가 포트폴리오 수익률 비교 결과
본 연구에서는 탄소비효율성 수준에 따라 총 5개의 그룹(각 20%)으 로 구분하여 포트폴리오를 구성하였다. 포트폴리오의 월평균수익률은 다음 <표 5-1>과 같다.
1
(탄소효율적) 2 3 4 5
(탄소비효율적) 전체기간
(2012~18년) 0.439 0.597 0.778 0.903 0.900
배출권거래제
이전(2012~14년) 0.516 0.529 0.640 0.616 0.582 배출권거래제
이후(2015~18년) 0.382 0.648 0.881 1.119 1.138
2012년 0.667 0.997 0.589 0.230 0.293
2013년 0.742 0.116 0.490 0.771 0.821
2014년 0.137 0.474 0.841 0.846 0.632
2015년 0.938 1.374 1.936 2.863 1.573
2016년 0.397 1.007 0.735 0.607 0.783
2017년 1.034 0.683 0.700 1.096 1.219
2018년 -0.843 -0.473 0.153 -0.091 0.979
<표 5-1> CO
2
배출량/매출액 기준 포트폴리오 월평균수익률(%) (5단계 구분)배출권거래제 이전(2012~14년)을 보면
6)
, 매출액 대비 CO2
배출량이 평균 수준인 그룹(그룹 3)의 평균수익률이 0.640%로 가장 높았으며, 배출량이 가장 적은 그룹(그룹 1)의 수익률이 0.516%로 가장 낮았다.하지만 그룹별 수익률 격차가 크지 않으며, 탄소비효율성 수준에 따라 일관적인 수익률 분포가 나타나지 않고 있다.
반면 배출권거래제 이후(2015~18년)를 보면 매출액 대비 CO
2
배출 량이 증가함에 따라 평균수익률이 높아짐을 확인할 수 있다. 매출액 대비 CO2
배출량이 가장 적었던 기업의 평균수익률은 0.382%로 낮았 으나, 배출량이 가장 많았던 기업의 평균수익률은 1.138%로 높게 나 타났다. 이렇듯 배출권거래제 시행 이후 탄소비효율적인 기업의 수익 률이 높아진 이유는 배출권 무상배분의 영향으로 해석할 수 있다 (Oestreich and Tsiakas, 2015).앞서 5단계 구분의 경우 포트폴리오 당 소속 기업의 수가 60개 전후로 많지 않기 때문에 충분한 분산(diversification)이 이루어지기 어렵다.
따라서 본 연구에서는 탄소비효율성을 3단계로 구분하여 분석을 진행 하였다. 이 경우 포트폴리오 당 약 100여개 기업이 포함되기 때문에 분산효과가 달성되었다고 볼 수 있다.
3단계로 구분하여 수익률을 비교하더라도 앞선 5단계 구분과 유사 하게 나타났다. 배출권거래제 시행 이전에는 탄소비효율성이 높아질수
제5장 탄소비효율성과 기업성과 간 관계 분석결과 41
수익률 격차는 0.53%p였다. 특히 탄소비효율성이 평균 수준인 포트폴 리오의 수익률이 0.70%로 탄소비효율적인 포트폴리오보다 오히려 더 높았다.
1 탄소효율적
2 탄소중립적
3 탄소비효율적 전체기간
(2012~18년) 0.09 0.73 0.88
배출권거래제 이전
(2012~14년) 0.09 0.70 0.62
배출권거래제 이후
(2015~18년) 0.08 0.75 1.07
2012년 0.31 0.95 0.28
2013년 0.41 0.14 0.80
2014년 -0.45 1.01 0.80
2015년 0.07 1.93 1.91
2016년 0.09 0.70 0.76
2017년 1.01 0.69 0.92
2018년 -0.84 -0.33 0.67
<표 5-2> CO
2
배출량/매출액 기준 포트폴리오 월평균수익률(%) (3단계 구분)배출권거래제가 시행된 이후, 탄소효율적인 포트폴리오와 탄소효율 성이 평균수준인 포트폴리오의 수익률은 유사하게 유지되었지만, 탄소 비효율적인 포트폴리오의 수익률이 급증함을 확인할 수 있었다. 이로 인해 탄소비효율적인 포트폴리오와 탄소효율적인 포트폴리오의 수익 률 격차는 약 1%p로 확대되었다.
