Dr. Guido Zimmermann(Germany Landesbank, Director)
<요 약>
2007년 이후 지속되고 있는 금융위기는 자산 가격과 통화정책 사이의 관계 에 대해 새로운 관심을 불러일으키고 있다. 비록 이번 위기의 궁극적 원인에 대해서 정확하게 밝혀진 것은 없을지라도, 학계와 정책입안자들 사이에서는 확장적 통화정책, 금융시장 규제의 결함, 금융시장 인센티브의 문제, 금융혁 신, 그리고 글로벌 거시경제 불균형의 치명적 조합이 이번 금융위기의 주범 이라는 공감대가 형성되고 있다.
이 발제의 초점은 자산가격과 통화정책의 관계에 있다. 자산 가격은 화폐 이론과 정책에 있어서 새로운 것은 없다. 사실상 최소한 케인즈의 일반이론 이후, 자산 가격 변화의 효과는 화폐이론의 중심에 있다(Brunner-Meltzer 또 는 Tobin’s q-theory 부류의 통화론자의 모형을 고려). Kindleberger’s Manias, Panics, and Crashes에 잘 정리되어 있는 것처럼 자산 가격 거품도 새로울 것은 없다. 그러나 80년대 후반 이후 자산 가격 거품과 붕괴는 이전보다 더 자주 발생하는 것처럼 보인다. 이는 글로벌 자본 흐름의 보다 빠른 속도와 보다 큰 규모, 섀도우 뱅킹과 대량거래, 그리고 마지막으로 그러나 중요한 지나치게 확장적 통화정책에 기인한다.
만약 후자가 원인이라면, 핵심적 질문들은 다음과 같다: 통화정책은 이자율 결정에 자산 가격을 직접 고려해야 하는가? 자산 가격이 지나치게 높다고 판단될 때 통화정책이 자산 가격의 거품을 빼주어야 하는가? 신용 또는 화 폐 총량이 자산 가격 거품을 진단하는데 도움이 되는가? 소비자 가격의 상 승을 억제하는데 성공한 중앙은행이 자산 가격의 상승을 초래하는 것이 가 능한가? 통화정책은 자산 가격 거품으로부터 실물 경제를 보호하기 위한
“신중한 거시적(macroprudential)” 수단을 발전시켜야 하는가? 만약 이것이 불가능하다면, 신중한 거시적 접근 방법은 단지 허언에 지나지 않는가? 통상 적인 가격 안정 목표이외에 통화정책은 금융시장 안정이라는 명시적 목표를 가져야 하는가? 이 발제는 이러한 질문에 대한 답을 찾아보고자 한다. 그러 나 자산 가격 변화와 관련한 통화정책의 전선에서 실시간으로 무엇을 해야 하는지 알려진 바가 거의 없기 때문에 이러한 발제는 지적 겸손함 속에서
하나의 강의를 넘어선다.
가격 안정성이 금융의 안정성을 보장하지 않는다는 점과 금융의 안정성은 과다한 신용증가 및 자산 가격 거품과 연관이 있다는 점은 새롭게 일치된 의견이다(2009년 캔자스시티 잭슨 홀 연방은행 컨퍼런스를 참조). 따라서 중 앙은행들은 신중한 거시정책 수단을 필요로 한다. 통화정책은 가격 안정성을 보장하고, 가격 안정성은 거시적 안정성을 보장하며, 거시적 안정성은 금융 안정성을 보완하고, 금융 안정성은 신중한 미시적 감독에 의해 담보된다는 과거의 일치된 의견과 너무나 다르다. 따라서 새롭게 형성된 합의의 결론은 중앙은행이 자산 가격 거품을 “효율적으로” 억제해야 한다는 것이다. 그러나 어떻게 현실에서 수행될 수 있는가? 중앙은행은 항상 자산 가격을 통제하기 때문에 원론적으로는 쉬운 일이다.
