상업용 부동산 자본환원율은 부동산 가격 대비 순운영수익의 비율로 산 출한다. 자산시장의 상황을 보여주는 주요 지표 중 하나로서 시장의 평균적 인 자본환원율을 통해 해당 부동산 시장의 평균적인 임대수익률을 알 수 있 다(이동준ㆍ이용만, 2012).
상업용 부동산시장에서 중요하게 활용되는 자본환원율은 주거용 부동산 시장에서는 상대적으로 그 중요성이 대두되지 않는 것으로 보인다. 하지만 월세 시장의 확대로 ‘월세’라는 일정한 현금흐름을 바탕으로 형성되는 자본 환원율은 그 중요성이 높아지고 있으며 주거용 부동산시장의 흐름을 파악할 수 있을 중요한 지표가 될 수 있을 것이다. 이러한 주거용 부동산의 자본환 원율은 상업용 부동산 자본환원율과 같이 매매가격 대비 월세소득으로 산출 할 수 있다. 주거용 부동산 자본환원율을 산출한 선행연구에서는 자산의 보 유기간, 할인율, 물가상승률 등이 고려되지 않고 단순히 매매가격(투자한 가 격) 대비 월세소득의 비율인 ‘경상수익률’을 자본환원율로 보고 그 값을 산 출하고 있다. 이에 본 연구에서도 주거용 부동산의 자본환원율을 산출함에 있어 ‘경상수익률’로서 그 값을 산출해 분석에 활용하고자 한다. 다만 연평 균수익률과 같이 자산의 보유기간을 고려하지 못하며, 물가상승률, 할인율 등을 자본환원율 산출에 반영하지 못한다는 점에 있어서는 분명한 한계가 존재할 것이다.
이러한 자본환원율은 채권수익률에서 고려되는 자본의 한계생산성, 채권 을 발행한 주체의 위험수준에 대한 프리미엄, 물가상승률 그리고 채권의 만 기에 따라 결정될 것이다. 그리고 체계적, 비체계적 위험 또한 고려될 것이 다. 이에 채권수익률의 의의, 종류, 결정, 위험에 대해 살펴보고 자본환원율 의 산출과 형성배경에 대해 살펴보고자 한다.
가. 채권수익률
1) 채권수익률의 의의
채권수익률이란 채권으로부터 얻을 수 있는 현금흐름의 현재가치와 채권 의 시장가격을 일치시켜주는 할인율이다. 채권시장에서 수익률은 만기수익 률을 의미하는데 채권시장에서는 이 만기수익률로 매매되기 때문에 유통수 익률이라고도 한다(김대호ㆍ오세경, 2004). 채권의 만기수익률은 아래의 수 식과 같이 산출된다.
⋯
<수식 3-1>
: 채권의 현재가치
: t기의 액면이자
: 채권의 액면금액
: 채권의 만기까지의 기간
: 채권만기수익률
만기가 긴 채권일 경우 채권만기수익률을 구하는 것은 간단하지 않기에 실무에서는 다음과 같은 간이법을 이용해 채권만기수익률을 간편하게 구하 고 있다(김대호ㆍ오세경, 2004).
<수식 3-2>
2) 채권수익률의 종류
발행수익률이란 발행시장에서 채권이 발행되어 처음 매출될 때 매출가액
으로 매입하는 경우 이 매입가격으로 산출된 채권수익률이다(한국증권업협 회, 1999).
만기수익률이란 채권으로부터 얻을 수 있는 이자와 원금의 현재가치와 채권의 시장가격을 일치시켜주는 할인율이다. 채권시장에서는 이 만기수익 률로 매매되기 때문에 흔히 유통수익률이라고도 한다. 만기수익률은 앞의 식을 이용해 구할 수 있다.
경상수익률은 자본이득이나 손실이 반영되지 않기에 단순수익률 또는 직 접수익률이라고도 하는데, 채권의 매입가격에 대한 연간 액면이자금액의 비 율로 산출된다.
경상수익률 채권의매입가격 연간액면이자금액
<수식 3-3>
만기까지의 기간이 1년 이상인 채권에서 만기까지의 총수익을 매입가격 으로 나눈 후 단순히 해당 연수로 나눈 단순평균수익률인 연평균수익률은 실제보다 과장되게 산출된다. 복리로 계산되는 상품의 경우 투자기간이 길 수록 수익률이 높아지기 때문이다.