연도별로 볼 때, 2018년의 경우 탄소효율적인 포트폴리오와 탄소효
율성이 중립적인 포트폴리오의 수익률은 마이너스로 나타난 반면, 탄 소비효율적인 포트폴리오의 수익률은 0.67%로 상당히 높았다.
나. 시장 값 비교 결과
본 연구에서는 CAPM 및 Fama-French의 3요인(FF-3요인), 5요인 (FF-5요인) 모형을 통해 도출된 시장 와 위 모형에 탄소비효율성 요 인을 추가한 후의 시장 를 비교하여, 탄소비효율성이 초과수익률에 대한 추가적인 설명력을 갖는지 검증하였다.
이에 따라 CAPM 및 FF-3요인, 5요인 모형을 구성한 후 탄소비효율 성을 따라 움직이는 복제포트폴리오(mimicking portfolio)의 격차인 IME를 새로운 요인으로 추가하여 시장 의 평균 및 표준편차가 어떻 게 변하였는지를 검토하였다.
1) CAPM 결과
먼저 전체기간에 대하여 CAPM을 추정한 후 도출한 시장 를 그리 면 평균은 0.41, 표준편차는 1.42로 나타났다. 여기에 IME 요인을 추 가한 경우 시장 의 평균은 0.03로 0에 근접해졌으며, 표준편차는 1.35로 감소하였음을 확인할 수 있다. 이러한 경향은 배출권거래제 이
제5장 탄소비효율성과 기업성과 간 관계 분석결과 43
기존 CAPM 모형 IME 요인 추가
전체 기간
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ0_CAPM_TOT
평균 : 0.41 표준편차 : 1.42
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ3_CAPM_TOT
평균 : 0.03 표준편차 : 1.35
배출권 거래제
이후
-8 -4 0 4 8 12 16
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ0_CAPM_Y15
평균 : 0.53 표준편차 : 1.90
-8 -4 0 4 8 12 16
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ3_CAPM_Y15
평균 : -0.13 표준편차 : 1.82 [그림 5-1] CAPM 및 CAPM & IME에 따른 시장
비교2) FF-3요인 모형 결과
다음으로 모든 기업에 대해 기간을 2012~18년과 배출권거래제 시행 이후 기간에 대해 FF-3요인 모형을 추정해보았다. FF-3요인 모형에서 는 기존 CAPM에 규모효과를 반영하기 위해 SMB, 가치효과를 반영 하기 위해 HML을 추가하였다.
전체 기간에 대해 FF-3요인 모형을 추정해본 결과 시장 의 평균은 0.01로 0에 근접했으며, 표준편차는 1.36로 낮게 나타났다. 이는 SMB, HML 요인을 추가할 경우, 대부분의 초과수익률이 설명되고 있음을
의미한다. 하지만 배출권거래제가 시행된 2015년 이후만을 대상으로 분석해볼 경우, 시장 의 평균은 0.18, 표준편차는 1.88로 평균 및 변 동성이 커졌음을 확인할 수 있다. 즉, 배출권거래제 시행으로 인해 거 래제 참여대상 기업들의 수익률에 기존 3요인 모형으로는 설명할 수 없는 어떠한 변화가 발생하였음을 의미한다.
기존 FF-3요인 모형 IME 요인 추가
전체 기간
-6 -4 -2 0 2 4 6 8
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ0_FF3_TOT
평균 : 0.01 표준편차 : 1.36
-6 -4 -2 0 2 4 6 8
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ3_FF3_TOT
평균 : -0.06 표준편차 : 1.37
배출권 거래제
이후
-8 -4 0 4 8 12 16
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ0_FF3_Y15
평균 : 0.18
-8 -4 0 4 8 12 16
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ3_FF3_Y15
평균 : 0.01
[그림 5-2] FF-3요인 및 FF-3요인 & IME에 따른 시장
비교제5장 탄소비효율성과 기업성과 간 관계 분석결과 45
3) FF-5요인 모형 결과
마지막으로 전체기업 대상 2012~18년과 배출권거래제 시행 이후 기 간에 대해 FF-5요인 모형을 추정해보았다. FF-5요인 모형에서는 기존 FF-3요인 모형에 RMW, CMA를 추가하여 수익성 및 투자성향 요인을 반영하였다. 특히 HML의 경우, Fama and French(2015) 연구에 따라 HMLO(HML Orthogonalized) 수익률을 이용하였다.
