글로벌 금융 경기 변동이 한국경제에 미치는 영향

정책연구 15-10

2015. 5.

글로벌 금융 경기 변동이 한국경제에 미치는 영향:

우리나라 자산시장과 자본유출입을 중심으로

김성훈

김성훈 한국경제연구원 부연구위원

연세대학교에서 경제학을 읽었고 런던대학교 버벡컬리지(Birkbeck College, Univ. of London)에서 경제학 박사학위를 취득 하였다. 2010년 이후 영국 세인트앤드류즈대학교(Univ. of St Andrews)에서 전임강사로 임용되어 3년간 근무했으며 같은 대학의 거시동학연구소(Centre for Dynamic Macroeconomic Analysis)에서 객원연구원으로도 1년 보냈다. 2014년 11월 이후 한국경제연구원에서 연구하고 있다. 관심 분야는 거시경제-경기변동, 국제금융, 통화정책 등에 걸쳐있다. 주요 논문으로는

“Sequential Action and Beliefs under Partially Observable DSGE Environments”(Computational Economics, 2012),

“Delayed Overshooting: It’s an 80s Puzzle”(r&r at Journal of Political Economy) 등이 있고 보고서로는 “세계 각국 중앙 은행들의 통화정책 다변화와 한국의 정책 대응 방안”(KERI Brief 14-17, 2014) 등이 있다.

글로벌 금융 경기 변동이 한국경제에 미치는 영향:

우리나라 자산시장과 자본유출입을 중심으로

1판1쇄 인쇄 ^󰠐 2015년 5월 15일 1판1쇄 발행 󰠐 2015년 5월 18일 발행처 󰠐 한국경제연구원 발행인 󰠐 권태신 편집인 󰠐 권태신

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CONTENTS

본 문 목 차

요약 5

I. 도입 7

II. 모델 및 데이터 14

1. VARX* 모델의 구조 14

2. 국가간 관계가중치와 국가별 크기가중치 15

3. 모델 스펙(Model Specification) 16

4. 데이터 16

III. 분석 결과 21

1. 미국 단기금리 상승 21

2. 국제유가의 상승 29

3. 불확실성(VIX) 증가 34

IV. 논의 40

1. 단기자금시장과 해외 채권자본의 흐름 40

2. 자원의 저주(the curse of resources) 41

V.

결론 43

참고문헌

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그 림 목 차

[그림 1] S&P500 선물 옵션 마진(future option margin)과 S&P500 VIX 8 [그림 2a] 미국의 단기금리 상승 충격이 미국 경제에 미치는 영향 22 [그림 2b] 미국의 단기금리 상승 충격이 한국 경제에 미치는 영향 24 [그림 2c] 미국의 단기금리 상승 충격이 해외채권자본의 흐름에 미치는 영향 25 [그림 2d] 미국의 단기금리 상승 충격이 해외주식자본의 흐름에 미치는 영향 26 [그림 3a] 국제유가 상승이 VIX와 미국경제에 미치는 영향 28 [그림 3b] 국제유가 상승 충격이 한국 경제에 미치는 영향 31 [그림 3c] 국제유가 상승 충격이 여러 나라의 경제에 미치는 영향 33 [그림 3d] 국제유가 상승 충격이 캐나다 경제에 미치는 영향 34 [그림 4a] VIX 증가 충격이 국제유가와 미국경제에 미치는 영향 35 [그림 4b] VIX 증가 충격이 한국 경제에 미치는 영향 36 [그림 A.1] VIX 증가 충격이 세계 각국의 주식가격에 미치는 영향 45 [그림 A.2] VIX 증가 충격이 세계 각국의 GDP에 미치는 영향 47

요약 5

요 약

- 1980년대 이후 금융산업의 빠른 발전과 함께 금융시장을 매개로 세계의 여러 나라 들 간의 상호의존도 더욱 깊어지고 있는 가운데 다양한 형태의 충격들이 금융시장을 통해 한 나라에서 다른 나라로 전이되는 모습을 보이고 있다. 본 연구는 이 같은 변 화 속에 주요 금융변수들의 오르내림에 따라 여러 나라들이 동시에 부침을 겪게 되 는 일종의 경기변동-최근 학계에서 이른바 글로벌 금융경기변동(global financial cycles)라고 불리는-현상에 주목하고 이러한 금융경기변동이 우리 경제에 미치는 영 향을 분석하는데 그 목적이 있다.

- 본 연구는 점증하는 나라간 상호의존도와 작은 개방 경제인 우리나라가 세계의 주 요 국가들과 연결되어 있는 구조적 특징들을 반영하기 위해 최근 개발된 GVAR (global VAR) 방법론을 채택한다. 우리나라를 포함한 G20과 아세안 국가들을 중심 으로 한 22개국을 분석 대상으로 삼고 1993년 1분기부터 2013년 1분기까지의 대내/

대외 변수들(GDP, 인플레이션, 주식가격, 단기금리, 주식자본의 흐름, 채권자본의 흐름)과 글로벌 변수들(국제유가, VIX)의 분기별 데이터를 이용한다. 국가 간 가중 치는 2009~2011년 사이의 국가 간 교역비중을, 국가별 가중치는 2009~2011년 구매 력 기준(PPP) GDP를 이용한다.

- 분석 결과 드러난 네 가지 엠피리컬 팩트는 다음과 같다: 첫째, 우리나라 단기금리 의 오르내림이 해외 채권자본의 유입/유출을 유인한다기 보다는 오히려 반대로 해 외 자본의 유입/유출이 우리나라 단기금리의 오르내림을 이끄는 경향이 있다. 둘 째, 예기치 못한 국제유가의 상승에 대해 경제성장이 한층 속도를 내고 유가 하락 에 오히려 경제성장이 더뎌지는 나라들은 유럽 대륙의 주요 국가들과 함께 일본, 한국 등을 포함하는 자원 부존국가들이다. 셋째, 미국 단기금리의 상승충격과 국제 유가의 상승충격이 우리나라 경제에 미치는 영향은 주식가격의 반응, 단기금리와 자본의 흐름, GDP의 반응 등 전반적으로 유사했다. 넷째, 불확실성(VIX)의 증가는 본 연구의 대상이 된 거의 모든 국가들의 주식시장을 위축시키고 경제성장 속도도 더디게 만들었다.

- 우리나라 기업과 정책입안자들 앞에 펼쳐지는 현실은 다양한 대외 충격들이 동시에 발생하고 어지럽게 섞여 있다. 따라서 본 연구 결과에 기초해 여러 다른 대외 변수 들의 총합적 영향력을 가늠하는 작업은, 올바른 정책 수단을 고르고, 정책의 타이밍 과 강도를 결정하는 과정 전반에 걸쳐 가장 우선하는 일임에 의문의 여지가 없다.

I. 도입 7

I. 도입

2007년 미국의 서브프라임 위기, 2010~11년의 유로존 위기 등을 겪으면서 우리가 배운 것들 중 하나는, 우리가 생각했던 것보다 더 많은 국가들이 더 긴밀하게 서로서로 연결되어 있다는 사실이다. 1980년대 이후 수많은 금융상품들의 혁신, 전세계 금융산업은 눈부신 성장, 그리고 급격히 늘어난 국가 간 자본의 이동은, 우리가 정확히 인지하지 못하던 사이, 나라와 나라를 금융이라는 연결 고리로 더욱 가깝게 이어 놓고 있다. 그렇다면, 금융시장을 매개로 세계의 여러 나라들이 동시에 부침을 겪게 되는 일종의 경기 변동이 이미 존재하고 있었던 것 아닐까-바로 이 질문에서 나타난 대상이 최근 학계에서 “글로벌 금융 경기 변 동”(global financial cycles)라 불리는 어떤 움직임이다(co-movement).

그럼 글로벌 금융경기를 빚어내는, 다시 말해 세계 여러 나라들을 한꺼번에 오르내리게 만드는 그 막강한 금융변수들은 도대체 어떤 것들이란 말인가? [그림 1]을 보자. 세 개의 변수가 이 그림 속에 있다. 첫 번째는 실선으로 표시된 변수로, 선물 옵션(future option) 거래 때 롱 포지션(long position)을 취하거나 유지하기 위해 계좌에 갖고 있어야 하는 선물 가격 대비 잔액의 비율로, 마진 (margin)이라 불린다. 우리가 은행에서 돈을 빌려 집을 사더라도 최소한으로 필요한 자기 돈의 비율로, LTV(loan-to-value) 개념을 이용하면 1-LTV, 즉 디포짓(deposit) 비율에 해당한다. 두 번째 점선으로 표시된 변수는 VIX로 시카 고옵션거래소(CBOE)에 상장된 S&P500 지수 옵션의 향후 30일간의 변동성에 대한시장의 기대를 나타내는 일종의 지수로, 미국 주식시장에 대한 국제투자자들의 불안감이나 그들이 인식하는 불확실성을 반영한다. 세 번째 배경 음영으로 처리된 변수는 전통적인 분류 기준 을 따라 미국 NBER이 아이덴티파이(identity)하는 미국 경제의 침체기간(recession periods)이다.

