III. 분석 결과
3. 불확실성 (VIX) 증가
캐나다 GDP 캐나다 주식가격 -0.01
-0.005 0 0.005
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
0 0.05 0.1 0.15
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
격분리 현상이 나타나지만, GDP와 주식가격 각각의 방향은 우리와 반대다. 두 나라의 다른 구조적 특징들이 이런 차이를 만들어 내는 것으로 예상된다(예를 들어 산유국 여부나 미국 에 인접한 정도 등). 무엇보다도 본 보고서에서 강조하고자 하는 것은 주식가격분리 현상이 나타나는 나라들이 많지 않다는 사실이다.
[그림 3d] 국제유가 상승 충격이 캐나다 경제에 미치는 영향
지금까지의 분석에서 보면 국제유가 상승 충격과 미국 단기금리 상승 충격은 한국경제에 매우 유사한 영향을 끼침을 알 수 있었다. 또한 이들 대외 충격에 대해 주식가격과 GDP가 상반된 반응을 보여주는 나라는 한국뿐이라는 점도 매우 흥미로운 부분이다. 차후 이에 대한 추가적인 연구가 필요하겠지만, 2015년 현시점에서 우리나라에 주는 시사점은 매우 명료하다고 할 수 있다. 예를 들어, 국제유가의 하락 충격이 간간이 계속 되는 상황에서 미국의 금리 인상이 이뤄진다면, 이들 두 대외충격이 우리나라에 미치는 영향은 전반적으 로 상쇄되리란 점이다. 앞으로 국제유가의 흐름과 미국 금리 인상 문제를 동시에 눈 여겨 보아야 할 이유이다.
llI. 분석결과 35
VIX 국제유가
주식자본 순유입 : 미국 채권자본 순유입 : 미국
미국 주식가격 미국 GDP
0 0.1 0.2 0.3
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.1 -0.05 0
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.001 0 0.001 0.002 0.003 0.004
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.02 -0.015 -0.01 -0.005 0
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.15 -0.1 -0.05 0
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.015 -0.01 -0.005 0
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
VIX의 증가가 경제에 미치는 영향 역시 상당히 지속적이다.
먼저 자본의 흐름을 보자. 불확실성(VIX) 증가 충격에 대해 주식자본의 미국 순유입 비율 은 느는 반면 채권자본의 미국 순유입 비율은 오히려 줄어든다. 즉, 금융시장의 불확실성 (VIX)이 높아질 때 주식자본은 좀 더 안전한 주식시장을 향해 이동하는 반면 채권자본은 그렇지 않다는 것이다. 이 같은 미국 자산에 대한 포트폴리오 재구성의 방향은 앞서 섹션 3.1의 경우와 매우 비슷하다. 하지만 주의해야 할 것은, 섹션 3.1에서 VIX의 증가는 미국의 단기금리 상승 충격에 대한 반응이었던 반면, 여기서는 VIX 자체가 충격의 소스가 된다는 점이다. 두 경우에 대해 미국으로의 자산유형별 자본 흐름이 유사하다고 해서 다른 모든 변수들의 반응도 마찬가지일 수는 없다.
[그림 4a] VIX 증가 충격이 국제유가와 미국경제에 미치는 영향
세계 금융시장의 불활실성(VIX) 증가가 미국의 주식가격과 미국 GDP에 미치는 영향은 우리가 예상했던 대로 네거티브하다. VIX 증가에 따른 포트폴리오의 재구성이 주식자본
환율 단기금리
주식자본 순유입 채권자본 순유입
주식가격 인플레이션
GDP 0
0.05 0.1 0.15
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.002 -0.001 0 0.001 0.002 0.003
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.01 -0.005 0 0.005
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.015 -0.01 -0.005 0
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.3 -0.2 -0.1 0
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.001 0 0.001 0.002 0.003
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
-0.02 -0.015 -0.01 -0.005 0
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
의 순유입을 늘임에도 불구하고 미국의 주식가격은 충격시점에서 5% 하락을 시작으로 6분기 지나면서 최대 9.5% 떨어지고 이후 점차 반등하여 중장기적으로는 원래 경로로부 터 3% 가량 낮은 선에서 안착하는 모습을 보여준다. 이와 더불어 미국의 GDP 역시 비슷한 반응 경로를 보여 주는데 충격시점에서 0.15% 하락을 시작으로 향후 3년에 걸쳐 서서히 떨어져 최대 1.3% 떨어지고 이후부터 조금씩 반등하여 중장기적으로는 0.7~0.8% 선에서 안착한다.
