전기차 밸류체인,

(1)

전기차 밸류체인,

돈은 누가 언제 버는가

(2)

Summary & Key chart 03

(Intro) 전기차 산업에서 돈 벌 수 있어? 06

I. 전기차 Value Chain 정의 08

II. 전기차 산업, 시기별로 돈 버는 업체 다르다 11 III. (구간 1) 투자 늦어 행복한 광산사 14 IV. (구간 2) 원재료價 하락이 반가운 2차전지 업체 20 V. (구간 3) 전기차, 이제야 내 차례! 24 VI. (구간 4) 폐배터리 재활용. 결국은 내가 승자 26 VII. 투자전략: 지금은 2차전지, 동박, 리튬염 28 VIII. 기업분석

LG화학 SK이노베이션 SKC

일진머티리얼즈 천보

포스코케미칼

에코프로비엠

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Summary

전기차 Value Chain에서 돈 누가·언제 벌 수 있을까?

2018년 이후 지속된 어닝쇼크로 2차전지 소재 업종의 합산 시가총액이 2018년 9월 고점대비 37%

하락. 전기차 산업에서 ‘돈을 벌 수 있는지’에 대한 우려 있는 것으로 판단

광산사부터 전기차, 폐배터리 재활용산업까지 국내외 주요 전기차 value chain 기업들간의 역학관계 를 분석. 주요 제품들의 수급을 2025년까지 전망하여 어떤 제품이, 언제 수익성이 높을지 점검

결론: 2019~2022년은 동박(일진머티리얼즈, SKC) > 프리미엄 리튬염(천보) > 2차전지(LG화학, SK이 노베이션) > 양음극재(포스코케미칼, 에코프로비엠) 순서로 선호. 중장기적으로는 2022~2025년은 초 과수요가 필연적일 니켈 생산사(Vale, Norilsk nickel), 2026년 이후는 성장해야 할 당위성이 확실한 폐배터리 재활용 업체(Umicore, 에코프로비엠)에 주목할 필요 있음

전기차 시장 성장 과정을 4단계로 구분. 단계별 투자 유망 산업 선정

1구간(2016~2018): 급증한 전기차 생산량, 선제적인 투자 없었던 광산사들로 인해 주요 금속 가격 이 급증. 광산사들과 양극재 업체들의 수익성 급증한 시기

2구간(2019~2022): 광산사, 양극재 업체들의 과도한 투자와 美中에서의 전기차 보조금 축소로 인 한 세계 전기차 판매량 둔화가 맞물리며 금속 가격 급락. 고정비 부담 덜어낸 2차전지 업체들의 변동 비까지 하락하며 흑자 전환하는 시기. 보수적으로 생산능력 확대했던 동박과 프리미엄 리튬염 산업도 호황 예상

3구간(2023~2025): 내연기관차 대비 전기차의 경제적 우위가 발생하며 전기차 판매량 급증하는 시 기. 전기차 업체들에게 규모의 경제가 발생하며 흑자 전환. 한편, 2차전지에 사용가능한 class 1 니켈 제품은 선제적 투자가 없었던 탓에 초과수요·가격 상승 발생할 가능성 높음

4구간(2026~): 니켈 가격 급등 문제는 폐배터리 재활용 산업의 성장으로 해결될 전망. 높은 진입장 벽으로 고수익성을 누리던 광산사들의 헤게모니는 폐배터리 재활용 산업으로 이동할 전망. 장기간 저 수익성에도 불구, 꾸준히 Capacity 확대하고 R&D 투자한 상위 업체들이 과점하는 시장이 될 것으로 전망(Umicore, GEM, 에코프로비엠 등)

2020년 투자전략: Top pick은 일진머티리얼즈, SKC

2020년 전기차 산업에서의 5가지 특징은 1) 세계 전기차 시장 성장 둔화, 2) 코발트, 니켈, 리튬 등 주요 금속 가격 하락, 3) 유럽 전기차 시장만이 성장하며 유럽 向 매출 비중 높은 기업들의 차별화된 성장, 4) 2차전지 업체들의 흑자 전환, 5) Capacity 확대 느렸던 동박, 프리미엄 리튬염 업체들의 가파 른 실적 성장으로 판단. 관련 수혜주 고민할 필요