그림은 1990년 이후 금융시장에 큰 충격을 준 정치-경제-사회적 이벤트들과 이에 대한 VIX의 반응이 어떻게 연결되어 있는지, 그리고 마진을 올리고 내림으로써 선물옵션시장의 관리자들은 어떻게 금융시장 전반의 위험을 관리해 왔는지를 보여준다. 그림에는 여러 나

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라와 지역들이 나온다. 멕시코, 러시아, 아시아, 유로존. 미국에 기반을 둔 회사들의 이름 도 보인다. 전세계의 정치적 외교적 흐름을 바꾼 사건들도 있다. 나라와 나라가, 지역과 지역이, 산업과 산업이 얼마나 밀접하게 연결되어 있는지를 단적으로 보여준다.

[그림 1] S&P500 선물 옵션 마진(future option margin)과 S&P500 VIX

또 하나 알 수 있는 것은, 기존 경기 변동의 기준으로 침체기로 불린 기간 중에는 반드시 VIX와 마진도 높아졌을 때였지만, VIX와 마진이 높았던 시기가 반드시 전통적인 경기 변동 (business cycles) 상의 침체기를 뜻하는 건 아니라는 점이다. 그만큼 전통적인 경기 변동 과 글로벌 금융 경기 변동을 빚어내는 변수들의 움직임 사이에는 겹치는 부분도 있고 많이 다를 수 있다. 결국 기존의 경기 변동에 대한 이해만으로는 우리 경제의 상태를 정확히 진단하기 힘들어질 수밖에 없는 이유이다.

만약 기존의 경기 변동 현상과는 다른 엠피리컬 패턴들이 실제로 글로벌 금융 경기 상에 있다면, 전통적인 방법으로 경제의 변동을 측정하고 표현하는 기존의 지표들과 그들의 관 계만을 해석하는 기존의 경기 분석 방법만으로는 한계가 있을 수 있다. 예를 들어, 기존의 이자율, 통화량, 인플레이션과 같은 화폐경기지표(monetary condition indicators)나 실 업률, GDP갭 등의 실물경기지표(real condition indicators) 들만으로는 한 나라의 경제 상황을 정확히 보기 어려워지고, 나아가 화폐경기지표와 실물경기지표들 간의 관계 자체가 변화해 갈 가능성도 있다. 즉, 1980년대 이후 빠른 금융산업의 발전과 금융을 매개로 한

I. 도입 9 국가 간 상호의존도가 커지면서 전통적인 경기변동 연구의 틀 안에서 관심을 가졌던 지표 들 사이의 관계도 바뀌었을 수 있다는 것이다. 이러할 진대, 우리나라 기업들과 정책당국이 과거의 성장률을 오늘에 벤치마크하고 기존의 화폐-실물경기지표들의 동향에만 의존한다 면 어떻게 될까?

본 연구는 이상의 문제의식 아래 글로벌 금융 경기의 변화와 우리나라 경제의 주요 연결 고리를 탐색해 보고자 한다. 즉 대외 금융변수들이 변화할 때 우리 경제에 어떤 영향을 미치는지, 우리 경제는 그런 변화에 어떻게 반응하는지 분석하고자 한다.

하지만 이런 문제의식 자체가 연구자들과 일반인들 사이에 퍼지기 시작한 게 사실상 글 로벌 금융위기 이후이어서 국가 간 자본의 흐름, 국가별 자산가격의 움직임 등을 포함한 나라별 경기변동 현상과 세계 금융 환경의 변화를 서로 밀접하게 연관 지어 경제 전체의 움직임을 설명하려는 연구도 지금까지 많지 않았다.

2010년 이전의 관련 연구는, 간단히 말해, 국제거시와 국제금융의 두 분야에서 찾아볼 수 있는데 사실상 이들 두 분야가 서로 만나는 지점, 즉 “국제거시금융(international macro- finance)”이라 할 수 있는 연구 작업은 적었다. 우선 국제거시의 국제경기변동 (international business cycles) 연구는, 예를 들어, 공급 측면의 충격이 국가 간에 어떤 영향을 미치는지, 통화/재정정책 등 수요 측면의 충격이 한 국가에서 다른 국가로 어떻게 전이되는지와 같은 물음들을 실질성장률이나 물가와 같은 전통적인 거시 변수들을 중심으 로 다뤄온 반면, 국제금융에선 통화, 원자재, 금융자산과 이들 파생상품의 가격 움직임 및 결정요인들에 관해 거시경제학적 컨텍스트 밖에서 접근하는 연구들이 많았다.

두 연구 분야 간의 이러한 경계는 글로벌 금융위기 이후 급속도로 허물어진다. 최근 이뤄 진 많은 연구물들 중 대표적인 몇 가지만 꼽아보자면, Gourinchas and Obstfeld(2012)는 40여개 넘는 국가들에 대한 실증 연구를 통해, 한 나라의 경제위기를 예측하는 데 가장 중요한 두 가지 팩터가 그 나라 내 금융기관들의 급속한 크레딧 확장과 그 나라 통화가치의 빠른 절상임을 찾는다. 이러한 결과는 전통적인 환율 모델의 한계점은 물론 한 나라의 경기 변동을 설명할 때 뱅킹섹터와 국제통화시장이 갖는 중요성을 시사한다. Bruno and Shin (2014a, b)은, 비슷한 실증결과와 더불어, 글로벌 금융기관들 사이의 레버리지와 통화가치 의 밀접한 관련성을 보여주는 이론적 모델을 수립하고, 미국의 통화정책이 글로벌 금융기 관들의 위험에 대한 태도를 변화시킴으로써(through the risk-taking channel) 국가 간 자본의 흐름을 바꾸고 국제통화시장에도 영향을 준다는 점을 보여준다. Forbes and

Warnock(2012)는 국제투자자들의 위험에 대한 태도를 프록시하는 VIX 인덱스가 국가 간 총자본의 흐름(gross capital flows)을 가장 잘 설명하는 변수임을 보이고, Rey(2013)는 세계주요 위험자산들의 수익률 변동의 1/4 정도가 핵심 요소 분석(principal component analysis)에서의 첫 번째 핵심 요소 하나에 의해 설명되는데 그 단 하나의 요인이 바로 VIX와 높은 상관관계를 갖고 있음을 밝힌다. 이처럼 세계 자산 가격의 움직임, 국가 간 자본의 흐름, 글로벌 금융기관들의 레버리지 등 여러 차원에서의 동조화 현상(co- movements)은 기존의 국제거시나 국제금융 분야에서 제대로 다뤄지지 않았던 글로벌 금 융 싸이클(global financial cycles)의 존재를 보여준다.

이러한 연구들은 각기 그 주어진 목적에 따라 디스크릿 초이스 패널 분석(discrete choice panel; Gourinchas and Obstfeld, 2012), 동학적 패널 분석(dynamic panel;

Bruno and Shin, 2014a), 핵심 요소 분석(principal component analysis; Rey, 2013), 재귀적 VAR(recursive vector auto-regression; Bruno and Shin, 2014b; Rey, 2013), 요인부가 VAR(factor-augmented VAR; Choi, Kang, Kim, and Lee, 2014) 등을 사용해 나라에 상관없이 금융경기를 결정하거나 표현하는데 있어 공통적으로 중요한 요인들을 밝 히고자 했다.

본 연구 역시 이러한 최신 연구들의 연장선상에 있다. 하지만 크게 몇 가지 측면에서 본 연구는 이상의 연구들과 차이점이 있다. 무엇보다도 연구의 목적과 관심대상이 다르다.

앞서 살핀 연구들은 그 기본적인 관심이 ‘보편적으로 여러 나라들에 다 같이 중요한 것들’이 나 ‘선진국들에게 중요한 것들’에 있기 때문에 한국을 아예 분석 대상에서 제외시키거나 넣었다 하더라도 우리 경제의 특이점에 대한 논의는 거의 빠져 있다. 반면 본 연구는 글로벌 금융 경기의 변화가 작은 개방경제인 한국경제에 미치는 영향을 분석하는 데 있다.

본 연구의 주요 범위는, 우리나라 경제를 중심으로, 우리와 주요교역국들 사이의 자본의 흐름과 자산시장의 움직임, 그리고 국제통화시장에서 세계 주요 통화 간의 상대적 가치 변화가 우리 경제에 미치는 영향 등을 다루게 된다. 본 연구의 분석 대상은 G20 그룹의 멤버 국가들을 중심으로 하고 그 외 우리나라와 밀접한 관계에 있는 몇몇 아세안 역내 국가 들을 포함해 총 22개국이다.

