주요 선진국의 포이즌 필 법제 및 운영현황에 관한 연구

KERI 정책제언

15-44

주요 선진국의 포이즌 필 법제 및

운영현황에 관한 연구

인천대학교 법과대학 교수 (moonsi97@inu.ac.kr)

최근 외국 대형 자본의 국내 진입 확대에 따라 국내 우량기업들의 외국인 지분율이 급속히 증가하고 있는 데, 이로 인해 외국계 투기자본에 의한 적대적 M&A 가 능성이 과거에 비해 훨씬 높아지는 등 변화된 기업시장 환경을 고려해 2009년 상법 개정시 논의되었던 한국형 포이즌 필(poison pill) 도입을 위한 재검토가 필요한 시점이다.

본 연구는 한국형 포이즌 필 구축방안을 마련하기 위한 선제연구로써 최근 미국 및 일본에서의 제도운영 및 기업 운영 현황을 분석함으로써 한국 기업실정에 적합한 포이 즌 필 제도화 방안마련을 위한 시사점을 도출하였다.

미국은 2010년

Yucaipa v. Riggio

eBay v. Newmark

이후 Sotheby, Hertz, J.C.Penny, Safeway, American Apparel, Energizer Holdings 등 많은 미국 기업들이 포이즌 필을 현재 도입하여 운영 중이다.

2005년 신주예약권제도를 도입한 일본은 Bulldog Sauce 사건에서 최초로 본 제도의 적대적 M&A 방어수 단으로서의 적법성을 인정한 이후 574개 일본 기업이 신주예약권제도를 적극 도입·운영 중이다.

선진외국에 비해 상대적으로 적대적 M&A 방어법제 가 취약한 한국기업의 국가 간 규제차별로 인한 불이익 을 최소화하고 국내 우량기업을 적대적 M&A 위협으로 부터 보호하기 위해서는 지배주주나 경영진의 사적 이 익을 보호하는 수단으로의 악용을 방지하기 위한 적법 성 판단기준을 명확히 하는 등 통제장치를 동시에 마련 하여 본 제도의 국내법제 도입 여부에 대한 논의 필요 성이 충분한 시점이 되었다고 본다.

발행일 2015년 12월 16일 | 발행인 권태신 | 발행처 한국경제연구원 | 주소 서울특별시 영등포구 여의대로 24 FKI TOWER 45층 | 전화 3771-0060 | 팩스 785-0270~3

Ⅰ. 개요

최근 외국 대형 자본의 국내 진입이 확대됨에 따 라 국내 우량기업에 대한 외국인 지분율이 급속 히 증가하고 있으며, 그로 인해 외국 자본에 의 한 국내 기업의 인수가 예전에 비해 용이하게 되 었음.

2015년 3월 기준 국내 코스피 상장사 730개 기업 가운데 외국인 지분율이 50%를 넘는 회 사가 26개사에 달하며, 코스닥업체 중에서는 총 41개 회사의 외국인 지분율이 50%를 초과 하는 것으로 조사됨.¹⁾

특히 국내 우량기업에 해당하는 에쓰오일 (S-Oil)은 작년 대비 외국인 지분율이 28.89%

증가한 74.56%에 달하며, 그 외 SK하이닉스 (50.47%), KT&G(55.36%), 포스코(54.57%), 삼 성전자(51.45%), 삼성화재(50.52%), 이마트 (54.59%), 네이버(52.28%), 신세계(52.45%) 등 도 외국인 지분비율이 과반수를 초과해 국내 증시에서 외국인의 지분비율이 매년 증가하고 있는 실정임.

외국인 지분비율의 증가로 인해 외국계 투기자본 에 의한 적대적 M&A 가능성이 과거에 비해 훨씬 높아지는 등 변화된 기업시장 환경을 고려해 볼 때, 2009년 상법 개정 당시 논의되었던 한국형 포이즌 필(poison pill) 도입에 관한 재검토가 필요 한 시점임.

포이즌 필은 일반적으로 적대적 인수자가 대 상회사의 주식을 일정비율 이상 취득하는 경 우 이사회가 대상회사의 다른 주주들에게 대 상회사 주식을 저렴한 가격으로 인수할 수 있 는 선택권을 부여하거나, 또는 공개매수자가

대상회사를 흡수 합병하여 존속회사로 남는 경우 대상회사 소멸 전에 대상회사의 주주에 게 존속회사의 주식을 인하된 가격으로 매수 할 수 있는 권리를 부여하고, 적대적 M&A가 시도될 경우 해당 주주들로 하여금 그 권리를 행사하게 함으로써 적대적 인수자가 보유하는 주식비율을 낮추어 그 보유주식의 가치를 희 석시킴으로써 적대적 M&A를 방어하는 수단을 의미함.²⁾

적대적 M&A의 방어수단의 하나인 포이즌 필은 도입 입법례에 따라 다소 상이한 형태로 구현되 어 운용되고 있으며, 여기서는 미국과 일본에서의 최근 운영현황을 주요 판례와 더불어 분석하고, 한국형 포이즌 필 제도의 구축방안에 대한 시사 점을 도출하고자 함.

