통화정책의 유동성 파급효과 분석 : 은행 가계대출경로를 중심으로
신 용 상
2008. 2
머 리 말
외환위기 이후 국내 통화당국은 비교적 이론적으로 설명력이 높다고 평가되는 신용중시견해(credit view)의 입장을 받아들여 통화정책을 총통화(M2)를 직접 관리하는「통화목표관리방식」에서 콜금리 목표의 변경을 통해 통화량을 간접적 으로 통제하는「금리중시방식」으로 변경하였다. 통화정책 운용체계 변경에 따른 평가는 크게 갈리고 있다. 즉, 통화정책 운용체계 변경 이후에 관리목표 내에서 물가가 적절히 통제되고 있다는 긍정적 평가가 있는 반면에, 한편에서는 정책금리 조정에도 불구하고 시중금리와 유동성이 이에 적절히 반응하지 않는 등 금리정책 의 파급경로가 제대로 작동하고 있지 않고 자주 자산가격 버블을 유발하는 등 금리정책의 적정성에 대한 의문도 지속적으로 제기되고 있는 실정이다.
금리정책의 파급경로가 제대로 작동하고 있는지의 여부와 원인을 규명하는 것은 매우 중요한 통화정책과제임이 분명하다. 왜냐하면 목표 콜금리 조정을 통해 간접적으로 시중유동성을 조절하여 물가안정목표를 달성하려는 통화정책의 본래 목적의 달성을 위해서뿐만 아니라 부동산 및 주식시장 등 자산시장의 안정과도 밀접하게 연결되어 있기 때문이다. 본 보고서는 이런 문제의식에서 시작하여 금 리정책이 은행의 가계대출을 통해 시중유동성에 미치는 영향을 분석하는 데 초점을 맞추고 있으며, 분석 결과 외환위기 이후 금리정책의 유동성 파급경로가 제대로 작동하지 않고 있음을 확인하였다.
이와 같이 금리정책의 유동성 파급경로가 약화된 데에는 그 동안 절대금리 수준이 너무 낮게 유지된 데다 콜금리 목표 조정 여부를 결정하는 데 기준이 되는 물가안정목표가 너무 높게 설정되어 있는 것이 주된 원인으로 작용하고 있는 것 으로 보인다. 즉, 물가안정목표가 적정 수준보다 너무 높게 설정되어 있어 금리
당국이 경제상황에 선제적으로 대응하지 못하도록 제약하는 원인이 되었을 뿐만 아니라, 금리정책이 시장금리 변화에 후행하는 추인방식으로 이루어지게 되는 원인으로 작용하고 있기 때문이다. 이로 인한 소극적 정책금리 조정은 절대금리 수준을 장기간 적정수준보다 낮게 유지케 하고, 나아가 시중유동성의 부동산 시장 쏠림현상을 유발하는 원인으로 작용하였다. 즉 부동산 투자수익률이 대출이 자율 및 금융자산 수익률을 크게 상회하게 되면서 부동산 담보대출이 급증하고, 이는 다시 부동산가격을 상승시키는 악순환의 고리를 형성했던 것으로 보인다.
또한 최근 정책금리 인상에도 불구하고 유동성이 지속적으로 확대되고 있는 데에는 은행들의 외형확장경쟁도 한 몫을 하고 있다. 2006년말 이후 강력한 담보 대출규제로 인해 주택담보대출 증가세는 크게 둔화되었으나 은행들의 외형확장 경쟁과 대체 자금운용수단으로서 가계신용대출과 중소기업대출을 확대하면서 유동성 증가세는 지속되고 있는 실정이다. 결국 금리정책의 유동성 조절기능 약화 는 금융시스템 내의 리스크를 확대시키는 원인이 되었다.
따라서 유동성 관리 차원에서 금리정책의 유효성 확보는 거시경제 및 금융시장 의 안정성 확보 차원에서 매우 중요하다 할 수 있다. 결국 금리정책의 목표달성 은 시장참여자들의 기대를 통화당국의 의도대로 유도할 수 있는 경우에만 가능 하다고 한다면, 이는 금리정책의 선제성과 일관성을 전제로 한다. 즉, 방향성 있는 금리정책을 통해 신호효과(signal effects)를 극대화하여 시장주도력을 회복해 야만 시장참여자들의 기대형성을 선도할 수 있다.
본 보고서는 시중유동성 관리 차원에서 금리정책의 효과가 저하된 원인들, 특 히 은행의 가계대출경로를 통한 금리정책의 유동성 조절기능이 취약해진 원인 들을 다양한 실증적․계량적 수단들을 통해 분석하고, 이를 바탕으로 유동성 조절 수단으로서의 금리정책의 유효성 확보를 위한 방안을 모색할 목적으로 작성되 었다.
본 보고서는 본 연구원 거시경제연구실의 신용상 박사가 작성하였으며 익명 의 두 명의 심사위원과 한국금융연구원 편집위원회의 코멘트가 이 글의 체계를 잡는 데 크게 기여하였다. 또한 본 연구원의 주례세미나 진행과정에서 제시해 준 연구위원들의 조언이 본 보고서의 초점을 명확히 하는 데 많은 도움을 주었다.
그리고 본 보고서 작성과정에서 본 연구원의 최정아 연구원과 김혜진 연구비서 가 많은 수고를 아끼지 않았다. 마지막으로 본 보고서의 내용은 집필자 개인의 의견이며 본 연구원의 공식견해와는 무관함을 밝혀둔다.
2008년 2월 한국금융연구원 원장 이 동 걸
목 차
요 약
Ⅰ. 서 론 ···1
Ⅱ. 통화정책의 은행대출경로 ···4
1. 통화정책의 유동성 파급경로 ···4
2. 통화정책의 은행대출 파급경로 ···11
Ⅲ. 정책금리와 가계대출 간의 관계 분석 ···16
1. 총량분석 ···16
2. 은행 패널분석 ···31
Ⅳ. 금리정책의 유동성 조절능력 약화 원인 ···45
1. 높게 설정된 물가안정목표 ···45
2. 초저금리 지속으로 인한 낮은 절대금리수준 ···60
3. 쏠림현상과 금융기관의 가계대출경쟁 격화 ···60
4. 대체투자수단의 부재 ···68
Ⅴ. 결론 및 정책적 함의 ···70
참고문헌 ···73
<부록> 선도은행 및 지방은행 여부가 가계대출에 미치는 영향 ···76
표 목 차
<표 1> 콜금리와 은행대출금리 간 시차상관계수(은행대출금리⇒콜금리) ·16
<표 2> 콜금리 ⇒ 은행대출금리 시차상관계수(2004년 이후) ···18
<표 3> 은행대출금리와 콜금리 간 시차상관계수(은행대출금리⇒콜금리) 19 <표 4> 콜금리와 은행대출금리 간의 인과성 검정 ···21
<표 5> 콜금리 및 은행대출금리와 은행대출 간의 시차상관계수 ···22
<표 6> 콜금리, 대출금리 및 은행가계대출 간의 시차상관계수 ···23
<표 7> 콜금리 및 가계대출금리의 가계대출변화 간의 인과성 검정 ···25
<표 8> 주택투자 수익률과 가계대출 및 주택담보대출 증가율 간의 시차상관계수 및 인과성 검정 ···27
<표 9> 주가지수 상승률과 가계대출 및 주택담보대출 증가율 간의 시차상관계수 및 인과성 검정 ···29
<표 10> 경기변동과 은행가계대출 간의 시차상관계수 및 인과관계 ···30
<표 11> 가계대출 패널회귀모형 실증분석 결과 ···40
<표 12> 본원통화 및 국제수지 추이 ···47
<표 13> 은행권 대출 증감 추이 ···48
<표 14> 인플레이션율 갭과 콜금리 간의 시차상관계수 ···52
<표 15> 인플레이션율 갭과 콜금리 간의 그랜저 인과성 검정 ···53
<표 16> GDP 증가율 갭과 콜금리 간의 시차상관계수 ···54
<표 17> GDP 증가율 갭과 콜금리 간의 그랜저 인과성 검정 ···55
<표 18> 미국의 인플레이션율 갭 및 GDP 갭과 콜금리 간의 시차 상관계수 ···56