우리나라 경제를 기본적인 관심대상으로 하고 이상의 연구목적에 충실하기 위해, 본 연 구가 사용할 실증방법론도 앞서 살핀 기존 연구들의 것과는 다르다. Pesaran, Shuermann, and Weiner(2004)에서 처음 시도되고 Dees, Di Mauro, Pesaran, and

I. 도입 11 Smith(2007; 이하 DDPS, 2012)에 의해 개발된 Global VAR(이하 GVAR)은 각 개별 국가 경제에 대한 VARX 모형(vector auto-regression with exogenous variables)을 서로서로 연결해 글로벌 관점에서 분석할 수 있도록 돕는 일종의 VAR 모델로, 시장 간 그리고 국가 간 점증하는 상호의존의 국제 환경 아래서 거시정책수립과 거시위험분석에 유용한 툴이 될 수 있다.

이러한 방법론적 특징으로 인해 GVAR 모델링은 최근 유럽 경제 연구에 비교적 많이 사용되었다. Sun, Heinz, and Ho(2013)는 GVAR를 이용해 유럽 내의 서로 발전 상황이 다른 지역들(서유럽과 북유럽의 경제적으로 앞선 지역과 중부/동유럽과 남유럽 국가들) 간 무역과 금융의 흐름을 살펴보았고, Gray, Gross, Paredes, and Sydow(2013)은 유럽 15개 국가들과 미국의 상호 경제적 의존 문제를 뱅킹 섹터와 국부 펀드 문제 등의 거시위험 이슈를 다루기 위해 GVAR를 채용했다. 이들 두 논문 모두 IMF 내 연구진에 의한 것으로, GVAR 모델링이 국가 간 거시정책의 영향이나 위험의 전달 경로 등을 분석할 때 유용한 툴이 될 수 있음을 반영한다.

본 연구의 GVAR 모델에는 국가별 7개의 변수와 2개의 글로벌 변수가 포함된다. 먼저 국가별 7개의 변수는 기존의 실질경기지표를 대표하는 실질GDP와 화폐경기지표를 각각 대표하는 인플레이션 및 단기금리를 포함해 실질주식가격, 실질환율, GDP 대비 주식자본 의 순유입 비율과 채권자본의 순유입 비율이다. 그리고 모든 나라들에 영향을 미치는 변수 들로는 국제유가와 VIX 지수를 채택한다.

국가별 7개의 변수들은 각 나라 입장에선 대내변수(domestic variables)이지만, GVAR 모델의 특징상, 다른 나라 입장에선 대외변수(foreign variables)이다. 예를 들어, 미국의 단기금리는 미국 입장에선 대내변수이지만, 다른 나라들은 미국의 단기금리 변화를 대외 변수의 변화로 이해한다. 특히 미국, 중국, 유로존처럼 세계에서 차지하는 비중이 큰 나라 들의 대내 금융변수들은 그 자체로 글로벌 금융 경기를 구성하는 주요한 부분이다. 우리나 라처럼 작은 개방 경제의 입장에선 이러한 변수들의 움직임이 곧 대외 환경의 변화라는 것이다.

본 연구는 우리 경제를 둘러싼 3가지 주요 대외 환경 변화를 중심으로 글로벌 금융 경기 가 한국 경제에 미치는 영향을 분석하고 그 결과를 보여준다. 그 3가지 대외 환경의 변화는, (1) 미국 단기금리 충격, (2) 국제유가 충격, (3) 불확실성(VIX) 충격 이다.

분석을 통해 확인한 여러 가지 결과들 중 특히 흥미로운 엠피리컬 패턴은 네 가지를 꼽을

수 있다. 첫째, 우리나라 단기자금 시장은 해외 채권자본의 움직임과 긴밀히 연결되어 있음 을 알 수 있었다. 우리나라의 단기금리는 GDP대비 채권자본의 국내 순유입 비율이 줄 땐 오르고 늘 땐 내리면서 서로 미러 이미지를 보여준다. 이는 물론 기초 경제이론으로 쉽게 이해할 수 있는 부분이긴 하지만 조금 자세히 보면, 자금시장에서의 수요와 공급에 의해 가격이 결정될 때, 우리나라에선 대체로 해외로부터의 공급 요인이 더 큰 영향을 준다는 걸 의미한다. 다시 말해 우리나라 단기금리의 오르내림이 해외 채권자본의 유입/유출을 유인한다기 보다는 반대로 해외 자본의 유입/유출이 우리나라 단기금리의 오르내림을 이 끌고 있음을 말한다. 더구나 미국 단기금리 상승에 따른 채권자본의 유출 압력은 생각보다 크지 않아 보인다. 이런 결과는 현재 우리나라의 통화정책에 큰 시사점을 준다. 충격 초기 국내 단기자금시장의 금리 상승압력만큼만 잘 가늠해서 인상한다면 이후에는 채권자본의 흐름을 보면서 금리인하를 고려해 볼 수 있는 넓은 선택 폭을 가질 수 있음을 시사한다.

둘째, 상식적으로 생각할 때 국제유가의 상승은 원유나 기타 대체적 원자재를 생산하는 국가들에 더 많은 이익을 가져다 줘 이들 국가들의 주식가격과 GDP를 더 끌어 올릴 것으로 생각되지만, 우리가 섹션 3.2에서 보았듯이 국제유가의 상승 충격은 오히려 미국을 포함해 서 호주, 캐나다, 중국, 인도, 인도네시아, 말레이지아, 필리핀, 사우디아라비아 등 지하자 원이 풍부한 나라의 실질 GDP에 부정적인 영향을 끼치는 것으로 나타났다. 반면 우리나라 를 포함해 프랑스, 독일, 이탈리아, 일본, 터키 등 비산유국들은 실질적인 혜택을 보는 등 기존의 상식과 상당히 다르게 나타났다. 이는 기존의 경제발전론 분야에서 한 가지 흥미로 운 엠피리컬 팩트 중의 하나인, 자연자원이 풍부한 나라가 오히려 경제발전이 더디거나 아예 저발전의 늪에서 나오지 못하는 경우가 종종 있다는 점과 일관된다. 이를 “자원의 저주(the curse of resources)”라고 부르는데 이러한 장기적 경제발전 상의 사실이 단기적 경기변동 분석이라 할 수 있는 본 연구에서도 나타난다.

셋째, 미국 단기금리의 상승충격과 국제유가의 상승충격이 우리나라 경제에 미치는 영향 은 주식가격의 반응, 단기금리와 자본의 흐름, GDP의 반응 등 전반적으로 유사했다. 이러 한 결과는, 향후 미국 기준금리 인상이 시장이 예기치 못한 시기에 예기치 못한 폭으로 나타난다면, 우리는 그 시점에서의 국제유가의 흐름도 동시에 살펴보아야 한다는 점을 보 여준다. 예를 들어, 예기치 못한 미국 기준금리의 인상과 예기치 못한 국제유가의 추가 하락이 함께 이뤄진다면, 우리나라 입장에서 이들 대외 충격의 영향은 상당히 상쇄될 수 있다. 하지만 반대로, 국제유가의 예기치 못한 반등과 미국 기준금리 인상이 함께 한다면

I. 도입 13 우리가 느끼는 영향도 두 배가 될 수 있다. 이처럼 다양한 대외 충격들이 동시에 일어나는 현실에서 정책입안자들과 우리나라 기업들은 우리경제와 대외 충격들 간의 같을 수도 있고 다르기도 한 영향 등을 총합적으로 고려해 정책을 세우고 사업 계획을 수립해야 한다.

넷째, 앞서 언급했던 [그림 1]에서 우리는 VIX의 움직임과 시장조직자의 마진 조정과 세계의 정치-경제 이벤트들이 어떻게 연결되어 있는지 이미 눈으로 확인했다. 본 보고서의 연구 결과, 불확실성(VIX)의 증가는 본 연구의 대상이 된 거의 모든 국가들의 주식시장을 위축시키고 경제성장 속도도 더디게 만든다는 것이 드러났다. 따라서 앞으로 개별 국가단 위에서 전통적인 의미의 경기 변동을 연구할 때나, 우리나라 기업이나 정책입안자들이 올 바른 의사결정을 위해 경제상황을 정확히 판단하기 위해서 VIX는 반드시 고려해야 한다.

이상의 엠피리컬 팩트들은 기존의 경제이론으로 쉽게 설명할 수 있는 것도 있고(첫 번째 팩트), 장기적 경제발전 경로의 관찰에서 이뤄졌던 기존의 발견이 단기적 경기변동 분석에 서도 나타난 경우도 있고(두 번째 팩트), 그럴 수 있겠다 싶지만 우리 경제에 맞춘 이론은 없는 것도 있으며(세 번째 팩트), 최근 해외 연구에서 개별 금융 상품들을 대상을 밝혀진 사실을 국가 단위의 주식시장과 실질부문에 다시 재확인 시켜주는 사실도 있다(네 번째 팩트).