최근 Brad DeLong이 지적한 바와 같이 긴축적 공개 시작조작의 궁극적 목적은 이자율에 민감한 자산 가격을 낮추는 것이다. 원론적으로 어떻게 자 산 가격이 보통의 통화정책의 틀 안에 포함될 수 있는지는 잘 알려진 테일 러 준칙의 틀을 통해서 쉽게 보여질 수 있다. 그러나 이와 관련하여 자산 가 격 변화의 비선형성은 분명히 문제를 어렵게 만든다. 단기 이자율의 인상은 동시에 모든 자산 가격의 인하를 초래하기 때문에 단기 이자율의 조정을 통 해 자산 가격 거품을 억제하는 것은 적합하지 않다는 점이 보다 더 중요한 문제이다. 이것은 다시 무엇보다 먼저 방지되어야 할 경기침체의 위험을 확 대한다. 이와 관련한 명백한 문제점은 자산 가격이 2차원이라는 점이다. 즉 자산 가격은 시간선호율과 자산의 리스크 프리미엄에 의해 동시에 결정된다.
그러나 두 가지의 목표는 정책적으로 성공할 수 있는 두 가지의 수단을 갖 고 있어야 한다는 것을 의미한다. 따라서 중앙은행은 가격과 금융 안정성을 담보하기 위해서 두 가지의 정책 수단을 필요로 한다. 공개시장 조작은 시간 선호율에 영향을 주고 부채 또는 담보 한도와 같은 규제 수단은 리스크 프 리미엄에 영향을 준다. 이는 말처럼 실행하기는 쉽지 않다. 중앙은행 의사결 정의 근간을 이루는 일반적인 뉴 케인지안 모형 내에 금융 불안정성과 마찰 을 모형화하는 방법이 주류 통화경제학에 알려진 바가 거의 없으며 자산 가 격의 거품을 실시간으로 포착하는 방법(어떤 지표를 사용해야 하는가? 신용 총량 중 어떤 지표를 사용해야 하는지? 어떤 가치 비율을 사용해야 하는지?
통상적인 이자율 정책이 적합한 수단이 아니라면 거품을 억제하기 위해 어 떤 수단을 사용해야 하는지?)도 거의 알려진 바가 없기 때문이다.
사건들이 이론을 변화시킨다. 경제사상사에서 통찰력을 갖는 매우 희귀한 사건으로 밀튼 프리드만은 1968년 AER 연설문에서 인플레이션과 실업률 사 이에는 상충관계가 없다고 보여주었다. 프리드만의 모호하게 정의된 자연실
업률의 개념은 가격 안정을 확보하기 위한 정책 목표를 갖고 있는 학계와 정책 입안자들에게 이론적 그리고 실증적 연구 과제가 되었다. 이와 마찬가 지로 아마도 2005년은 미래에 중앙은행제도와 경제학에 중요한 분수령으로 보여 질 것이다. 현재의 국제금융위기가 발발하기 훨씬 이전에, Raghuram Rajan은 2005년 캔자스시티 잭슨홀 연방은행 컨퍼런스에서 당시에 지배적이 던 의견과는 달리 투자 관리자들의 인센티브 구조가 금융시스템의 안정성을 위협한다고 주장했다. 이번 국제금융위기는 화폐이론과 통화정책에 완전히 새로운 연구 과제를 제시할 것으로 보인다. 아마도 약 40년 정도 후에야 지 금 현재 단지 모호하게 정의된 금융 안정성의 개념이 구체적 내용으로 가득 차고 경제학은 금융안정성을 보호할 수 있는 신중한 거시정책수단을 발전시 킬지도 모른다. 비록 폴 크룩만은 케인지안 모형이 아마도 유일하게 현존하 는 유용한 거시경제학의 모형이라고 말했을지라도, 오랫동안 잊혀 있었고 무 시되어왔던 오스트리아학파의 경기변동이론의 내용들을 화폐이론이 받아들 일지를 지켜보는 것은 흥미로울 것으로 보인다.
간략히 말해서 오스트리아 학파의 경기변동이론에 따르면 자산 가격 거품 을 초래하는 과다한 신용창조는 항상 통화정책의 책임이라는 것이다. 최소한 최근 국가간 결제 은행(The Bank of International Settlements)이 제안되었다 는 것이 결론이다. “여러분은 심각한 위기를 낭비하고 싶지 않을 것입니다.
제가 뜻하는 바는 이전에 여러분이 할 수 없다고 생각하는 것을 할 수 있는 기회라는 것입니다.”라고 미국 오바마 대통령 고문인 Emanuel Rahm이 말한 바 있다. 아마도 이번 국제금융위기는 서로 다른 화폐이론 접근방법을 통합 할 수 있는 좋은 기회일 것이다.