<표 20> GDP 증가율 갭과 인플레이션율 갭 간의 시차상관계수 ···59
<표 21> GDP 증가율 갭과 인플레이션율 갭 간의 인과성 검정 ···59
<표 22> 예금은행 가계대출 및 주택담보대출 추이 ···62
<표 23> 투기지역 아파트 담보대출 LTV 비율 규제 변경 추이 ···64
<표 24> 주요국 가계부문 금융자산 비중 ···68
<부록표> 상위 4개(3개) 은행 및 지방은행 더미변수 분석결과 ···77
그 림 목 차
<그림 1> 통화정책의 유동성 파급경로 ···4<그림 2> 통화정책 금리경로 ···6
<그림 3> 통화정책의 은행대출경로 ···12
<그림 4> 주택투자 수익률, 은행대출금리 및 가계대출 증가율 추이 ····26
<그림 5> 주식투자 수익률, 가계대출 및 주택담보대출 증가율 추이 ····28
<그림 6> 실질GDP 및 은행가계대출 증가율 추이 ···31
<그림 7> 가계대출, 금리 및 경기변동 추이 ···39
<그림 8> 유동성 및 GDP 증가율 추이 ···46
<그림 9> 경기변동 및 과잉유동성 증가 추이 ···46
<그림 10> 한미 정책금리, 통화량 증가율 및 주택가격 상승률 추이 ···49
<그림 11> 콜금리목표, 물가안정목표 및 물가수준 추이 ···51
<그림 12> 인플레이션율 갭과 콜금리 추이 ···53
<그림 13> GDP 증가율 갭과 콜금리 추이 ···55
<그림 15> 미국의 FFR과 GDP 증가율 갭 추이 ···57
<그림 16> GDP 증가율 갭과 인플레이션율 갭의 추이 ···59
<그림 17> 최근 주택가격 및 예금은행 주택담보대출 추이 ···62
<그림 18> 명목GNI 및 예금은행 주택담보대출 추이 ···65
<그림 19> 명목GNI 대비 예금은행 주택담보대출 추이 ···65
<그림 20> 주요 국가의 GDP대비 주식 및 채권비중 추이 ···69
<그림 21> 주택담보대출과 개인소유 주식 시가총액 추이 ···69
요 약
Ⅰ. 연구의 목적 및 배경
▣ 우리나라는 1979년 이후 전통적인 통화중시견해에 이론적 바탕을 둔
이른바「통화목표관리방식」의 통화정책을 시행하여 왔음.∙
「통화목표관리방식」의 통화정책은 총통화(M2)의 연간 공급목표를 정하여 이를 달성하는 데 중점을 두고 통화량을 관리하는 방식임.∙그러나 외환위기 이후 금융자유화 확대와 금융시장의 발달로 인해
통화수요행태가 불안정해지면서 그 정책유효성의 타당성에 많은 의문 이 제기됨.▣ 이에 따라 1999년 5월부터 비교적 이론적으로 설명력이 높다고 평가
되는 신용중시견해의 입장을 받아들여 콜금리 목표의 변경을 통해 통화 량을 간접적으로 규제하는「금리중시방식」으로 통화정책 운용체계를 전환함.▣ 그러나「금리중시방식」으로의 통화정책 전환 이후에도 유동성 관리
차원에서 통화정책의 유효성에 대한 논란은 지속되어 왔음.∙은행대출이 콜금리 등 통화정책변수에 비교적 민감하게 반응하면서
통화정책의 은행대출경로가 이전보다 원활하게 작동하고 있다는 주장 이 있는 반면에,∙2000년대 이후 최근까지는 콜금리가 유동성 조절수단을 위한 통화
정책변수로서의 역할을 제대로 하지 못하고 있다는 의문이 제기되고 있는 실정임.▣ 은행대출경로가 원활하게 작동하고 있다고 주장하는 입장에서는 정책
수단 변경 이후 금리중시 통화정책이 정착되면서 시장원리에 의해 시중 금리가 결정되는 금리결정 메커니즘이 원활히 작동하고 있다고 주장 함.∙또한 수익성 확보를 위해 은행들이 시중금리 변동에 따라 채권투자
및 대출운용 등의 자산포트폴리오를 최적화하려는 노력이 일반화 되고 있다고 평가하고 있음.▣
반면에 정책금리 조정에도 불구하고 은행대출과 시중유동성이 이에 적절 히 반응하지 않는 등 목표콜금리 조정을 통한 시중유동성 조절 효과는 오히려 크게 약화되었다는 주장이 지속적으로 제기되고 있음.∙
특히 2005년 10월 이후 7차례에 걸친 콜금리 목표 인상에도 불구하고 은행대출이 부동산담보대출과 중소기업대출을 중심으로 크게 늘어 나는 등, 유동성 조절수단으로서의 금리정책의 유효성이 원활하게 작동하지 않고 있다는 비판이 제기됨.▣
따라서 통화정책 운용체계 변경 이후 콜금리 변경이 시중 유동성에 미치 는 통화정책경로가 원활히 작동하고 있는지의 여부와 원인을 점검하는 것은 현재 시점에서 매우 중요한 정책이슈일 것임.∙특히 통화정책의 은행대출경로의 작동은 각 경제주체에 미치는 영향
이 무차별적인 금리경로와는 달리 주로 가계부문과 중소기업부문을 통해 이루어진다는 점에서 주목할 필요가 있음.▣
본 보고서는 통화정책 운용체계 변경 이후 시중유동성과 금리정책 간의 관계를 분석하고, 특히 은행차입비중이 높은 가계대출부문의 경우 금리 정책의 은행대출경로가 원활히 작동하는지를 점검하는 것을 목적으로 함.∙먼저 정책금리 및 대출금리 변화가 은행의 가계대출에 미치는 영향을
총량적으로 살펴보고, 나아가 패널자료 분석을 통해 보다 엄밀하게 정책금리 조정과 은행권 가계대출 간의 관계를 분석하고자 함.∙특히 자산규모, 건전성, 외국계은행 여부 등 개별은행의 특성이 가계
대출에 대한 금리정책 변화에 따른 은행의 가계대출 공급의 민감성 에 영향을 미치는가에 대해서도 분석하고자 함.∙이와 같은 분석을 통해 금리정책이 유동성에 미치는 영향이 저하된
원인을 규명하고 여러 분석에 따른 시사점과 금리정책의 유효성 제고 방안을 제시하고자 함.Ⅱ. 통화정책의 은행대출경로
1. 통화정책의 유동성 파급경로
▣ 중앙은행의 통화정책이 유동성에 미치는 파급경로는 이론적으로 정보
의 비대칭성으로 인하여 금융시장에 불완전성이 존재하느냐의 여부에 따라서 크게 세 가지로 나뉨.∙
전통적인 케인지언의 견해인 통화중시견해에 입각한 금리경로와 신용 중시견해에 입각한 신용경로, 그리고 자산가치 변동에 의해 유동성 에 영향을 주는 자산가격경로로 구분됨.1) 금리경로(interest rate channel) : 통화중시견해(money view) 입장
▣ 케인지언들은 통화정책의 파급경로에서 중요한 역할을 하는 것이 금리
이며 금리를 변화시켜 가계 및 기업의 유동성 수요에 변화를 주는 것이 파급경로의 핵심이라고 주장함.∙
중앙은행의 통화정책으로 단기 명목금리가 조정되고 이는 금리의 기간 구조(term structure)를 통해 장기 명목금리에 영향을 주게 되며, 만일 물가가 경직적이라면 장기 실질금리를 변화시켜 투자수요를 변화 시킨다고 봄.▣ 그러나 이러한 주장에 대해 자산 간 대체관계의 연쇄과정이 길고 그
강도가 불확실하다는 비판이 제기되고 있음.∙
화폐와 단기채권, 장기채권과 실물자산 간에는 상호 대체성이 높지만, 장․단기 채권 간에는 대체성이 높지 않다는 것이 일반적 견해임.∙따라서 장․단기채권 간에 대체성이 높지 않다면 위와 같은 방식으
