[요 약]
우리나라의 M&A 활동은 주요 선진국에 비해 미흡한 수준이나 외환위기 이후 M&A 건수가 크게 증가함에 따라 M & A의 효과에 대한 관심이 증대
M & A는 그 동기나 목적 또는 기업 상황에 따라 산출량이나 이윤에 대한 효과가 상이하게 발생
- M&A 효과는 시장지배력 가설(이윤 증가-산출량 감소) 효율성 가설(이윤, 산출량 모두 증가) 및 성장극대화 가설(이윤 감소-산출량 증가) 등으로 분류
연도별 자료를 사용하여 우리나라 산업의 M&A 효과를 분석한 결과, 단기적으 로는 효율성 가설이 유의하고 장기적으로는 성장극대화 가설이 유의한 반면, 시장지배력 가설은 타당하지 않은 것으로 분석
M & A의 효과가 시장지배로 나타나지 않는다면 기업결합 심사제도에서 시장지 배력에만 초점을 둔 정태적인 측면을 지나치게 강조하기보다는, 세계화와 산업 구조의 변화 등을 고려한 동태적 측면과 국제경쟁력 측면을 적극 고려할 필요
정책당국은 기업들이 장기적 관점에서 체질 강화를 통한 경쟁력 제고를 위해 M & A를 적극 활용할 수 있도록 국가전략적 차원에서의 촉진방안과 제도를 마 련할 필요
- 특히, 중소기업의 구조조정과 혁신역량 강화, 부품소재기업의 대형화와 전 문화, 신기술산업의 주력산업화를 위해 국가 차원의 M&A 관련 인프라 구축 이 긴요
제3 4 0호 (2007-13) 2007. 5. 3
우리나라 M & A의 효과 분석과 시사점
우리나라의 M&A 동향
외환위기 이전만 하더라도 우리나라의 M&A 거래는 건수 및 금액 기준으로 매우 미미한 수준을 유지
- 이는 M&A 거래를 제약하는 법적・제도적 규제, 관치금융의 존속, 정부 주도의 타율적 M&A, 경영 투명성의 부족 등에 기인함.
외환위기 이후 정부는 부실기업의 정리를 촉진하기 위해 M & A의 관련 규제 들을 완화하여 M & A가 시장 메커니즘에 의해 주도되도록 하는 여건을 마련 우리나라 M&A 건수는 1 9 9 7년 4 1 8건에서 매년 평균 2 0 %에 가까운 성장 률을 보이며 2 0 0 0년에는 7 0 3건을 기록한 이후, 국내외 경기침체와 I T산업 의 위축 등으로 인해 2 0 0 3년까지 감소 추세를 보이다가 2 0 0 4년부터 다시 증가세로 반전1 )
2 0 0 0년 이후 우리나라에서 행해진 M & A를 기업결합 유형별로 살펴보면 수 평적(horizontal) M&A가 꾸준히 증가하는 가운데 수직적(vertical) M&A 의 비중은 상승하였으나, 혼합적(conglomerate) M&A의 비율은 큰 폭으로 감소
- 2 0 0 0년 이후 I T산업의 위축으로 인해 전자상거래 부문에서의 회사신설
1) 본 자료의 M & A는 주식취득, 합병, 영업양수, 신설회사, 임원겸임 등을 포함하는 광의의 기업결합을 의 미함.
<표 1> 유형별 M&A 현황
자료：공정거래위원회.
자주：1) 수평적 M & A는 동종산업 간, 수직적 M & A는 전・후방산업 간, 혼합적 M & A는 이종산업 간 M & A를 각각 의미함.
자주：2) 2 0 0 5년의 전체 M&A 건수가 감소한 것은 기업의 신고부담 완화를 위해 2 0 0 5년 4월부터 계열회사 간 임원겸임과 소규모 기업(자산 및 매출액 3 0억원 미만)의 신고의무를 면제함으로써 임원겸임 및 회 사설립 신고가 감소한 데 기인.
