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제12장
국제자본이동과 규제 제12장
국제자본이동과 규제
제12장 국제자본이동과 규제
국제자본이동의 개요
§ 국제자본이동이란 국가간의 자본이동을 의미함.
• 국가간 자본이동이 가능해지면 기업들은 보다 저렴한 비용 으로 자본을 조달할 수 있게 되며, 투자자들은 보다 높은 수 익률을 얻거나 분산시킬 수 있는 투자기회를 갖게 됨.
• 국가간의 자본이동은 1970년대 초 국제통화질서가 변동환 율제도로 이행하면서 전세계적으로 금융자유화와 외환자유 화가 진전되고, 정보 및 통신수단의 발달로 정보의 수집이나 거래의 체결이 용이해짐에 따라 급속하게 성장함.
• 이에 따라 오늘날 자본거래의 규모가 경상거래의 규모에 비 해 월등하게 커짐에 따라 자본의 이동은 국민경제에 매우 중 대한 영향을 미치고 있음.
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국제자본이동의 형태
§ 국제수지표상의 자본계정에서는 자본의 이동을 직접투자, 포트 폴리오투자, 기타투자의 세 가지로 분류함.
• 직접투자(direct investment)란 다국적기업과 같이 직접 경영 을 목적으로 해외기업의 지분을 취득하거나 새로운 기업을 설립하는 것으로, 이는 주식의 매매를 통하여 이루어짐.
• 포트폴리오투자(portfolio investment)란 자산보유 수단의 하 나로 해외금융자산을 취득하거나 자금을 조달하는 것으로 주식, 채권, 상업어음, 양도성정기예금 등의 해외금융자산을 취득하거나 이를 발행하여 해외로부터 자금을 조달하는 것 이 포함됨.
• 기타투자(other investment)란 통화당국인 중앙은행, 일반정 부 그리고 예금은행의 장단기 차입과 무역관련 신용을 포함함.
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국제자본이동의 형태
§ 자본이동은 그 대상이 되는 금융상품의 만기에 따라 장기자본이 동과 단기자본이동으로 분류함.
• 장기자본이동이란 주식, 채권, 공공차관, 상업차관 등과 같이 1년 이상인 금융상품을 통한 자본의 이동을 말함.
• 단기자본이동이란 만기가 1년 미만인 양도성정기예금, 상업 어음, 단기무역금융 등을 통한 자본의 이동을 말함.
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국제자본이동의 원인
§ 기대투자수익률의 차이
• 기대투자수익률이 낮은 지역에서 기대투자수익률이 높은 지 역으로 자본이 이동함.
• 국내투자와는 달리 해외투자의 경우는 기대투자수익률이 환 율의 변동이나 투자대상국의 제도와 규제 등에 의해서도 영 향을 받음.
§ 자본의 교차거래(cross-hauling)
• 일반적으로 두 국가는 서로 상대방 국가에 투자를 하고 있음.
이를 자본의 교차거래라고 함.
• 외국의 금융자산은 자국의 금융자산에 더하여 투자로부 터의 위험을 추가적으로 분산시킬 수 있는 기회를 제공 함.
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국제자본이동의 원인
§ 자본의 교차거래(cross-hauling)
• 해외직접투자는 수익률이나 위험분산의 목적 이외에도 무역장벽의 극복, 현지기업들의 생산기술이나 노하우의 습득, 정보의 수집, 시장개척 등의 목적으로도 이루어짐.
• 케이브즈(Richard E. Caves)는 자본의 교차거래의 원인 을 자본의 이질성에서 찾고 있음. 즉, 자본은 생산기술, 판매기법 등과 밀접하게 결합되어 있으므로 각 산업의 자본은 그 산업 고유의 생산요소로 볼 수 있음. 이 경우 서로 다른 두 산업에 속해 있는 자본은 동질적이 아니라 서로 이질적이므로 두 자본에 대한 수익률은 같아질 필 요가 없음. 따라서 한 국가가 한 산업의 자본은 수출하면 서 다른 산업의 자본을 수입하는 경우도 있게 됨.