로 통화정책이 민간의 유동성 수요에 미치는 파급효과를 설명하는 데에는 한계가 존재함.2) 신용경로(credit channel): 신용중시견해(credit veiw) 입장
▣ 신용중시견해에서는 화폐의 특수성을 인정하면서도 전통적인 금리경로
와는 다른 방식으로 통화정책이 유동성에 영향을 줄 수 있다고 주장함.∙화폐가 금융부문에서 실물부문으로 연결하는 가장 중요한 변수라는
절대성은 없다고 보기 때문에 화폐를 제외한 모든 금융자산을 채권 이라는 하나의 금융자산으로 분류하지 않고 각각 다른 자산의 특수 성이 강조됨.▣ 특히 신용중시견해에서는 정보의 비대칭성과 금융시장의 불완전성을
바탕으로 차주(borrower)들의 이질성을 주장함.∙자금의 공급자와 수요자 간의 주인-대리인 문제(principal-agent
problem)가 발생하면 금융시장이 원활하게 작동하지 않게 되며, 이와 더불어 자금을 공급하는 입장에서는 자금수요자의 도덕적 해이 (moral hazard) 등도 고려하게 됨.▣ 신용경로를 통한 유동성 파급경로는 크게 대차대조표경로(balance
sheet channel)와 은행대출경로(bank loan channel)로 나눌 수 있음.∙대차대조표경로는 중앙은행의 통화정책이 차입자의 순자산, 현금흐
름 등의 대차대조표 변수들에 영향을 주어 유동성 및 총수요를 확대 또는 축소시키는 경로임.∙은행대출경로는 통화정책으로 인해 금융기관의 대출규모가 변동되고
이를 통해 유동성 및 총수요를 변화시키는 경로를 말함.3) 자산가격경로(asset price channel)
▣
통화정책이 실물경제에 미치는 경로에는 금리경로와 신용경로 외에 자산 가격경로가 존재하며, 그 중 대표적인 이론이 “토빈의 q”1)이론임.∙여기에는 주가변동으로 인한 투자변동경로와 자산가격 변화에 따른
자산효과로 인한 소비지출변동경로가 작동함.▣
Tobin의 q를 통한 경로는 중앙은행이 경기확장적 통화정책을 수행하면 주식가격이 상승하고 이에 따라 Tobin의 q가 상승하여 기업의 투자가 확대되고, 이에 따라 자금수요가 증가하면서 유동성이 확대되는 경로 임.▣ 우리나라와 같은 경제구조 하에서 주식이나 부동산보다 총수요에 더
큰 영향을 줄 수 있는 자산가격은 환율이라 할 수 있음.∙
국가 간 자본이동 규모가 급증하는 상황에서 자유변동환율제로의 이행 은 환율의 중요성이 더욱 강조되는 원인이 되었음.1) James Tobin,“A General Equilibrium Approach to Monetary Theory," Journal of Money, Credit, and Banking, 1969.
∙중앙은행이 확장적 통화정책을 수행할 경우, 금리 하락으로 자본의
해외유출이 확대되고 환율이 상승하게 됨.∙
이는 단기적으로 경상수지 흑자에 기여하는 한편, 수입 자본재의 가격 상승을 초래하여 설비투자의 상당부분을 수입 자본재에 의존하는 우리 나라의 경우 투자 감소 효과를 가져올 수도 있으며, 이에 따라 유동 성이 감소할 수 있음.2. 통화정책의 은행대출 파급경로
▣ 신용중시견해 중 은행대출경로(bank lending channel)는 통화정책이
직접적으로 은행의 대출공급능력을 변화시켜 은행으로부터 차입하여 자금을 조달하는 기업 및 가계의 경제활동에 영향을 끼쳐 유동성과 실물 경제가 변동하는 경로를 의미함.∙Bernanke와 Blinder(1988)는 자본시장은 정보의 비대칭성 문제 등
으로 인해 은행대출시장을 완전하게 대체할 수 없으므로 자본시장에 서 자금을 조달하는 데 어려움을 겪는 경제주체들은 긴축적 통화정책 을 실시할 경우, 투자 및 소비 지출을 감소시키게 되고 이에 따라 유동 성 수요가 위축된다고 주장함.∙이와는 반대로 통화중시견해에서는 자본시장과 은행대출시장은 완전
한 대체관계가 성립하여 은행이 유가증권 투자를 위해 대출을 축소 하더라도 기업들은 자본시장에서 자금을 조달할 수 있으므로 은행 대출경로가 작동하지 않는다고 봄.▣ 은행대출경로는 통화정책이 은행의 대출공급에만 영향을 주는 것이므
로 은행대출 증감 중 가계 및 기업의 수요요인에 의한 변동분은 식별 하여 통제할 필요가 있음.∙즉, 확장적 통화정책에 따른 금리 하락으로 소비와 투자가 증가하고
가계와 기업의 은행 대출수요가 증가하여 대출금 공급이 증가한 경우, 통화중시견해에서 주장하는 금리경로가 은행대출에 영향을 준 것이 므로 은행대출경로가 온전하게 작용한 것이라고 단정하기 어려움.∙
이에 따라, 통화정책 변경이 은행전체 대출총량에 미치는 영향을 분석 한 기존의 실증분석연구들은 대출총량자료(aggregate data)를 이용 하는 방식으로 은행대출경로를 금리경로와 분리하는 데 초점을 둠.▣ Kashyap과 Stein(1995)은 개별은행자료를 이용하여 실증분석을 시도
하여 은행의 자산규모와 자본유동성 정도에 따라 5개 그룹으로 구분하여 긴축적 통화정책이 미치는 영향을 실증 분석하였음.∙미국의 경우 소형은행일수록 통화정책 변화에 상대적으로 민감하게
대출을 변동시킨 반면, 대형은행들은 안정적인 대출행태를 보임.∙또한 미국의 경우 보유 유동성이 많은 은행일수록 통화정책에 비탄
력적으로 대출공급을 조절하는 것으로 분석함.∙결국 은행별 특성이 대출공급에 영향을 미친다는 분석을 통해 은행
대출경로가 원활하게 작동하고 있다고 주장함.▣ 한편 Kishan과 Opiela(2000)는 미국의 은행을 자산규모에 따라 6개
그룹으로 분리하고 각 그룹을 자본 레버리지 비율에 따라 3개의 그룹 으로 분리하여 은행대출경로를 실증 분석하였음.∙그 결과, 규모가 작고 자기자본이 작은 은행일수록 통화정책에 민감
하게 대출을 조정하는 것으로 나타났는데, 이는 은행들이 긴축적 통화 정책이 진행되는 시기에 대출공급을 할 대체자금을 조달하기 어렵기 때문이라고 주장함.Ⅲ. 정책금리와 가계대출 간의 관계 분석
1. 총량분석
▣ 1996년 이후 예금은행의 월별 가중평균 대출금리 자료를 이용하여 분석
한 결과, 콜금리와 은행의 원화대출금리 간에는 2개월의 시차를 두고 0.91의 높은 상관계수를 나타낸 후 완만하게 하락하는 것으로 분석됨.∙은행의 가계대출금리의 경우에도 콜금리와 비교적 높은 상관관계를
나타냈으나, 콜금리와 예금은행 전체 가중평균 대출금리보다는 낮은 상관관계가 나타남.∙
이는 은행들이 그동안 안정성이 높은 담보대출영업을 확대하려는 차원 에서 우대금리를 적용하여 가산금리를 낮추는 방식으로 대출운용을 해왔기 때문으로 추정됨.▣ 한편 콜금리의 선도성 또는 추인성을 분석하기 위해 콜금리와 은행대
출금리 간의 인과성 검정을 실시한 결과, 외환위기가 포함된 경우 콜 금리에서 원화대출금리로 흐르는 인과성이 존재하였으나, 2004년 이후에는 반대로 원화대출금리가 콜금리에 영향을 미치는 인과성이 존재 하는 것으로 분석됨.