기존 FF-5요인 모형 IME 요인 추가
전체 기간
평균 : 0.09 표준편차 : 1.56
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ0_FF5_TOT
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ3_FF5_TOT
평균 : 0.02 표준편차 : 1.58
배출권 거래제
이후
-10 -5 0 5 10 15 20
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ0_FF5_Y15
평균 : 0.08 표준편차 : 2.05
-10 -5 0 5 10 15 20
50 100 150 200 250 300 350
V_EQ3_FF5_Y15
평균 : -0.05 표준편차 : 1.98
[그림 5-3] FF-5요인 및 FF-5요인 & IME에 따른 시장
비교전체기간의 경우 FF-5요인 모형 적용 시 시장 의 평균은 0.09이며, 표준편차 역시 1.56으로 작았다. 하지만 배출권거래제 시행 이후에는
시장 의 평균은 유지되었으나 표준편차가 커져 변동성이 증가하였다.
반면 FF-5요인 모형에 IME를 추가한 경우, 전체기간 및 배출권거래제 시행 이후에도 평균이 0에 근접하였으며, 표준편차 역시 상대적으로 더 작았다.
다. Fama-MacBeth 추정을 통한 탄소비효율성 요인 검증 결과
1) CAPM 모형 추정 결과
본 연구에서는 CAPM을 이용하여 Fama-MacBeth 추정을 진행하였 으며, 여기에 추가로 IME 요인을 추가하여 IME 요인이 통계적 유의 성을 갖는지 확인하였다.
전체기간에 대한 추정결과는 아래 <표 5-3>과 같다. CAPM을 추정 한 결과, 상수항은 통계적 유의성이 없는 반면, 베타는 양의 값이 나타 났으며 통계적으로 유의했다. 이러한 결과는 CAPM에 IME 요인을 추 가한 경우에도 유사했다. 이 경우에도 상수항은 통계적 유의성이 없었 고, 베타 및 IME 요인은 양의 값으로 유의했다.
CAPM CAPM & IME
0.142 -0.146
<표 5-3> Fama-MacBeth 추정 결과 (CAPM 활용, 전체기간)
제5장 탄소비효율성과 기업성과 간 관계 분석결과 47
배출권거래제 시행 이후 기간에 대한 추정결과는 다음 <표 5-4>와 같다.
배출권거래제 시행 이후에도 CAPM과 CAPM & IME 모형 모두 상수 항은 통계적으로 유의하지 않았으며, 베타는 통계적 유의성을 가졌다.
또한 IME 요인 역시 양의 값으로 통계적 유의성을 가졌다. 특히 배출 권거래제 시행 이후의 경우 IME 요인의 계수값이 더 커진 모습을 확인 할 수 있다.
CAPM CAPM & IME
상수항 0.273 -0.264
베타 0.480*** 0.475***
IME - 0.299**
관측치 수 15226 15226
F-stat 8.06*** 10.21***
주: 1) ***:p-value<0.01, **:p-value<0.05, *:p-value<0.10
2) Newey-West 조정된 표준편차를 이용하여 계수의 유의성 검증
<표 5-4> Fama-MacBeth 추정 결과 (CAPM 활용, 배출권거래제 시행 이후)
2) FF-3요인 모형 추정 결과
CAPM에 규모효과와 가치효과를 추가한 FF-3요인모형 및 이에 IME를 추가한 모형식에 대해 Fama-MacBeth 분석을 수행하였다. 전체 기간에 대해 추정한 결과, 상수항은 여전히 통계적 유의성이 없었고, 베타 및 SMB 요인은 통계적 유의성을 확보하였다. 다만 HML 및 IME 요인은 통계적 유의성이 없었다.