본 보고서의 성격과 목적 상(그리고 본 연구자에게 주어진 능력에 비추어) 이러한 엠피리 컬 패턴에 대한 깊은 이론적 설명을 제시하거나 우리 경제의 어떤 구조적 특이점과 연결되 어 있는지 당장 명시하기는 힘들다. 하지만 본 연구에서 찾은 이상의 발견들이 앞으로 다른 이들의 연구를 자극하고, 우리나라 정책입안자들과 기업에게는 다양한 대외 충격들에 대해 효과적인 대책을 준비하도록 도울 수 있기를 기대한다.

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II. 모델 및 데이터

한 나라의 경제를 VARX(VAR with exogenous variables; 즉 외생변수를 포함하는 벡터 자기회귀) 모델로 표현할 수 있다고 생각해 보자. 이 때 각 나라 입장에서 전형적인 VAR 모델을 구성하는 내생변수(endogenous variables)는 대내변수(domestic variables)라고 볼 수 있고, X에 대표되는 외생변수(exogenous variables)는 다른 국가들의 경제활동과 같은 대외변수(foreign variables)라고 볼 수 있다. 예를 들어, 어떤 특정 나라의 입장에서 자기 경제의 인플레이션은 내생변수처럼, 외국의 인플레이션은 외생변수처럼 생각해 나라 마다 각자의 경제를

VARX

모델로 표현할 수 있다고 보는 것이다.

표기와 관련해선 개방경제의 모델링에 관한 문헌에 나타나는 컨벤션을 따른다. 즉, 대내 변수에 대응하는 대외변수에 * 넣어 표기하도록 하는데, 예를 들어 한 나라 입장에서 자기 경제의 인플레이션은 그냥 인플레이션 ( π), 외국의 인플레이션은 인플레이션*( π*)으로 표기하는 식이다. 마찬가지로 우리가 고려할

VARX

모델의

X

의 특징을 일관되게 나타내기 위해

VARX

*라고 표기하기로 한다.

GVAR 모델링의 핵심은 각 나라를 대표하는 바로 여러 나라들의

VARX

* 모델들을 이들 국가들간의 상호의존도를 고려해 연결하는 데 있다.

1. VARX * 모델의 구조

세계 경제를 구성하는 여러 나라들

i

=0, 1, 2, …,

N

을 고려해 보자. 여기서 나라

i

=0 을 우리나라로 생각하면 나라

i

=1, 2, …,

N

은 우리 경제에 영향을 주고 받는 다른 모든 나라들의 모임이라 볼 수 있다. 이제 각 나라

i

의 경제는

VARX

^*(

p,q

) 모델로 표현할 수 있고 그 구조는 다음과 같다:

lI. 모델 및 데이터 15 여기서 _는

t

기의 _×대내변수(domestic variables) 벡터를, _^는 _^×대외변수 (foreign variables) 벡터를 표시한다. _는 상수항을, _은 시간 트렌드 계수를, 그리고

_와 _는

p

기 이전의 대내변수와

q

기 이전의 대외변수에 대한 계수를 나타낸다.

대외변수벡터 _^는 나라

i

가 다른 나라들

j=

0, 1, 2, …,

N

에 대한 관계에 따라 가중평균 으로 정의된다. 즉,

_^  _{  }^ __,

이며, _ 과 _{  }^ _ 를 만족한다. 교란항 _은

N

→∞ 할 때 _{  }^ __



을 만족해야 한다 즉, 각 나라들의 교란항은 공간상(cross-sectional) 서로 간에 약하게 상관되어 있다고 가정한다(cross-sectionally weakly correlated).

각 나라별 대내변수들의 종류는 데이터 취득 가능 여부나 기타 이유로 다를 수 있어 나라 별

VARX

^*모델에 포함되는 대내변수의 수는 다를 수 있으나, 대응하는 대외변수들의 경우 는 여러 교역국들 중 한 나라라도 포함하고 있는 경우 다른 나라 관점에서는 대외변수를 구성할 수 있으므로

VARX

^*모델에 포함되는 대외변수의 수는 같다.

GVAR 모델은 이들 나라들의 경제를 각기 묘사한

VARX

^*모델들을 서로 간의 대외변수의 구성을 통해 연결하고, 이에 더해 모든 나라들에 동시에 영향을 미치는 글로벌 변수(global variables)들을 추가해 구성한다.

2. 국가간 관계가중치와 국가별 크기가중치

본 연구에서는 국가간 상호의존도룰 캡쳐할 수 있는 관계가중치와 각 국가가 전체에서 차지하는 국가별 크기가중치가 있다.

먼저 각 나라의 관점에서 여타 다른 나라들의 가중평균치인 대외변수들을 구성할 때 사 용되는 _ 는 나라

i

의 전체교역에서 나라

j

와의 교역이 차지하는 비중으로 계산하며 이를 국가간 관계가중치라 할 수 있다. 본 연구에서는 2009년부터 2011년 사이의 교역 흐름을 이용해 국가간 관계가중치를 구하였다.

한편 각 나라의 대내변수와 글로벌변수들의 영향을 보기 위해서는 각 나라의 크기에 대 한 가중치 역시 필요하다. 즉 한국 GDP가 1% 변할 때와 미국 GDP가 1% 변할 때 영향력은 해당 국가의 크기에 따라 매우 다를 수밖에 없기 때문이다. 이러한 국가별 가중치는 2009년 부터 2011년 사이 국가별 구매력 기준(PPP) GDP평균을 사용하여, GVAR 모델 내에 있는 모든 국가들의 PPP GDP평균의 총합에서 특정 국가별 PPP GDP평균이 차지하는 비중으로 계산하였다.

3. 모델 스펙(Model Specification)

본 보고서에서 분석할 모델의 특징 및 가정은 다음과 같다.

󰠏 모델에 들어가는 나라는 총 22개국이다. 기본적인 구성은 G20을 중심으로 하고 여 기에 우리나라와 긴밀한 관계에 있는 아세안 국가들 포함한다.

▪ G20 소속 18개국: 아르헨티나, 호주, 브라질, 캐나다, 중국, 프랑스, 독일, 인도, 인 도네시아, 이탈리아, 일본, 한국, 멕시코, 사우디아라비아, 남아프리카공화국, 터키, 영국, 미국

▪ 아세안 4개국: 말레이지아, 필리핀, 싱가폴, 태국

󰠏 대내/대외변수는 실질GDP, 인플레이션, 실질주식가격, 실질환율, 단기금리, 주식자 본의 흐름, 채권자본의 흐름 등 7개이다.

󰠏 글로벌 변수는 국제유가와 VIX 인덱스 2개다.

󰠏 모델 내 각 변수들의 래그 크기(lag order)는 AIC(Akaike Information Criterion)에 의해 정해진다.

󰠏 미국경제는 다른 나라들의 단기금리와 다른 나라들의 주식가격에 영향을 받지 않 는다.

󰠏 인플레이션과 단기금리는 시간 트렌드가 없고(zero trend restriction), 나머지 변수 들은 제한 받지 않는다(unrestricted).

4. 데이터

본 연구에는 국가별 실질GDP, CPI인플레이션, 주식가격, 환율, 단기금리, 포트폴리오형 자본흐름 (주식자본유입, 채권자본유입), 국제유가, VIX 등의 분기별 데이터를 분석 대상

lI. 모델 및 데이터 17 으로 삼는다. 샘플 기간은 1993년 1분기부터 2013년 1분기까지이다.

데이터의 구체적인 소스와 GVAR 모델 내에서 사용하기 위한 데이터별로 정의되는 변수 변환 방식은 아래에서 차례대로 설명한다.

1) 데이터 소스

가. 실질 GDP

호주, 캐나다, 프랑스, 독일, 이탈리아, 일본, 남아프리카공화국, 영국, 미국, 인도, 인도 네시아, 말레이지아, 싱가폴, 한국, 태국, 터키의 경우 실질GDP는 IFS의 분기별 실질GDP 인덱스(2005=100)를 사용하였다. 인도와 싱가폴의 경우 몇몇 년도 데이터가 빠진 부분에 대해서는 블룸버그에서 찾아 메웠다.

아르헨티나, 브라질, 멕시코는 IDB LMW(Inter-American Development Bank’s Latin Macro Watch) 데이터를 이용하였고, 필리핀은 블룸버그(ticker: PHNAGDPS)를 이용하 였다.

중국의 경우 분기별 실질 GDP 데이터를 찾기 어려워 중국통계청(National Bureau of Statistics)에 있는 명목GDP와 블룸버그에 있는 중국 소비자물가지표(CPI)를 이용해 실질 GDP를 구하였다.

사우디아라비아의 경우 IFS 데이터의 연간별 실질GDP인덱스를 특정 재귀적 삽입 방식 을 이용해 분기별 데이터를 얻었다.