∙이는 한국은행 금리정책이 최근에 올수록 시장참여자의 기대변화에
따라 시장금리가 변화하면 이를 추인하는 소극적 방식으로 콜금리를 조정하는 방식으로 이루어져 왔음을 의미함.▣
한편 콜금리와 은행대출 간의 관계에서는 콜금리와 은행 대출금리 간의 관계보다 더욱 불분명한 관계가 나타나는 것으로 분석되었으며, 가계 대출의 경우에도 원화대출과 마찬가지로 이론적 금리정책 효과의 방향 성과 상반된 결과가 나타나는 것으로 분석됨.▣ 이처럼 시중유동성에 대한 금리정책의 효과가 이론적 기대와 상반되게
나오는 것은 금리상승으로 인한 경제주체들의 자금조달비용보다 자금 조달을 통해 획득할 수 있는 투자의 기대수익률이 높을 때 흔히 나타남.∙우리나라의 경우, 외환위기 이후 지속된 저금리기조는 금융조달비용
을 낮춘 반면, 금융자산에 대한 투자수익률이 저하됨에 따라 대체 투자수단으로서 부동산(주택)투자로의 쏠림현상이 나타남.∙이는 주택가격 상승기대 확산을 통해 주택수요를 증가시켜 주택투자
에 대한 기대 수익률을 다시 상승시키게 되는 배경으로 작용함.▣ 주택투자 수익률과 가계대출 간의 시차상관계수를 분석한 결과, 높은
동시차상관계수를 보이며 양 변수 간에 강한 동행성을 나타내고 있어 이러한 논리를 뒷받침함.∙주택투자 수익률과 주택담보대출 증가율 간의 시차상관계수도 높은
동행성을 보이며 주택투자 수익률이 주택담보대출 증가에 영향을 미치 는 것으로 나타남.∙
또한 이들 간에는 5개월의 시차이내에서 선후행성을 갖는 것으로 나타 났는데, 이는 주택투자 수익률 상승으로 주택담보대출이 증가하고, 주택담보대출로 인해 발생한 유동성이 다시 부동산시장으로 유입되 어 주택투자 수익률을 높이는 순환적 구조가 형성되었기 때문으로 보임.▣
한편 최근 높은 상승세를 시현한 주가 상승률을 주식투자 수익률의 대리 변수로 설정하여 주식투자 수익률과 가계대출 증가율 간의 시차상관계 수를 분석하였음.∙주식투자 수익률과 가계대출 및 주택담보대출 증가율 사이에는 동행
성이 미약한 것으로 나타났으며, 인과성 검정결과에서도 주식투자 수익률이 가계대출 증가에 영향을 미치지 못하는 것으로 나타남.▣ 마지막으로 가계대출의 경기순응성에 대해 살펴보았는데, 일반적으로
경기가 확장국면일 경우, 대출 증가율은 확대되고 경기둔화국면에서 는 대출 증가폭이 축소되거나 감소되는 것으로 알려져 있음.∙
1996년~2006년 분기별 실질GDP 증가율을 이용하여 경기변동과 가계 대출 간의 시차상관계수를 분석한 결과, 1분기 시차를 두고 0.65의 비교적 높은 시차상관관계를 갖는 것으로 나타남.∙이의 방향성을 명확하게 확인하고자 실시한 인과성 검정에서도 실질
GDP 증가율이 가계대출 증가율에 영향을 미치는 것으로 나타나 가계 대출의 경기변동에 대한 순응성이 존재함을 확인함.▣ 이상의 실증분석 결과를 종합해 보면, 외환위기 이후 은행 원화대출
및 가계대출과 콜금리 목표 변경 간에는 일시적 동행성을 보인 것 외 에는 거의 무관하게 움직여 왔던 것으로 분석됨.∙또한 통화정책이 시장금리를 선도하기보다는 후행하는 경향(추인성)
이 높은 것으로 나타나 통화정책의 실효성이 크게 낮아진 것으로 보임.∙이는 저금리가 장기화되면서 이로 인한 낮은 금융조달비용과 부동산
가격 급등에 의한 높은 주택투자 수익률이 작용하였기 때문으로 판단됨.∙이와 함께 주식시장 확대 및 주가지수의 꾸준한 상승 역시 가계대출
증가에 부분적으로 기여한 것으로 보이나 그 정도는 상대적으로 작은 것으로 분석됨.∙한편 경기변동 역시 은행의 대출영업 전략에 영향을 주고 경기확장
시에는 대출을 적극적으로 확대시키는 것으로 나타남.2. 은행 패널분석
1) 이론모형▣ 통화정책에 따른 은행의 가계대출경로의 작동 여부를 분석하기 위해,
대표적인 은행 대출경로모형인 Kishan and Opiela(2000) 모형을 기초 로 다음과 같은 이론모형을 도입하였음.∙모형 내 대표은행의 대차대조표는 자산계정의 항목으로 지급준비금
(), 유가증권(), 대출금()을 포함하며, 부채계정의 항목으로 는 요구불예금(), 장기성예금(), 자본금()을 포함함.∙따라서 대표은행 대차대조표의 제약식은 다음과 같이 표현할 수 있음.
▣ 상위 식에서 요구불예금()은 시장콜금리(
)와 역의 관계에 있고, 대표은행은 장기성예금시장에서 어느 정도 시장지배력을 갖는다고 가정 하면 요구불예금과 장기성예금의 공급함수는 다음과 같이 나타낼 수 있음. ․
․
▣
한편 장기성예금시장의 평균예금금리(), 은행의 평균대출금리() 및 유가증권 수익률()은 정책콜금리()와 , , 로 주어진 일정 한 스프레드를 갖고 직접적으로 연관되어 있다고 가정하였음. ․
․ ․
▣ 결국 대표은행의 이윤은 순대출이자(
․ ․, 여기서 ․는 대출손실)와 유가증권 수익( ․)의 합에서 요구불예금과 장기 성예금에 대한 예금이자의 합( ․ ․)를 차감한 것이 됨.
․ ․ ․ ․
▣ 상위의 식에서 , , , ,
와 을 소거한 후에 에 대해서 편미분하는 방식으로 대표은행의 이윤극대화 조건을 획득 할 수 있으며, 정책콜금리에 대해서도 , , 등을 편미분할 수 있음.
․․
․․
여기서
․ ⋚
▣ 장기성저축()와 은행대출()의 금리민감성(즉,
과 )이 은행의 규모와 자본적정성과 관련이 있다고 가정하고, 은행대출에 대한 대기 업들의 수요가 중소기업에 비해 대출이자에 대해 더욱 탄력적이라고 가정하면, 다음과 같이 나타낼 수 있음. 여기서 여기서
▣ 상위의 식들을 자산()과 자본()에 대해 편미분하면 다음의 결과를
얻을 수 있음.