이러한 결과는 배출권거래제 시행 이후 기간에 대해 추정한 경우에도
동일했다. FF-3요인모형을 적용한 결과, 배출권거래제 시행 이후에도 IME 요인은 통계적 유의성을 확보하지 못했다.
FF-3요인 FF-3요인 & IME
상수항 -0.070 -0.001
베타 0.424*** 0.412***
SMB 0.178** 0.177***
HML -0.024 -0.024
IME - 0.026
관측치 수 26130 26130
F-stat 12.14*** 9.17***
주: 1) ***:p-value<0.01, **:p-value<0.05, *:p-value<0.10
2) Newey-West 조정된 표준편차를 이용하여 계수의 유의성 검증
<표 5-5> Fama-MacBeth 추정 결과 (FF-3요인모형 활용, 전체기간)
FF-3요인 FF-3요인 & IME
상수항 -0.002 -0.002
베타 0.364*** 0.343***
SMB 0.257** 0.295***
<표 5-6> Fama-MacBeth 추정 결과 (FF-3요인모형 활용, 배출권거래제 시행 이후)
제5장 탄소비효율성과 기업성과 간 관계 분석결과 49
3) FF-5요인 모형 추정 결과
기존 FF-3요인 모형에 RMW 및 CMA를 추가한 FF-5요인 모형식을 이용하여 Fama-MacBeth 추정을 진행하였다. 전체기간에 대해 분석한 결과, FF-5요인 모형의 경우 베타를 제외한 나머지 변수들이 통계적 유의성이 부족했다. IME를 추가한 경우, 베타 및 SMB는 양의 값으로 유의했으나 IME는 통계적으로 유의하지 않았다.
이러한 결과는 배출권거래제 이후 기간에 대해 분석한 경우에서도 유 사하게 나타났다. 배출권거래제 이후 기간의 경우 베타 및 SMB는 통계 적으로 유의했으나, 탄소비효율성 요인의 경우 계수 추정치는 양의 값 이 나왔지만 통계적으로 유의하지는 않았다.
FF-5요인 FF-5요인 & IME
상수항 -0.001 -0.001
베타 0.424*** 0.412***
SMB 0.141 0.141*
HMLO 0.020 0.008
RMW -0.035
-CMA -0.004 -0.004
IME - 0.026
관측치 수 26130 26130
F-stat 7.22*** 6.62***
주: 1) ***:p-value<0.01, **:p-value<0.05, *:p-value<0.10
2) Newey-West 조정된 표준편차를 이용하여 계수의 유의성 검증
3) HMLO는 Fama-French(2015)에 따라 HML을 Rm-Rf, SMB, RMW, CMA에 회귀분석한 후 남은 잔차를 의미함
<표 5-7> Fama-MacBeth 추정 결과 (FF-5요인모형 활용, 전체기간)
4) 규모효과를 제외한 FF-5요인 모형 결과
앞서 살펴본 FF-5요인 모형의 경우 여러 요인 중 규모효과의 높은 영 향력으로 나머지 요인의 유의성이 제대로 포착되지 않는 것으로 파악하 여 규모효과를 제거하여 강건성을 검증하였다.
분석결과 규모효과 요인을 제거할 경우, 여전히 상수항은 통계적 유 의성이 없었으며 베타는 양의 값으로 유의했다. 특징적인 부분은 규모 효과를 제외할 경우 IME 요인 역시 수익률에 양의 유의적인 영향을 미 치는 것으로 나타났다는 점이다. 이는 초과수익률을 설명하는데 IME 요인이 일정부분 기여할 수 있음을 의미한다.
FF-5요인 FF-5요인 & IME
상수항 -0.005 -0.093
베타 0.551*** 0.502***
HMLO -0.052 -0.044
RMW -0.202** -0.004
CMA 0.031 -0.004
IME - 0.170**
<표 5-8> Fama-MacBeth 추정 결과 (FF-5요인 중 규모효과 제거 모형 활용, 전체기간)