연평균수익률 기간년
만기까지의총수익 매입가격매입가격
<수식 3-4>
일정한 투자기간 중에 실제로 실현된 이자수입, 이자의 재투자수입, 자본 수익의 합계인 실현총수익에 대한 매입가격의 비율로 실효수익률이 산출된 다. 연평균수익률의 결점을 보완하는 적절한 수익률표시방법으로 기간 중 발생하는 수익을 연복리방식으로 환산하여 계산한다.
실효수익률 년
실현총수익매입가격 <수식 3-5>
마지막으로 세전수익률이란 일정기간의 채권투자로 얻은 수익에서 이자 에 대하나 세금을 공제하기 전의 수익률을 말하며, 세후수익률이란 이자에 대한 세금을 공제한 후의 수익률을 말한다.
3) 채권수익률의 결정
보통 채권수익률은 자본의 한계생산성, 채권을 발행한 주체의 위험수준에 대한 프리미엄, 물가상승률 그리고 채권의 만기에 따라 결정된다. 이들을 좀 더 자세히 살펴보면 다음과 같다(장경천, 2006).
자본의 한계생산성은 자본이 한 단위 증가할 때, 생산을 얼만큼 더 증가 시킬 수 있는가를 의미한다. 따라서 어떤 물건을 생산할 때 1백만의 비용이 들었으나 그 이하의 비용으로도 생산을 할 수 있게 된다면 자본의 한계생산 성이 높아졌다는 것을 의미한다. 사회가 경제적으로 성장할 때에는 자본의 한계생산성이 높아져서 경제사회에서 자본의 수요가 많아지게 되므로 자본 의 가격이라고 할 수 있는 이자율이 상승하게 되고, 채권의 수익률도 높아 지게 된다.
물가상승률은 시장이자율에 영향을 끼치는데, 물가가 오르면 실질수익률 을 유지하기 위하여 시장이자율이 상승하는 결과가 나타난다. 그리고 채권 수익률은 명목상의 수익률이기 때문에 최소한 물가상승률을 보상할 수 있는 수준이 되어야 한다. 따라서 물가가 오르면 채권의 명목수익률도 상승하게 된다.
채권의 위험정도는 채권의 성격 또는 채권발행자의 성격에 따른 위험으 로 채권의 환금성을 의미한다. 유동성 수준과 채권발행자가 채권을 발행할 때 약속한 제반조건을 제대로 이행하지 못할 가능성의 크기도 각각 다르기 에, 채권의 수익률도 다르게 나타난다.
마지막으로 채권의 만기이다. 다른 모든 조건이 동일하다 하더라도 만기 에 따라 채권수익률은 다르게 나타난다. 미래 시장이자율의 변동이나 경기 변동이 채권수익률에 영향을 미치게 되는데 이러한 채권수익율의 변동이 만 기의 장ㆍ단에 따라 다르게 나타나기 때문이다(장경천, 2006). 채권의 만기 가 짧을수록 시장이자율, 경기의 변동과 같은 영향을 덜 받게 된다. 또한 만 기가 길수록 이와 같은 변동을 상대적으로 더 많이 받게 된다. 따라서 만기
가 긴 채권일수록 채권수익률 변동에 의한 채권가격의 변동폭은 커지게 된 다.
4) 채권투자의 위험
투자자들은 금전적 이익을 위해 투자하지만 보유 자금을 투자해 금전적 이익을 얻기 위해서는 미래의 투자 성과가 나타날 때까지 기다려야 한다.
그러나 이러한 투자는 반드시 성공하리라는 보장이 없다. 따라서 투자자들 은 불확실성에 대한 보상을 요구하게 될 것이다. 마찬가지로, 채권의 경우에 도 투자자들은 투자금액에 대한 기회비용과 투자성과에 대한 불확실성에 대 해 보상을 받으려 할 것이다.
채권투자의 위험은 채권 자체 또는 채권의 발행주체에 따라 다르고 채권 의 수익률도 다르게 나타난다. 일반적으로 이자와 원금상환액은 채권의 매 매계약 시에 미리 정해져 있으나 이러한 계약은 항상 약속대로 완벽하게 이 행되는 것은 아니며 채권발행주체의 신용상태가 악화되거나 또는 채권 자체 가 갖는 수의상환가능성 및 기타 제반요인 때문에 당초에 기대했던 채권수 익률이 달성되지 못할 가능성도 존재하게 된다.
