제4장환율결정이론제4장환율결정이론

이 기 성

제4장

환율결정이론 제4장

환율결정이론

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 개요

§ 환율결정의 기본 원리

• 국제무역 및 국제금융거래에서 참가자들의 구매 및 투자결 정과 관련하여 가장 중요하게 고려되는 것이 물가, 이자율과 환율의 움직임이라 할 수 있음.

• 이 중에서도 환율은 국제거래를 통해서만 발생하는 것이므 로 그 움직임을 설명하기 위해서 많은 노력을 기울여왔음.

• 특히 브레튼우즈 체제(Bretton Woods system)가 붕괴되고 환율제도가 고정환율제도에서 변동환율제도로 이행함에 따 라 환율결정이론에 대한 관심이 고조되기 시작했음.

• 환율(exchange rate)이란 외환시장에서 거래되는 외환

(foreign exchange)이라는 상품의 가격이므로 환율결정원리 는 외환시장에서 가장 기본적인 수요×공급의 원리임.

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환율결정이론의 개요

§ 환율결정의 기본 원리

• 외환에 대한 수요는 수입대금의 지불, 여행경비의 환전, 외 국자산의 매입, 외국에 대한 투자 등 다양한 이유로 발생함.

• 일반적으로 환율이 상승(하락)하면 외환에 대한 수요가 감소(증가)함. 따라서 외환에 대한 수요곡선은 우하향 (downward sloping)하게 됨.

• 한편 외환에 대한 공급은 수출대금의 유입, 외국여행객의 국 내방문, 국내자산에 대한 외국인의 투자 등 다양한 이유로 발 생함.

• 일반적으로 환율이 상승(하락)하면 외환에 대한 공급은 증가(감소)함. 따라서 외환의 공급곡선은 우상향(upward sloping)하게 됨.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 개요

§ 환율결정의 기본 원리

• 외환시장에서 균형환율은 외환의 수요와 공급이 일치할 때 결정됨.

환율(E)

0 외환수요공급량(FX)

DD E₃

SS

초과수요 E₂ 초과공급

E₁

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 개요

§ 환율결정의 기본 원리

• 환율 이외에 외환의 수요와 공급을 변화시키는 요인이 발생 하면 외환의 수요곡선과 공급곡선은 이동하게 되어 균형환 율 자체가 변함.

• 예를 들어 통제되었던 해외여행이 자유화되었다고 하면 해외관광수요가 증가할 것임.

• 따라서 환율은 변화하지 않더라도 외환에 대한 수요가 증가함에 따라 외환의 수요곡선이 바깥쪽으로 이동하게 됨.

• 이와 같이 이동함에 따라 균형환율은 상승하게 됨.

• 반대의 경우, 즉 외환수요의 감소는 외환의 수요곡선을 안쪽으로 이동시킴에 따라 균형환율이 하락하게 됨.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 개요

§ 환율결정의 기본 원리

• 외환시장에서 외환수요의 변화는 외환의 수요곡선 자체를 이동시킴.

환율(E)

0 외환수요공급량(FX)

DD₁ E₃

SS

외환수요 증가

E₂ E₁

DD₂

외환수요 감소

DD₃

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 개요

§ 환율결정의 기본 원리

• 한편 외환공급곡선의 이동도 균형환율을 변화시킴. 예를 들어 자본자유화에 따라 외국인의 국내투자가 허용되면 많은 외국자본들이 국내주식 또는 기타 자산을 매입하고 자 유입될 것이고 외국인들은 외국화폐를 국내화폐로 환 전해야 하므로 외환시장에는 외환이 넘쳐나게 됨.

• 따라서 환율은 변화하지 않더라도 외환에 대한 공급이 증가함에 따라 외환의 공급곡선이 바깥쪽으로 이동하게 됨.

• 이와 같이 이동함에 따라 균형환율은 하락하게 됨.

• 반대의 경우, 즉 외환공급의 감소는 외환의 공급곡선을 안쪽으로 이동시킴에 따라 균형환율이 상승하게 됨.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 개요

§ 환율결정의 기본 원리

• 외환시장에서 외환공급의 변화는 외환의 공급곡선 자체를 이동시킴.

환율(E)

0 외환수요공급량(FX)

DD E₂

외환공급 증가

E₃

E₁ SS₂

외환공급 감소

SS₃

SS₁

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환율에 영향을 미치는 요인들

§ 기초여건의 변화(fundamental changes)

• 경제적 요인 및 예측

• 무엇보다도 환율에 가장 큰 영향을 미치는 요인으로는 물가, 이자율, 통화량, 국제수지 등과 같은 경제변수들이 있음.

• 이외에 금융시장의 상황, 주식시장의 전망 등도 외환시 장 및 환율에 영향을 미침.