II. 외국의 포이즌 필 법제 및 운영현황

1. 미국

적대적 M&A에 대해 미국의 연방증권거래법은 공개매수에 대해 중립적인 태도를 취하고 있지 만, 각 주(州)에서는 입법이나 판례에 의해 이사 회의 방어권을 폭넓게 허용하고 있으며, 구체적 방어수단으로서 포이즌 필과 복수의결권주식, 지 배주식 취득에 의한 의결권의 제한, 주식매수청 구권, 자산처분 또는 기업결합에 대한 규제 등 다양한 옵션을 허용함으로써 일반주주와 기업의 가치를 보호하고 있음.³⁾

미국의 포이즌 필은 Lenox Inc.가 Brown-Forman Distiller Corp.와의 쟁탈전 과정에서 처음 도입한 이후 급속히 확산되었으며,⁴⁾ Moran v. Household International Inc. 사건⁵⁾에서 델라웨어 법원이 포

1) 헤럴드경제, 외국인 지분 50%(절반) 넘긴 상장사는?(2015. 3. 6), http://biz.heraldcorp.com/view.php?ud=20150306000179 2) Charles R.T. O'Kelly & Robert B. Thompson, Corporations and Other Business Associations, at 779-80(Aspen, 2006) 3) 권종호, 적대적 M&A에 대한 방어수단의 국제비교와 시사점, 기업법연구 제20권 제1호, 109면 이하(한국기업법학회, 2006. 3) 4) Dale A. Oesterle, The Law of Mergers, Acquisitions and Reorganization, at 493(West, 1991)

5) Moran v. Household Internation, Inc., 500 A.2d 1346(Del. 1985)

이즌 필의 유효성을 지지하는 판결을 제시한 이 후 적대적 M&A의 가장 유용한 방어수단으로 인 식되어 현재 델라웨어주와 뉴욕주를 비롯한 33개 주에서 주회사법 또는 법원판례에 의해 유효성이 인정되고 있음.

포이즌 필의 구현형태는 발전과정에 따라 조금씩 상이하며, 1982년 최초 설계되었던 전환권부우선 주배당플랜(conversion preferred stock dividend plan)에서부터 flip-in rights plan, flip-over rights plan, back-end rights plan, disproportionate voting pill⁶⁾ 등이 활용되어 왔으며, 이 중에서 flip-in plan과 flip-over plan에 대해 대다수의 주에 서 경영판단의 원칙에 의거해 그 적법성을 인정 받아⁷⁾ 적대적 M&A에 대한 방어수단으로 널리 활 용되고 있음.

Flip-in rights plan은 적대적 인수자가 공개매 수를 진행하는 경우 이사회 결의에 의해 대상 회사 주주들을 상대로 일종의 ‘rights’(warrants 라고도 함) 발행을 결의함으로써 주주들에게 배 당형식으로 발행하게 되며, 발행 당시에는 아무 런 가치가 없지만 일정한 개시사유(triggering event)가 발생함과 동시에 활성화되도록 설계 됨.

- 일반적인 개시사유로는 가령 적대적 인수자의 대상회사 주식보유율이 20%에 달하는 경우 또는 공개매수가 개시되는 경우 등으로 설정 할 수 있음.

- 개시사유 발생시 rights를 보유한 주주들에게 는 자동적으로 대상회사가 발행하는 보통주 또는 우선주를 시세보다 저렴한 가격에 매수 할 수 있는 권리가 부여됨.

- 이때 flip-in plan의 가장 큰 장점은 인수자들 이 보유한 주식은 rights 부여 대상에서 제외 시킴으로써 결과적으로 보유지분율이 낮아짐 에 따른 희석효과가 발생한다는데 있음.

- 더불어 이사회는 개시사유가 발생하기 전에는 그 요건을 조정할 수 있는 권한이 부여되어 있어, 결과적으로 인수자와의 사전 협상을 통 해 유리한 인수조건을 제시할 수 있다는 장점 이 있음.⁸⁾

Flip-over rights plan 역시 flip-in plan과 유 사한 구조로 설계되어 있지만, 합병에 의해 대 상회사를 흡수한 존속회사의 보통주를 시세보 다 저렴한 가격에 매수할 수 있는 권리가 부여 된다는 점에 차이가 있음.

- 이로 인해, 인수자측에서는 rights 발동에 대 한 비용부담을 회피하기 위해서는 인수한 회 사를 별개의 독립법인으로 운영할 수밖에 없 게 되어 결국 이러한 재정적 부담으로 인수자 들의 인수의도를 무력화시키게 되는 효과가 있음.⁹⁾

대상회사 이사회의 포이즌 필에 의한 방어수단을 무력화시키기 위해 적대적 인수자측에서는 임시 주주총회를 소집하고, 위임장 권유를 거쳐 이사교 체에 필요한 의결권을 확보한 뒤, 대상회사 이사 들을 교체하는 방법으로 포이즌 필 가동을 사전 에 봉쇄하는 방안을 강구하게 되자, 적대적 인수 자에 의해 새로이 선임된 이사에 의한 포이즌 필 소각행위를 제한하는 수단으로 dead hand 조항이 활용되기도 했으나, 이러한 조항은 이사권한행사 에 대한 위법 부당한 조항으로서 무효라고 최종 판시하였음.¹⁰⁾