철강금속/2차전지 소재 담당자 Top pick: 일진머티리얼즈(TP 5.9만원, BUY). 1) 전기차용 동박 초과 수요는 장기화될 가능성 높은 가운데, 2) 시장 초과수요 상황에 맞춰 증설할 재무여력 충분한 업체는 동사 외에 드문 상황(2020E 유동성 비율 약 600%, 차입금 0), 3) ESS 화재, 중국 전기차 시장 둔화 등의 영향으로 저평가 상태(RIM Valuation 기준 영구성장률 -2%로 정당화되는 현재 시가총액), 4) 2020E 영업이익 YoY 108% 성장 가능. 지금이 실적 장기 성장하고 재무구조 우수한 동사를 저가에 매수할 기회

정유/화학 담당자 Top pick: SKC(TP 6만원 → 6.6만원, BUY). 2020년 KCFT(2차전지 동박) 인수를

통해 사업 포트폴리오 대폭 변화. 이에 따른 긍정적 효과는 1) 영업이익 약 1천억원 증가(2020F 전

사 +93% YoY 전망), 2) 기존 사업 대비 높은 Valuation을 적용받는 2차전지 소재 사업의 비중 확대

에 따른 주가 Re-rating 등. KCFT 인수 발표 이후 주가 가파르게 반등했으나 추가 상승 여력 충분

(4)

Key Chart

그림 1.

세계 전기차 판매량 하락과 동행한 2 차전지 소재 업종 합산 시가총액

그림 2.

컨센 하회하는 분기 실적 발표 지속됐던 2 차전지 소재 업종: 전기차 시장에서 수익 낼 수 있는 지에 대한 우려 심화

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000

2015.1Q 2015.2Q 2015.3Q 2015.4Q 2016.1Q 2016.2Q 2016.3Q 2016.4Q 2017.1Q 2017.2Q 2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q 2018.4Q 2019.1Q 2019.2Q 2019.3Q 분기 평균 시가총액

세계 EV+PHEV 판매량 (억원, 십만대)

-30.0%

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

18.01 18.03 18.05 18.07 18.09 18.11 19.01 19.03 19.05 19.07 19.09 19.11

포스코케미칼 + 일진머티리얼즈 시가총액 상대지수

분기 어닝쇼크율(우) (2018.1 = 100)

주: 포스코케미칼, 일진머티리얼즈, 에코프로, 에코프로비엠, 코스모신소재 합산 시가총액 자료: Dataguide, SNE리서치, 대신증권 Research Center

자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center

그림 3.

전기차 성장 story 구간별 특징과 투자 유망 산업 정리: 2019~2022 년에는 2 차전지, 동박, 프리미엄 리튬염 업체를 투자할 적기

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E (백만대) 세계 BEV + PHEV 판매량

(1구간: CAGR +48.5%) 전기차 판매량은 연평균 48.5% 증가 속도로 빠르게 증가하는 가운데, 광산사들의 선제적인 투자는 이뤄지지 않았던 시기

(유망 산업) - 광산 · 제련업 - 양극재 업체

(2구간: CAGR +17.3%) 美中에서의 보조금 축소로 전기차 시장 성장속도 하락. 반면 광산 · 제련업과 2차전지 소재 산업에서는 대규모 생산설비 준공 완료.

2차전지 업체들이 원재료 가격 하락으로 수혜입는 시점

(유망 산업) - 2차전지 - 동박 - 프리미엄 리튬염

(3구간: CAGR +49.5%) 전기차 규모의 경제 시현, 제조공정의 혁신으로 흑자 구조로 진입. 내연기관 대비 전기차의 경제성 우위 확보. 전기차 판매량 급증에도 불구 니켈 공급량 늘지 못하며 초과수요 발생

(유망 산업) - 전기차 - 니켈

(4구간)

폐배터리 산업에서의 금속 생산량이 본격적으로 증가하는 시점

(유망 산업)

- 폐배터리 재활용 업체

자료: SNE리서치, 대신증권 Research Center

(5)

표 1.