• 정치적 요인

• 정치×경제적인 불안(예 : 전쟁 및 폭동 등)이 존재할 때 시 장에서 환율을 움직이는 가장 보편적인 요인은 안전자산 (미국 달러화, 금 등)에 대한 선호현상(flight to quality)임.

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환율에 영향을 미치는 요인들

§ 기초여건의 변화(fundamental changes)

• 중앙은행의 시장개입 요인

• 1973년 브레튼우즈 체제 붕괴 이후 자유변동환율제도로 이행하였지만 각 국가의 중앙은행들은 여러 가지 이유로 외환시장에 수시로 개입하고 있음.

• 시장개입에 대한 실질적인 효과에 대해서는 논란이 있지 만 중앙은행들이 협력해 공동 개입하거나 금융수단으로 지급준비율, 할인율 등을 동시에 동원하는 경우 환율변 동에 중대한 영향을 미침.

• 그러나 지금과 같이 외환시장의 규모가 매우 큰 경우에 는 중앙은행이 개입한다고 해서 반드시 추세를 바꿀 수 있는 상황은 아님.

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환율에 영향을 미치는 요인들

§ 시장흐름의 변화(changes in the market)

• 시장의 분위기적 요인(market sentiment changes)

• 외환시장은 외환거래자(trader)들이 가지고 있는 전망이 나 시장을 바라보는 단순한 견해 등에 의해서도 움직일 수 있음. 즉, 시장참가자들이 특정 화폐에 대해 긍정적 (positive) 또는 부정적(negative)인 견해를 가지고 있는 가에 따라 시장의 방향이 달라짐.

• 핫머니(hot money)와 펀드매니저들(fund managers)의 움직임

• 정보통신기술의 발달과 국가간 자본이동이 자유롭게 됨 에 따라 1990년대 초부터 시장에 나타난 헤지펀드

(hedge fund)들의 움직임도 외환시장의 주요 요인으로 작용함.

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환율결정이론의 분류

§ 환율결정에 대한 설명은 크게 거시적 접근(macro approach)과 미시적 접근(micro approach)으로 분류할 수 있음.

• 거시적 접근은 환율을 실물적이든 명목적이든 거시적인 현 상으로 파악하고, 따라서 개방경제이론을 이용하여 거시경 제변수 중의 하나인 환율의 결정과정을 설명하려는 시도임.

• 거시적 접근법은 보다 세부적으로 국제수지 균형에서 출발 하는 국제수지 접근법(유량모형 : flow model)과 자산시장 균 형에서 출발하는 자산시장 접근법(저량모형 : stock model) 으로 구분됨.

• 미시적 접근법은 거시적 접근법의 설명력이 현저하게 떨어 지게 됨에 따라 환율을 거시경제변수로는 설명할 수 없다고 판단하고, 외환시장의 구조, 외환시장의 참가자들의 행태 등 에 초점을 맞추어 환율의 움직임을 설명하고 있음.

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국제수지 접근법

§ 국제수지 접근법은 기본적으로 유량변수(flow variables)인 국제 수지에서 출발하고 있음.

§ 즉, 환율은 국제수지가 균형을 이루는 수준에서 결정되고, 국제 수지가 흑자인 경우에는 외환의 초과공급, 그리고 국제수지가 적 자인 경우에는 외환의 초과수요가 유발된다는 이론임.

• 케인즈 이론

• 국제수지 접근법 중 가장 대표적인 모형으로 국제수지 중에서도 경상수지를 강조하는 이론임.

• 이 이론은 경상거래만을 자율적 거래로 보고 경상수지 균형을 곧 국제수지 균형으로 간주함.

BP=CA=X-M=0

여기서 수출(X)은 외환의 공급요인으로 작용하며, 수입 (M)은 외환의 수요요인으로 작용함.

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국제수지 접근법

• 케인즈 이론

• 만일 어떠한 이유로 수출이 증가하여 경상수지가 흑자로 되면 외환의 공급이 과다해져 환율이 하락하게 됨.

• 반대로 수입이 증가하여 경상수지가 적자로 되면 외환에 대한 수요가 과다해져 환율이 상승하게 됨.

• 이와 같은 요인을 반영한 케인즈 이론의 환율모형은 다 음과 같음.

E=E(P/P*, Y/Y*, R-R*, Z)

여기서 E는 환율, P는 국내물가수준, P*는 외국물가수준, Y는 국내실질소득, Y*는 외국실질소득, R은 국내명목이 자율, R*는 외국명목이자율, Z는 기타 다른 요인들임.