6) 이는 복수의결권주식플랜으로서 대상회사의 보통주를 보유한 주주에게 특별한 종류의 우선주를 배정하고, 적대적 M&A가 시도되는 경우에는 해당 우선주 1주 에 대해 복수의 의결권을 행사할 수 있도록 허용하지만, 적대적 인수자에 대해서는 1주 1의결권 원칙을 적용함으로써 결과적으로 주식가치를 희석화 시키는 방어수단이다. 하지만 뉴욕증권거래소(NYSE), 미국증권거래소(AMEX) 및 미국증권업협회(NASDAQ)에서 1994년 12월 복수의결권주식제도의 채택을 금지시킴 에 따라 현재 이 플랜은 제한된 범위 내에서만 허용되고 있음.

7) See Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 493 A.2d 946(Del. 1985); Moran v. Household International Inc., 490 A.2d 1059(Del. 1985) 8) O'Kelly & Thompson, supra note 2, at 779-80

9) Id

10) Quicktum Design Systems, Inc. v. Mentor Graphics, 721 A.2d 1281(Del. 1999)

이후 그 대안으로 제시된 방안이 이사 임기를 차등화해서 선임하도록 함으로써 적대적 인수 자에 의한 전면적 이사교체를 곤란하게 하기 위한 시차임기제(staggered board)가 널리 활 용되고 있음.¹¹⁾

포이즌 필로 인해 적대적 인수자와 일반 주주 간 차별에 의해 주주평등의 원칙 침해 여부에 대해 뉴저지주와 같은 일부 주 법원에서는 동종 주식 을 보유한 주주 간 차별에 해당한다고 보기도 했 으나,¹²⁾ 델라웨어 주를 비롯한 대다수 주 법원에 서는 방어수단 채택에 의해 주주 사이에 차별이 발생하는 것이므로 경영판단의 원칙에 의해 허용 된다고 그 적법성을 인정하고 있음.¹³⁾

2. 일본

일본의 공개매수 법제는 미국과 거의 유사하게 형성되어 있으며 특히 적대적 M&A에 대한 방어 수단 역시 미국법제를 도입하여 입법화하였음.

그 중에서 2001년 11월 상법 개정에 의해 수 종의 주식을 탄력적으로 발행할 수 있도록 함 과 동시에 신주예약권제도를 도입함으로써 적 대적 M&A에 대한 방어수단으로서의 기능을 수행할 수 있게 되었음.

신주예약권제도는 사전에 예정된 가격으로 회 사에 대해 신주발행이나 자기주식의 이전을 청구할 수 있는 권리로서, 소위 콜옵션에 해 당함.

이후 일본 기업에 대한 M&A 건수가 2004년 이 후 2,700여건에 달할 정도로 급속히 증가함에 따라 2005년 6월 신회사법을 통해 신주예약권제

도를 더욱 보강하여 적대적 M&A에 대한 유용한 방어수단으로 기능할 수 있는 제도적 기반을 마 련하였으며, 이후 2007년까지 일본증권거래소에 상장된 4,000여개 기업 가운데 10%에 해당하는 기업들이 신주예약권제도를 도입하였음.¹⁴⁾

신주예약권을 이용한 방어대책은 적대적 인수 자가 등장한 시점에서 사전에 주주에게 교부된 신주예약권이 행사되게 함으로써 인수자 이외 의 모든 주주에게 의결권 있는 보통주식이 발 행·교부되어 결국 인수자의 지분율이 희석되 어 방어수단으로서의 기능을 수행하게 됨.

신회사법상 회사가 신주예약권을 배정하는 경 우에는 상장회사에서는 이사회 결의로 정할 수 있으며, 비상장회사는 정관에 의해 구체적 발행 사항을 이사회 권한으로 위임할 수 있게 허용 함으로써 사실상 이사회 결의만으로도 발행할 수 있다는 장점이 있음(법 제241조 제3항).

구상법상 신주예약권자에 의한 예약권 행사가 전제되어야 방어효과가 발생했던 것과 달리, 신 회사법에서는 회사에 의한 신주예약권의 강제 소각을 허용함으로써, 결국 신주예약권 행사를 기다리지 않고도 회사가 강제로 신주예약권을 취득한 후 그 대가로 보통주를 교부할 수 있게 됨으로써 훨씬 효과적인 방어수단으로 기능하 게 되었음.¹⁵⁾

따라서 대상회사 이사회는 적대적 M&A가 시도 되는 경우 신주예약권을 배정하고 적대적 인수 자에 대해서는 차별적 행사조건을 부과하거나 신탁을 이용하여 적대적 인수자를 제외한 주주 들에게 신주예약권을 발행함으로써 인수자측의 주식을 희석시킬 수 있음은 물론, 취득조항부신

11) Lucian Arye Bebchuk, John C. Coates & Guhan Subramanian, The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence, and Policy, 54 Stanford Law Review 904-907(2002)