나. 소비자물가지표(CPI)

중국을 제외하고 모든 나라들의 소비자물가지표는 IFS 데이터(concept: Consumer Prices, All items, Quarterly, 2005=100)를 이용하였다. 중국은 블룸버그(ticker:

CNCPIYOY)를 이용하였다.

다. 주식가격

브라질, 중국, 인도네시아, 사우디아라비아, 터키를 제외하고 모든 나라들의 주식가격은 블룸버그로부터 얻었다. 대부분 나라별 MSCI 로컬 통화를 기준으로 하였으므로 해당 나라 의 전체 market capitalized value에 대한 인덱스로 볼 수 있는 반면, 말레이지아는 하나의

주식시장가격지표(ticker: MXMY index) 만을 이용하였다. 블룸버그에 없는 나라들의 주 식가격지표는 분석 때 빠진 변수로 남겨 두었다.

라. 환율

본 보고서에서는 각국 통화의 달러 대비 환율로, 1 달러로 살 수 있는 로컬 통화의 단위 수로 표현된다. 유로존 출범 이후 유로존 멤버 국가들의 경우, 먼저 유로와 달러의 환율을 구하고 1999년 Q1 시점에서 유로와 이들 멤버 국가들의 원래 로컬 통화 간의 환율을 이용해 재구성하였다. 따라서 1999년 Q1 이후 이들 멤버 국가들의 환율에는 달러 대비 변화율의 차이는 없다.

마. 단기금리

대부분 나라들에 대한 단기금리 데이터는IFS를 사용하였다. 다만 나라별 단기금리의 종 류와 특징, 그리고 데이터 접근 여부에 따라 연구에서 실제로 사용한 단기금리 종류 역시 조금씩 다르다. 아르헨티나, 중국, 터키의 경우는 예금금리(deposit rate)를, 캐나다, 말레 이지아, 필리핀, 멕시코, 남아프리카공화국, 영국, 미국의 경우는 단기국채금리(Treasury bill rate)를, 호주, 브라질, 독일, 인도네시아, 이탈리아, 일본, 한국, 싱가폴, 태국의 경우 는 머니마켓금리(money market rate)를 사용했다. 프랑스의 경우도 머니마켓금리를 사용 하였으나 유로존 출범 시점 1999년 Q1을 기준으로 이전은 프랑스 고유의 것을, 이후는 독일 머니마켓금리를 대표로 사용하였다.

인도의 단기금리는 블룸버그에서 단기국채금리를 가져와 사용했다. 필리핀의 경우 몇몇 기간 빠진 경우에도 블룸버그를 사용해 채웠다.

데이터가 없는 사우디아라비아의 경우는 분석 때 빠진 변수로 남겨두었다.

바. 주식자본 순유입(net equity flow-in)

IFS 데이터의 포트폴리오 주식투자(concept: Portfolio Investment, Equity Securities)에서 부채 측면(liabilities: flow-in)과 자산 측면(assets: flow-out)을 얻고 이들의 차이(즉, 부채측면-자산측면=Equity flow-in minus Equity flow-out)로 주식자 본의 순유입(net equity flow-in)을 구했다. 1993년 1분기를 시작 시점으로 연속적으로 데이터를 구할 수 있는 나라들 12개국만 포함했다. 분석에서 빠진 나라들은 아르헨티나,

lI. 모델 및 데이터 19 중국, 인도, 인도네시아, 이탈리아, 말레이지아, 필리핀, 사우디아라비아, 싱가폴, 터키 이다.

사. 채권자본 순유입(net debt flow-in)

IFS 데이터의 포트폴리오 채권투자(concept: Portfolio Investment, Debt Securities) 를 이용하였고 채권자본의 순유입도 동일한 방식으로 구하였다. 1993년 1분기를 시작 시점 으로 연속적으로 데이터를 구할 수 있는 나라들 13개국만 포함했다. 분석에서 빠진 나라들 은 아르헨티나, 중국, 인도, 인도네시아, 이탈리아, 말레이지아, 사우디아라비아, 싱가폴, 터키이다.

아. 국제유가

블룸버그의 브렌트유 가격을 사용하였다.

자. VIX 인덱스

FRED의 S&P500 VIX 데이터를 사용하였다.

차. 교역흐름

IMF의 연간별 교역방향통계(Direction of Trade statistics)를 사용하였다.

카. 구매력 기준(PPP) GDP

세계은행(World Bank)의 세계개발지수(World Development Indicator) 데이터를 사용 하였다.

2) 데이터-변수 변환

▪ 실질GDP는 물론이고 주식가격, 환율 역시 별도 언급이 없는 한 각국의 소비자물가지 수를 이용한 “실질” 개념이다. GDP, 주식가격, 환율 모두 로그 변환된 후 모델에서 사용된다.

▪ 단기금리는 명목금리이다.

▪ 주식자본 순유입과 채권자본 순유입은 모두 GDP 대비 비율로 변환된 후 모델에서 사 용된다.

▪ 국제유가는 명목이며 로그 변환된 후 모델에서 사용된다.

▪ VIX인덱스도 로그 변환된 후 모델에서 사용된다.

▪ 교역흐름과 PPP-GDP는 모델 안에서 국가간 관계가중치와 크기의 상대적 가중치를 구하기 위해 사용하므로 다른 변환 없이 2009~2011년 평균값을 기준으로 사용된다.

▪ 이상에서 교역흐름과 PPP-GDP 데이터를 제외하고는 모두 분기별 데이터이다.

llI. 분석결과 21

III. 분석 결과

본 보고서에서는 모델의 결과를 충격반응함수(Impulse Response Function: IRF)를 중 심으로 기술한다. GVAR 모델 내의 모든 변수들은 사실상 내생변수(endogenous variable) 로 다뤄지기 때문에 대내변수, 대외변수, 글로벌변수 하나 하나가 충격의 소스가 될 수 있고 동시에 주어진 충격에 모든 변수들이 반응한다. 하지만 본 보고서에선 우리 경제의 대외 환경을 구성하는 변수들을 중심으로 이들의 예기치 못한 변화가 우리 경제 전반에 끼치는 영향을 분석하고자 한다. 본 보고서에서 보게 될 모든 충격의 크기는 각 충격 변수의 1 표준편차(1 standard error)로 통일하고 충격반응함수의 시평(horizon)은 40분기(10년) 까지 보여준다.

1. 미국 단기금리 상승

앞으로 있을 미국 금리인상이 우리경제에 미치는 영향에 대한 우려가 높다. [그림 2]는 미국의 단기금리 상승의 영향을 보여주는 데, 논의의 진행에 따라 몇 개의 패널로 나눠 제시하였다.

먼저 미국 단기금리 상승이 미국경제에 미치는 영향부터 살펴보자. 미국 단기금리의 1 표준편차 상승은 충격 시점에서 대략 6bp상승에 해당한다. 충격 후 1분기가 지나면서 10bp 올랐던 단기금리는 천천히, 그러나 매우 지속적으로 올라 충격 후 16분기(4년)를 지날 때는 20bp, 중장기적으로는 원래 경로보다 25bp 정도 높은 선에서 머무는 경향을 보여준다.

한 마디로 미국의 단기금리는 자신의 충격에 대해 매우 지속적인 반응을 보여준다.

이 같은 미국의 단기금리 상승이 세계경제에 미치는 전반적인 영향은 VIX와 주식자본의 흐름을 통해 볼 수 있다. 글로벌 경제의 불확실성을 보여주는 VIX 역시 미국의 금리와 비슷한 궤적을 그리며 움직이는데, 1년이 지나면서 0.5% 정도 늘고 이후 2~4년 사이엔 매년 1% 정도씩 더 늘어 5년 이후 중장기적으로는 원래 경로보다 대략 5% 가량 높은 선에서

-0.0005 0 0.0005 0.001 0.0015

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.006 -0.004 -0.002 0

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

0 0.05 0.1 0.15

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

0 0.005 0.01

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 0

0.001 0.002 0.003

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.02 0 0.02 0.04 0.06

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

미국단기금리 VIX

주식자본 순유입 : 미국 채권자본 순유입 : 미국

미국 주식가격 미국 GDP

안착한다. 이러한 결과는 미국의 기준금리상승이 VIX를 높이고 반대로 기준금리인하는 VIX를 낮춘다는 것을 발견한 Bekaer, Hoerova and Lo Duca(2013)와 대체로 일치한다.

즉 미국의 단기금리 상승은 세계경제 전반의 불확실성을 높이는 결과를 가져오는 경향이 있다는 것이다.