전기차 관련 제품 수급 분석: 초과수요 심화될 동박 관련 기업 최선호

항목 (단위) 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

전기차 판매량(BEV+PHEV) (백만대) 2.3 2.4 2.6 2.9 4.3 6.5 9.7 14.5

전기차 2 차전지 수요(A) (GWh) 74 91 117 143 242 379 570 952

전기차 2 차전지 생산능력(B) (GWh) 274 442 569 663 727 799 876 963

수급(B-A) (GWh) 200 350 452 520 485 420 305 11

양극재 수요(D) (천톤) 233 372 474 547 594 646 701 763

양극재 공급(E) (천톤) 210 339 475 606 690 841 949 1,044

수급(E-D) (천톤) (23) (32) 1 60 96 195 248 281

음극재 수요(F) (천톤) 219 350 446 515 559 608 660 718

음극재 공급(G) (천톤) 283 382 458 526 611 697 773 850

수급(G-F) (천톤) 63 32 12 11 52 89 113 132

동박 수요(H) (천톤) 171 273 349 402 436 475 515 561

동박 공급(I) (천톤) 79 105 153 203 249 295 337 380

수급(I-H) (천톤) (93) (168) (196) (199) (187) (179) (179) (181)

프리미엄

리튬염 수요(J) (천톤) 1.6 3.7 6.0 8.5 10.9 13.7 16.8 20.5

프리미엄

리튬염 공급(K) (천톤) 1.3 1.9 3.7 6.9 9.4 12.3 15.9 19.5

수급(K-J) (천톤) (0.4) (1.8) (2.3) (1.6) (1.5) (1.4) (0.9) (1.0)

코발트 수요(L) (천톤) 142 146 152 157 171 189 213 246

코발트 공급(M) (천톤) 150 160 179 193 208 224 241 260

수급(M-L) (천톤) 8 14 27 36 37 35 28 14

니켈 수요(N) (천톤) 2,339 2,426 2,529 2,590 2,671 2,707 2,739 2,793 니켈 공급(O) (천톤) 2,179 2,359 2,585 2,614 2,649 2,686 2,726 2,776

수급(O-N) (천톤) (160) (67) 57 25 (23) (22) (13) (18)

리튬 수요(P) (천톤) 256 262 274 289 353 448 590 804

리튬 공급(Q) (천톤) 267 304 348 403 470 561 671 857

수급(Q-P) (천톤) 11 41 74 114 117 113 80 52

(리사이클링 점유율)

코발트 (%) n/a 4.8 5.5 5.9 6.1 6.1 6.1 5.7

니켈 (%) n/a 5.4 6.5 7.4 8.3 9.2 10.2 11.2

리튬 (%) n/a 1.1 1.3 1.6 2.0 2.3 2.7 3.2

자료: 대신증권 Research Center

(6)

(Intro) 전기차 산업에서 돈 벌 수 있어?

적자인 전기차, 과점화된 금속 시장, 사이에 낀 소재 업체

2차전지 소재 업종

주가 하락 원인 고성장이 기대되는 2차전지 시장에도 불구, 2차전지 소재 업종의 합산 시가총액이 2018 년 9월 고점 대비 37% 하락했다. 하락 원인은 3가지로 판단한다. 1) 주가 상승 모멘텀 이었던 세계 전기차(BEV+PHEV) 판매량이 2019년 3분기 처음으로 전년대비 역성장(- 15.3%)했으며, 2) 양극재 업체들에게 중요한 실적 변수인 코발트 가격이 2018년 2분기 고점 대비 2019년 3분기에 64.6% 하락했다. 3) 세계 전기차 시장 성장에도 불구, 국내 2차전지 소재 업체들이 분기 실적은 2018년 이후 시장 기대치를 충족시킨 적이 거의 없 었다. 종합하자면 ‘전기차 산업에서 정말 국내 소재 업체들이 돈을 벌 수 있는가’라는 우 려가 2018~2019년을 지배했다고 판단한다.