[그림 4b] VIX 증가 충격이 한국 경제에 미치는 영향
llI. 분석결과 37 국제유가는 세계경제전반의 불확실성 확산에 따른 경제활동 위축으로 함께 하락하는데, VIX 증가 충격이 있던 시점에 3% 하락 후 약간의 부침을 경험하고 이내 다시 떨어지기 시작해 7~8분기가 지날 때는 원래 경로로부터 최대 9% 낮은 가격까지 이른 뒤에야 서서히 반등하게 돼 원래 경로를 향해 점차 안정화되어 간다.
불확실성의 증가가 미국경제와 국제유가 등 세계경제의 주요 변수들에 미치는 이 같은 영향을 염두에 두면서, 이제 우리나라 경제에는 어떤 영향을 주는지 살펴보자.
[그림 4b]는 앞에서와 마찬가지로 7개 변수를 중심으로 VIX 증가 충격이 우리 경제에 미치는 영향을 담고 있다. 먼저 눈에 띄는 부분은, VIX가 우리나라 주식시장과 GDP에 미치 는 영향은 미국만큼이나(혹은 그 이상으로) 드라마틱하다. 미국과 마찬가지로 주식가격과 실질GDP의 반응부터 보자. 우리나라 주식가격은 VIX 충격 시점에서 바로 5% 가까이 떨어 지는데, 그 하락 폭은 사실 미국 주식가격의 최초 반응과 거의 같다. 그리고 미국 주식가격 이 원래 경로로부터 가장 많이 벗어나게 되는 6분기 경과 시점에서 우리나라 주식가격도 대략 16.5%나 낮아져 있음을 볼 수 있다. 이후 미국 주식가격이 반등하기 시작하는 것처럼 우리나라 주식가격도 반등을 시작해 9분기 경에는 원래 경로에 비해 11% 정도 하회하는 선까지 회복되는데, 두 나라 사이 주식시장의 반응 차이는 사실 9분기 시점 이후부터 나타 나기 시작한다. 미국 주식가격의 반등 모멘텀은 죽지 않고 느리지만 계속되어 중장기적으 로는 VIX 충격을 상당히 흡수해 내는 것과 달리, 우리나라 주식시장은 9분기 이후에는 반등 모멘텀이 오히려 사라지고 다시 하락하기 시작해 중장기적으로도 그 하락 추세에 다 른 반전이 없이 계속된다.
이러한 반응 패턴은 의아할 정도 무섭지만 가만히 돌이켜 보면 실제 우리나라 주식시장 의 역사를 잘 반영하고 있음을 알 수 있다. 2007년 7월말 이미 2000선을 돌파했던 우리나 라 코스피 지수가 세계 금융위기 이후 폭락하게 되고 회복까지 걸리는 시간은 무척 장대하 다. 사실 2010년 말부터 2011년 중반 사이 금융위기 이전 수준까지 회복하는 짧은 기간을 제외하고 나면, 2015년 봄 최근까지 완연한 회복을 보이지 못하고 있다. 특히 우리가 분석 에서 사용하는 주식가격은 명목이 아닌 실질주식가격으로, 2007~2014년 사이 인플레이션 을 고려하면 여기서 우리가 보는 우리나라 주식시장의 반응 패턴은 크게 이상하지 않다.
쉽게 이해하기 어려운 점은 오히려 이처럼 지속적인 우리나라 주식가격의 하락에도 불구 하고 GDP 대비 주식자본의 순유입은 처음 6분기 가량을 제외하고는 중장기적으로 원래 경로보다 오히려 GDP 대비 0.2%p 정도 많다는 사실이다. 먼저 초기의 반응만 보면, VIX
충격 시점에서 GDP 대비 0.8%p 정도 주식자본의 순유출이 일어나는데 이는 세계적인 불확 실성의 증가로 우리나라와 같은 중진국이나 신흥공업국의 자산에서 벗어나 미국 등으로 옮겨 가기 때문이다. 하지만 6분기를 지나면서 해외로 나갔던 주식자본이 그 폭이 미미하긴 하지만 다시 회귀하는 현상이 나타난다. 한 가지 가능한 설명은, VIX 충격 초기에 나갔던 국제주식자본이 1년 반 가량 지나면서 우리나라로 다시 돌아오게 만드는 유인은 우리나라 의 지속적인 주식가격 하락 자체에 있다고 보는 것이다. 즉, 지속적인 주가 하락은 어떤 면에선 점점 더 저평가되어간다는 뜻이고, 해외 주식자본은 이렇게 저평가된 주식을 찾아 다시 되돌아온다는 것이다.
이와 달리 GDP 대비 채권자본의 순유입 비율은 별다른 반전이 없다. VIX 충격 초기, 불안해진 해외채권자본의 유출이 시작되고 이후 부침이 있긴 하지만 3분기에는 최대 1%
넘게 원래 경로로부터 멀어지고 중장기적으로는 순유입 비율이 GDP 대비 0.25%p 정도 줄어든 데서 안착한다.