[그림 2a] 미국의 단기금리 상승 충격이 미국 경제에 미치는 영향

이처럼 불확실성이 늘어날 때 전세계의 투자자들은 조금 더 안전한 자산을 찾아 움직이 게 되고, 이는 미국으로 주식자본 흐름의 증가로 나타날 것으로 예상해 볼 수 있다. 실제 결과 역시 그러했다. 충격 시점에선 영향이 미미했으나 2~3분기 사이에 빠르게 늘어나 미국GDP 대비 주식자본의 순유입 증가가 0.1%p에 육박하고 중장기적으로도 원래 경로보 다 0.12%p 가량 높은 수준에서 안착함을 볼 수 있다. 주식자본이 미국으로 이동함에 따라 미국의 주식가격 역시 천천히 증가하기 시작해 충격 이후 2년 가량 지나면서 원래 경로로부 터 5%, 중장기적으로는 10% 가까이 상승한다. 아래에서 보겠지만 이처럼 주식자본이 미국 으로 이동할 때 우리나라에선 주식자본의 순유출과 그에 따른 주식가격의 하락을 예상해

llI. 분석결과 23 볼 수 있다.

흥미로운 건 채권자본의 흐름이다. 주식자본의 흐름과는 상반되게 충격 이후 1년 이내에 미국으로의 채권자본 순유입 비율은 0.45%p만큼 줄었다가 다시 점차적으로 올라간다. 즉 미국 단기금리 상승 충격 직후 해외 채권자본은 미국에서 빠져 나오지만 이후 꾸준히 유입 보다는 유출이 늘어나면서 회복된다고 볼 수 있다. 이러한 채권자본의 초기 행동은 미국의 명목금리가 사실 연준에 의해 결정된다는 점을 고려하면 쉽게 이해할 수 있다. 금리를 인상 하기 위해 미연준은 단기채권을 되팔게 되는데 이때 늘어난 채권의 공급은 채권 가격을 하락시킨다. 따라서 충격 직후엔 기존에 보유했던 채권의 처분과 재배치가 이뤄지지만 이 후 낮아진 채권가격은 다시 유인효과가 있어 점차적인 회복이 이뤄지는 것으로 이해할 수 있다.

결과적으로 미국의 단기금리 상승은 한편으론 미국 자산시장에 불확실성과 위험을 증가 시켜 충격 초기 자본유출을 겪지만 미국경제의 중심적 지위로 인해 오히려 자본을 끌어오 는 긍정적인 효과도 크다고 할 수 있다. 실제 미국 실질 GDP의 반응을 보면 포지티브한데, 단기금리 상승 충격 이후 서서히 오르던 GDP는 3년 정도 경과하면서 원래 경로에 비해 0.5% 높아지고, 중장기적으로는 0.8~0.9% 정도까지 커지는 효과를 갖는다. 이는 충격시 점에서의 단기금리 상승 폭이 6bp에 불과했다는 점을 고려할 때 결코 작지 않다.

하지만 주의할 것은, 이상의 분석이 보여준 결과가 현실의 인과관계를 그대로 보여준다 고 할 수는 없다. 왜냐하면, 미국의 단기금리 상승이 실제로 미국의 GDP를 증가시킨 것인 지, 아니면 거꾸로 미국의 경기가 빠르게 호전되고 있음을 예측한 미연준이 금리인상을 통해 그 속도를 조절하려고 한 것인지를 정확히 아이덴티파이(identify)하기는 쉽지 않기 때문이다. 결과를 해석할 때 이러한 한계점을 반드시 염두에 두어야 한다.

한국경제로 돌아와서 미국의 단기금리 상승 충격에 대한 우리나라 단기금리의 반응부터 살펴보자([그림 2b] 참조). 미국의 금리가 국제 자본이 기준으로 삼는 자금조달비용이라고 생각할 때 미국 단기금리 상승에 우리 단기금리도 올라가는 반응을 보일 거라고 미뤄 짐작 할 수 있다. 분석 결과 우리의 짐작은 반은 맞고 반은 틀린 것으로 나타났다. 충격 시점부터 4bp 상승한 우리나라 단기금리는 처음 10분기까지도 미국 단기금리의 상승폭과 비슷한 6bp 정도 높은 금리에서 미세한 오르내림을 보이지만, 이후에는 조금씩 떨어지면서 중장기 적으로는 오히려 6bp 정도 낮은 선에서 안착하는 경향을 보여준다. 즉, 미국 금리 상승의 초기에는 거의 1:1 반응하는 식으로 우리나라 단기자금시장이 움직이지만 시간이 지나면서

환율 단기금리

주식자본 순유입 채권자본 순유입

주식가격 인플레이션

GDP -0.01

0 0.01 0.02

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.001 -0.0005 0 0.0005 0.001

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36

-0.002 -0.001 0 0.001 0.002

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.002 0 0.002 0.004 0.006

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.15 -0.1 -0.05 0 0.05

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.0005 0 0.0005 0.001

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.005 0 0.005 0.01

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

부터는 오히려 미국 단기금리의 변화방향과 다르게 움직인다는 것이다.

[그림 2b] 미국의 단기금리 상승 충격이 한국 경제에 미치는 영향

이러한 차이를 이해하기 위해 국제자본의 흐름을 보자. 우리나라 GDP 대비 주식자본의 순유입 비율은 미국 단기금리 상승 충격 이후 1년까지는 다소 오르내림이 있긴 하지만 오히 려 늘어나는 양상을 보이다가 1년이 지나면서부터는 떨어지기 시작해 2년 후부터는 원래 경로보다 낮아지고 중장기적으로는 대략 0.1%p 하회하는 선에서 별다른 반등 움직임이 없다. 다시 말해, 첫 1년을 제외하고는, 우리가 앞서 예상한 대로 미국의 단기금리 상승에

llI. 분석결과 25

채권자본 순유입: 영국 채권자본 순유입: 독일

채권자본 순유입: 태국 채권자본 순유입: 브라질

채권자본 순유입: 멕시코 채권자본 순유입: 캐나다

0 0.005 0.01 0.015

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.005 0 0.005 0.01 0.015 0.02

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.002 0 0.002 0.004 0.006 0.008

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.001 0 0.001 0.002 0.003

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.008 -0.006 -0.004 -0.002 0

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.01 -0.005 0 0.005

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

금융시장의 불확실성(VIX)이 커지고 이에 따라 국제자본이 미국으로 이동하는 현상을 잘 반영해 준다고 할 수 있다. 우리나라 주식가격의 움직임 역시 이 같은 순유출과 밀접하게 연관되어 있어 충격 초기 예상외로 약간 상승했던 주식가격이 6~7분기 지나면서부터는 지속적으로 하락하기 시작해 충격 시점 5년 뒤에는 3.2%, 그리고 9년 뒤에는 원래 경로에 비해 거의 10% 낮은 지점에서 발견된다.

[그림 2c] 미국의 단기금리 상승 충격이 해외채권자본의 흐름에 미치는 영향

재미있는 사실은 채권자본의 국내 순유입이 미국의 단기금리 상승에도 불구하고 오히려 늘어난다는 점이다. 충격이 있었던 시점과 1분기를 포함해 초기에만 미미하게 줄어든 채권 자본의 국내 순유입은 이내 곧 서서히 늘어나기 시작해 3년 정도 경과한 시점부터는 원래의 경로로부터 0.4%p 가량 높은 선에서 안정화되는 모습을 보인다. 이러한 채권자본의 유입 이 왜 우리나라의 단기금리가 중장기적으로 하락하는 지에 대한 한 가지 설명이 될 수 있다.

채권자본의 흐름을 우리나라와 미국을 비교하며 보자. 미국의 단기금리 상승 충격에 대

주식자본 순유입: 영국 주식자본 순유입: 독일

주식자본 순유입: 태국 주식자본 순유입: 브라질

주식자본 순유입: 멕시코 주식자본 순유입: 캐나다

-0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.005 0 0.005 0.01 0.015

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.002 0 0.002 0.004 0.006

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.002 0 0.002 0.004 0.006

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.001 0 0.001 0.002

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36

-0.005 0 0.005 0.01

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

해 미국에선 채권자본의 순유출이 일어나는 반면 우리나라에선 순유입이 발생한다. 물론 이를 두고 미국에서 빠져 나온 해외채권자본이 모두 한국으로 이동한다는 뜻은 결코 아니 다. 영국, 독일, 태국 등은 우리나라처럼 미국의 단기금리 상승에 채권자본 순유입이 늘어 나고 브라질은 초기에 채권자본의 흐름에 큰 요동이 있지만 중장기적으로 순유입이 늘어난 다([그림 2c] 참조). 또한 일본처럼 처음엔 미국과 함께 순유출이 일어나지만 조금씩 회복되 기 시작해 중장기적으로는 원래 경로보다 순유입이 늘어나는 있는가 하면 멕시코의 경우처 럼 초기에 발생한 순유출을 시간이 흘러도 회복하지 못하는 경우도 있다. 캐나다와 필리핀 은 전체적인 반응은 미국의 경우와 비슷하면서도 그 반응 속도를 보면 충격 이후 순유출도 느리게 일어나고 회복도 느리게 이뤄진다.