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국제수지 접근법

• 케인즈 이론

• 물가수준의 변화

• 국내물가 상승(하락) ® 수출의 가격경쟁력 약화 (강화) ® 경상수지 악화(개선) ® 외환의 수요 증가(외환의 공급 증가) ® 환율의 상승(하락)

• 국민소득의 변화

• 국민소득 증가(감소) ® 수입수요 증가(감소) ® 경상수지 악화(개선) ® 외환의 수요 증가(외환 의 공급 증가) ® 환율의 상승(하락)

제4장 환율결정이론

국제수지 접근법

• 케인즈 이론

• 명목이자율의 변화

• 명목이자율 상승(하락) ® 통화가치 절상(절하)

® 국내투자 위축(증가) ® 국내소득 감소(증가)

® 수입수요 감소(증가) ® 경상수지 흑자(적자)

® 환율의 하락(상승)

제4장 환율결정이론

국제수지 접근법

• 케인즈 이론

• 기타 다른 요인 : 통화량의 변화 등 정책적인 변화

• 국내통화량 증가(감소) ® 국내이자율 하락(상승)

® 통화가치 절하(절상) ® 국내투자 증가(위축)

® 국내소득 증가(감소) ® 수입수요 증가(감소)

® 경상수지 악화(개선) ® 외환의 수요 증가(외 환의 공급 증가) ® 환율의 상승(하락)

• 국내통화량 증가(감소) ® 국내물가 상승(하락)

® 상대가격 상승(하락) ® 수출 감소(증가)/수입 증가(감소) ® 경상수지 악화(개선) ® 외환의 수 요 증가(외환의 공급 증가) ® 환율의 상승(하락)

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국제수지 접근법

• 먼델-플레밍(Mundell-Fleming) 이론

• 환율결정에 대한 케인즈 이론은 주로 경상거래에 초점을 맞추고 있음.

• 그러나 점차 세계적 자본이동의 규모는 증가해 왔고, 더 이상 환율변화를 경상거래상의 변화에 기인하는 것으로 는 의미가 없게 됨.

• 국제수지 접근법 중 또 다른 이론인 먼델-플레밍 이론은 자본거래의 비중이 커짐에 따라 환율에 대한 금융×자본 수지의 영향을 고려한 이론임.

• 따라서 이 이론에 의하면 경상수지 적자(흑자)가 발생하 더라도 금융×자본수지가 흑자(적자)이면 국제수지가 균 형을 이룰 수 있음.

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국제수지 접근법

• 먼델-플레밍(Mundell-Fleming) 이론

• 이와 같이 먼델-플레밍 이론에서 균형환율은 경상수지와 금융×자본수지를 포함한 국제수지가 균형이 달성될 때 결정됨.

BP=CA+KA=(X-M)+F(R-R*)

여기서 CA는 경상수지, KA는 금융×자본수지, F는 이자 율 차이에 대한 자본이동의 민감도를 나타내는데, 오늘 날의 국제자본이동 상황을 고려하면 이 값은 아주 큼. 즉, 자본이동의 정도가 높다고 가정함.

• 따라서 케인즈 이론과는 달리 경상수지의 별다른 변화가 없더라도 금융×자본수지가 적자(흑자)이면 국제수지는 적자(흑자)가 되어 외환의 공급이 부족(과다)해지고 외환 의 수요가 과다(부족)하게 되어 환율이 상승(하락)함.

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국제수지 접근법

• 먼델-플레밍(Mundell-Fleming) 이론

• 먼델-플레밍 이론에서 경상수지에 영향을 미치는 요인은 케인즈 이론과 동일함.

• 그러나 이 이론에서는 추가적으로 금융×자본수지에 영향 을 미치는 대표적 요인인 이자율 차이를 고려하고 있음.

• 그리고 물가변화, 소득변화, 이자율변화, 통화량변화 등 동일한 요인들이 경상수지 및 금융×자본수지에 각각 어 떻게 영향을 미치는가에 따라 환율에 대한 영향이 케인 즈 이론과는 일부 다른 방향으로 나타날 수도 있음.

제4장 환율결정이론

국제수지 접근법

• 먼델-플레밍(Mundell-Fleming) 이론

• 예를 들어 소득이 동일하게 증가하는 경우라도 소득증가 가 재정정책에 의한 생산물시장에서의 확장요인 때문인 지 아니면 통화정책에 의한 화폐시장에서의 확장요인 때 문인지에 따라 국제수지에 대한 효과가 달라짐.

• 만일 확대재정정책으로 인해 소득이 증가했다면 소득증 가에 따라 경상수지가 악화되지만 확대재정정책에 따른 이자율 상승효과 때문에 금융×자본수지가 흑자로 되고 따라서 국제수지가 흑자로 되어 환율 하락의 가능성이 있음.

• 그러나 확대통화정책 때문에 소득이 증가했다면 이자율 이 하락하기 때문에 금융×자본수지도 적자가 되어 국제 수지가 적자로 되기 때문에 환율이 상승하게 됨.