채권의 위험이 달라짐에 따라 나타나는 기대수익률의 차이를 채권수익률 의 위험구조라고 한다. 채권의 위험은 채무불이행위험, 인플레이션위험, 이 자율위험, 수의상환위험, 유동성위험으로 구성된다.
채권투자와 관련한 비체계적 위험은 채권발행주체의 특성에 따라 달라지 는 개별 위험으로써 분산투자에 의해 회피가 가능한데, 채무불이행위험, 수 의상환위험, 유동성위험 등이 있다.
채무불이행위험은 채권의 발행주체가 이자 또는 원금을 약정한대로 지급 하지 못하게 될 위험을 말한다. 다른 사정 및 조건이 일정하다면 채무불이 행위험이 높은 채권일수록 투자자는 보다 큰 위험프리미엄을 요구할 것이 고, 그 결과 채권의 만기수익률은 높아지고 채권가격은 낮게 평가될 것이다.
여기서의 위험프리미엄은 채무불이행위험을 갖는 채권의 기대수익률과 만기 가 같은 채무불이행위험이 없는 채권의 수익률간의 차로서 수익률 스프레드 를 의미한다.
유동성이란, 채권의 경우, 투자자가 채권을 빠른 시간 내에 현금으로 전
환시킬 수 있는 정도를 의미한다. 그리고 보유하고 있는 채권을 적절한 가 격으로 매각할 수 없다거나 현금이 급한 경우에는 헐값으로라도 처분할 수 밖에 없으므로 발생하게 되는 손실가능성을 유동성 위험이라 한다. 채권 중 에서도 국채나 지방채 그리고 신용도가 높은 대기업이 일반공모를 통하여 발행한 회사채는 대부분 증권거래소에 상장되기 때문에 비교적 자유롭게 매 매거래가 되고 있어서 유동성 위험이 적다. 하지만 중소기업이나 신용도가 낮은 기업이 발행한 회사채, 일부 특수채의 경우는 매매거래가 제한되어 있 기 때문에 유동성위험이 높다고 할 수 있다(장경천, 2006).
수의상환위험은 만기 전, 채권발행자가 시장가격 또는 일정금액으로 채권 을 매입하거나 소각할 수 있는 권리를 가질 때 나타나는 위험이다. 발행조 건 중에서 수의상환조항이 있는 채권의 경우, 발행회사는 금리가 하락하는 시기에 발행된 채권을 미리 정해진 가격으로 상환하는 한편 낮은 이자율로 새로운 채권을 발행할 수 있다. 이는 채권자의 입장에서 만기까지의 수익이 무너져버린 셈이므로, 채권발행자에게는 유리하고 투자자에게는 불리한 조 건이다. 따라서 투자자들은 수의상환위험이 있는 채권에는 보다 높은 수익 률을 요구한다. 다른 조건이 일정하다면 중도상환이 가능한 조항이 있는 채 권의 가격은 시장에서 낮게 평가된다.
채권투자와 관련한 체계적 위험은 시장이자율의 변동에 따른 이자율위험 과 인플레이션위험이 있다. 비체계적 위험과 다르게, 체계적 위험은 분산투 자로도 회피가 불가능하다.
이자율위험이란 이자율 변동으로 인해 채권가격과 재투자수익이 변동할 가능성을 말한다. 가격위험은 시장이자율의 변동으로 인해 채권가격이 상승 또는 하락함으로써 발생하는 자본이득 또는 자본손실의 가능성이다. 한편 재투자수익위험은 수령한 이자로 재투자하는 경우, 이자율의 변동으로 인한 재투자수익이 증가 또는 감소할 가능성을 말한다. 이러한 가격위험과 재투 자수익위험은 투자자의 부에 반대로 영향을 미친다. 예를 들어 시장이자율 이 상승하게 되면 이자지급액을 재투자함으로서 얻어지는 재투자수익률은 상승하는 반면 채권의 가격은 하락하게 되며, 시장이자율이 하락할 경우에 는 반대의 효과가 나타나게 된다(장경천, 2006).
마지막으로 인플레이션위험이다. 투자자들은 투자를 통해서 시간적 보상