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자본의 국제이동성
§ 자본의 국제이동성의 정의와 척도
• 국가간의 자본이동은 환율변동, 국가간의 규제와 제도의 차 이 등으로 말미암아 국내에서의 자본이동과는 다른 특징을 가짐.
• 국가간의 자본이동이 국내에서의 자본이동과 마찬가지로 자 유로운 경우 자본의 국제이동성(international capital mobility) 이 완전하다고 함.
• 그러나 국가간의 자본이동이 국내에 비해 자유롭지 못한 경 우 자본의 이동성은 불완전함.
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자본의 국제이동성
§ 자본의 국제이동성의 정의
• 자본의 국제이동성의 결정요인 : M. Obstfeld, 1994.
• 첫째, 국내외간 자본의 유입과 유출에 대한 제도적 규제 가 심할수록 자본의 국제이동성은 불완전해짐.
• 둘째, 국가간 자본이동에 필요한 거래비용(예 : 자금이동 을 위한 비용, 정보취득비용, 국가간 언어의 차이, 상거 래 관행의 차이, 제도의 차이, 시차의 존재 등)이 높을수 록 자본의 국제이동성이 불완전해짐.
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자본의 국제이동성
§ 자본의 국제이동성의 척도
• 자본의 국제이동성이 완전한지의 여부를 판단할 수 있는 척 도로는 이자율을 이용하는 방법과 저축과 투자의 상관관계 를 이용하는 방법이 있음.
• 이자율을 이용한 자본의 국제이동성 측정
• 첫째, 무위험 이자율평가, 유위험 이자율평가, 실질이자 율평가 등 이자율평가 조건들은 자본의 국제이동성이 완 전한 경우에만 성립함.
• 둘째, 역내이자율(onshore interest rate)과 역외이자율 (offshore interest rate)를 비교하는 방법이 있음. 만약 국 가간 자본이동이 자유롭게 일어날 수 있는 경우 발행자 의 신용, 만기, 유동성 등이 동일한 금융상품이라면 역내 시장과 역외시장에서 형성되는 이자율은 동일해야 함.
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자본의 국제이동성
§ 자본의 국제이동성의 척도
• 저축과 투자의 상관관계를 이용한 자본의 국제이동성 측정
• 이자율평가조건은 국가간의 자본이동성을 평가하는 데 중요한 지표가 되고 있지만 이는 채권을 통한 자본이동 에만 적용될 수 있다는 한계가 있음.
• 국가간의 자본이동은 채권뿐만 아니라 주식의 형태로도 발생하므로 채권과 주식을 포함한 모든 형태의 자본이동 을 포괄하는 자본이동성의 척도가 필요함.
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자본의 국제이동성
§ 자본의 국제이동성의 척도
• 저축과 투자의 상관관계를 이용한 자본의 국제이동성 측정
• 펠트슈타인(M. Feldstein)과 호리오카(C. Horioka)는 자 본의 국제이동성이 높을수록 그 나라의 저축과 투자간 상관관계는 낮아지며, 자본의 국제이동성이 완전하다면 저축과 투자간에는 상관관계가 없어야 한다고 주장함.
• 즉, 자본의 유출입이 전혀 없는 경우에는 한 국가의 국내 에서 이루어진 저축은 모두 국내에 투자되므로 국내저축 과 국내투자는 일치하게 됨. 그러나 자본의 유출입이 있 는 경우에는 국내저축이 해외에 투자될 수도 있고 해외 저축이 국내에 투자될 수도 있으므로 국내투자는 국내저 축과 다를 수 있음.
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자본의 국제이동성
§ 자본의 국제이동성의 척도
• 저축과 투자의 상관관계를 이용한 자본의 국제이동성 측정
• 만약 국내투자가 국내저축보다 많은 경우 자본의 유출입 이 자유롭다면 그 부족분은 해외로부터 자본의 유입에 의하여 메워질 것임. 따라서 국내저축률이 높은 국가가 반드시 국내투자율이 높은 국가일 필요가 없으므로 국내 저축률과 국내투자율간에는 상관관계가 존재할 필요가 없음.