제4장 환율결정이론

국제수지 접근법

• 먼델-플레밍(Mundell-Fleming) 이론

• 이와 같이 어떤 변화는 경상수지와 금융×자본수지에 상 충되는 효과를 유발하고, 따라서 전체적인 국제수지가 흑자로 되는지 아니면 적자로 되는지 판단하기 모호한 경우가 있음.

• 이때 앞에서 가정한 대로 자본이동이 이자율변화에 대해 민감하게 반응한다면 금융×자본수지의 효과가 상대적으 로 크게 되어 국제수지가 금융×자본수지와 같은 방향으 로 움직이고 그에 따라 환율이 변하게 됨.

Ø환율결정모형은 시대상황에 따라 변했음. 즉, 국제거래 가 주로 경상거래에 치중되던 시대에는 케인즈 이론이 설득력을 가지고, 반면 국제거래에서 자본거래의 비중이 압도적인 시대에는 먼델-플레밍 이론이 설득력을 가짐.

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자산시장 접근법

§ 먼델-플레밍 이론이 비록 금융×자본수지를 고려하더라도 결정적 인 약점은 외환에 대한 수요와 공급이 단지 국제거래의 결과로 국제수지에 반영되어 나타난다고 가정한 것임.

§ 그러나 자본이동에 대한 장벽이 사라지고, 그 결과 투자나 투기 적 자본거래로 인한 외환거래량이 무역거래로 인한 외환거래량 을 압도할 정도로 크게 증가함.

§ 이는 외환시장이 국제수지계정의 흐름에 사후적으로 반응하는 시장에서 자산보유자의 결정, 즉 어떠한 통화를 이용해 자신의 부를 보유할 것인가에 대한 결정에 따라 사전적으로 반응하는 시 장으로 변화됨을 의미함.

§ 이러한 흐름을 반영하여 투자자들의 자산구성(portfolio) 조정과 정에서 외환에 대한 수요와 공급이 발생한다는 데 초점을 맞추고 환율결정을 설명하는 이론들이 자산시장 접근법임.

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자산시장 접근법

• 환율결정에 대한 자산시장 접근법(asset market approach) 은 외환을 하나의 자산으로 파악하고 저량(stock)으로 측정 되는 금융자산의 총수요와 총공급이 일치할 때 균형환율이 결정된다고 봄.

• 자산시장 접근법은 금융자산 중 화폐(통화)만을 고려하는 통 화주의자들의 신축가격모형, 통화주의 환율결정이론의 동학 모형인 경직가격모형(오버슈팅 이론), 그리고 화폐를 포함하 여 모든 금융자산을 고려하는 포트폴리오 밸런스 이론으로 구분할 수 있음.

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자산시장 접근법

• 신축가격모형 : 통화주의자들(monetarists)의 환율결정이론

• 자산시장 접근법 중 가장 단순한 이론으로 금융자산 중 화폐(통화)만 고려해 관련국가간 상대적 화폐수요와 화 폐공급이 일치하는 수준에서 환율이 결정된다는 이론임.

• 국내화폐시장의 균형조건은 다음과 같음.

=L(R, Y) ® P=

• 외국화폐시장의 균형조건은 다음과 같음.

=L*(R*, Y*) ® P*=

• 위 식으로부터 화폐공급(통화량 : M), 이자율(R), 실질국 민소득(Y)이 주어져 있을 때 물가수준(P)이 어떻게 결정 되는지를 도출할 수 있음. 즉, 물가수준은 화폐공급과 화 폐수요의 상대적 크기(비율)에 따라 결정됨.

M P M*

P*

M L(R, Y)

M*

L*(R*, Y*)

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자산시장 접근법

• 신축가격모형 : 통화주의자들(monetarists)의 환율결정이론

• 구매력평가에 의하면 환율은 두 국가간 물가수준의 비율 이므로 다음과 같이 나타낼 수 있음.

E= = /

• 위 식을 다시 정리하면 다음과 같음. E= 또는 E=

M L(R, Y)

M*

L*(R*, Y*) P

P*

M/L(R, Y) M*/L*(R*, Y*)

M×L*(R*, Y*)

M*×L(R, Y)

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자산시장 접근법

• 신축가격모형 : 통화주의자들(monetarists)의 환율결정이론

• 신축가격 통화론자 환율결정이론에 의하면 환율은 두 국 가간 물가수준의 비율을 나타내며, 이는 다시 화폐시장 에서 화폐수요 및 화폐공급에 의하여 결정됨.

• 따라서 국내외 화폐공급(통화량)의 차이, 국내외 이자율 의 차이, 국내외 실질국민소득의 차이가 환율에 중요한 영향을 미침.