전기차 Value chain이 언제, 얼마나 돈을 벌 것인가

2차전지 소재 산업의 ‘Q’가 성장할 것이라는 미래에 대한 우려는 적어보인다. ‘가격 인 하’에 대한 우려가 항상 있다. 적자 기록 중인 전방 산업(전기차, 2차전지), 시장을 과점 해 강한 가격결정권을 지닌 광산사 사이에서 현재 수익을 내고 있기 때문인 것으로 보 인다. 향후 2차전지 소재 업종이, 나아가 전체 전기차 Value chain이 언제, 어떻게 돈을 벌 것인지에 대한 진지한 고민이 필요한 시점이다.

그림 4. 세계 전기차 판매량 하락과 동행한 2 차전지 소재 업종 합산 시가총액

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000

2015.1Q 2015.2Q 2015.3Q 2015.4Q 2016.1Q 2016.2Q 2016.3Q 2016.4Q 2017.1Q 2017.2Q 2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q 2018.4Q 2019.1Q 2019.2Q 2019.3Q

(억원, 십만대) 분기 평균 시가총액

세계 EV+PHEV 판매량

주: 포스코케미칼, 일진머티리얼즈, 에코프로, 에코프로비엠, 코스모신소재 합산 시가총액 자료: Dataguide, SNE리서치, 대신증권 Research Center

(7)

그림 5. 코발트 가격 하락과 동행한 2 차전지 소재 업종 합산 시가총액

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000

2015.1Q 2015.2Q 2015.3Q 2015.4Q 2016.1Q 2016.2Q 2016.3Q 2016.4Q 2017.1Q 2017.2Q 2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q 2018.4Q 2019.1Q 2019.2Q 2019.3Q

(억원, 달러/톤) 분기 평균 시가총액

분기평균 코발트 가격

그림 6. 컨센 하회하는 분기 실적 발표 지속됐던 2 차전지 소재 업종

-30.0%

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

18.01 18.02 18.03 18.04 18.05 18.06 18.07 18.08 18.09 18.10 18.11 18.12 19.01 19.02 19.03 19.04 19.05 19.06 19.07 19.08 19.09 19.10 19.11

(2018.1 = 100) 포스코케미칼 + 일진머티리얼즈 시가총액 상대지수

분기 어닝쇼크율(우)

그림 7. 적자인 전방사, 과점 시장인 광산사 사이에서 견조한 이익 시현 중인 소재 업종

0%

-100%~0%

-10~-5%

5~15%

20~40%

폐배터리 재활용 산업

전기차 2차전지 2차전지 소재 광산사

주: 업계 평균적인 수준. 세부적으로 보면 기업별, 세부 제품별, 국가별로 큰 차이는 있음 자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center

(8)

I. 전기차 Value chain 정의 및 특징

I-1. 금속 산업부터 폐배터리 재활용 산업까지

전기차

Value chain 개괄 전기차의 Value chain을 살펴보자. 크게 보면, 가장 후방 산업인 광산 · 제련업부터 → 양극재, 음극재 등을 만드는 2차전지 소재 산업 → 소재를 활용해 리튬이온전지를 만드 는 2차전지 산업 → 2차전지를 활용해 완성차를 만드는 전기차 제조업 → 수명이 끝난 2차전지에서 니켈, 코발트, 리튬 등 희귀 금속을 추출하는 폐배터리 재활용 산업 등이 있다. 세부적으로 2차전지 팩 제조업, 전기차 딜러 산업, 전기차 인프라 · 서비스 산업등 도 있지만 관련 기업들이 영세하고 투자할 수 있는 상장사도 적어 본 보고서에서는 다 루지 않는다.

그림 8.

