 만 아니라 자원이전에 따른 지원기업의 가치 하락 또는 기업이미지 추락도 반 영할 수 있기 때문이다. 다시말해 부당내부거래 행위로 지원기업의 핵심역량이 분산되고 있다고 대부분의 투자자들이 인식하여 부당내부거래 억제 효과가 긍 정적효과를 갖고 있더라도 부당내부거래행위로 인한 지원기업의 이미지 추락이 나 자원유출로 인한 가치하락이 부당내부거래억제로 인한 가치상승 보다 크다 면 순효과는 음(-)으로 나타나게 될 것이기 때문이다.

본 연구의 기여는 기업내의 부당내부거래억제로 창조되는 지원기업의 가치가 다른 요인에서 발생하는 가치하락분을 압도할 정도로 크지 않다는 것과 부당내 부거래의 행태가 계열집단내의 뿌리깊은 관행이었음에도 불구하고 그 가능성이 주가에 충분히 반영되어있지 않아, 공정위에 의한 부당내부거래 조사 및 판정이 관련기업 주가에 큰 영향을 미치고 있다는 것을 밝힌 데 있다.

본 연구의 한계점은 지원기업가치 하락의 원인을 규명하지 못했다는 점이다.

즉 ‘부당’이라는 불법적 행위가 지원기업 가치에 부정적 영향을 미쳤는지, 부당 내부거래 위축이 기업가치에 부정적 영향을 미쳤는지에 관해서 명확한 결론을 제시하지 못하고 있다. 이 과제는 앞으로 지속적인 연구를 통해서 보다 심도있 게 다루어 질 예정이다.

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