• 예를 들어 국내통화량의 증가(감소)는 화폐시장에서 상 대적으로 외국통화에 비해 국내통화의 가치가 하락(상승) 하고 환율이 상승(하락)함.

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 신축가격모형 : 통화주의자들(monetarists)의 환율결정이론

• 신축가격 통화론자 이론에서는 국내이자율이 상승(하락) 하면 화폐수요를 감소(증가)시키므로 환율이 상승함.

• 또한 이는 국내이자율 상승은 국내로의 자본유입으 로 환율이 하락한다는 먼델-플레밍 이론과는 대조적 임.

• 국내소득의 증가(감소)는 화폐시장에서 상대적으로 국 내화폐에 대한 수요를 증가(감소)시키기 때문에 국내통 화 가치가 상승(하락)하고 따라서 환율이 하락(상승)함.

• 이는 케인즈 이론과 정반대임. 즉, 케인즈 이론에서 소득의 증가는 수입수요의 증가를 의미하고, 이에 따라 경상수지가 악화되어 환율이 상승함.

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 신축가격모형 : 통화주의자들(monetarists)의 환율결정이론

• 이와 같은 차이가 발생하는 이유는 신축가격 통화론 자 환율결정이론에서는 소득의 증가로 경제가 호전 되어 그 국가에 대한 투자매력이 커졌음을 의미하기 때문임.

• 따라서 그 국가의 화폐에 대한 수요가 증가하고 상 대적으로 화폐공급이 과소해져 그 국가의 통화가치 가 상승하고 환율이 하락함.

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 경직가격모형 : 오버슈팅 이론(돈부쉬; Rudiger Dornbusch)

• 일반적으로 환율의 움직임은 다른 경제변수들보다 훨씬 변동이 심함. 즉, 환율도 주식가격 또는 부동산가격 등 다른 자산가격과 마찬가지로 기초적인 경제변수들의 움 직임보다 훨씬 크게 움직이는 오버슈팅(overshooting) 현상을 보임.

• 환율의 오버슈팅 현상이란 단기균형환율의 변동폭 이 장기균형환율의 변동폭보다 크게 나타나는 현상 을 말함.

• 즉, 환율의 오버슈팅 현상은 외부충격(또는 교란)에 따른 환율의 즉각적인(단기적인) 반응(변화)이 환율 의 장기적인 반응(변화)보다 큰 현상을 말함.

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 경직가격모형 : 오버슈팅 이론(돈부쉬; Rudiger Dornbusch)

• 화폐공급(통화량) 증가시 환율은 즉각적으로(단기적으 로) E¹®E²로 상승함.

• M­®국내이자율(R)¯®미래 예상환율(E^e)­®환율­

• 그러나 장기적으로 환율은 E¹®E³만큼 상승함.

• M­®R 원래수준 회복®R*+(E^e-E)/E 불변®환율¯

• 즉, 단기적인 환율변화가 장기조정치를 상회함.

• 환율의 오버슈팅 현상은 왜 환율이 다른 경제변수들과 달리 단기적인 변동성이 극심한가를 설명하는 데 유효함.

• 이와 같은 현상이 나타나는 이유는 재화시장에서의 조정속도(speed of adjustment)는 매우 느리지만 외 환시장에서의 조정속도는 매우 빠르기 때문임.

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 경직가격모형 : 오버슈팅 이론(돈부쉬; Rudiger Dornbusch)

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 경직가격모형 : 오버슈팅 이론(돈부쉬; Rudiger Dornbusch)

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 포트폴리오 밸런스 이론

• 앞에서의 통화론자 환율결정이론은 금융자산간의 완전 대체성(perfect substitutability)을 가정하여 화폐시장의 균형이 이루어지면 금융자산시장에서의 균형이 자동적 으로 이루어진다고 보고 있음.

• 그러나 포트폴리오 밸런스 이론은 금융자산간의 불완전 대체성(imperfect substitutability)을 가정하여 환율결정 이 통화뿐만 아니라 화폐 이외의 금융자산(특히, 채권)에 대한 수요와 공급에 의해서도 이루어진다고 보는 것임.

• 금융자산간의 불완전대체성을 가정하면 위험프리미 엄(risk premium)의 존재를 인정하는 것이므로 기대 환율변화율은 국내외 이자율 차이 이외에 위험프리 미엄에 의해서도 영향을 받게 됨.

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 포트폴리오 밸런스 이론

• 현실적으로 투자자들은 국내외 금융자산의 수익성, 안전 성 등을 고려하여 포트폴리오를 구성함.

• 포트폴리오 밸런스 이론에 의하면 환율은 이와 같은 투 자자들의 포트폴리오 구성과 국내외 금융자산의 공급을 균형시키는 수준에서 결정됨.

