자산시장 균형조건은 주택시장은 장기적인 면에서 보면 균형시장이며 최 소한 균형에 접근해가는 과정이라고 파악하는 손재영(2000)의 자산시장 균 형식에서 유래한다.
이자율을 r, 매기의 임대료를 R, 부동산의 매매가격을 P, 매매가격의 상 승률을
∆라고 표시할 때, 그리고 미래에 대해 아무런 불확실성 및 거래 비용, 조세가 없다고 가정하면 아래와 같은 식으로 정리할 수 있다.
∆
<식 4-1>
부동산의 소유에 따른 매 기의 수익이 운영수익(임대료)과 자본이득(매매 차익)으로 구성되어있으며 이들의 합이 기타 자산의 수익률(시장이자율)과 동일해야 자산시장 간에 균형관계가 이루어짐을 나타낸다.
이 때
을 주거용 부동산의 자본환원율이라 가정하여 이에 대해 다시 수식을 정리한다면 아래 <식 4-2>와 같이 정리할 수 있다.
∆
<식 4-2>
자산시장 균형조건에 바탕하여 본다면 주거용 부동산의 자본환원율에 대 해 기타 자산의 수익률은 양(+)의 값으로, 매매가격의 상승률은 음(-)의 값 을 나타내야할 것이다.
이와 같은 과정으로 도출되는 자산시장 균형조건은 토지, 주택 등을 매입 하여 일정기간 이용하고 매각하는 경우에서도 도출될 수 있다(노형규ㆍ정의 철, 2012).
특정 주택에서 만큼 매년 지속적으로 동일한 금액의 임대소득을 얻을 수 있다고 가정하고 할인율을 라고 한다면 토지 이용자가 특정 토지를 통 해 얻을 수 있는 소득의 현재가치 는 아래와 같이 표현할 수 있다.
⋯
<수식 4-3>
이와 같이 매년 발생하는 임대소득을 할인율 로 나누면 임대소득 흐름 의 현재가치 를 구할 수 있다. 합리적인 토지 매입자라면 현재가치 만큼 의 금액만 지불할 것이다. 현재가치 는 토지가격이 되고, 지가는 매 기간 발생하는 지대소득의 크기와 할인율에 의해서 결정된다. 만일 임대소득이 매년 라는 비율로 증가한다면 주택가격은 아래와 같이 표현할 수 있다.
⋯
<수식 4-4>
주택을 매입하여 일정기간 동안만 이용하고 매각하는 경우는 아래 수식 과 같이 정리할 수 있다. 1년 동안 주택이 라는 비율로 증가할 것으로 가 정한다면 주택가격 는 아래 <수식 4-5, 6>과 같다.
<수식 4-5>
<수식 4-6>
주택의 가격과 임대소득을 구분하여 분석할 수 있다. 주택자산보유자는 자산을 주택에 투자할 때의 수익률과 기타 자산에 투자할 때의 수익률을 비 교하여 최적 자산을 구성할 것이다. 주택투자의 수익률이 기타 자산투자의 수익률보다 높다면 주택에 대한 투자를 증가시킬 것이다. 결국 두 수익률이 같아질 때 자산시장의 균형이 달성된다. 주택에 투자하여 1년 동안 운영한
만큼의 소득을 얻고, 1년 후 의 비율로 가격이 상승한 주택을 매각하는 경우를 생각해보면 주택 투자에 대한 수익률은
가 될 것이다. 자산시 장 균형조건에 근거해 정리하면 아래와 같다.
<수식 4-7>
2. 선행연구 고찰
가. 자산시장 균형조건 관련
전세가격과 월세가격 간에는 공적분 관계가 존재하나 매매가격과는 공적
분 관계가 존재하지 않는다고 임정호(2006)의 연구에서 제시하였다. 매매시 장이 전세시장과 월세시장에 대해 상위시장으로 선호도를 가지며 매매시장 이 갖는 자본이득에 대한 욕구가 전세시장과 월세시장이 가지는 실질적인 주거서비스에 대한 욕구보다 우월하기 때문인 것으로 분석하였다.
문규현(2010)은 매매수익률과 전세수익률 간에는 공적분 관계가 존재하 지 않는 것으로 분석하였다. 충격반응분석 결과, 매매가격은 전세가격에 유 의한 영향을 끼치지 않았으며, 분산분해 결과 장기적으로 전세가격은 대부 분 자기 자신에 의해 설명되는 반면 매매가격은 50% 이상이 전세가격에 의 해 설명된다는 결론을 얻었다.