․․․ ․
⋚
․․․
▣ 통화정책 변화(
)에 따른 은행대출() 및 장기성저축()의 민감도 에 대해 자산규모()가 미치는 순영향은 그 방향이 불분명할 수 있음.∙대형은행들은 다양한 자금조달 채널을 통해 긴축통화정책으로 인한
은행대출의 감소효과를 상쇄하기가 상대적으로 용이하며, 다양한 채 널을 통해 조달한 자금을 약정대출 재원으로 활용할 수 있음.∙그러나 금리가 점차 상승함에 따라 대형은행들 역시 대체수단을 통
한 자금조달이 어려워지게 됨.▣
정책콜금리 변화()에 따른 은행대출()의 민감도에 대해 자본이 미치 는 효과는 正(＋)의 값을 갖는 것으로 나타남.∙따라서 은행의 자본화가 진전됨에 따라
의 효과를 상쇄하여 정책콜금리 상승의 은행대출 감소효과를 완화시키는 역할을 하는 반면, 자본적정성이 낮은 은행일수록 정책콜금리 변화에 더욱 민감하게 반응 함.2) 실증분석
▣ 대출총량자료(aggregate data)를 이용하여 통화정책 변화가 은행대출
에 미치는 영향을 분석할 경우에는 수요측 요인에 의한 변동분을 식별 하기에는 한계가 존재함.▣ 이러한 한계를 보완하여 가계대출 변화요인을 공급측면에서 좀 더
엄밀하게 분석하기 위해 본 연구에서는 Kishan and Opiela(2000)의 방식을 이용하여 1999년 2/4분기~2006년 3/4분기기간 동안의 일반 은행 패널자료를 이용하였으며 아래와 같은 패널회귀모형을 구축하 였음. ․ ․ ․ ․
․․ ․ ․ ․
여기서
: 은행 i의 t기 가계대출
: 경기변동의 대리변수(계절조정 실질GDP, 전기대비 증가율)
: 시장 콜금리
: 주택가격의 대리변수(전국아파트 매매가격지수, 전기대비 증 가율)
: 금융자산 변화의 대리변수(종합주가지수, 전기대비 증가율)
: 통제변수(아파트매매가격지수의 증가율, 실질GDP 증가율)
: 은행특성변수(전기대비 자산증가율, BIS 자기자본비율, 외국계 은행 여부 등)
～는 계절더미변수(각각 1～3분기)
▣
실증분석 결과, 경기가 상승국면에 있을 때는 은행들이 가계대출에 적극 적인 모습을 보이고 경기둔화 시에는 신규대출을 축소하는 등의 경기 순응성이 있는 것으로 분석됨.▣ 콜금리의 경우, 유효한
正(＋)의 계수치가 추정되었는데, 이는 일반적 으로 은행의 가계대출경로가 적절하게 작동하는 경우에 기대되는 방향 과는 정반대의 결과로서 가계대출에 있어 통화정책의 은행대출경로가 전통적인 방향과 반대방향으로 작동하고 있음을 의미∙우리나라의 경우 콜금리 변화가 가계대출금리를 즉각적으로 영향을
주고 있음에도 불구하고 금리 하락 및 상승이 대출증가의 확대 또는 축소에 영향을 주지 못하는 것으로 나타남.▣
교차변수에 의한 효과를 살펴보면, 미국의 경우에는 자산규모가 큰 대형 은행일수록 원천적인 자금공급원인 예금 이외에 CD 발행, 채권 발행 등의 대출재원 마련이 중소형은행에 비해 유리하여 경기변동이나 통화 정책 변경 시에 중소형은행보다 대출을 좀 더 안정적으로 운용하는 것 으로 나타남.▣
이러한 현상이 우리나라의 경우에도 적용되고 있는지의 여부를 알아 보기 위해 은행 특성변수인 은행의 자산과 통제변수인 실질GDP 및 콜 금리의 교차항을 모형 내에 포함하여 추정하였음.∙
그 결과, 관련 계수가 통계적으로 유의미한 正(＋) 값을 나타냄에 따라 우리나라의 경우에는 미국의 경우와 달리 자산규모가 큰 대형은행일 수록 경기변동에 더 민감하게 가계대출을 변경하였던 것으로 분석됨.∙또한 은행자산과 콜금리의 교차항을 이용한 분석과 은행자산과 아파
트가격의 교차항을 이용한 분석에서도 대형은행일수록 정책금리 변동 과 무관한 대출행태를 보였으며, 오히려 부동산가격 상승에 의한 담보 가치 상승을 적극적으로 반영하여 가계대출을 확대한 것으로 나타남.▣ 이러한 결과는 Kashyap과 Stein(1995) 및 Kishan과 Opiela(2000)의
미국 상업은행을 분석대상으로 한 은행대출경로 작동여부의 실증분석 결과와는 상반되는 것임.∙결국 우리나라의 경우, 대형은행일수록 단기수익성을 중시하는 ‘거래
지향적’ 대출행태를 강화하면서 자산가격 상승을 반영한 담보대출 확대에 치중하면서 금리변화에는 상대적으로 덜 민감하게 대출을 운용∙반면에, 중소형 및 지방 은행들은 상대적으로 ‘관계지형적’ 대출인 중
소기업대출 비중이 높아 자산가격 변화에는 덜 민감하고 금리변화에 는 상대적으로 민감하게 반응하는 것으로 해석할 수 있음.▣ 한편 은행 특성변수 중 BIS와 통제변수의 교차항을 이용한 분석에서
는 콜금리, 아파트가격, 실질GDP 모두 통계적으로 유의하지 못한 결과 가 나타났다. 즉, 금리 및 아파트가격, 경기의 변동에 의한 가계대출 에 대한 영향과 개별은행의 건전성과 관련이 없는 것으로 나타남.▣ 이와 더불어 외국계은행의 여부가 가계대출에 어떤 영향을 미쳤는지를
분석하기 위해 외국계은행의 더미변수를 은행특성변수로 사용하여 통제 변수와의 교차항을 설정한 모형을 분석하였음.∙분석 결과, 예상대로 콜금리와의 교차항이 유의미한
負(－)의 값을 가지는 것으로 나타나 내국계은행에 비해 금리정책 변화에 민감하게 대응하는 것으로 나타남.∙
한편 아파트가격 및 GDP와의 교차항에서는 負(－)의 유의미한 추정치 를 갖는 것으로 나타났는데, 이는 외국계은행이 상대적으로 내국계 은행보다 주택가격 등의 담보자산가치의 변화와 경기변동에 덜 민감 하게 반응하는 것으로 해석할 수 있음.▣ 이상의 실증분석 내용을 요약․정리하면 먼저 외환위기 이후 금리정책
의 은행대출경로를 통한 가계대출에 대한 영향은 전통적인 방향과 상반 되는 방향으로 영향을 주는 것으로 분석됨.∙외환위기 이전에는 콜금리 변화와 역의 방향으로 가계대출이 움직였
을 가능성이 있으나, 외환위기 이후인 1999년 5월 이후 콜금리를 운용 목표로 하는 금리중시 통화정책으로 변경한 이후에는 콜금리 변화의 가계대출에 대한 영향이 이론적인 방향과 반대로 나타나는 것으로 나타남.∙통제변수와 은행별 특성변수의 교차변수를 통해 추정한 결과, 자산
규모가 큰 대형은행의 경우에는 주택가격 상승에 더욱 민감하게 반응 하는 것으로 나타난 반면, 외국계은행의 경우에는 경기변동과 자산 가격 변동에 상대적으로 덜 민감하게 반응하는 것으로 나타남.Ⅳ. 금리정책의 유동성 조절능력 약화 원인
1. 높게 설정된 물가안정목표
▣ 우리나라 금리정책이 시중유동성에 미치는 영향이 전통적으로 기대하
는 방향과 다르게 나타나는 이유로는 정책이 경기흐름에 대해 시의적 절하게 대응하지 못하고 있다는 점과 금리정책이 경기에 미치는 영향 이 약화되었다는 점을 들 수 있음.∙실제로 한국은행이 2005년 하반기부터 2007년 말까지 7차례에 걸쳐
콜금리 목표를 인상하였음에도 불구하고 가계대출 증가율은 지속적 으로 확대되어 왔음.∙또한 외환위기 이후에는 한국은행이 선제적인 금리조정을 통해 시장
금리 변화를 선도하기보다 시장금리 변화에 후행하는 추인방식의 통화 정책을 시행함에 따라 금리정책의 유효성을 하락시키는 주된 요인의 하나로 작용한 것으로 보임.▣ 통화당국이 이와 같이 추인방식의 금리정책을 시행할 수밖에 없었던 배
경에는 높게 설정된 물가안정목표가 원인으로 작용하고 있다고 판단됨.▣ 이를 실증적으로 입증하기 위해 인플레이션율 갭과 콜금리와의 관계를
분석한 결과, 2000년 이후에는 인플레이션율 갭의 확대에도 불구하고 콜금리 목표를 낮추는 방식의 정책적 대응을 했던 것으로 나타남.∙한편 시장 콜금리에서 인플레이션율 갭으로의 시차상관계수를 분석
한 결과, 1996년부터의 자료를 이용한 분석과 2000년 이후의 자료 를 이용한 분석 모두에서 콜금리 인상을 통한 인플레이션율 갭 축소 효과가 분명하게 나타나지 않았던 것으로 분석됨.▣
이들 변수간의 인과적 방향성을 구체적으로 파악하기 위해 그랜저 인과 성검정(Granger causality test)을 실시한 결과, 2000년 이후에는 인플 레이션율 갭이 콜금리 변화에 부(－)의 영향을 주는 방향으로 인과성 이 존재하는 것으로 나타남.∙