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자본의 국제이동성
§ 국제주식투자의 자국편중현상(home bias)
• 저축과 투자간 상관관계가 없다는 주장과는 달리 선진국에 서 나타나는 저축과 투자간 높은 상관관계는 자본통제와 같 은 제도적 제약이 전혀 없는 국가들에 있어서도 자본의 국제 이동성은 실제로 완전하지 못함을 의미함.
• 이에 대해 프렌치(K. French)와 포터바(J. M. Poterba)의 1991년 조사에 의하면 미국을 비롯한 5개국의 국내발행 주 식 중 자국민의 주식보유 비중은 미국 92.2%, 일본 95.7%, 영국 92.0%, 독일 79%, 프랑스 81.9%로 나타남.
• 즉, 이들 국가간에는 자본이동에 대한 제약이 없음에도 불구 하고 대부분 국내발행 주식이 자국민에 의해 보유되고 있음.
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자본의 국제이동성
§ 국제주식투자의 자국편중현상(home bias)
• 이러한 자산구성에 있어서 자국편중현상이 나타나는 이유로 는 정보의 불완전성과 비대칭성을 들 수 있음.
• 대부분의 투자자들은 자국의 경제나 기업에 비해 외국의 경 제나 기업을 잘 모른다고 생각하기 때문에 해외투자에 따른 위험이 자국투자에 비해 크다고 생각하고, 이에 따라 해외투 자로부터 기대되는 수익률을 지나치게 할인하여 평가한다는 것임.
• 이와 같은 위험기피현상은 위험이 크고 상환기간이 긴 투자 에서 두드러질 것임.
• 따라서 장기자본이 단기자본에 비해 그리고 주식이 채권에 비해 국제유동성이 낮은 사실도 정보의 불완전성에 의하여 설명될 수 있음.
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자본의 국제이동성
§ 신흥시장경제와 증권투자
• 신흥시장경제의 경우 국내 자본시장이 개방되어도 자본의 국제이동이 자유롭지 않은 경우가 흔히 있음.
• 이와 같은 현상은 대개 주식투자보다도 채권투자에 있어서 두드러지게 나타남.
• 이와 같이 신흥시장경제에 대한 채권투자가 잘 이루어지지 않은 데에는 여러 가지 이유가 있음.
• 첫째, 유동성을 들 수 있음. 신흥시장경제의 경우 채권시 장의 발달 정도가 낮고 규모가 작은 것이 일반적임.
• 둘째, 환위험(foreign exchange risk)의 존재를 들 수 있 음. 해외투자가 국내투자와 다른 점은 무엇보다도 그 수 익률이 환율변동에 좌우됨.
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자본의 국제이동성
§ 신흥시장경제와 증권투자
• 셋째, 신흥시장경제는 대체로 채권시장의 하부구조
(infrastructure)가 잘 발달되어 있지 않음. 이와 같은 하부 구조의 미비는 신흥시장경제에 대한 투자위험과 투자비 용을 증대시켜 채권투자를 저해하는 요인이 됨.
• 넷째, 신흥시장경제의 낮은 신용도는 채권투자에 대한 저해요인이 됨.
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국제자본이동성 증가의 이득과 손실
§ 브레튼우즈 체제의 붕괴 이후 전세계적으로 자본자유화가 진전 되면서 국제자본이동이 급격히 증가하고 있음.
§ 이와 같은 국제자본이동은 많은 경제적 이득을 가져오는 반면, 이에 따른 부작용도 적지 않음.
§ 국제자본이동의 혜택
• 개별 투자자의 입장에서 보면 국제자본이동은 보다 높은 수 익률을 얻거나 위험을 분산시킬 수 있는 기회를 제공함.
• 개별 차입자의 입장에서 보면 보다 적은 비용으로 자본을 조 달할 수 있는 기회를 얻음.
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국제자본이동성 증가의 이득과 손실
§ 국제자본이동의 혜택
• 한편 국가 전체적인 차원에서의 이득은 다음과 같음.