수평적 M & A 수직적 M & A 혼합적 M & A 건 수 비율( % ) 건 수 비율( % ) 건 수 비율( % ) 총건수
2 0 0 0 8 3 1 1 . 8 3 7 5 . 3 5 8 3 8 2 . 9 7 0 3
2 0 0 1 9 2 1 4 . 3 6 5 1 0 . 1 4 8 7 7 5 . 6 6 4 4
2 0 0 2 1 5 1 2 5 . 1 6 5 1 0 . 8 3 8 6 6 4 . 1 6 0 2
2 0 0 3 1 5 1 2 5 . 6 7 9 1 3 . 4 3 5 9 6 1 . 0 5 8 9
2 0 0 4 1 9 8 2 6 . 4 6 4 8 . 5 4 8 7 6 5 . 0 7 4 9
2 0 0 5 1 9 2 2 9 . 2 7 3 1 1 . 1 3 9 3 5 9 . 7 6 5 8
등 신규 사업 진출이 감소하면서 혼합적 M & A의 비율은 지속적으로 감소 - 또한 경기침체에 효과적으로 대응하기 위해 혼합적 M & A를 통한 새로운 분야에 대한 투자보다는 기존 시장의 확대나 시장지배력 강화를 위한 수 평적 M & A와 원료・판매망 확보를 위한 수직적 M & A가 보다 적극적으로 활용됨.
우리나라 M&A 건수를 행태별로 살펴보면 경기침체에 따른 투자축소 추세 로 인해 신설회사의 비중이 2 0 0 0년 2 5 . 5 %에서 2 0 0 5년 6 . 4 %로 크게 감소 한 반면, 합병은 2 0 0 4년에 급격히 증가하여 그 비중이 2 0 0 0년 9 . 7 %에서 2 0 0 5년 1 6 . 7 %로 상승
- 인적결합을 통한 경영권 지배정도의 강화나 경기침체기에 기술・경영인력 의 배치를 통한 효율적인 기업경영의 추진을 위한 임원겸임의 비중이 2 0 0 0년 이후 큰 폭으로 상승
- 한편, 외환위기 이후 외국인의 우리나라 기업에 대한 M&A 규제가 완화 되었고, 주식취득을 통한 M & A의 건수나 비중이 2 0 0 4년부터 크게 증가 하는 가운데 시장매수, 공개매수, CB매수, BW매수 등을 통한 적대적 M & A에 대한 시장의 관심이 증대
M & A의 효과에 관한 이론적 논의
우리나라의 M&A 활동은 주요 선진국에 비해 미흡한 수준이나 외환위기 이 후 M&A 건수가 크게 증가함에 따라 M & A의 효과에 대한 관심이 증대 M & A의 효과는 그 목적 또는 효과에 따라 시장지배력(market power) 가
<표 2> 형태별 M&A 현황
자료：공정거래위원회.
주식취득 합 병 영업양수 신설회사 임원겸임
건수 비율( % ) 건수 비율( % ) 건수 비율( % ) 건수 비율( % ) 건수 비율( % ) 총건수
2 0 0 0 2 6 8 3 8 . 1 6 8 9 . 7 8 4 1 1 . 9 1 7 9 2 5 . 5 1 0 4 1 4 . 8 7 0 3
2 0 0 1 2 3 4 3 6 . 3 7 3 1 1 . 3 6 2 9 . 6 9 8 1 5 . 2 1 7 7 2 7 . 5 6 4 4
2 0 0 2 2 1 5 3 5 . 7 6 5 1 0 . 8 7 8 1 3 . 0 1 0 1 1 6 . 8 1 4 3 2 3 . 8 6 0 2
2 0 0 3 2 1 5 3 6 . 5 6 7 1 1 . 4 5 3 9 . 0 8 7 1 4 . 8 1 6 7 2 8 . 4 5 8 9
2 0 0 4 2 6 3 3 5 . 1 1 0 3 1 3 . 8 6 4 8 . 5 8 3 1 1 . 1 2 3 6 3 1 . 5 7 4 9
2 0 0 5 2 9 5 4 4 . 8 1 1 0 1 6 . 7 7 3 1 1 . 1 4 2 6 . 4 1 3 8 2 1 . 0 6 5 8
설, 효율성(efficiency) 가설, 성장극대화 가설 등으로 구분됨.2 )
- 즉, 상기의 가설들은 M & A로 인한 M & A기업의 산출과 이윤율의 변화 방 향에 따라 구분됨.
