Buy 셀트리온

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셀트리온 ^(068270)

하반기 실적성장 기대

▶Analyst 신재훈 [email protected] 3772-7687

Buy ^(유지)

목표주가(유지): 280,000원

현재 주가(8/1) 170,500원

상승여력 ▲64.2%

시가총액 218,801억원

발행주식수 128,329천주

52 주 최고가 / 최저가 300,632 / 170,500원

90 일 일평균 거래대금 966.67억원

외국인 지분율 21.2%

주주 구성

셀트리온홀딩스 (외 63 인) 22.9%

Ion Investments B.V. (외 2 인) 9.5%

국민연금공단 (외 1 인) 5.9%

주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 -18.0 -19.6 -20.5 -38.1 상대수익률(KOSPI) -12.8 -11.1 -12.1 -25.6 (단위: 십억 원, 원, %, 배) 재무정보 2017 2018 2019E 2020E

매출액 949 982 1,203 1,704

영업이익 508 339 465 738

EBITDA 606 465 601 883

지배주주순이익 382 262 378 573

EPS 3,007 2,053 2,952 4,475

순차입금 83 -16 433 726

PER 72.3 108.4 57.8 38.1

PBR 12.0 11.3 7.5 6.3

EV/EBITDA 45.8 61.1 37.1 25.6

배당수익률 n/a n/a n/a n/a

ROE 17.5 10.8 13.9 18.0

주가 추이

셀트리온의 2Q19 실적발표가 있었습니다. 졸레어 바이오시밀러인 CT-P39 임상물질 생산에 따른 비용이 집행되었음에도 불구하고 무난 한 실적을 시현하였습니다. 하반기는 주요제품의 시장점유율 확대에 따 라 의미 있는 실적성장을 기대합니다.

2Q19 Review – 무난한 실적

셀트리온의 연결기준 2Q19 실적은 매출액 2,350억원(-10.8% YoY, +6.0% QoQ), 영업이익 834억원(-21.2% YoY, +7.8% QoQ), 영업이 익률 35.5%(-4.6%p YoY, +0.6%p QoQ), 당기순이익 782억원(- 5.6% YoY, +24.2% QoQ), 순이익률 33.3%(+1.8%p YoY, +4.9%p QoQ)를 기록하였다. 졸레어(Xolair) 바이오시밀러 CT-P39 임상물질 생산에 따른 비용집행에도 불구하고 수익성 높은 제품의 견조한 매출 발생에 기인하여 무난한 실적을 시현하였다. 제품별 매출액(%)은 램시 마SC 635억원(27%), 트룩시마 870억원(37%), 허쥬마 282억원(12%) 기타 564억원(24%)을 기록하였다. 별도기준 실적은 매출액 1,958억원 (-14.8% YoY, +2.8% QoQ), 영업이익 786억원(-25.6% YoY, +3.6%

QoQ)를 시현하였다.

파이프라인 업데이트 – 램시마SC, CT-P39(Omalizumab) 램시마SC의 미국 임상 3상이 개시되었다. 임상은 염증성장질환(IBD) 환자 600명을 대상으로 진행되며 2021년에 종료될 예정이다. 유럽에 서는 2018년 11월 EMA에 Extension Application을 신청하였으며, 2019년 3월 CHMP에서 'Day 120 List of Question'을 받았다. 승인권 고는 3분기, 최종승인은 4분기로 예상한다. 졸레어 바이오시밀러 CT- P39(Omalizumab)는 올해 7월 임상 1상에 진입하였으며, 특허가 만료 되는 2024년 허가를 목표하고 있다. 졸레어는 2018년 기준 3b$의 매 출을 기록한 로슈의 천식치료제이며, 바이오시밀러 개발 경쟁업체로는 임상 1상을 마무리한 Glenmark Pharmaceutical와 중국에서 임상 2/3 상을 마무리한 Sorrento Therapeutics가 있다.

투자의견 Buy, 목표주가 280,000원 유지

셀트리온에 대하여 투자의견 Buy, 목표주가 280,000원을 유지한다.