12) Asarco. Inc. v. M.R.H. Holmes A Court, 6 H.F. Supp. 468(D.N.J. 1985)

13) Moran v. Household International Inc., 500 A.2d 1346(Del. 1985); Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 493 A.2d 946(Del. 1985)

14) Osugi, Kenichi, What is Converging?: Rule on Hostile Takeover in Japan and the Convergence Debate, 9 Asian-Pacific Law & Policy Journal 143, 158 (2007)

15) 양만식, 일본의 신주예약권제도와 입법적 시사점, 기업법연구 제25권 제2호, 89면(한국기업법학회, 2011. 6)

주예약권에 대해서는 대상회사의 강제소각권을 이용해 인수자와의 협상을 통해 인수가액을 인 상하는 등 인수조건을 유리하게 유도할 수 있음.

III. 외국의 주요 운영사례 분석 및 시사점

1. 미국

미국 각 주의 최근 판례들을 분석해 보면 구성, 채택 및 운영에 있어 타당성이 인정되는 포이즌 필의 적법성을 인정하고 있으며, 특히 이사의 시 차임기제와 결합되어 운영될 경우 강력한 방어수 단으로 기능한다는 결론을 도출할 수 있음.

주요 판례 동향

Yucaipa 사건(

Yucaipa American Alliance Fund II, L.P. v. Riggio

- 이 사건은 델라웨어 주법원이 최초로 비대칭 개시조건부(asymmetrical trigger) 포이즌 필의 적법성을 다룬 사례임.

- 미국 대형 서점인 Barnes & Noble(‘B&N’)의 이사회는 Yucaipa Fund의 대주주 Burkle이 기업경영전략 및 지배구조 변경을 목적으로 단기간에 보유지분을 8%에서 18%로 확대함에 따라 추가지분 취득을 저지할 목적으로 포이 즌 필을 채택하였음.

- 채택한 포이즌 필의 내용은 특정 주주의 보유 지분이 20%에 달하게 되면 일반 주주들에게 rights가 발행되도록 설계하였음.

- 특이한 부분은 B&N의 대주주 Riggio가 보유 한 약 32%에 달하는 주식에 대해서는 추가로 취득하는 주식 이외에는 rights가 발행되지 않 도록 하는 내용의 조부조항(grandfathered clause)이 포함되어 있어 Riggio는 포이즌 필 적용대상에서 제외시켰다는 점임.

- 이에 대해 해당 포이즌 필의 적법성을 다투기 위해 Yucaipa측이 소송을 제기하였음.

- 이에 대해 델라웨어 주법원은 주요 쟁점에 대 해 다음과 같이 판시하였음.

Yucaipa는 18%의 지분만으로도 위임장 쟁탈전 에서 승리할 충분한 기회가 보장되어 있었음.

포이즌 필 개시사유인 20% 지분요건 역시 B&N이 직면한 경영권 위협에 비추어 볼 때 합리성이 인정됨은 물론, 이사회의 의사결정 과정의 독립성과 중립성이 인정됨.

따라서 포이즌 필 채택에 관한 이사회 결의는 대주주 간 경영권쟁탈전으로부터 소수주주들 을 보호하는 결과를 낳았으므로 합리성이 인 정되며, 해당 포이즌 필의 적법성이 인정됨.

eBay 사건(eBay Domestic Holdings, Inc. v.

Newmark. et. al.)¹⁷⁾

- 본 사건은 비상장회사 이사회가 채택한 포이 즌 필의 적법성 여부를 다룬 델라웨어 주 법 원의 최초 판결임.

- 구체적 사실관계를 요약하면,

2004년 eBay는 제3자로부터 미국 온라인 광고서비스 기업인 Craiglist의 지분 28%를 양수하면서, 다른 두 명의 대주주인 Jim Buckmaster 및 Craig Newmark와의 사이에 eBay의 정관개정 및 eBay 사업에 배치될 수 있는 거래행위에 대한 사전동의권을 가진다는 내용의 주주 간 협정을 체결하였음. 더불어 본 협정에서는 주주들의 주식양도제한, eBay 의 영업비밀 이용제한 및 craiglist와의 경업행 위금지에 관한 내용도 포함되어 있었음.

이후 eBay측은 비영리목적으로 운영되던 craiglist의 다른 두 주주와 기업운영방식에 대 한 의견충돌이 있어 왔으며, eBay는 장래 craiglist의 지배권을 장악하여 영리추구행위를 도모할 의도를 가진 반면, 다른 두 주주들은

16) C.A. No. 5465-VCS(Del. Ch. Aug. 12, 2010) 17) C.A. No. 3705-CC(Del.Ch. Sept. 9, 2010)

craiglist가 영리추구행위를 하기 보다는 공익 서비스 목적으로 운영되기를 희망하고 있었 음. 이에 eBay측에서는 지속적으로 지분확대 를 시도하였으나, 다른 두 주주는 양도의사가 전혀 없었음.