우선, 시장지배력 가설에 따르면,
- 우하향하는 수요함수를 가지고 있고 이윤을 극대화하려는 기업의 시장지 배력이 M & A로 인해 증가되면, 이 기업은 자기 제품의 시장가격을 인상 함으로써 결국 M&A 이전보다 더 적은 (균형)산출량을 생산
효율성 가설에 따르면,
- 우하향하는 수요함수에 직면하고 있고 이윤을 극대화하려는 기업의 효율 성이 M & A로 인해 향상되면, 한계비용의 감소로 인해 이 기업은 자기 제 품의 가격을 인하하고, 결국 (균형)산출량과 이윤이 모두 증가3 )
성장극대화 가설에 따르면,
- M & A의 목적이 이윤극대화가 아니라 기업의 성장(혹은 시장점유율)극 대화일 경우, M&A는 기업의 (균형)산출량을 증가시키지만, M&A의 거 래비용으로 인해 이윤은 감소
앞에서 언급한 가설들을 정리하면 <표 3>과 같으며, M&A에 따른 기업의 산 출량과 이윤에 미치는 효과를 추정할 경우 어느 가설이 타당한지를 검정할 수 있음.
본 자료에서는 기업수준에서 M & A의 효과를 분석하기보다는 산업수준에서
2) 여기서‘시장지배력’은 기업이 자기 제품의 가격을 조절할 수 있는 능력을 의미하고, ‘효율성’은 기업이 자신의 동일한 제품을 생산하는 비용을 절감할 수 있는 것을 의미함.
3) M & A로 인해 한계비용이 아니라 고정비용이 감소할 경우, 이윤은 증가하지만 (균형)산출량에는 변화가 없을 것으로 기대됨.
<표 3> M & A의 효과에 관한 가설
자료：Gugler, Klaus, Dennis C. Mueller, B. Burcin Yurtoglu, and Christine Zulehner, “The Effects of M e r g e r s：An International Comparison,”International Journal of Industrial Organization 21(2003), 625-653.
이 윤
증 가 감 소
산출량 증 가 효율성 가설 성장극대화 가설
감 소 시장지배력 가설 (효율성 감소)
M & A의 효과를 분석하고자 함. 산업별 M & A의 활성화 정도가 산업별 산출 량과 이윤율에 어떤 영향을 미치는지를 살펴보고자 함.
- 이를 위해 산업의 상대적인 M&A 활성화 정도를 나타내는 M&A 집약도 를 산업 내의 총사업체 수 대비 M&A 건수 비율로 측정
산출량 측면에서 한 산업의 상대적인 M & A활동이 활발하게 이루어질 경우 시장지배력 가설에 따르면 산업의 산출량이 감소하나, 효율성 가설에 의할 경우 산출량이 증가할 수 있음.
이윤율 측면에서는 한 산업의 상대적인 M & A활동이 활발할 경우 효율성 가 설에 따르면 이윤율이 증가하는 반면, 성장극대화 가설에 따르면 이윤율이 감소할 수 있음.
산업별 M & A집약도와 산출량의 관계 분석
본 자료에서는 공정거래위원회의 M&A 자료와 한국은행의 총산출 자료에 기초하여 2 0 0 0 ~ 2 0 0 5년의 기간과 2 3개 산업을 대상으로 연도별 산업별 패 널자료를 구축한 후 고정효과모형(fixed effect model)에 의해 산업별 M & A집약도와 산출량 간의 관계를 추정4 )
- 종속변수로 현재 기의 산출량을 사용하였고, M&A의 효과가 시차를 두고 발생할 수 있다는 점을 고려하여 독립변수로서 현재 기의 M & A집약도뿐 만 아니라 1 ~ 3년 전의 M & A집약도를 각각 고려
추정결과에 따르면, M&A집약도가 산출량과의 시차( 0 ~ 3년)와 관계 없이 산출량에 유의한 영향을 주지 못하는 것으로 나타남.
- 그러나 모든 추정계수들이 양의 값을 보이고 있고 2년 전의 M & A집약도 는 현재의 산출량에 비교적 유의한 영향을 주는 것으로 나타남.5 )
- 산업별 이질성을 고려하여 제조업, 서비스업, 기타 산업의 더미 변수를 M & A집약도에 곱한 변수(interaction term)를 포함시켜 M & A집약도와 산출량의 관계를 추정할 경우, 서비스업의 현재 M & A집약도와 제조업의
4) 패널자료 모형에서 개인효과에 의한 내생성 문제를 해결하기 위한 방법으로 개인효과(individual effect) 에 대한 가정에 따라 고정효과모형(fixed effect model)과 확률효과모형(random effect model)이 이용 되는데, 본 연구에서는 하우스만 검정(Hausman tests)을 통해 고정효과모형(fixed effect model)이 더 우월한 것으로 나타났음.