• 첫째, 국가간의 자본이동은 소득변동에도 불구하고 소비 를 일정하게 유지하는 것이 가능함.
• 둘째, 국제자본이동은 서로 다른 국가간 위험을 분산시 킴으로써 소득변동 자체를 완화시킬 수 있음.
• 셋째, 국제자본이동은 개발도상국이나 저개발국의 경제 성장을 촉진할 수 있음.
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국제자본이동성 증가의 이득과 손실
§ 국제자본이동의 규제 또는 자본통제
• 자본통제(capital control)란 자본의 유출입에 대한 여러 가지 제도적 통제를 말함.
• 자본통제를 위해서는 여러 가지 수단이 동원될 수 있음. 예를 들면 정부에 의한 외환의 직접통제, 내국인의 해외투자로부 터의 수익에 대한 과세, 자본거래를 위한 외환거래에 대해서 경상거래와는 다른 특수한 환율을 적용하는 복수환율제
(dual exchange rate system)의 채택 등을 들 수 있음.
제12장 국제자본이동과 규제
국제자본이동성 증가의 이득과 손실
§ 국제자본이동의 규제 또는 자본통제
• 국제자본이동의 분명한 혜택에도 불구하고 많은 국가들이 자본통제를 실시하는 이유는 다음과 같음.
• 첫째, 자본통제는 고정환율제도나 관리변동환율제도를 채택하고 있는 국가가 국제수지를 방어하는데 도움을 줌.
• 둘째, 자본통제는 환율관리목표와 통화관리목표를 동시 에 추구하는 것을 가능하게 함.
• 셋째, 자본통제는 통화증발에 의한 정부의 재원조달 (seignorage)을 용이하게 함.
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국제자본이동성 증가의 이득과 손실
§ 국제자본이동의 문제(자본유입의 문제)
• 국제자본이동의 증가가 가져올 수 있는 문제점으로는 단기 간내에 대규모의 자본이 유입됨으로써 발생하는 여러 가지 부작용을 들 수 있음.
• 이론적인 분석에 따르면 자본유입은 국내저축의 부진을 해 소함으로써 자본축적과 경제성장의 속도를 높일 수 있음.
• 그러나 이론적인 예측과는 달리 많은 개발도상국들이 자본 유입에 따른 심각한 부작용을 경험함. 이러한 부작용을 자본 유입의 문제(capital inflow problem)라 함.
제12장 국제자본이동과 규제
국제자본이동성 증가의 이득과 손실
§ 국제자본이동의 문제(자본유입의 문제)
• 이와 같은 자본유입의 문제는 여러 가지 형태로 나타날 수 있 지만 그 중에서도 환율의 실질절상(real appreciation)이 그 핵심이라 할 수 있음.
• 자본유입에 의한 실질환율의 절상으로 교역재 부문이 위 축됨에 따라 경상수지 적자는 더욱 위축되고 외채규모가 더욱 증가하는 불균형이 나타남.
• 이보다 더 큰 문제는 자본유입에 따라 외채가 급증한 상 태에서 교역조건의 악화나 국제금리의 상승으로 인해 개 발도상국에 대한 낙관론이 비관론으로 대체될 경우 이와 같은 투자심리의 반전은 자본유출로의 급작스러운 반전 (sudden reversal of capital flow)을 가져옴.
® 과거의 외환위기 사례 초래
제12장 국제자본이동과 규제
단기자본이동과 국제금융시장 불안정
§ 단기자본이동의 규제에 대한 필요성
• 자본시장의 개방과 국제금융시장의 성장은 그 동안 세계경 제에 많은 혜택을 가져옴.
• 그러나 지나친 자본이동이 가져오는 폐해도 여러 가지 형태 로 표출되고 있음.
• 따라서 투기적 단기자본(hot money)의 이동에 대해서는 제 어할 필요가 있다는 제안이 나옴.