이영수(2010)는 외환위기 전후로 분석의 시간적 범위를 나누어 VECM을 실시하였다. 그 결과, 외환위기 이전에는 주택가격과 전세가격 간에 장기균 형관계가 존재하지 않았으나 외환위기 이후에는 장기균형관계가 존재하는 것으로 나타났다. 그리고 오차수정항을 통한 단기조정속도를 분석한 결과, 장기균형관계 이탈시 주로 주택가격의 변화를 통해 균형관계를 회복하는 것 으로 분석되었다.
나. 수익률 간 시계열 분석 관련
부동산 시장과 채권시장과의 관계에 관한 선행연구로서는 임병진(2009) 의 연구가 있다. 1997년 1월부터 2007년 6월까지의 시계열을 구축, 월별 국 고채3년금리와 전국 주택매매가격 종합지수 간 상호 관련성을 분석한 결과, 금리의 변화는 금리자체의 내재적 변화가 거의 대부분을 설명하지만 전국 주택매매가격 종합지수의 경우 금리의 영향이 확대되고 있는 것으로 나타났 다. 또한 금리의 변화율은 주택매매가격 종합지수의 변화율에 그랜저 인과 관계가 존재하는 것을 확인하였으며 과거 국고채3년금리와 전국 주택매매가 격 종합지수 간 음(-)의 관계가 있는 것으로 분석하였다.
이와 유사하게 임병진ㆍ한성윤(2009)의 연구에서는 부동산시장지수와 주 식시장 지수의 시계열 특성비교와 관계에 대한 실증적 분석을 하였다. 1986 년 1월부터 2007년 6월까지의 월별 자료를 통해 주가와 주택매매가격 종합 지수 자료 간 동조화 현상이 존재함을 분석하였다. 또한 주가의 변화는 주 가자체의 내재적 변화가 거의 대부분을 설명하고 있으나 주택매매가격 종합
지수의 경우 주가의 영향이 확대되고 있음을 확인하였다. 그리고 과거의 주 가와 주택매매가격 종합지수 간에 정(+)의 관계가 있음을 분석하였다.
이수정ㆍ조주현(2010)은 한국에서 발생한 오피스빌딩 투자 거래 사례를 대상으로 자본시장의 거시결정요인들이 자본환원율에 어떤 영향을 미치는지 를 분석하였다. 벡터오차수정모형을 이용해 분석한 결과, 서울 오피스빌딩의 자본환원율은 거시경제변수 중 회사채의 영향을 받으며, 부동산 관련변수 중에서는 오피스공급의 영향을 받는 것으로 나타났다. 자본환원율에서 무위 험이자율(Risk free rate)을 차감한 값인 자본환원율 스프레드는 거시경제변 수 중 코스피의 영향과 부동산 관련변수 중 오피스공급의 영향을 받는 것으 로 분석되었다.
장영길ㆍ이춘섭(2010)은 상업용 부동산과 거시경제시장의 연관관계를 분 석하여 부동산이 거시경제시장과 연계되어있는지 여부를 통해 부동산과 금 융자산의 포트폴리오 효과를 검정하고 투자자산의 운영과 관리, 부동산 정 책 수립에 기여하고자 하였다. 2000년 1분기부터 2009년 4분기까지 분기별 시계열 자료를 구축, 거시변수로 경제성장률, 무위험수익률, 주식수익률을, 부동산변수로 오피스가격, 임대료, 공실률을 변수로 구성하였다. 분석결과, 금융위기에 상업용부동산과 경제변수들 간 추세가 거의 일치하였으며 상관 관계도 높아졌으며 주식시장과 채권시장은 부동산시장에 영향을 끼쳐 자본 시장과 부동산시장은 단기적인 균형관계가 있음을 확인하였다. 하지만 거시 경제와 주거용부동산 간의 연관관계는 나타나지 않아 주택시장은 단기적으 로 거시경제시장의 영향을 받지 않음을 분석하였다.
문흥식ㆍ조주현(2012)은 2000년부터 2011년까지 서울과 분당에서 발생한 오피스 매매사례 중 반복매매사례를 대상으로 오피스빌딩 투자수익률을 소 득수익률과 자본수익률로 구분, 각각의 결정요인 연구를 위한 조건으로 자 본환원율을 실증분석하였다. 그 결과 소득수익률과 자본수익률의 결정요인 이 동일하지 않으며 소득수익률은 부동산 일반특성, 투자행태, 거시경제변수 변화에 비슷하게 영향을 받으나 자본수익률과 총수익률은 주로 투자행태와 거시경제변수에 의해 영향을 받음을 분석하였다.