그러던 중 2007년 eBay는 온라인 광고사이트 인 Kijiji를 개설 운영함에 따라 craiglist와의 경업행위가 이루어졌고, 이에 대해 craiglist는 주주협정에 의거해 경업행위를 중지하지 않는 경우 협정상의 eBay의 모든 권리는 행사할 수 없다는 내용을 통지하였음.

결국 2008년 1월, craiglist 이사회 이사였던 Jim과 Craig는 포이즌 필을 채택하였는데, 그 내용은 eBay의 craiglist 지분확대를 금지함과 동시에 eBay 보유주식의 제3자에 대한 포괄 이전을 제한하는 것이었음.

이에 대해 eBay는 해당 포이즌 필의 위법성 을 다투는 소송을 제기함.

- craiglist의 포이즌 필이 위법하다는 결론을 내 린 델라웨어 주 법원의 주요 판시내용은 다음 과 같음.

eBay는 craiglist에 대해 적대적 인수 위협을 한 것으로 보기 어려울 뿐 아니라 보유지분을 확대하지도 않았음. 다시 말해 비공개회사인 craiglist의 주주는 eBay외 Jim과 Craig 셋 뿐 이며 다른 두 주주들이 eBay에 주식을 양도 하거나 신주를 발행하지 않는 이상 eBay의 지분은 증가될 수 없는 지분율 28%를 보유한 소수주주에 불과함. 따라서 Jim 또는 Craig가 사망하기 전까지는 인수 위협이 존재한다고 보기 어려움.

적대적 M&A 방어수단의 적법성 판단기준인 Unocal 심사기준에 비추어 볼 때, 이사는 (1) 방어수단이 경영목적상 적절한 것이어야 하 며, (2) 방어수단과 목적 사이에 합리성이 인 정되어야 하는 바, 본 사건 포이즌 필의 경우 에는 현존하는 인수 위협에 대한 합리적 방어

수단으로 인정하기 어려워 그 적법성을 인정 할 수 없음.

이에 대해 Jim과 Craig는 craiglist의 고유한 기 업문화(corporate culture)인 영리추구가 아닌 지역사회에 대한 봉사라는 기업이념을 수호하 기 위한 부득이한 방어였다고 항변하였음.

하지만 법원은 주주들의 이익추구를 위해 영 리극대화를 목적으로 설립되는 델라웨어 주의 기업이 명시적으로 경제적 이익극대화를 거부 하는 기업정책을 고수하기 위할 목적으로 채 택한 포이즌 필은 적법한 것으로 보기 어렵다 는 결론을 내림.

- 위와 같은 판결은 포이즌필을 도입하더라도 기업의 경제적 가치를 극대화 하기 위한 목적 이 아닌 다른 수단으로서 이용되는 것을 법적 으로 제어할 수 있음을 시사함

도입 및 운영현황

최근 들어 미국 기업들 가운데 새로이 포이즌 필을 도입해 적대적 인수시도를 무력화시키는 사례들이 등장하고 있음.

미술품 경매회사인 Sotheby는 2013년 10월 Dan Loeb이 운영하는 헤지펀드의 적대적 인수 를 방어하기 위해 개시사유를 지분율 10%로 설정하고 보통주 1주에 대해 우선주 1주를 배 당하기로 하는 내용의 1년 유효기간의 flip-in plan형 포이즌 필을 채택함으로써 10% 가까이 지분을 확보했던 Loeb의 인수시도를 결국 무 력화시켰음.¹⁸⁾

렌트카 회사인 Hertz 역시 취득목적이 불분명 한 주주들의 공격적 주식매집행위에 대응하기 위해 2014년 1월 포이즌 필을 채택함과 동시 에, 회사 중요 자산인 렌탈사업부문의 매각계 획을 발표하고 주주들에게 10억 달러의 이익 배당을 실시하였음. 더불어 장래 기업경영조직

18) Katya Wachtel, Sotheby's adopts 'poison pill' after Loeb raises stake, Reuters (Oct. 4, 2013), http://www.reuters.com/article/2013/10/04/us-sothebys-hedgefund-loeb-idUSBRE99310I20131004

과 자산배분 변경을 위한 계획을 수립중임을 공표함으로써 적대적 인수위기를 모면하였음.

- Hertz의 포이즌 필의 구체적 내용은 2013년 1 월 9일 기준 보통주 1주당 우선주 1주를 배 당받을 수 있는 권리를 부여하며, 개시사유는 10% 지분율로 설정하였음.¹⁹⁾

대형 백화점 기업인 J.C. Penney는 2014년 1 월 개시사유를 지분율 10%로 설정해서 운영 중이던 기존 포이즌 필의 개시사유를 4.9%로 강화하면서 2017년 1월 26일까지 유효한 개정 포이즌 필을 도입하였음.²⁰⁾

미국 내 대형 슈퍼마켓 체인기업인 Safeway는 Jana Partners가 주식을 시장에서 대량매수한 사실을 인지하고 2013년 9월 개시사유를 지분 율 10%로 설정한 1년 유효기간의 포이즌 필을 도입하였음.²¹⁾

미국 의류제조판매 기업인 American Apparel 도 2014년 12월 인수합병제의를 받은 직후 개 시사유를 지분율 10%로 설정한 1년간 유효한 포이즌 필을 도입하였음. 하지만 동시에 포이 즌 필의 도입취지가 합병시도를 저지하기 위 함이 아니며 단지 모든 주주들의 공정한 이익 을 보장하기 위함임도 밝혔음.²²⁾ 이 사례는 적대적 M&A를 저지하기 위할 목적이 아니라 합병교섭에서 우월적 지위를 점하기 위할 목 적으로 포이즌 필을 도입한 가장 최근의 사례 에 해당함.