이는 2000년 이후 인플레이션율 갭의 확대에도 불구하고 콜금리 목표 를 낮추는 방식의 정책적 대응을 했던 것으로 분석된 시차상관관계 분석 결과와도 일치되는 분석임.▣ 이와 같은 물가관리수단으로서의 금리정책의 유효성 저하의 원인 중
하나로서 한국은행이 그 동안 물가관리보다는 상대적으로 경기를 우선적 으로 고려하여 금리정책을 운용하여 오지 않았는지 의심해 볼 수 있음.▣
이를 실증적으로 검증해 보기 위해 인플레이션율 갭과 콜금리 간의 분 석에서와 동일한 방법을 이용하여 실질GDP 증가율 갭과 콜금리 간의 관계를 분석하였음.∙먼저, 시차상관계수를 분석해 본 결과, 외환위기 이후 한국은행은
경기확장국면에서는 콜금리를 높이고, 경기수축국면에서는 콜금리를 낮추어 경기를 부양하기 위한 금리정책을 실시하였다고 판단됨.∙
한편, 2000년 이후 기간을 대상으로 한 인과성검정에서는 인과관계가 나타나지 않는 것으로 나타났는데 저금리기조 지속 및 낮은 금리 변동 폭으로 인해 통계적 유의성이 도출되지 않은 것으로 판단됨.2. 초저금리 지속으로 인한 낮은 절대금리수준
▣ 당국의 정책금리 조정에 대한 소극적 대응으로 장기간 절대금리수준이
균형수준을 하회하여 온 것은 일방향으로의 시중자금 쏠림현상의 근본 원인으로 작용하였음.∙
특히 금리정책의 가계대출경로가 정상적으로 작동하지 않고 있는 데에 는 금리 인상에도 불구하고 절대금리수준이 여전히 균형수준을 하회 함에 따라 금융자산 수익률이 실물자산 수익률을 하회하면서 가계 부문의 대출수요가 지속적으로 증가한 것이 주된 원인으로 작용함.∙최근 정부의 고강도 부동산가격 안정화대책 등으로 가계대출 증가세
가 둔화되고 있으나, 이는 대출 규제 등과 같은 정부의 직접적 규제 정책에 의한 것이지 거시경제시스템을 통한 중앙은행의 긴축적 통화 정책 효과에 기인한 것은 아니라는 점에 주목할 필요가 있음.3. 쏠림현상과 금융기관의 가계대출 경쟁 격화
▣
정책금리 인상 및 이에 따른 대출금리 상승에도 불구하고 가계대출 증가 율은 2006년중 연 13.4%의 증가율을 기록하였고, 주택담보대출은 2006 년말 217.0조원을 기록하며 5년 동안 4배 이상 증가하였음.∙주택가격 상승에 따른 담보가치 상승은 가계대출의 담보여력을 확대
시키는 원인이 되었으며, 이러한 담보여력 확대는 은행의 안전자산 선호와 맞물려 가계대출 증가의 주요 원인으로 작용하였음.∙또한 주택가격 상승은 주택매매차익 확대 및 주택투자 수익률 상승
을 야기해 주택투자에 대한 쏠림현상을 불러왔으며 이의 투자재원 으로 주택담보대출 등의 가계대출이 급증하는 데 기여함.▣
이러한 주택담보대출로의 쏠림현상 심화 및 은행간 경쟁격화로 은행들 의 주택담보대출 수익성이 악화되어 한동안 역마진이 초래되었을 뿐만 아니라 금융시스템 내의 리스크를 확대시킬 가능성이 있다는 주장이 제기됨.∙특히 주택가격이 급락할 경우 담보가치 하락으로 대출회수가 발생하
고 만기연장이 중단되거나 금리가 급격히 상승하여 이자부담 증가로 인한 연체 및 주택담보대출 부실화 등이 발생할 가능성이 금융시스 템 리스크로 내재되었음.4. 대체투자수단의 부재
▣ 저금리 하에서 부동산시장으로의 유동성 쏠림현상이 나타난 것은 부동산
을 대체할 수 있는 투자수단이 없었다는 것에서도 일부 원인이 있음.∙그 동안 투자수단으로써의 예금 등의 금융기관 수신상품은 저금리
기조로 인해 수익률이 매우 낮았을 뿐만 아니라, 주식 및 채권 등도 부동산을 대체할 만한 투자수단으로 자리 잡지 못한 데 있던 것으로 보임.∙따라서 투자대상금액(구입하고자 하는 주택가격)에 절대적으로 못
미치는 금융자산을 보유하고 있더라도 투자가 가능하고 수익률이 높은 부동산투자로 쏠리게 된 것으로 판단됨.▣
한편 2000년대 상반기까지 우리나라 주식시장은 해외시장에 대한 의존 도가 높고 지정학적 요인 등으로 주식시장 변동요인이 많을 뿐만 아니 라, 심도도 얕아 쏠림현상이 빈번히 발생하는 등 안정적인 투자수단 으로 자리매김하지 못하고 있는 실정이었음.∙이로 인해 개인투자자들에게는 주식보다 부동산이 장기적이고 안정
적인 투자수단으로 선호하게 됨.Ⅴ. 결론 및 정책적 함의
▣
우리나라 금리정책의 은행대출경로, 특히 가계대출경로는 원활하게 작동 하지 않고 있는데, 이는 은행대출경로시스템 자체의 문제는 아닌 것으 로 판단됨.∙금리 상승에도 불구하고 가계대출은 주택담보대출을 중심으로 지속
적으로 증가하였는데, 이는 장기간 지속된 초저금리로 인해 부동산 투자 수익률이 금리상승에도 불구하고 조달비용을 상회하면서 부동 산투자를 위한 주택담보대출로의 쏠림현상이 가속화되는 원인으로 작용함.∙또한 주택담보대출 증가와 주택가격 상승은 상호 순환구조를 형성
하여 금융시스템 내의 잠재적 리스크를 높이는 결과를 초래함.▣ 한편, 부동산투자로의 쏠림현상이 발생한 근본원인은 부동산을 대체할
만한 재테크수단이 없다는 데에도 기인함.∙우리나라의 경우 채권시장에 대한 일반 투자자들의 접근이 어려우며,
주식시장은 변동성이 심하고 양 시장 모두 심도가 얕아 개인들에게 장기적이고 안정적인 투자수단으로 인식되지 못하고 있는 실정임.▣ 향후 금리정책의 유효성을 회복하기 위해서는 정책당국의 시장주도력
의 회복이 무엇보다 중요함.∙금리정책에서는 시장참여자들의 기대를 정책당국 의도대로 이끌어
감으로써 기대경로를 활용하는 것이 정책효과를 높이는 데 중요함.∙시장상황에 선제적이고 지속적인 대응을 통해 실질적으로 경제주체
들에게 중앙은행의 금리기조에 대한 인식을 변화시켜 경제주체들의 경제행위 변화를 유도하는 신호효과(signal effects)를 적극 활용하 는 것이 필요함.▣ 또한 금리정책의 유동성 조절기능을 제고하기 위해 적정금리수준의 회
복이 요구됨.∙
이를 위해 우선적으로 한국은행의 물가안정목표 수준을 합리적인 수준 으로 조정할 필요가 있으며, 이를 통해 금리정책의 운신의 폭을 넓혀 현재보다 기민하게 금리대응을 할 수 있어야 할 것임.▣ 한편, 주택시장 과열 및 주택담보대출 쏠림현상을 통제하기 위해 금융
회사들이 선제적인 건전성관리를 할 수 있도록 유도할 필요가 있음.∙예를 들어, 금융회사들로 하여금 주택담보대출에 대한 재심사(Loan
Review)를 실시토록 하고 차주의 신용도 및 상환능력, 주택가격 변동 내역 등을 재심사항목에 포함시키도록 지도․감독함.∙또한 금융감독당국은 각 금융업권별로 재심사의 표준안을 제정하여
배포하고, 금융회사들의 표준안 준수 여부를 확인할 수 있는 정기적 점검 시스템 구축이 요구됨.▣ 중장기적으로는 신규주택담보대출을 장기대출로 유도하며, 이에 따르는
금리변동 리스크를 완화하기 위해 고정금리 대출로 전환하도록 적극 권장하여 선진국형 주택금융시장을 정착하도록 노력할 필요가 있음.▣ 그리고 변동금리대출의 경우, CD 금리 등 시장금리 변동보다 차주들이
부담하는 대출이자 증가폭이 작으므로 은행들의 과다경쟁 자제를 유도 하여 우대금리 적용을 폐지하거나 축소하도록 하고 시장금리 변화에 의한 대출금리 변화를 실제적으로 차주들이 부담할 수 있도록 해야 함.▣ 마지막으로, 주식 및 채권 등의 자산시장을 부동산을 대체할 수 있는
매력적인 재테크수단의 장으로의 위상확립이 요구됨.∙이를 위해 국내 공기업의 민영화, 비상장 우량기업 및 외국 우량기업
의 국내증시 상장 등을 통해 주식 수급기반의 확충이 필요함.∙
채권시장에 개인들이 자유롭게 참가하여 채권을 매입․매도할 수 있는 환경을 조성하는 한편, 채권을 통한 안정적인 자산 확보 및 수익을 얻을 수 있도록 채권소매시스템 구축 등을 통하여 채권수요기반을 지속적으로 확충하는 방안을 고려할 필요가 있음.I. 서 론 1
Ⅰ. 서 론
우리나라는 1979년 이후 총통화(M2)의 연간 공급목표를 정하여 이를 달성하는 데 중점을 두고 통화량을 관리하는 이른바 통화목표관리방식(monetary targeting) 의 통화정책을 사용하여 왔다. 이 방식은 통화정책의 변화가 실물경제에 파급되는 과정에서 통화의 역할이 중요하다고 보는 전통적인 통화중시견해(money view) 에 그 이론적 바탕을 두고 있다.