5) p = 2인 경우 t값이 1 . 4 7로 1 6 %의 유의수준에서 2년 전의 M & A집약도는 현재의 산출량에 유의한 영향 을 줌.
2년 전 M & A집약도가 현재의 산출량에 유의한 양의 영향을 주는 것으로 나타남.
이러한 결과는 제한적이기는 하지만 M & A활동이 활발한 산업일수록 해당 산업의 산출이 증가할 가능성이 높을 수 있음을 의미하므로 효율성 가설이 나 성장극대화 가설이 우리나라 상황에 더 타당할 수 있음을 시사
산업별 M & A집약도와 이윤율의 관계 분석
한국은행 기업경영분석의 산업분류기준에 따른 6 2개의 산업과 2 0 0 0 ~ 2 0 0 5년의 기간을 대상으로 한 패널자료를 사용하여 고정효과모형 (fixed effect model)에 의해 산업별 M & A집약도와 이윤율( R O A )의 관계를 추정.6 ) 7 )
<표 4> 추정결과
추정식 1：l n Yi t= a + Dt+ Di+ b×M Ai t - p+εi t
추정식 2：l n Yi t= a + Dt+ Di+ b1×DM a n u×M Ai t - p+ b2×DS e r v×M Ai t - p+ b3×DE t c×M Ai t - p+εi t
주：1) 추정식에서 Yi t는 산출량, Dt는 연도더미, Di는 산업더미, MA는 M & A집약도, DM a n u는 제조업더미, DS e r v
는 서비스업더미, DE t c는 기타산업더미, i는 산업, t는 연도를 나타냄.
주：2) 산업별 산출량 Y는 산업별 명목 총산출을 산업별 생산자물가로 불변화시킴.
주：3) *는 M & A집약도가 1 %의 유의수준에서 유의함을 나타냄.
주：4) ( ) 안의 숫자는 t값을 나타내고, 이를 위한 표준오차는 오차항의 이분산성 문제를 해소하기 위해 W h i t e방식을 사용하여 산출.
시차( p ) 추정계수( b ) 결정계수( R2) 표본 수
p = 0 0 . 1 2 ( 0 . 0 3 ) 0 . 4 8 1 1 0 2
p = 1 1 . 7 2 ( 0 . 6 6 ) 0 . 4 5 3 8 5
p = 2 6 . 0 3 ( 1 . 4 7 ) 0 . 4 2 8 6 8
p = 3 4 . 7 1 ( 0 . 9 5 ) 0 . 4 9 4 5 1
시차( p ) 추정계수( b1) 추정계수( b2) 추정계수( b3) 결정계수( R2) 표본 수 p = 0 - 2 . 6 0 ( - 0 . 8 0 ) 5 . 4 7*( 2 . 1 6 ) - 2 9 . 0 7 ( - 2 . 4 8 ) 0 . 4 9 4 1 0 2
p = 1 0 . 8 6 (-0 . 3 6 ) 3 . 7 0 ( 1 . 1 4 ) - 1 3 . 8 2 ( - 0 . 9 5 ) 0 . 4 5 9 8 5
p = 2 9 . 0 7*(-2 . 9 9 ) 1 . 4 0 ( 0 . 2 9 ) - 2 3 . 1 4 ( - 0 . 8 5 ) 0 . 4 5 9 6 8
p = 3 5 . 4 9 (-1 . 1 5 ) 0 . 7 8 ( 0 . 1 6 ) - 1 5 . 0 7 ( - 0 . 9 1 ) 0 . 5 1 0 5 1
6) 각주 4와 동일함.
7) 이윤율로는 총자산경상이익률을 사용함.
종속변수로 현재의 이윤율을 사용하였고, M&A의 효과가 시차를 두고 발생 할 수 있다는 점을 고려하여 독립변수로서 현재 기의 M & A집약도뿐만 아니 라 1 ~ 3년 전의 M & A집약도를 각각 고려
- 추정결과에 따르면, 현재의 M & A집약도는 현재의 이윤율에 유의한 양의 영향을 주는 반면, 2년 전의 M & A집약도는 현재의 이윤율에 유의한 음의 영향을 주는 것으로 나타남.8 )
- 이는 기업들이 장기적 관점에서 자신의 구조적 경쟁력 강화를 위해 M & A 를 이용하지 못하고, 단기적 성과에 초점을 맞추어 M&A 전략을 사용함 을 의미할 수 있음.