• 우선 편의상 국내는 소국(small country)을 가정함으로써 외국의 투자자들은 국내통화나 국내채권은 보유하지 않 는다고 봄.

• 따라서 국내투자자들은 부(wealth)를 국내통화(money : M), 국내채권(bond : B) 및 외국채권(foreign bond : B*) 으로 나누어 포트폴리오를 구성함.

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 포트폴리오 밸런스 이론

• 여기서 국내투자자들이 보유하는 부(wealth : W)는 앞의 3개 유형의 금융자산 공급액과 항상 같아야 함.

• 즉, 국내투자자들의 부(W)는 다음과 같이 구성됨.

W=M+B+EB*

여기서 E는 명목환율임. 따라서 EB*는 국내통화로 표시 된 외화자산(외국채권가액)임. 그리고 외국채권은 경상 수지 흑자 누적분을 의미함.

• 국내투자자들은 각 금융자산이 상이한 기대수익률과 위 험을 가지고 있으므로 이를 적절히 결합하여 포트폴리오 를 구성함.

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 포트폴리오 밸런스 이론

• 따라서 어느 한 금융자산에 대한 수요의 변화는 해당 금 융자산의 기대수익률뿐만 아니라 다른 금융자산의 기대 수익률에도 영향을 미침으로써 전체 포트폴리오의 구성 을 변화시킴.

• 각 금융자산에 대한 수요의 결정요인과 시장의 균형조건 은 다음과 같음(W.H. Branson; 1979).

W=M+B+EB*

M=m(R, R*+DE^e)W; m_R<0, m_R*+DE^e<0 : 국내화폐시장의 균형 B=b(R, R*+DE^e)W; b_R>0, b_R*+DE^e<0 : 국내채권시장의 균형 EB*=b*(R, R*+DE^e)W; b*_R<0, b*_R*+DE^e>0: 외국채권시장의 균형 R*=R*, 그리고 m+b+b*=1

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제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 포트폴리오 밸런스 이론

• 국내채권의 수익률(R)이나 외국채권의 수익률(R*+DE^e) 상승은 국내통화의 보유에 대한 기회비용을 증가시키므 로 국내통화에 대한 수요를 감소시킴(m_R<0, m_R*+DE^e<0).

• 국내채권의 수익률 상승은 국내채권에 대한 수요를 증가 시키고(b_R>0), 대체관계에 있는 외국채권의 수익률 상승 은 국내채권에 대한 수요를 감소시킴(b_R*+DE^e<0).

• 반면 외국채권의 수익률 상승은 외국채권에 대한 수요를 증가시키고(b*_R*+DE^e>0), 대체관계에 있는 국내채권의 수 익률 상승은 외국채권에 대한 수요를 감소시킴(b*_R<0).

제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 포트폴리오 밸런스 이론

• 포트폴리오 밸런스 이론에서 환율의 결정은 단기에 있어 서는 금융자산에 대한 수요와 공급에 의해 결정되며, 부 (wealth)는 고정된 것으로 파악함.

• 포트폴리오 밸런스 이론에서 화폐공급의 증가는 부의 증 가를 의미하므로 국내투자자들은 포트폴리오 균형을 위 해 국내채권과 외국채권에 대한 수요를 증가시킴.

• 이는 국내채권가격의 상승, 즉 국내이자율의 하락을 야기시키고 외국채권에 대한 국내통화표시가격의 상승, 즉 환율의 상승으로 이어지게 됨:

M­®W­®국내채권 및 외국채권 수요­®국내채권 가격­(R¯)/R* 불변(외국채권가격 불변), 외국채권의 국내통화표시가격(EB*)­®E­

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제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 포트폴리오 밸런스 이론

• 한편, 재정적자 등에 의한 국내채권의 공급 증가가 환율 에 미치는 영향에 대해서는 명확하지 않음.

• 국내채권의 공급 증가에 따라 국내채권가격이 하락 하고 이자율이 상승하여 외국채권에 대한 수요가 감 소하는 효과도 있지만, 국내채권의 공급 증가에 따 른 부의 효과로 인해 외국채권에 대한 수요가 증가 하는 효과도 존재하기 때문임:

국내채권 공급­®W­®국내채권가격¯®R­®외국 채권 수요¯®외국채권의 국내통화표시가격(EB*)¯

®E¯

국내채권 공급­®W­®외국채권 수요­®외국채권 의 국내통화표시가격(EB*)­®E­

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제4장 환율결정이론

자산시장 접근법

• 포트폴리오 밸런스 이론

• 결과적으로 국내채권 공급 증가에 따른 외국채권에 대한 수요 증감효과의 상대적 크기에 따라 환율에 미치는 영 향이 달라지게 됨.