그러나 외환위기 이후에는 금융자유화의 확대와 금융시장의 발달로 인해 통화 수요행태가 불안정해지면서 그 정책유효성의 타당성에 많은 의문이 제기되었다.
이에 따라 1999년 5월부터 비교적 이론적으로 설명력이 높다고 평가되는 신용 중시견해(credit view)의 입장을 받아들여 콜금리 목표의 변경을 통해 통화량을 간접적으로 규제하는 금리중시방식으로 통화정책을 전환하였다.
통화정책 운용체계 전환 이후 은행대출이 콜금리 등 통화정책변수에 비교적 민감하게 반응하면서 통화정책의 은행대출경로(bank lending channel)가 이전 보다 원활하게 작동하고 있다는 주장이 있는 반면에, 2000년대 이후 최근까지 는 콜금리가 통화정책변수로서의 역할을 제대로 하지 못하고 있다는 의문이 제 기되고 있는 실정이다.
은행대출경로가 원활하게 작동하고 있다고 주장하는 입장에서는 운용체계 변경 이후 금리중시 통화정책이 정착되면서 시장원리에 의해 시중금리가 결정되 고 수익성 확보를 위해 은행들이 시중금리 변동에 따라 채권투자 및 대출운용 등의 자산포트폴리오를 최적화하려는 노력이 일반화되고 있기 때문으로 평가하 고 있다. 반면에 최근에는 금리정책의 정책효과 전달경로가 크게 약화되었다는 주장이 제기되고 있다. 2000년대 들어 정책금리의 변동이 장기금리 및 대출
2 통화정책의 유동성 파급효과 분석 : 은행 가계대출경로를 중심으로
금리에 미치는 영향력이 약화되면서 통화정책이 유동성 및 실물경제에 미치는 영향도 크게 약화되었다는 것이다.
특히 2005년 10월 이후 7차례에 걸친 콜금리 목표 인상에도 불구하고 민간대출 이 부동산담보대출과 중소기업대출을 중심으로 크게 늘어나면서 정책금리와 시 중유동성 간의 상관관계가 약화되는 등 통화정책의 은행대출경로(bank lending channel)가 제대로 작동하지 않는 현상이 나타나고 있다. 2003년 경우에도 4차 례의 금리인하에도 불구하고 통화증가율은 오히려 하락하였으며, 2001년 및 2006년에는 상대적으로 높아진 금리수준에도 불구하고 통화량 증가율이 오히려 상승하여 유동성 총량의 금리에 대한 반응이 매우 불안정해지는 등 유동성 조절 수단으로서의 금리정책의 유효성이 원활하게 작동하지 않고 있다는 비판이 제기 되고 있다.
따라서 통화정책 운용체계 변경 이후 콜금리 변경이 시중유동성에 미치는 통 화정책경로가 적절히 작동하고 있는지의 여부와 원인을 점검하는 것은 현재 시 점에서 매우 중요한 정책이슈가 될 것으로 판단된다.
특히 은행대출경로의 작동은 각 경제주체에 미치는 영향이 무차별적인 금리 경로와는 달리 주로 가계부문과 중소기업부문을 통해 이루어진다는 점에서 주목 할 필요가 있다. 경기상황, 특히 자산가격 변화에 따라 대출행태가 크게 변화하 는 가계부문의 경우, 은행대출이 경기변동 및 콜금리와 같은 통화정책 변화에 따라 더욱 민감하게 영향을 받을 가능성이 있다.
이와 같은 취지 하에서 본 보고서는 외환위기 이후(통화정책 운용체계 변경 이후) 금리정책 변화가 유동성에 미치는 효과를 분석하고, 특히 은행차입비중이 높은 가계대출부문의 경우 금리정책의 은행대출경로가 원활히 작동하고 있는지 를 점검하는 것을 목적으로 한다. 이를 통해 금리정책이 유동성 조절에 미치는 영향력이 저하된 원인을 규명하고 여러 분석에 따른 시사점과 금리정책의 유효
I. 서 론 3
성 제고를 위한 정책제언을 제시하고자 한다.
이후 본 보고서의 구성은 다음과 같다. 즉, 제Ⅱ장은 통화정책이 유동성에 미 치는 파급경로를 은행대출경로를 중심으로 설명한다. 제Ⅲ장에서는 정책금리 및 대출금리 변화가 은행의 가계대출에 미치는 영향을 총량적으로 살펴보고, 나아 가 패널자료분석을 통해 보다 엄밀하게 정책금리 조정과 은행권 가계대출 간의 관계를 분석한다. 특히 은행별 자산규모, 건전성, 외국계은행 여부 등 개별은행 의 특성이 가계대출에 대한 금리정책 민감성에 어떻게 영향을 미치는가에 대해 서도 동시에 분석한다. 제Ⅳ장에서는 금리정책의 유동성 조절능력 약화 원인을 규명하고, 제Ⅴ장에서는 결론을 통해 분석에 따른 시사점과 금리정책의 유효성 제고방안을 제시하고자 한다.
4 통화정책의 유동성 파급효과 분석 : 은행 가계대출경로를 중심으로
Ⅱ. 통화정책의 은행대출경로
1. 통화정책의 유동성 파급경로
화폐금융정책(통화정책)은 경제주체들의 포트폴리오 구성방식에 영향을 미치 게 된다. 즉, 중앙은행은 통화정책을 통하여 통화량이나 금리를 변경시켜서 경 제주체들이 보유하고 있는 자산의 종류별 혹은 시간차간의 수익률에 변화를 줌 으로써 경제주체들의 의사결정에 영향을 미치게 된다.1)
이론적으로 중앙은행의 통화정책이 미치는 파급경로는 크게 전통적인 케인지언 의 견해인 통화중시견해(money view)에 입각한 금리경로(interest rate channel)
<그림 1> 통화정책의 유동성 파급경로
Ⅱ. 통화정책의 은행대출경로 5
와 신용중시견해(credit view)에 입각한 신용경로(credit channel), 그리고 자산 가치 변동에 의해 유동성에 영향을 주는 자산가격경로(asset price channel)로 구분되고 있다. 이를 구분하는 기본적인 준거는 정보의 비대칭성으로 인하여 금 융시장에 불완전성이 존재하느냐의 여부라고 볼 수 있다.