Energizer Holdings 역시 2015년 5월에 지분

율 10%를 개시사유로 한 6개월 유효기간의 포 이즌 필을 도입함. 하지만 현존하는 적대적 인 수시도에 대한 방어책이 아니라 기업 구조조정 계획의 일환으로 장래 예상가능한 인수시도에 대한 사전방어책으로 도입하였다는 점이 특이 함.²³⁾

2. 일본

주요 판례 및 운영현황

2005년 신회사법에 의해 일본형 포이즌 필인 신주예약권제도가 도입된 이후 많은 일본 기업 들이 본 제도를 도입하여 M&A에 대한 방어수 단으로 활용중임.

특히 2007년 일본최고재판소의 Bulldog Sauce 사건 판결에서, 외국계 펀드인 Steel Partners가 적대적 인수시도 과정에서 Bulldog Sauce가 채택한 신주예약권제도의 위법성을 다투었으나 이 제도가 주주평등의 원칙을 침 해한 것으로 볼 수 없을 뿐 아니라 Steel Partners 측의 인수 후 경영계획이나 탈출전략 에 대한 입증이 없었다는 근거로 그 적법성이 인정됨에 따라 일본에서 신주예약권제도의 적 대적 M&A 방어수단으로서의 기능을 처음으로 인정하였음.

이후 일본 법무성(Ministry of Justice)과 경제 산업성(Ministry of Economy, Trade, and Industry)은 적대적 M&A에 대한 방어수단 구 축을 위한 특별위원회를 설치하였고, 본 위원회

19) Keith Naughton & Beth Jinks, Hertz Adopts 1-Year Poison Pill After 'Unusual' Movements, Bloomberg Business(Jan. 1, 2014), http://www.bloomberg.com/news/articles/2013-12-30/hertz-adopts-1-year-rights-plan-after-unusual-movements.

20) Ben Fox Rubin, J.C. Penney Lowers Threshold for Poison Pill; Retailer Reduced Threshold that Would Trigger Rights Plan to 4.9% from 10%, Wall Street Journal(Jan. 28, 2014), http://www.wsj.com/articles/SB10001424052702304007504579348542125697988

21) Phil Wahba, Safeway sets poison pill after investor buys 'significant' stake, Reuters(Sept. 17, 2013), http://www.reuters.com/article/2013/09/17/us-safeway-poisonpill-idUSBRE98G0Q320130917

22) Jonathan Alcorn, American Apparel confirms takeover offer, sets new 'poison pill', Reuters(Dec. 22, 2014), http://www.reuters.com/article/2014/12/22/us-american-apparel-rightsplan-idUSKBN0K005O20141222 23) Lisa Beilfuss, Energizer Adopts Poison Pill Ahead of Split, Wall Street Journal(May 22, 2015),

http://www.wsj.com/articles/energizer-adopts-poison-pill-ahead-of-split-1432298780

가 채택한 가이드라인에서는 미국 델라웨어 주 의 입법체계를 대부분 수용함으로써²⁴⁾ Unocal 판결과 Unitrin 판결에서 제시한 기준을 채택하 였음.²⁵⁾

일본 기업 가운데 신주예약권제도를 Nireco Corp.이 2005년 처음으로 도입한 이래 최근까 지 29건의 일본 기업에 대한 적대적 M&A 시 도가 있었으며, 이 중 5건은 성공한 것으로 확 인되고 있음. 또한 2008년 Steel Partners의 Bulldog Sauce에 대한 인수시도 이후 574개 기업이 신주예약권제도를 도입운영하고 있으 며,²⁶⁾ 2015년에 6월 현재 7개 일본 기업이 신 규 도입하였음.²⁷⁾

기업지배구조적 측면에서 신주예약권제도의 운 영을 바라보는 일본 기관투자자들의 입장은 부 실 경영진들의 경영권을 보호할 목적으로 도입 운영되는 경우가 아니라면 크게 문제 삼지 않 는 것으로 파악됨.²⁸⁾

IV. 한국형 포이즌 필 제도 구축방안

포이즌 필은 기업지배구조적 측면에서 볼 때 자 칫 회사 내 지배권을 유지하고 시장의 경영 감시 기능을 저해하는 부작용이 초래될 수 있음은 물 론 M&A에 대한 강력한 방어효력을 가지는 만큼 그 도입논의에서는 적법성, 허용범위 및 도입필요 성에 대한 세밀한 검토가 필요함.

적법성 여부에 대해서는 찬반 의견이 대립하고 있음.