0 50 100 150

0 100,000 200,000 300,000 400,000

18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 (pt) (원)

셀트리온 KOSPI지수대비

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2 [표1] 셀트리온 분기 및 연간 실적 추이

(단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E 셀트리온(연결) 245 263 231 243 222 235 316 431 982 1,203 1,704

YoY(%) 24.6 7.0 (0.4) (11.6) (9.5) (10.8) 36.8 77.5 3.5 22.5 41.6

셀트리온(별도) 220 231 199 211 192 197 270 379 862 1,037 1,493

YoY(%) 25.4 6.9 (0.7) (10.7) (13.1) (14.8) 35.6 79.4 4.0 20 44

램시마 127 63 0 0 0 0.0 0.0 28.0 190.6 28 228

램시마 SC 0.0 0.0 0.0 0.0 51.0 63.5 48.0 51.0 0.0 213 200

트룩시마 56 150 180 17 73 87.0 97.0 117.0 403.7 374 503

허쥬마 0.0 0.0 4.6 164.9 48.8 28.2 90.0 123.0 169.6 290 425

TEVA 37 0 0 29 0 0.0 30.0 57.0 65.9 87 107

기타 및 조정 (1) 18 13 (17) 11 12 5 3 13 31 30

셀트리온제약 26 32 33 49 38 44 46 52 139 180 211

YoY(%) 21.3 0.9 0.4 11.5 47.7 35.7 40.1 6.9 7.7 28.9 17.4

영업이익 116 108 74 40 77 83 131 174 339 465 738

YoY(%) 30.3 (21.8) (44.2) (72.8) (33.6) (23.0) 78.0 329.7 (33.3) 37.4 58.5

OPM(%) 47.5 41.1 31.9 16.6 34.9 35.5 41.5 40.3 34.5 38.7 43.3

당기순이익 83 83 55 33 63 78 102 135 254 378 573

YoY(%) 24.1 (28.0) (48.6) (66.4) (24.3) (5.6) 86.3 311.5 (34.3) 48.9 51.6

NPM(%) 34.0 31.5 23.7 13.5 28.4 33.3 32.2 31.2 25.8 31.4 33.6

주: 연구개발비 회계처리에 따른 2018년도 실적 재작성 미반영 / 셀트리온제약 2분기 실적은 당사 추정치 자료: 셀트리온, 한화투자증권 리서치센터

(3)

3 [그림1] 셀트리온 그룹 지배구조

주: 2019년 1분기 말 기준

자료: 전자공시시스템, 한화투자증권 리서치센터

[표2] 셀트리온/셀트리온헬스케어 블록딜

일시 물량 지분율 할인율 전일 종가

ION INVESTMENTS

셀트리온

2018-03-06 224만 주 14.24% → 12.45% 6~9% 370,000

2018-10-22 362.5만 주 12.45% → 9.7% 5~8% 268,500

셀트리온헬스케어

2018-03-06 290만 주 12.5% → 10.4% 6~9% 119,400

ONE EQUITY PARTNERS

셀트리온헬스케어

2018-09-18 428만 주 18.07% → 15.4% 8% 99,000

2019-05-21 650만 주 15.4 → 9.9% 5.1%~8% 65,300

자료: 한화투자증권 리서치센터

(주)셀트리온헬스케어 (주)셀트리온홀딩스

비상장사 및 개인 상장사

(주)셀트리온제약 (주)셀트리온 서정진

(주)셀트리온스킨큐어

셀트리온 돈

셀트리온 예브라지아

Celltrion USA

35.84% 95.51% 69.66%

20.07%

2.13%

100%

(4)

4 [표3] 셀트리온 단일판매 및 공급계약 체결 공시 내용 요약

계약(수주)일자 품목 금액(원) 계약(수주)일자 품목 금액(원)