1) 금리경로(interest rate channel) : 통화중시견해(money view)
통화중시견해에서는 금리경로(interest rate channel)를 강조하고 있다. 케인 지언들은 통화정책의 파급경로에서 중요한 역할을 하는 것이 금리이며 금리를 변화시켜 가계 및 기업의 유동성 수요에 변화를 주는 것이 파급경로의 핵심이라 고 생각한다. 즉, 장단기 금리를 변화시켜 유동성에 영향을 주는 메커니즘을 말 하는 것이다. 중앙은행의 통화정책으로 단기명목금리가 조정되고 이는 금리의 기간구조(term structure)2)를 통해 장기명목금리에 영향을 주게 되어, 만일 물 가가 경직적이라면 장기실질금리를 변화시켜 투자수요를 변화시키게 된다.3) 중 앙은행이 화폐공급을 늘리게 되면 화폐와 다른 유가증권간의 수익률 균형이 와 해되게 되고, 경제주체들은 새로운 수익률 균형을 맞추기 위해 초과보유하고 있 는 화폐를 처분하고 대체성이 큰 단기채권의 수요가 늘어남으로써 단기채권의 가격은 상승하고 금리는 하락한다. 이에 따라 장기채권은 단기채권에 비해 가격 은 낮은 수준이 되고 수익률은 높은 수준으로 변하게 된다. 이제, 경제주체들에 게 단기채권을 팔거나 보유하고 있는 화폐를 처분하여 장기채권을 사려는 유인 이 발생하게 되며, 이에 따라 장기채권의 가격은 올라가고 장기금리는 하락하게 된다. 모든 금리가 하락하게 되면 가계는 부채를 통해 소비를 늘릴 유인이 증가
2) 기업의 투자와 이에 따른 수익 회수에는 시간이 필요하다. 따라서 투자에 대한 의사결정과 보다 밀접한 금리를 장기금리라고 할 수 있다.
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하게 된다. 한편 금리에 대한 투자의 탄력도가 높다면 기업의 입장에서는 투자 및 자금 수요가 증가하게 되고, 결국 유동성이 증가하게 된다.
그러나 이러한 주장에 대해 자산 간 대체관계의 연쇄과정이 길고 그 강도가 불확실하다는 비판이 제기되고 있다. 화폐와 단기채권, 장기채권과 실물자산간 에는 대체성이 높지만, 장․단기채권 간에는 대체성이 높지 않은 것이 일반적으 로 알려진 사실이다. 이와 같이 장․단기채권 간에 대체성이 높지 않다면 위와 같은 방식으로 통화정책이 기업의 유동성 수요에 미치는 파급효과를 설명하는 데 한계에 부딪히게 된다.
<그림 2> 통화정책 금리경로
정책금리인상 (인하)
단기금리
상승(하락) 금융기관의
자금공급 장단기금리차
확대 소비감소(증가)
장기금리 상승(하락)
통화량감소 (증가) 투자감소(증가)
2) 신용경로(credit channel) : 신용중시견해(credit veiw) 한편, 신용중시견해에서는 화폐의 특수성을 인정하면서도 전통적인 금리경로 와는 다른 방식으로 유동성에 영향을 줄 수 있다고 주장하고 있다. 통화량이라
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없다고 보기 때문에 화폐를 제외한 모든 금융자산을 채권(bond)이라는 한 가지 금융자산으로 분류하지 않고 각각 다른 자산의 특수성을 강조하고 있다. 즉, 신 용경로의 하위분류인 은행대출경로(bank loan channel)에서는 은행대출의 특 수성을 강조하고 또 다른 하위분류인 대차대조표경로(balance sheet channel) 에서는 기업의 외부자금과 내부자금을 구별하여 논의를 진행하고 있다.4)
1970년대에는 세계적으로 인플레이션 억제가 최우선 정책목표였으나 1980년대 이후 인플레이션이 안정됨에 따라 금융안정의 중요성이 부각되었고 1990년 들 어 빈번하게 발생하는 각국의 금융위기를 통하여 금융부문의 불안정성이 끼치는 심각한 문제에 대해 재인식하게 되었다. 또한 미시경제분야에서 역선택(adverse selection)과 도덕적 해이(moral hazard) 등의 정보비대칭성 문제에 관한 연구 성과들이 가시화되고 이러한 연구결과들이 금융시장에 응용되기 시작하면서 금 융시장의 불완전성(imperfection of financial market)에 대한 연구들이 활발 하게 진행되게 되었다.5) 이뿐만 아니라 실증분석 연구들에서 기업의 고정투자 등의 변수들이 금리보다 GDP 시차변수에 더 민감하게 반응하는 등 이론적 연구 에서 나타나는 결과들과 상이한 결과들이 제시되는 등 전통적인 금리경로와 다 른 주장이 제기됨에 따라 신용중시견해에 대한 관심은 증가하게 되었다.
4) 은행대출경로가 은행자금의 특수성을 강조하고 있으나, 이 또한 외부자금과 내부자금을 구분하 고 있다. 그러므로 대차대조표경로를 광의의 신용경로(broad credit channel)라고 명하기도 한 다.
5) 정보의 비대칭성으로 인한 역선택(adverse selection) 문제를 규명한 George Akerolf(1970)의
‘레몬문제(lemon problem)’가 금융시장에서도 빈번한 현상으로 나타남에 따라, 이에 대한 연구들 이 개진되었다. 이에 따라 ‘신용할당(credit rationing)'에 대한 연구들이 활발하게 진행되었고 대표적으로 Stiglitz와 Weiss(1981)는 정보의 사전적 비대칭을 전제로 한 역선택의 개념과 정보의 사후적 비대칭을 전제로 한 도덕적 해이(moral hazard) 개념을 모형으로 구성하여 신용할당이 정보의 비대칭성에 대한 합리적인 행동의 결과라고 주장하였다. 한편, Mishkin(2004)는 자신 의 저서「The Economics of Money, Banking, and Financial Markets」에서 “엔론(Enron) 의 파산 사태”를 예를 들면서 정보의 비대칭성 문제에 대응하려는 노력이 문제를 완화시킬 수는
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신용중시견해에서는 정보의 비대칭성과 금융시장의 불완전성을 바탕으로 차 주(borrower)들의 이질성을 주장하고 있다. 자금의 공급자와 수요자간의 주인- 대리인 문제(principal-agent problem) 등의 문제가 발생하면 금융시장이 원활 하게 작동하지 않게 된다. 자금의 공급자는 자금 수요자를 모니터링하는 비용, 자금수요자가 채무불이행을 하게 될 때의 법률비용 등 각종 비용 등을 사전에 수요자에게 요구할 수 있으며 이는 대출금리에 편입될 가능성이 높아지는 것이 다. 이와 더불어 자금을 공급하는 입장에서는 자금수요자의 도덕적 해이 등도 고려해야 한다. 이와 같은 외부자금에 대한 비용과 내부자금의 기회비용간의 차 이를 외부자금에 대한 프리미엄(external finance premium)이라고 하는데, 신 용중시견해에 따르면 통화정책은 금리 수준뿐만 아니라 상기와 같은 외부자금에 대한 프리미엄도 변화시켜 실물경제에 미치는 영향력을 확대 및 지속시킨다.6) 신용경로를 통한 파급경로는 대차대조표경로(balance sheet channel)와 은행대 출경로(bank lending channel)로 구분된다. 대차대조표경로는 중앙은행의 통화 정책이 차입자의 순자산, 현금흐름 등의 대차대조표 변수들에 영향을 줌으로써 유동성 및 총수요를 확대 또는 축소시키는 경로이고 은행대출경로는 통화정책으 로 인해 금융기관의 대출규모가 변동되고 이를 통해 유동성 및 총수요를 변화시 키는 경로이다.
대차대조표경로에서는 차입자가 보유하고 있는 순자산의 규모에 따라 외부자 금에 대한 프리미엄이 달라진다. 순자산 규모가 큰 기업은 필요자금을 내부자금 으로 충당할 수 있고, 금융기관으로부터 차입할 경우 활용할 수 있는 담보가치 가 높으므로 차입자와 금융기관 사이의 마찰을 줄일 수 있다. 이 경우에 기업의
6) 예를 들어, 긴축적 통화정책을 시행하면(금리 상승시), 일반적으로 자산가치가 하락하므로 차주 (가계 및 기업)의 담보가치가 하락하고, 현금흐름 등이 감소하여 소비와 투자가 감소하게 된다.
한편, 금리의 상승은 소비자의 구매를 감소시켜 기업의 이익을 감소시키고 다음 투자와 소비가