• 더욱이 아시아 외환위기에서 본 바와 같이 외환위기와 금융 위기는 한 지역에만 국한하지 않고 다른 국가로 전염되는 현 상을 보임에 따라 단기자본이동에 대한 규제의 필요성이 증 대되고 있음.
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단기자본이동과 국제금융시장 불안정
§ 단기자본이동의 규제에 대한 필요성
• 단기자본이동 규제의 필요성은 다음과 같은 주장에 근거하 고 있음.
• 국제금융시장과 외환시장이 효율적이지 않음. 특히 금융 시장 참여자들은 다른 투자자들의 투자패턴을 좇아가는 무리행태(herding behavior)를 보임. 이러한 무리행태는 정보가 불완전한 경우에 전형적으로 발생하는데 이를 통 하여 국제금융시장에서의 가격변동성을 증폭시킨다는 것임. 이러한 무리행태는 금융기관이 비효율적이고 외채 가 많은 개발도상국에 보다 큰 피해를 줌.
• 뿐만 아니라 국제금융시장의 불안정은 선진국의 금융시 장과 나아가 실물경제에도 위협을 줌.
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단기자본이동과 국제금융시장 불안정
§ 단기자본이동의 규제에 대한 필요성
• 2008년 미국에서 시작된 금융위기가 전세계적으로 급속히 파급된 원인으로 국제자본이동이 지목되면서 그동안 자본이 동의 규제에 대해 부정적 입장이었던 일부 선진국에서도 그 필요성을 공감하는 분위기임.
• 다음의 그림은 국가간 자본이동 규모임.
제12장 국제자본이동과 규제
단기자본이동과 국제금융시장 불안정
§ 단기자본이동의 규제에 대한 필요성
• 단기자본이동에 대한 대표적인 규제방안으로는 토빈세 (Tobin tax; J. Tobin이 1978년 제시), 중앙은행 무이자예치 (unremunerated reserve requirement : URR), 만기 규제, 외 화의 포지션 및 외화유동성비율 규제 등이 있음.
• 토빈세(Tobin tax) :
• 투기적 단기자본(hot money)을 규제하기 위해 단기성 외 환거래에 대해 부과되는 세금으로 실제로 도입된 실적은 없음. 이는 장기자본이동에는 큰 부담이 되지 않지만 핫 머니에는 큰 부담이 될 수 있음. 그러나 토빈세는 한 국 가가 단독으로 실시해서는 효과가 없음. 왜냐하면 토빈 세를 부과하지 않는 다른 국가로 옮겨서 외환거래가 이 루어질 수 있기 때문. 즉, 국제적 공조가 필수적임.
제12장 국제자본이동과 규제
단기자본이동과 국제금융시장 불안정
§ 단기자본이동의 규제에 대한 필요성
• 중앙은행 무이자예치(URR) :
• 유입된 자본의 일정부분을 중앙은행에 일정기간 무이자 로 예치하도록 함으로써 자본의 과도한 유입을 제한하려 는 방안임.
• 이 방안은 주로 개발도상국에서 시행되었으나 시행효과 에 대해서는 평가가 엇갈리고 있음(IMF, 2010. 2).
• 이 제도는 선진국의 거부감, 시장에 대한 거부감, 과거 시행효과에 대한 부정적 평가 등을 고려할 때 적용가능 성은 낮음.
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단기자본이동과 국제금융시장 불안정
§ 단기자본이동의 규제에 대한 필요성
• 만기 규제 :
• 거주자의 해외차입에 대해 최소 만기요건 부과, 비거주 자의 국내 금융자산 매입시 최소 보유기간 의무화, 투자 자금의 일정기간 본국송금 금지 등을 통해 유입된 자본 의 장기투자를 유도하는 방안임.
• 이는 국제자본이동을 직접 규제하는 방안으로 시장의 거 부감 등을 고려할 때 적용가능성은 낮음.
• 외화의 포지션 및 외화유동성비율 규제 :
• 금융회사의 과도한 해외차입을 방지하고 건전성 제고를 위해 외화 포지션과 외화유동성을 일정수준 이내로 규제 하는 방안으로 현재 광범위하게 시행되고 있음.