2011-01-17 허쥬마 293,040,000,000 2017-05-25 램시마 67,450,000,000

2012-03-29 램시마 및 허쥬마 172,480,000,000 2017-06-22 램시마 및 트룩시마 72,200,000,000

2012-09-26 램시마 85,140,000,000 2017-07-25 램시마 및 트룩시마 51,500,000,000

2012-12-13 램시마 99,349,689,450 2017-08-17 램시마 및 트룩시마 56,963,391,280

2013-03-25 램시마 88,000,000,000 2017-09-25 트룩시마 77,000,000,000

2013-11-27 트룩시마 120,000,000,000 2017-10-25 트룩시마 77,000,000,000

2014-09-24 램시마 80,000,000,000 2017-11-27 램시마 63,900,000,000

2014-12-23 램시마 80,000,000,000 2017-12-26 램시마 및 트룩시마 69,250,000,000

2015-02-10 램시마 77,136,524,750 2018-03-20 램시마 및 트룩시마 178,300,000,000

2015-05-12 램시마 133,000,000,000 2018-05-11 트룩시마 71,100,000,000

2015-07-30 램시마 135,050,000,000 2018-06-22 램시마 및 트룩시마 144,600,000,000

2015-12-15 램시마 119,212,047,750 2018-08-30 트룩시마 33,500,000,000

2016-03-23 램시마 85,200,000,000 2018-09-28 트룩시마 및 허쥬마 151,400,000,000

2016-06-21 램시마 145,550,000,000 2018-12-28 허쥬마 176,000,000,000

2016-09-20 램시마 134,900,000,000 2019-02-27 트룩시마 및 허쥬마 65,761,441,570

2017-01-26 램시마 53,250,000,000 2019-03-27 램시마SC, 트룩시마, 허쥬마 102,201,262,950

2017-02-23 램시마 56,800,000,000 2019-04-23 트룩시마 및 허쥬마 49,404,100,000

2017-03-27 램시마 56,800,000,000 2019-05-14 트룩시마 25,200,000,000

2017-04-20 램시마 60,350,000,000 2019-06-26 허쥬마, 트룩시마, 램시마SC 85,900,000,000

자료: 전자공시시스템, 한화투자증권 리서치센터

[표4] 셀트리온 파이프라인 정리

제품명 Original(성분명) 적응증 Originator 진행단계

Remsima Remicade (Infliximab) 류마티스 관절염 J&J 미국, 한국, 유럽, 일본 허가

Herzuma Herceptin (Trastuzumab) 유방암 Roche 유럽, 미국 허가

Truxima Rituxan (Rituximab) 비호지킨 림프종 Roche 유럽, 미국 허가

Remsima SC Remicade (Infliximab) 류마티스 관절염 J&J 유럽 허가 신청, 미국 임상 3상

CT-P15 Erbitux (Cetuximab) 직결장암 Merck 비임상 준비중

CT-P05 Enbrel (Etanercept) 류마티스 관절염 Amgen 전임상

CT-P14 Synagis (Palivizumab) 호흡기질환 Medimmune 개발중

CT-P16 Avastin (Bevacizumab) 결장직장암 Roche 임상 3상

CT-P17 Humira (Adalimumab) 류마티스 관절염 Abbot 임상 3상

CT-P27 Antibody(H1N1, H3N2) 인플루엔자 Celltrion 임상 2b상 종료

CT-P19 Rabis Antibody 광견병 Celltrion 개발중

CT-P24 HBV Antibody B형간염 Celltrion 개발중

CT-P26 ADC 유방암 Celltrion 개발중

CT-P25 Antibody(H1N1, H3N2, B) 인플루엔자 Celltrion 개발중

CT-P35 PCV 폐렴구균 Celltrion 개발중

CT-P39 Xolair(Omalizumab) 천식 Roche 임상 1상

자료: 셀트리온, 한화투자증권 리서치센터

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5 [그림2] 램시마 SC Primary Endpoint - IV 와 SC 의 비열등성 증명

자료: EULAR2019, 한화투자증권 리서치센터

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6 [그림3] 램시마 SC EULAR-CRP Response

[그림4] 램시마 SC PK Data

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7 [그림5] 램시마 SC Safety 관련 임상

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8 [ 재무제표 ]

손익계산서

재무상태표

12 월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12 월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 671 949 982 1,203 1,704 유동자산 1,254 1,614 1,664 2,088 2,943

매출총이익 397 695 549 708 1,063 현금성자산 276 558 532 134 190

영업이익 250 508 339 465 738 매출채권 761 831 931 1,605 2,273

EBITDA 338 606 465 601 883 재고자산 185 199 163 310 438

순이자손익 -11 -9 -3 -45 -54 비유동자산 1,768 1,701 1,876 2,000 2,154

외화관련손익 1 -9 1 0 0 투자자산 52 47 72 75 78

지분법손익 1 2 -1 2 2 유형자산 868 844 881 935 1,025

세전계속사업손익 229 492 318 470 734 무형자산 848 810 922 989 1,051 당기순이익 180 386 254 378 573 자산총계 3,022 3,316 3,541 4,088 5,097

지배주주순이익 178 382 262 378 573 유동부채 610 617 678 845 1,276

증가율(%) 매입채무 35 46 67 176 249

매출액 11.1 41.5 3.5 22.5 41.6 유동성이자부채 471 417 414 464 814

영업이익 -3.6 103.4 -33.3 37.4 58.5 비유동부채 213 267 230 235 240

EBITDA -0.8 79.0 -23.2 29.1 46.9 비유동이자부채 208 224 103 103 103

순이익 14.0 114.0 -34.3 48.9 51.6 부채총계 823 884 908 1,080 1,517

이익률(%) 자본금 117 123 125 125 125

매출총이익률 59.1 73.2 55.9 58.8 62.4 자본잉여금 748 758 777 777 777

영업이익률 37.2 53.5 34.5 38.7 43.3 이익잉여금 1,169 1,450 1,702 2,077 2,650

EBITDA 이익률 50.5 63.8 47.4 49.9 51.8 자본조정 21 -21 -80 -80 -80

세전이익률 34.2 51.8 32.4 39.1 43.1 자기주식 -2 -51 -119 -119 -119

순이익률 26.9 40.7 25.8 31.4 33.6 자본총계 2,199 2,432 2,633 3,008 3,581

현금흐름표

주요지표

(단위: 원, 배)