이러한 결과는 한 산업의 M&A 활동이 해당산업의 이윤율을 단기적으로는 증가시키지만, 장기적으로는 감소시키는 것을 의미하므로 앞에서 언급한 효율성 가설과 성장극대화 가설 중 어느 가설이 더 타당한지 가늠하기는 어 려움.
시사점
산업별 연도별 패널자료를 사용하여 M & A의 효과를 분석한 결과, 현재와 과
8) M & A로 인해 이윤율이 증가하는 것이 아니라 이윤율이 높은 기업을 인수・합병했기 때문에 당기의 M & A집약도가 같은 기의 이윤율에 양의 영향을 주는 것처럼 보이는 내생성 문제의 가능성이 존재. 그러 나 기업의 목표가 M & A의 시너지 효과를 통한 장기 이윤율 증대인 경우에는 인수・합병 대상 기업의 이 윤율이 상대적으로 낮을 수도 있기 때문에 단기적으로 이러한 내생성 문제가 발생하지 않을 수도 있음.
따라서 향후 연구에서는 M & A의 목적과 M & A집약도의 내생성 문제가 고려되어야 할 필요가 있음.
<표 5> 추정결과
추정식：R O Ai t= a + Dt+ Di+ b×M Ai t - p+εi t
주：1) 추정식에서 R O Ai t는 이윤율, Dt는 연도더미, Di는 산업더미, MAi t - p는 M & A집약도, i는 산업, t는 연도를 나타냄.
주：2) *는 M & A집약도가 1 %의 유의수준에서 유의함을 나타냄.
주：3) ( ) 안의 숫자는 t값을 나타내고, 이를 위한 표준오차는 오차항의 이분산성 문제를 해소하기 위해 W h i t e방식을 사용하여 산출.
시차( p ) 추정계수( b ) 결정계수( R2) 표본 수
p = 0 9 0 . 8 6*(-3 . 1 6 ) 0 . 2 6 5 2 4 6
p = 1 22.17 (-0 . 3 2 ) 0 . 2 9 6 2 0 5
p = 2 - 1 9 4 . 2 1*( - 3 . 2 3 ) 0 . 2 7 3 1 6 4
p = 3 - 3 1 . 9 4 ( - 0 . 5 7 ) 0 . 2 1 5 1 2 3
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거의 M & A집약도의 산출량에 유의한 영향을 미치지 못했으나, 이윤율에는 유의한 영향을 미치는 것으로 나타남.
- 현재부터 3년 전까지 M & A집약도의 추정계수가 양의 부호를 나타냈고, 특히 2년 전 M & A집약도는 산출량에 대해 한계적으로 유의한 양의 효과 를 가짐.
- 반면, 현재의 M & A집약도는 같은 해의 이윤율에 양의 유의한 영향을 미 쳤으나, 2년 전 M & A집약도는 이윤율에 음의 유의한 영향을 보임.
- 이러한 결과는 M & A로 인해 시장지배력이 강화된다기보다는 단기적으 로는 효율성 가설이, 장기적으로는 성장극대화 가설이 타당할 수 있음을 의미
추정결과 시장지배력 가설의 타당성이 결여된다는 측면에서 기업결합심사 제도도 정태적 측면 및 시장지배력 측면을 지나치게 강조하기보다는 세계 화와 기술혁신의 급속한 추세에 걸맞게 산업구조의 변화 등을 고려하는 동 태적 측면과 국제경쟁력 측면을 적극 고려할 필요가 있음.
한편, 기업들이 장기적 관점에서 체질 강화를 통한 경쟁력 제고 방안으로서 M & A를 적극 활용할 수 있도록 국가전략적 차원에서의 정책적 방안을 강구 할 필요가 있음.
- 특히 중소기업의 구조조정과 혁신역량 강화, 부품소재기업의 대형화와 전문화, 신기술산업의 주력산업화를 위해 국가 차원의 M&A 관련 인프 라를 구축・강화할 필요가 있음.
- M&A 관련 인프라 구축을 위해 M&A 대상기업 및 인수기업 관련 정보 를 수집・D B화하고 관련 기관 간 네트워킹을 구축하는 등 국가 차원의 M&A 관련 통합지원체제를 강구해야 할 것임.
김 원 규
(선임연구위원・산업경쟁력실) wkkim@kiet.re.kr
(02-3299-3186)
김 종 호
(부연구위원・산업경쟁력실) jhkim@kiet.re.kr
(02-3299-3060)
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