[그림 2d] 미국의 단기금리 상승 충격이 해외주식자본의 흐름에 미치는 영향

주식자본의 반응 역시 다양하다([그림 2d] 참조). 독일, 태국, 브라질 등은 충격 시점을 제외하곤 미국과 마찬가지로 주식자본을 유인하는 반면 영국, 캐나다, 멕시코는 처음 1~3

llI. 분석결과 27 년 가량은 순유입 비율의 감소를 경험한 뒤 원래 경로에 비해 더 많은 주식자본을 끌어 온다. 우리나라와 일본은 중장기적으로 주식자본의 순유출을 경험하게 된다는 점에서 비슷 하다. 특히 우리나라는 미국 금리 인상 충격에 주식자본과 채권자본이 대체로 상반된 움직 임을 보여주는데 이는 한국의 주식과 한국의 단기금융상품이 동일하게 기피 대상이 되는 것이 아니라, 하나를 줄이면 하나를 늘이는, 대체재 관계에 있다는 것이다. 이는 캐나다의 경우도 마찬가지이다. 하지만 캐나다의 경우 채권자본의 순유입 비율은 줄고 주식자본의 순유입 비율은 늘어 미국과 거의 질적으로 동일한 움직임을 보이지만, 우리나라의 경우는 채권자본 순유입 비율을 늘고 주식자본 순유입 비율은 북미지역 전체와 반대의 흐름을 보 여준다. 이처럼 미국의 단기금리 상승에 대해 나라마다 자본의 유형별로 유출입의 방향과 속도에서 차이가 있어 각 나라의 어떤 특징들이 이 같은 차이를 만들어 내는가에 대해서 앞으로 추가적인 연구가 필요할 것으로 보인다.

이제 미국의 단기금리 상승이 원화의 대미 환율에 미치는 영향을 살펴보자(다시 [그림 2b] 참조). 충격 이후 처음 1년간은 예상대로 원화의 가치가 절하된다. 하지만 이후 3~4년 동안은 원래의 경로에 비해 오히려 절상되는 기간이 있는데, 이는 주식자본 및 채권자본의 순유입이 동시에 늘어나는 기간과 대체로 일치하는 것으로 보아 통화시장에서 원화에 대한 수요가 늘어나는 것에 기인한 것으로 해석할 수 있다. 이후 시간이 좀 더 지나면서 중장기적 으로는 예상대로 원화가치가 미국 단기금리 상승에1% 정도 절하되는 것으로 나타나는데 이는 주식자본의 국내 유입흐름이 바뀌고 미국 단기금리 자체는 자기충격 이후 지속적으로 상승하는 것과 궤를 같이 하는 것으로 보인다.

우리나라 인플레이션의 움직임 역시 환율의 움직임과 연관 지어 쉽게 생각해 볼 수 있다.

충격 초기의 원화 절하 시점에서 약간의(0.02~0.04%p) 인플레이션을 경험하다가 빠른 원 화 절상이 시작되는 4분기 경에는 오히려 하락하고 이후 다시 등락을 보이며 오르기 시작해 중장기적으로는 원래 경로에 비해 0.06~0.07%p 높은 선에서 안착하는데, 이는 기본적으 로 환율 변화에 따른 수입재의 가격 움직임과 관련이 있는 것으로 보인다. 그러나 환율과 인플레이션의 상대적인 변화 폭만 갖고 보면, 미국의 단기금리 상승이 환율에 미치는 영향 에 비해 우리나라 인플레이션에 미치는 영향은 별로 크지 않은 것으로 나타났다.

한편, 미국의 단기금리 상승 충격으로 우리나라 실질 GDP는 처음 1년간 대략 0.1% 떨어 졌다가 1년 정도 지나면서부터는 지속적으로 성장해 중장기적으로는 원래 경로보다 거의 0.9% 높아진 것으로 나타났다. 이는 우리나라 주식시장의 반응과 매우 대비되는데, 앞서

국제유가 VIX

주식자본 순유입 : 미국 채권자본 순유입 : 미국

미국 주식가격 미국 GDP

0 0.05 0.1 0.15 0.2

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.1 -0.05 0 0.05

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.001 0 0.001 0.002

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.004 -0.002 0 0.002 0.004

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.04 -0.02 0 0.02

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.008 -0.006 -0.004 -0.002 0 0.002

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

보았듯이 미국 금리인상에 우리나라 주식가격은 네거티브한 반응을 보여줬다. 이러한 분석 결과는 미국의 단기금리에 예상치 못한 충격이 있을 때 우리나라 주식시장과 우리나라 실 물부문이 반대 방향으로 움직여 왔다는 걸 의미한다. 다시 말해 우리나라 주식시장은 펀드 멘털과 그다지 밀접하게 연결되어 있지 않다는, 일종의 주식가격분리(share price disconnect) 퍼즐인 셈이다.

[그림 3a] 국제유가 상승이 VIX와 미국경제에 미치는 영향

현재 미국의 명목단기금리는 더 떨어질 수 없고 일단 한번 오르기 시작하면 이후 몇 년간 상승하는 방향으로만 움직일 가능성이 높다. 하지만 미연준의 기준금리 결정에는 우리가 예측할 수 있는 인상도 있을 수 있고 전혀 예기치 못한 시점에 예기치 못한 폭으로 이뤄질 수도 있다. 지금까지의 분석 결과를 요약하자면, 미국의 단기금리 상승 충격이 있을 때 해외채권자본의 순유출을 염려할 필요는 적은 반면, 해외주식자본의 순유출은 주의 깊게 살펴야 한다. 미국 금리가 오르면서 우리나라의 단기금리도 초기엔 상승하지만 해외채권자

llI. 분석결과 29 본의 순유입이 오히려 늘어남에 따라 결국엔 하락하는 경향을 보여준다. 해외주식자본의 순유입 비율은 충격 초기 다소 늘어나지만 1~2년 후부터는 점차 줄기 시작해 중장기적으로 우리나라 주식가격에 하방 압력을 가한다. 아마도 이로 인해 우리나라 주식가격은 미국 주식가격과 반대로 움직이면서 우리나라 GDP의 반응 방향과도 이반되는 현상을 보여주는 것으로 보인다.

2. 국제유가의 상승

2014년 6월 최고점을 찍은 국제유가는 이후 급격히 하락하기 시작해 2015년 봄 현재 대략 배럴당 50달러 선에서 등락을 반복하고 있다. 최근 국제유가의 하락을 두고 우리경제 에 좋은 것이다 나쁜 것이다, 세계경제에 좋은 것이다 나쁜 것이다 등 많은 얘기들이 있다.

이번 섹션은 그 같은 질문에 대해 답하기 위한 하나의 엠피리컬 방법으로 생각할 수 있다.

여기선 국제유가의 “상승”을 기준으로 얘기하겠지만, 본 분석방법에선 상승 충격과 하락 충격은 완전히 대칭적이므로 최근 9개월의 국제유가 경험에 대한 시사점도 직접적으로 찾 을 수 있다.

[그림 3]은 국제유가의 1 표준편차 상승 충격이 우리가 관심 갖는 변수들에 미치는 영향 을 보여주는 것으로, 앞에서와 마찬가지로 논의의 편의상 몇 개의 패널로 나눠 진행한다.

국제유가는 변동성이 크고(1 표준편차가 12%에 해당), 그 자신의 충격에 대한 반응 또한 매우 지속적이다. 국제유가의 상승 충격에 대해 VIX는 처음엔 오히려 5% 가량 줄지만 이후 점차적으로 증가하기 시작해 중장기적으로는 원래 경로에 비해 2~3% 높아진다.

이에 대해 주식자본과 채권자본의 흐름은 초기에 심한 교란을 보이지만 중장기적으로 거의 완전히 초기의 유가 충격을 흡수하며 원래 경로에서 큰 벗어남이 없다. 미국의 주식가 격과 실질GDP 역시 충격 시점을 제외하고는 떨어지기 시작하다가 3년 가량 지나면서 점차 회복세로 돌아선다. 미국의 주식가격은 3분기에 거의 3% 가까이 하락해 10분기까지 그대 로 머물다가 11분기부터 반등 모멘텀을 얻고 점차 회복해 중장기적으로는 완전히 국제유가 충격 이전의 추세선에 따른 원래 경로로 되돌아간다.

미국의 GDP 역시 10분기까지 서서히 하락해 최대 0.58% 가량 원래 경로로부터 하회하고 이후 서서히 회복하기 시작해 중장기적으로 0.15% 정도 낮은 선에서 안착하는 모습을 보인 다.