12 월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12 월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 영업현금흐름 251 497 382 -189 4 주당지표

당기순이익 180 386 254 378 573 EPS 1,404 3,007 2,053 2,952 4,475

자산상각비 89 98 127 136 145 BPS 16,165 18,138 19,727 22,659 27,134

운전자본증감 -74 -69 -11 -705 -717 DPS 0 0 0 0 0

매출채권 감소(증가) -96 -68 2 -674 -668 CFPS 2,915 4,761 3,685 4,035 5,634

재고자산 감소(증가) 5 -53 0 -146 -129 ROA(%) 6.2 12.1 7.6 9.9 12.5

매입채무 증가(감소) 16 0 0 109 73 ROE(%) 9.5 17.5 10.8 13.9 18.0

투자현금흐름 -162 -245 -193 -262 -303 ROIC(%) 7.8 15.8 10.7 12.5 15.0 유형자산처분(취득) -14 -21 -79 -97 -138 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) -164 -87 -126 -159 -159 PER 73.7 72.3 108.4 57.8 38.1

투자자산 감소(증가) 0 -138 18 -5 -5 PBR 6.4 12.0 11.3 7.5 6.3

재무현금흐름 29 -96 -198 48 350 PSR 19.6 29.1 28.9 18.1 12.8

차입금의 증가(감소) 48 -35 -124 50 350 PCR 35.5 45.6 60.4 42.3 30.3

자본의 증가(감소) 8 10 15 -2 0 EV/EBITDA 40.0 45.8 61.1 37.1 25.6

배당금의 지급 0 0 0 2 0 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 370 605 470 516 721 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 35 17 12 705 717 부채비율 37.4 36.3 34.5 35.9 42.4

(-)설비투자 14 21 79 97 138 Net debt/Equity 18.3 3.4 -0.6 14.4 20.3

(+)자산매각 -164 -87 -125 -159 -159 Net debt/EBITDA 119.1 13.7 -3.4 72.1 82.3 Free Cash Flow 157 480 253 -445 -292 유동비율 205.5 261.7 245.5 247.1 230.5

(-)기타투자 24 50 6 1 1 이자보상배율(배) 17.7 35.1 23.8 8.4 11.4

잉여현금 133 430 247 -446 -293 자산구조(%)

NOPLAT 196 399 270 374 575 투하자본 88.7 80.4 81.0 94.2 94.1

(+) Dep 89 98 127 136 145 현금+투자자산 11.3 19.6 19.0 5.8 5.9

(-)운전자본투자 35 17 12 705 717 자본구조(%)

(-)Capex 14 21 79 97 138 차입금 23.6 20.9 16.4 15.9 20.4

OpFCF 236 459 306 -293 -134 자기자본 76.4 79.1 83.6 84.1 79.6

주: IFRS 연결 기준

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[ Compliance Notice ] (공표일: 2019 년 8 월 2 일)

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[ 셀트리온 주가 및 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 시 2016.08.12 2017.11.09 2017.11.15 2018.05.10 2018.07.17 2019.05.24

투자의견 투자등급변경 Buy Buy Buy Buy 담당자변경

목표가격 230,000 270,000 360,000 360,000 신재훈

일 시 2019.05.24 2019.06.11 2019.06.24 2019.08.02

투자의견 Buy Buy Buy Buy

목표가격 280,000 280,000 280,000 280,000

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] *괴리율 산정: 수정주가 적용

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비 2017.11.09 Buy 221,643 -20.63 -16.13

2017.11.15 Buy 260,190 3.69 41.03

2018.05.10 Buy 353,684 -32.17 -15.00 2019.05.24 Buy 280,000

[ 종목 투자등급 ]

당사는 개별 종목에 대해 향후 1 년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수 익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류 에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종 목별로 다릅니다.

[ 산업 투자의견 ]

당사는 산업에 대해 향후 1 년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정 적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1 년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적) 의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전 망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다.

[ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2019 년 6 월 30 일)

투자등급 매수 중립 매도 합계

금융투자상품의 비중 88.5% 11.5% 0.0% 100.0%