반대 입장의 주요 논거는 경영진이 지배권 유

지 목적으로 유리한 조건의 인수제의를 거부 하는 등 사적 이익과의 충돌 및 대리인 비용 이 발생할 뿐 아니라, 경영진을 회사지배권시 장에서 분리시킴으로써 결과적으로 경영진에 대한 시장감시기능이 저해될 수 있다는 점을 강조함.

반면 적대적 M&A로 인해 대상회사 및 주주들 의 이익이 침해될 가능성이 있는 경우에는 이 를 보호하기 위해 가동 가능한 강력한 방어수 단이 필요하다는 관점에서 그 적법성 및 정당 성을 인정하는 입장도 존재함.

또한, 포이즌 필의 가장 큰 장점이 적대적 인 수자가 대상회사 경영권을 인수하는데 필요한 비용부담을 가중시킴으로써 대상회사의 협상 력을 높여 대상회사와 교섭하도록 유도함으로 써 회사 및 소수주주들의 이익을 보호하는 기 능을 가진다는 점에서 도입의 정당성을 주장 하기도 함.

국내 상법 및 자본시장법상으로는 외국의 악성 투기자본의 국내 기업에 대한 적대적 M&A가 미 국이나 일본에 비해 상대적으로 용이하게 전개될 수 있음에 반해, 그 방어수단은 극히 제한되어 있 는 실정임.

현행법하에서 적대적 M&A가 예상되는 경우에 주주총회를 소집하여 재무구조 개편이나 주요 자산의 매각, 회사분할을 비롯한 자산구조조정, 자기주식의 취득한도 확대 등을 통한 방어도 가능하지만 비용과 시간이 많이 소요됨은 물론 주가조작 등 위법성 문제가 제기될 가능성이 있고 회사 재무구조가 악화될 위험성도 존재하

24) Bernard Black, The Core Fiduciary Duties of Outside Directors, 3 Asia Business Law Review 27 (July 2001)

25) Curtis Milhaupt, Is the Poison Pill Good for Japan?: A Preliminary Analysis of the New Takeover Guideline, RIETI(July 28, 2005), http://www.rieti.go.jp/en/events/bbl/05072801.html

26) Yuko Takeo & Nao Sano, Poison Pills Linger as Japan Firms Snub Abe Governance Push, Bloomberg Business(July 29, 2015), http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-07-28/poison-pills-linger-as-japan-firms-undercut-abe-governance-push

27) Id 28) Id

므로 효율적인 방어수단으로 기능하는데 한계 가 있음.

실제 많은 국내 기업들이 집중투표제 배제, 이 사수의 축소, 시차임기제 도입, 제3의 우호세력 에 대한 신주나 전환사채 발행 허용, 황금낙하 산 전략 등의 방어수단들을 정관에 도입하고 있지만 이 역시 적대적 M&A를 적시에 방어하 기에는 한계가 있음.

특히 공개매수 등을 통해 지배주식을 취득한 외국 자본이 대상회사의 상장을 폐지하거나 주 요 자산 등을 매각하고자 하는 경우 소수파 주 주들의 이익을 보호할 수 있는 제도적 안전장 치는 부재한 실정임.

따라서 미국이나 일본과 같이 대상회사가 회사 실정에 따라 용이하게 선택하여 운용할 수 있 는 방어수단이 마련될 필요성은 절실함.

앞서 살펴 본 바와 같이 미국에서는 복수의결권 주식과 자산처분 등의 각종 수단에 의한 방어와 함께 포이즌 필의 실행이 가능하며, 일본에서도 복수의결권주식 등 의결권의 차등화 등의 수단과 병행하여 신주예약권에 의한 포이즌 필 운영이 가능함.

이에 반해 국내법하에서는 정관에 다른 방어수 단을 도입한다 하더라도 거대한 자본력을 동원 한 적대적 M&A에 대한 신속한 방어수단으로 는 제 기능을 수행하기 어려운 실정이며, 이런 시각에서 대상회사의 추가 비용 부담을 최소화 하여 신속하게 발동할 수 있고, 또 이를 실행 하지 않더라도 그 존재 자체만으로 대상회사 이사회의 협상력을 제고시켜 종국적으로 회사 전체의 기업 가치를 유지하고 일반주주들의 이 익을 극대화할 수 있는 유용한 방어수단인 포 이즌 필의 기능을 고려해 볼 때 도입의 필요성 이 강하다고 봄.

더불어 글로벌 시장경쟁에서의 국내기업에게만

적용되는 제한으로 인해 이러한 제한을 받지 않는 외국계기업과의 규제상 역차별이 될 수 있음. 이로 인해 날로 치열해 지는 국제 M&A 시장에서 국내회사에 대해서만 규제상 제한을 가하는 것은 포이즌 필과 같은 다양한 방어수 단의 활용이 가능한 미국이나 일본기업과 비교 해 볼 때 국내기업의 매우 불리한 지위에 있음 을 알 수 있음.

오늘날과 같은 글로벌 경제체제 하에서는 기업관 련 법제에 있어서 국가 간 규제차별이 존재하는 경우 해당 국가의 기업들은 매우 불리한 입장에 있음을 주지할 필요가 있음.