국제유가의 상승 충격에 따른 미국 주식가격과 GDP의 이와 같은 반응은, 흔히들 예상하 는 대로 국제유가 상승이 곧 전반적인 생산비용을 높여 자산시장과 실물부문을 모두 약화 시키는 결과를 가져 온다는 사실을 보여준다. 그럼 석유의 생산국이면서도 수입국인 미국 이 이렇다면, 순수입국인 우리경제는 어떨까?

순수입국인 우리 경제의 특징을 반영해서인지, 국제유가의 상승 충격에 대해 우리나라 GDP 대비 주식자본의 순유입 비율은 단 1분기 만에 원래 경로로부터 1%p 가까이 줄어드 는 모습을 보인다. 충격 초기의 이러한 해외주식자본의 순유출은 이후에 얼마간 약해지긴 하지만 경향성은 그대로 지속되어 중장기적으로도GDP 대비 대략 0.35%p 정도 낮은 순유 입 비율을 보게 된다. 이와 더불어 우리나라 주식가격 역시 미국과 마찬가지로 떨어지는 데, 미국 주식시장과 우리의 차이는, 우리 주식가격은 반등세를 보이지 못한다는 것이다.

즉 앞서 본 VIX 충격 때와 마찬가지로 국제적인 충격에 대해 미국이나 우리나라 주식시장 이 보이는 초기 반응은 비슷하지만, 미국 주식시장이 그러한 충격을 흡수하고 중장기적으 로 완연한 회복을 이루는 반면 한국 주식시장은 그렇지 못하다. 그 하락폭에서도 큰 차이 가 나는데, 미국의 주식가격이 3~10분기 사이에 최대 3% 정도 하회하게 되는데 비해 우리 나라 주식가격은 충격 후 1년 뒤엔 10%, 3년 뒤엔 원래 경로로부터 20% 가까이 떨어지고 이후에도 하락 추세가 계속 된다. 이는 충격 시점에서 12% 가량 상승했던 국제유가가 이후에도 조금씩 조금씩 지속적으로 올라 우리 분석의 마지막 기인 40분기(10년) 뒤엔 원래 경로로부터 18.5% 높은 수준까지 이르게 되는 것과 일맥 상통하지만, 달리 말하면 우리나라 주식시장은 미국에 비해 대외 충격을 흡수하는 능력이 상당히 약하다는 의미이 기도 하다.

llI. 분석결과 31

환율 단기금리

주식자본 순유입 채권자본 순유입

주식가격 인플레이션

GDP -0.02

0 0.02 0.04

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.003 -0.002 -0.001 0 0.001

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.015 -0.01 -0.005 0

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.002 0 0.002 0.004 0.006

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.002 -0.001 0 0.001 0.002

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

0 0.005 0.01 0.015

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

[그림 3b] 국제유가 상승 충격이 한국 경제에 미치는 영향

매우 특이한 부분은 우리나라 실질GDP의 반응이다. 앞에서 미국의 단기금리 상승 충격 이 우리 경제에 미치는 영향을 분석할 때 보았던 주식가격과 실질GDP의 상반된 반응을 국제유가의 상승 충격 경우에도 유사하게 발견하게 된다. 즉, 두 충격 모두, 우리나라 실질 GDP는 늘이고 주식가격은 줄인다. 두 충격에 대한 다른 시장의 반응도 충격 초기 기간을 빼고 나면 대체로 비슷하다. [그림 2b]와 [그림 3b]를 비교해 보자.

미국의 단기금리 상승 충격에 대응해 우리나라의 단기금리도 처음엔 오르긴 하지만 2~3 년에 걸쳐 조금씩 떨어지기 시작해서 중장기적으로 원래 경로보다 낮은 곳으로 가게 되는

데, 국제유가의 상승 충격에 대한 우리나라의 단기금리 반응도 충격 초기의 금리 상승 압력 이 없다는 것을 빼고 나면 중장기에서 하락 추세는 사실상 같다. GDP 대비 채권자본의 순유입 비율의 반응 역시 두 충격에 대해 비슷하고, 이미 본 GDP 대비 주식자본의 순유입 비율도 처음 2년까지의 반응은 상반되지만 그 후로는 매우 유사하다. 인플레이션의 반응 역시 두 충격에 대해 질적으로 거의 비슷하다. 두 충격에 대한 반응에 있어서 다소 차이를 보이는 변수는 환율의 움직임이다. 미국 단기금리 상승 충격 때 첫 1년 동안은 원화가치의 하락이, 1~4년 기간은 원화 가치의 상승이 이뤄졌다가 다시 4년을 지나면서 중장기적으로 는 절하된 것과 달리, 국제유가의 상승 충격에 대해선 최초의 절상을 빼면 이후 곧바로 계속적인 절하가 진행된다는 점이다.

종합해 보면, 초기 반응에는 다소의 차이가 있긴 하지만, 미국 단기금리 상승이나 국제유 가 상승은 우리나라 입장에서 보면 질적으로 매우 유사한 영향을 끼치는 대외 환경의 변화 에 해당한다는 사실은 상당히 흥미롭다.

우리경제가 두 충격에 대해 보이는 공통된 반응들 중에서, 특히 주식가격은 떨어지는데 실질GDP는 올라가는 현상으로 돌아가보자. 우리는 앞서 이러한 현상을 주식가격이 펀드멘 털로부터 멀어진다는 뜻에서 주식가격분리 퍼즐이라고 부른 바 있다. 이제 이러한 현상이 우리 경제 특유의 것인지 알아 보기 위해 다른 나라들의 반응도 함께 고려해 보자. 국제 유가 상승 충격 시 미국과 마찬가지로 실질GDP가 떨어지는 나라들은 호주, 캐나다, 중국, 인도, 인도네시아, 말레이지아, 필리핀, 사우디아라비아, 싱가폴, 태국 등이고, 반대로 올 라가는 국가들은 우리나라를 포함해 프랑스, 독일, 이탈리아, 일본, 터키 등 비산유국들이 다. 한편 아르헨티나, 브라질, 멕시코, 남아프리카공화국, 영국 등은 초기에는 약간 GDP가 줄어들지만 대략 3년 정도 경과하면서 올라가는 국가들이다. 즉 우리가 분석 대상으로 삼 은 국가들 중, 예상치 못한 국제유가상승 충격에 실물 부문에서 타격을 입는 국가들이 다수 를 차지하나, 우리나라처럼 혜택을 보는 국가들도 있고, 충격 초기의 타격이(정도는 다르지 만) 3~4년 가량 지나면서 중장기적으로는 혜택을 보는 국가들도 있다.

그 중에서도 우리나라처럼 국제유가의 상승 충격에 실질GDP가 늘어나는 국가들의 주식 가격은 어떻게 되는지 살펴보자. [그림 3c]에서 보듯, 독일의 주식가격은 독일의 실질GDP 가 1% 가량 오를 때 10% 가량 오르는 방식으로 국제유가의 충격에 대한 반응이 일관되어 있고, 지면상 여기서는 생략했지만 프랑스와 이탈리아의 경우도 마찬가지이다. 또한 일본 의 경우도, 주식가격이 초기 3~4분기 사이에 약간 하락하는 기간이 있긴 하지만, 대체로

llI. 분석결과 33

독일 GDP 독일 주식가격

일본 GDP 일본 주식가격

아르헨티나 GDP 아르헨티나 주식가격

-0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

0 0.1 0.2 0.3 0.4

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

0 0.005 0.01 0.015

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.02 0 0.02 0.04

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.005 0 0.005 0.01 0.015

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

-0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

원래 경로보다 대략 2% 상승하는 모습을 보여주어 대체로 실질GDP의 반응과 크게 다르지 않다. 아르헨티나의 경우 GDP의 반응은 충격 후 1년 이내, 1~3년 사이, 4년 이후 세 개의 기간별로 조금씩 다르지만, 국제유가에 대한 주식가격의 반응 역시 매우 비슷한 패턴을 보이면서 주식시장과 실물부문이 매우 밀접하게 연관되어 움직이고 있다.

[그림 3c] 국제유가 상승 충격이 여러 나라의 경제에 미치는 영향

한마디로, 국제유가의 충격에 대해 나라별로 반응 방향이 다를 수는 있지만, 각 국가 내에서 주식시장의 반응과 실질GDP의 반응은 대체로 일관되게 같은 방향으로 이뤄졌다.

그렇지 않은 나라들, 즉 국제유가의 변동 충격에 대해 주식가격이 펀더멘털의 움직임으로 부터 분리되는 퍼즐링한 현상을 보여준 나라들은 단 두 곳뿐이다: 우리나라와 캐나다.

캐나다의 경우, 실질 GDP는 국제유가 상승 충격에 대한 미국의 GDP 반응과 마찬가지로 충격 시점부터 3년 가량 하락하다가 이후 회복세를 나타내는 반면, 주식가격은 충격 시점 부터 계속 오르는 모습을 보여준다. 우리나라와 마찬가지로 국제유가 충격에 대해 주식가