• 경상수지 흑자에 의한 외국채권의 증가는 외국채권에 대 한 초과공급을 유발하여 외국채권의 국내통화표시가격 이 하락하게 됨. 즉, 환율의 하락 요인으로 작용하게 됨:

외국채권 공급­®외국채권에 대한 초과공급®외국 채권가격¯®상대적으로 국내채권가격­(®R¯)®외 국채권의 국내통화표시가격(EB*)¯®E¯

• 포트폴리오 밸런스 이론에 의하면 각 자산시장의 공급과 수요의 상대적 크기에 따라 이자율과 환율에 영향을 미 치고, 이자율과 환율의 변동에 따라 균형이 달성됨.

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제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 경험적 연구

• 그동안 환율결정이론에 대한 많은 경험적 연구가 진행되어 왔음.

• 그러나 지금까지 많은 실증분석을 통해 나타난 중요한 사실 은 환율결정모형들이 1973년 이후 변동환율제도에서의 환 율의 움직임을 제대로 설명하지 못하고 있다는 점과 환율에 대한 예측도 매우 만족스럽지 못하다는 점임.

• 결국 이와 같은 결과는 기존의 환율결정모형이 여러 측면에 서 문제가 있다는 결론에 이르게 됨.

• 많은 경험적 연구들을 정리해보면 적어도 현재까지의 환율 결정모형들이 불완전하다는 것이고, 따라서 향후 더 나은 환 율결정모형을 기대할 여지가 있다는 점임.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 뉴스 접근법(news approach)

• 뉴스 접근법은 환율결정모형에 뉴스의 역할을 도입하여 환 율의 움직임을 설명함.

• 즉, 외환은 자산의 속성을 가지고 있기 때문에 현재 외환의 가격인 환율은 기대환율의 변동에 크게 영향을 받음.

• 그런데 새로운 정보, 즉 예상하지 못한 뉴스의 출현은 시장참 가자들의 기대환율을 변동시키고, 나아가 현재환율을 변동 시킴.

• 예를 들어 통화량, 물가, 국제수지 등 거시경제지표에 관한 예상하지 못한 정보가 뉴스로서 시장에 출현하는 경우 시장 참가자들의 미래에 대한 기대환율을 변동시킴으로써 현재환 율을 변동시킴.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 뉴스 접근법(news approach)

• 뉴스 접근법에서 환율의 예측오차는 다음과 같이 두 부분으 로 분리함.

• 환율결정요인들(즉, 경제변수들)에 대한 새로운 정보들 때문에 발생하는 예측오차

• 환율결정요인들(경제변수들)과 전혀 관계가 없는 순수 오차(random error) 때문에 발생하는 예측오차

• 경제변수들과 관련하여 예상하지 못했던 변화(즉, 뉴스)가 위의 전자(첫 번째)의 예측오차를 상당부분 설명할 수 있다 면 이는 환율의 움직임이 외형상 랜덤워크(random walk)를 하는 것처럼 보여도 사실은 경제변수들과 밀접한 관련을 가 지고 움직인다는 것을 의미함.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 뉴스 접근법(news approach)

• 뉴스 접근법에 대한 경험적 연구들은 환율의 움직임 중 상당 부분이 경제변수들의 새로운 뉴스 때문에 발생했고, 따라서 외환시장은 경제변수들의 움직임에 예의주시하고 있다는 점 을 보여주고 있음.

• 그러나 이와 같은 긍정적인 경험적 연구결과에도 불구하고 뉴스 접근법은 충분한 대답이 되지 못하고 있음.

• 즉, 뉴스의 변동성이 일부의 환율변동성을 설명하지만 여전히 환율변동성은 뉴스의 변동성에 비해 훨씬 더 크 게 나타나고 있기 때문임.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 투기적 거품 접근법(speculative bubble approach)

• 투기적 거품 접근법은 외환시장의 참가자들이 합리적으로 행동을 하더라도 외환시장의 속성상 환율이 과도하게 변동 할 수 있다고 봄.

• 투기적 거품 접근법에서는 환율이 주식가격, 부동산가격 등 다른 자산의 가격과 마찬가지로 미래에 대한 예상에 크게 영 향을 받는다는 것을 강조함.

• 미래에 대한 예상의 변화는 환율을 안정시키기도 하지만 때로는 환율을 크게 변동시킬 수도 있음.

• 예를 들어 원/달러환율이 하락할 것으로 예상하면, 이 경 우 시장참가자들은 환차손(foreign exchange loss)을 회 피하기 위하여 약세통화인 달러화를 팔고 강세통화인 원 화를 사고자 할 것임.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 투기적 거품 접근법(speculative bubble approach)

• 그런데 이러한 행위가 상승작용을 하게 되면 원화가치를 더욱 상승시킴으로써 원화강세에 대한 예상이 사후적으 로 실현됨.