이런 시각에서 미국과 일본에서 도입되어 효율 적인 방어수단으로서의 기능을 다하고 있는 포 이즌 필 제도의 국내법제 도입 여부를 다시 논 의할 필요성은 충분하다고 봄.

다만, 한국형 포이즌 필이 지배주주나 경영진의 사적 지위나 이익을 유지하는 수단으로 악용되 지 못하도록 그 적법성 판단기준을 명확하게 하고 사전적 또는 사후적 통제장치도 효율적으 로 작동할 수 있는 방안도 동시에 마련해야 한 다고 봄.

V. 시사점

선진 회사법제를 운영하고 있는 미국이나 일본에 서의 포이즌 필 법제 현황과 기업들의 제도운영 현황을 통해 한국형 포이즌 필 도입논의에 필요 한 중요한 시사점을 발견할 수 있음.

우선 미국법제는 eBay 판결에서 재확인 했듯 이 회사법제의 내용과 운영은 기업운영목적이 영리극대화에 있다는 점을 대전제로 해야 하며, 영리극대화를 통한 회사 및 주주가치의 제고가 아닌 지역사회에의 봉사이념실현과 같은 비경 제적 가치추구를 위해 포이즌 필과 같은 방어

수단을 사용하는 것을 허용하지 않음을 알 수 있음.

일본법제에서도 포이즌 필의 적법성 요건을 엄 격히 설정하여 적대적 M&A에 대한 효율적 방 어수단으로 운영 중에 있으며, 부실 경영진들의 경영권을 보호할 목적으로 운영되는 경우가 아 니라면 위법하지 않은 것으로 취급하고 있음.

주주평등의 원칙을 침해한다는 비판에 대해서도 주주가치 보호 목적에 적합한 제도로서의 필요성 을 강조함으로써 그 적법성을 인정받을 수 있을 것임

- 포이즌 필의 국내 도입 논의에 있어서 제기 가능한 주된 반대논거로는 주주평등의 원칙 침해가능성

- 하지만 지배주주나 경영진을 보호하기 위할 목적이 아니라 회사와 주주들의 이익을 보호 할 목적으로 가동되는 경우라면 충분히 그 적 법성을 인정받을 수 있을 것으로 예상함 미국 대다수 법원에서 그 적법성 인정근거로 제시하고 있는 경영판단의 원칙에 근거하여 제 반 사정을 종합하여 판단한 결과 회사와 주주 가치 보호를 위한 방어수단으로 포이즌 필을 채택한 경우라면 이사회의 경영판단으로 보아 적법성을 인정할 수 있다고 봄.

이러한 경영판단의 법리는 이미 국내 법원에서 도 일정한 요건하에 인정하고 있는 법리임

<참고 자료>

-신문기사-

헤럴드경제, 외국인 지분 50%(절반) 넘긴 상장사는?(2015.

3. 6)

Ben Fox Rubin, J.C. Penney Lowers Threshold for Poison Pill; Retailer Reduced Threshold that Would Trigger Rights Plan to 4.9% from 10%, Wall Street Journal(Jan. 28, 2014)

Jonathan Alcorn, American Apparel confirms takeover offer, sets new 'poison pill', Reuters(Dec. 22, 2014) Katya Wachtel, Sotheby's adopts 'poison pill' after Loeb

raises stake, Reuters(Oct. 4, 2013)

Keith Naughton & Beth Jinks, Hertz Adopts 1-Year Poison Pill After 'Unusual' Movements, Bloomberg Business(Jan. 1, 2014)

Lisa Beilfuss, Energizer Adopts Poison Pill Ahead of Split, Wall Street Journal(May 22, 2015)

Phil Wahba, Safeway sets poison pill after investor buys 'significant' stake, Reuters(Sept. 17, 2013) Yuko Takeo & Nao Sano, Poison Pills Linger as Japan

Firms Snub Abe Governance Push, Bloomberg Business(July 29, 2015)

<참고 문헌>

권종호, 적대적 M&A에 대한 방어수단의 국제비교와 시 사점, 기업법연구 제20권 제1호, 109면 이하(한국기업 법학회, 2006. 3)

양만식, 일본의 신주예약권제도와 입법적 시사점, 기업법 연구 제25권 제2호, 89면(한국기업법학회, 2011. 6)

Bernard Black, The Core Fiduciary Duties of Outside Directors, 3 Asia Business Law Review 27(July 2001) Charles R.T. O'Kelly & Robert B. Thompson,

Corporations and Other Business Associations, at 779-80(Aspen, 2006)

Curtis Milhaupt, Is the Poison Pill Good for Japan?: A Preliminary Analysis of the New Takeover Guideline, RIETI(July 28, 2005)

Dale A. Oesterle, The Law of Mergers, Acquisitions and Reorganization, at 493(West, 1991)

Lucian Arye Bebchuk, John C. Coates & Guhan Subramanian, The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence, and Policy, 54 Stanford Law Review 904-907(2002)

Osugi, Kenichi, What is Converging?: Rule on Hostile Takeover in Japan and the Convergence Debate, 9 Asian-Pacific Law & Policy Journal 143, 158(2007)

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