우리나라 단기금리의 오르내림은 전체적으로 채권자본의 순유입의 반응과 대략 미러 이 미지를 갖는다. VIX 충격 초기, 단기자금 시장이 경색되면서 자금 조달 비용이 빠르게 올라 가 4분기 지나는 시점에서는 대략 20bp 높아지지만 이내 원래 경로로 돌아오고 중장기적으 로는 경제 전반의 약세를 대변하듯 10bp 가량 낮은 선에서 머문다.
이제 우리나라 실질GDP의 반응을 살펴보자. VIX 충격에 따른 우리나라 GDP의 반응 패턴은 미국의 그것과 기본적으로 비슷하지만, 회복 속도는 오히려 미국보다 더 빠르다고 할 수 있다. VIX 충격 시점에서 우리나라 GDP의 하락 폭은 0.2% 정도로 미국 GDP의 최초 하락 폭과 비슷하나 이후 더 빠르게 떨어지기 시작해 1년이 조금 넘은 5분기 시점에서 원래 경로로부터 최대 1.7% 낮아져 있다. 하지만 이내 회복을 시작해 8분기 시점에선 1% 낮은 지점까지 오르고, 중장기적으로는 원래 경로로부터 0.5% 정도 하회하며 충격을 흡수한다.
이렇게 VIX 충격에 대한 우리나라와 미국의 주식가격과 GDP 반응만 놓고 요약하자면, 우리나라 주식시장은 미국에 비해 중장기적으로 더 큰 영향을 받고 회복속도도 매우 느린 반면, 우리나라 실물 부문(상품시장/노동시장)은 충격 초기의 매우 큰 영향에도 불구하고 미국보다 회복 속도가 빨라 중장기적으로는 VIX 충격이 미국에 비해 적다고 볼 수 있다.
물론 이것만 갖고 우리나라 주식시장이 실물 부문보다 더 비효율적으로 움직인다거나 대외 충격에 더 약하다고 단정할 수 없다. 하지만 앞에서 본 미국 단기금리 충격 때와 마찬가지로 VIX 충격 때도 9분기 이후엔 주식가격분리(share price disconnect) 현상이 나타나는 것까
llI. 분석결과 39 지 고려하면 적어도 우리나라 주식가격이 자본의 효율적 배분이라는 기본 기능을 잘 해내 고 있다고 말하기는 다소 힘들어 보이는 건 사실이다.
한편 세계경제 전반의 불확실성이 충격 이후 빨리 사라지지 않고 매우 지속적인 데 비해 우리나라 GDP의 회복 속도가 다소 빠르게 나타나는 데는, 통화시장의 역할도 일정 정도 있을 것이다. 원화 가치는 VIX 증가 충격 이후 4분기만에 8% 절하되고 이 추세가 그대로 지속되어 중장기적으로도 원래 경로에 비해 9% 남짓 절하된 상태에 머물게 된다. 이러한 결과는 세계경제 전반의 불확실성이 증가할 때 안전 자산으로 여겨지는 달러에 대한 수요 는 높아지는 반면 원화와 같은 중진국이나 신흥공업국의 통화에 대한 수요는 줄어들게 되 는 국제 통화시장에서의 포트폴리오 변화에 기인하는 것으로 볼 수 있다. 또한 여기서 본 환율의 반응은, VIX의 증가가 달러 대비 원화가치의 변동성을 높이는 한편 환율변동성 증가는 대체로 원화가치를 절하시키는 경향이 있다고 밝힌 김성훈 (2014)의 결과와도 일관 된다. 이 같은 VIX와 원-달러 환율 사이의 관계는 수출의존적인 개방 경제 구조를 가진 우리나라가 VIX 충격에 대해 실물 부문 (상품/노동)의 빠른 속도로 회복할 수 있도록 돕는 채널이 된다.
우리나라의 개방성은 인플레이션의 반응에서도 잘 나타난다. VIX 충격 초기의 인플레이 션 상승은 원화 가치 절하에 따른 수입재 가격의 상승에 기인하는 바가 큰 것으로 보인다.
이후 GDP 하락 폭에 최대에 이르는 5~6분기 시점부터 국제유가의 하락 폭이 최대에 이르 는 7~8분기 기간에 걸쳐 인플레이션도 함께 줄어들다가 이후 우리나라 GDP와 국제유가가 반등하면서 함께 다시 상승하기 시작해 중장기적으로는 0.1%p 가량 상회하는 선에서 VIX 충격을 흡수하는 모습을 보여준다.
마지막으로 반드시 언급해야 할 한 가지 사실은, 미국의 단기금리 충격이나 국제유가 충격이 어떤 나라에는 이롭고 어떤 나라에는 해로운 영향을 미친 것과 달리, 불확실성 (VIX) 증가는 우리가 분석대상으로 삼은 모든 나라들의 주식가격과 GDP에 일관되게 네거 티브한 영향을 미친다는 점이다.