• 이는 환율변동이 경제변수가 아니라 자기실현적 기대 (self-fulfilling expectation)에 의존하는 것을 의미함.

• 이러한 과정이 지속되다 보면 환율이 경제변수의 움 직임과는 관계없이 과도하게 상승하거나 하락하는 투기적 거품현상이 나타나게 됨.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 투기적 거품 접근법(speculative bubble approach)

• 투기적 거품 접근법은 예상의 역할을 강조함으로써 환율 의 과도한 변동을 설명하고 있지만 다음과 같은 문제점 을 가지고 있음.

• 거품을 발생시키는 최초의 요인에 대한 설명이 없음.

• 어떠한 경우에 거품이 붕괴되는지를 설명하지 못함.

• 고정환율제도보다 변동환율제도에서 투기적 거품이 빈번하게 발생하는지에 대해서도 설명하지 못함.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 미시적 접근

• 환율결정에 관한 거시적 접근이 한계를 보이면서 외환시장 의 미시적 구조와 참가자들의 행태에 초점을 맞추어 환율결 정이론을 정립하기 위한 시도가 이루어지고 있는데, 이를 미 시구조적 접근(microstructure approach)이라 함.

• 미시구조적 접근은 외환시장의 미시구조적 행태, 미시구조 적 행태의 발생원인과 미시구조적 행태의 환율변동에 미치 는 경로를 파악하기 위한 노력 등으로 나누어 볼 수 있음.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 미시적 접근

• 외환시장의 미시구조적 행태

• 외환시장의 미시구조적 행태에 대한 분석은 외환거 래량과 환율변동성에 대한 통계적 특징을 파악하는 데 초점을 맞추고 있음.

• 이와 관련된 주요 내용과 연구결과는 다음과 같음.

• 외환거래량 및 환율의 움직임은 시간에 따라 다 르게 나타남(예 : 계절변동, 월별효과 등).

• 외환거래량과 환율변동성간의 관계

• 외환거래량이 활발해지면 환율변동성이 커 지는 경향이 있기는 하지만, 이는 외환거래 의 원천에 따라 달라질 수 있음.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 미시적 접근

• 외환시장의 미시구조적 행태

• 외환거래량이나 환율변동성과 같은 미시적 정보 는 일종의 거래비용이나 불확실성의 지표로 활 용되는 환율 스프레드에 영향을 미침.

• 환율변동성이 증가함에 따라 환율 스프레드 가 확대되는 반면 외환거래량이 증가함에 따라 환율 스프레드가 축소되는 것은 외환 시장에서 정보가 효율적으로 전달되는 증거 로 제시되기도 함.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 미시적 접근

• 미시구조적 행태의 발생원인

• 외환시장에서의 외환거래량과 환율변동성이 다른 시장에 비해 매우 크고 시간에 따라 크게 변하는 이 유를 주로 환율에 대한 예상의 차이에서 찾고 있음.

• 외환시장에서 외환거래량이 크게 증가하는 주된 이유는 외환시장의 참가자들간 환율변동성에 대 한 예상이 다르기 때문임.

• 그리고 환율의 급격한 변동은 환율에 대한 예상 의 차이 때문에 발생함.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 미시적 접근

• 미시구조적 행태의 환율에 대한 영향

• 외환거래량 및 환율의 변동성 등 외환시장의 미시구 조적 특징이 환율변동에 미치는 경로에 대해서는 아 직까지 많은 연구가 이루어지지 못하고 있는 실정임.

• 따라서 미시구조적 접근이 체계적 환율결정이론으 로 정립되기 위해서는 예상의 형성과 거래메커니즘 에 대한 패턴을 찾아내고, 이러한 패턴이 환율에 미 치는 구조를 설명할 수 있어야 함.

• 이와 관련된 하나의 노력이 전통적 분석과 기술적 분석을 조합하고자 하는 노이즈 거래 모형(noise trading model)임.

제4장 환율결정이론

환율결정이론의 새로운 노력

§ 미시적 접근

• 미시구조적 행태의 환율에 대한 영향

Ø노이즈 거래 모형(noise trading model)

• 전통적 분석은 경제변수에 중점을 두는 일종의 장기분석(long-run analysis)이고, 기술적 분석은 최근 추세에 중점을 두는 일종의 단기분석

(short-run analysis)이라고 할 수 있음.

• 예를 들어 투기자들(speculators)과 투자자들 (investors)의 행태를 융합해 투기행동과 투자행 동간의 비중이 변함에 따라 외환에 대한 수요가 변화하고 따라서 환율도 변화할 수 있는 가능성 을 제시함.