서도희ㆍ김종진(2015)은 오피스시장이 부동산시장과 자본시장의 결합이 라는 측면에서 공간시장, 자본시장에 대한 이론 모형을 바탕으로 거시경제
변수를 이용, 오피스빌딩 소득수익률 결정모형을 구축하였다. 거시경제변수 와 오피스시장의 수익률 관계에 대한 분석을 한 결과, 경제성장률의 증가는 오피스빌딩 소득수익률을 상승시키는 주요한 원인이며 소비자물가지수, 환 율의 상승은 소비자의 소비능력을 위축시키고 우리경제에 대한 불안요인으 로 작용하여 오피스빌딩 소득수익률을 하락시키는 요인으로 작용하는 것으 로 나타났다. 그리고 총통화량의 증가는 일반적으로 소비자의 구매력을 높 이고 생산 활동을 활발하게 하여 오피스빌딩 소득수익률에 긍정적 효과를 가져오지만 오피스시장의 수요와 공급이 어느 정도 균형을 이루었을 경우에 만 가능한 것으로 분석되었다.
3. 선행연구와의 차별성
기존 선행연구는 부동산 관련 자료와 다른 거시변수들 간의 실증관계 분 석이나 상업용 부동산(오피스빌딩)의 자본환원율과 다른 거시변수들 간 실 증관계분석만 존재했으며 주거용 부동산의 자본환원율에 대한 자산시장 균 형조건을 검증해보는 분석은 수행되지 않았다.
본 연구에서는 주거용 부동산의 자본환원율의 시계열을 구축하여 주거용 부동산의 자본환원율과 균형관계를 이룰 회사채 3년금리와 매매가격 증감 률, 국고채 3년금리와 매매가격 증감률, 주택담보대출금리와 월세가격 증감 률 간의 시계열 분석을 수행하고자 한다.
주거용 부동산 자본환원율과 회사채 3년금리, 국고채 3년금리, 주택담보 대출금리와 같은 기타 자산의 수익률간의 균형관계를 확인해, 수익률 간 인 과관계와 영향력을 분석할 수 있다는 점이 기존의 선행연구와 차별된다.
제3절 분석모형 및 분석자료
1. 분석자료
주거용 부동산의 시계열 분석을 수행하기 위해 부동산114에서 제공하는 매매가격 대비 연세 비율자료를 사용하였다. 분석자료 구축에 있어서는 서 울시로 한정하였으며 시간적 범위로는 2005년 1분기부터 2017년 4분기까지 로 한정하였다.
기타 자산으로서 회사채 3년금리와 국고채 3년금리, 주택담보대출금리는 한국은행 경제통계시스템에서 제공하는 자료를 활용하였으며 매매가격증감 률과 월세가격증감률은 부동산114에서 제공하는 매매가격지수, 월세가격지 수의 증감률을 계산해 활용하였다.
2. 분석모형
다변량 시계열분석은 두 가지 이상의 시계열변수가 포함된 시계열모형을 추정 및 예측하는 실증분석 모형이다. 시계열변수의 분석을 위해 본 연구에 서 수행하는 단위근 검정, 공적분 분석, 그랜저 인과성 검증, VECM(Vector Error Correction Model)에 대한 이론적 검토를 하고자 한다.
가. 단위근 검정
대다수 시계열 자료를 이용한 거시경제변수들은 단위근을 갖는 불안정적 인 시계열인 것으로 알려졌다. 따라서 시계열 자료를 토대로 한 실증분석은 안정적인 시계열이라는 가정 하에 분석하여야 한다. 불안정한 시계열을 이 용하여 전통적인 회귀분석을 실시할 경우 두 변수간의 의미 있는 관계가 없 음에도 가끔 매우 높은 설명력을 갖게되는 가성회귀문제가 발생하게 되기 때문이다(박은경 외, 2011).
따라서 분석하고자 하는 시계열 자료의 불안정성을 파악하기 위해 일반 적으로 단위근 검정을 수행한다. 본 연구에서 단위근 검정을 위해 활용한 ADF(Augmented dickey-fuller)검정법은 <식 4-8>과 같이 나타낼 수 있다 (이종원, 2006).