전기차 Value chain 도식도

광산 · 제련업 2차전지 소재 2차전지 전기차 폐배터리

재활용

니켈 양극재 각형 순수전기차(BEV) ESS 向

리튬 분리막 파우치형 플러그인 하이브리드

(PHEV 리사이클링 向

코발트 전해액 원통형

리튬염 음극재 동박

… …

그림 9.

전기차 Value chain 별 주요 상장사

광산 · 제련업 2차전지 소재 2차전지 전기차 폐배터리

재활용

니켈 양극재 각형 순수전기차(BEV) ESS 向

리튬 분리막 파우치형 플러그인 하이브리드

(PHEV 리사이클링 向

코발트 전해액 원통형

리튬염 음극재 동박

… …

Umicore

(양극재, 폐배터리 재활용)

GEM

에코프로비엠

(양극재, 폐배터리 재활용 예정)

Vale

(니켈)

Norilsk Nickel

(니켈)

Glencore

(코발트, 니켈)

ALB, SQM, Livent

(리튬)

등등

Umicore

Ningbo Shanshan

(양극재, 음극재)

일진머티리얼즈

(동박)

등등

CATL

(각형)

Panasonic

(원통형)

LG화학

(파우치형)

삼성SDI

(각형, 원통형)

등등

Tesla Nio BYD BMW VW Nissan

등등

(9)

I-2. 전기차 Value chain 별 특징 개괄

광산 · 제련업 1. 광산 · 제련: 수익을 발생시키는 구조는 변동이 심한 금속 가격에서 비교적 안정적인 채굴 비용을 차감한 마진을 금속 판매를 통해 얻는 것이다. 긴 ‘lead time’ 때문에 금속 가격의 cycle의 하락과 상승 구간이 길게 형성된다. 수요가 확인되더라도 금속 생산 능 력을 늘리기 위해선 1) 5~10년 가까이의 광산 탐사 과정, 2) 얼마나 시간이 소요될지 알 수 없는 정부의 환경 평가 및 승인 과정, 3) 1~3년 정도 소요되는 생산시설 건설 기간이 필요하다. 수요 증가에 선제적으로 대응하지 않았다면 장기간 금속 가격 상승 구간이 형 성된다. 반면, 가격 상승이 일어나면 ‘가격 상승에 선제적으로 대응하지 못한 후회’, ‘생 산설비 확대를 서두르지 않을 시 시장 호황을 누리지 못할 것이란 공포’ 등으로 생산설 비 투자가 과도하게 일어나며 장기간 금속 가격 하락 구간도 나타난다. 1) 자본 집약적 인 성격, 2) 환경 문제, 3) 각 국가별 다양한 정치 상황들 때문에 진입장벽이 매우 높아 산업의 상위 집중도가 높은 편이다.

2차전지 소재 2. 2차전지 소재: 폐배터리 재활용 산업 외 전체 value chain에서 가장 영세하다. 때문에 전기차 시장 성장에 맞춰서 생산시설 투자가 일어나지 못했고 2차전지 소재는 초과수요 가 발생하며 견조한 수익성을 창출하고 있는 산업이다. 전체 배터리 셀 생산 비용에서 차지하는 대략적인 비중은 양극재(43%), 분리막(17%), 전해액(13%), 동박(7%)이다. 진 입장벽은 동박 = 프리미엄 리튬염 > 음극재(기술보다는 자본집약적 성격때문에) > 전해 액(폭발 위험을 야기할 수 있는 소재. 때문에 2차전지 업체들과 공동 기술 협력 등 1:1 partnership이 강하다는 측면에서) > 양극재 순서로 높은 것으로 파악된다.

2차전지 3. 2차전지: 높은 기술력 요구, 자본집약적 성격 때문에 과점화되고 있는 시장이다. 과거 에는 높은 투자지출로 인한 과도한 고정비가 적자를 시현한 주 원인이었으나, 현재는 매 출 확대에 따른 규모의 경제로 고정비 부담보다는 높은 변동비가 적자 시현한 주 원인 이 되고 있는 산업이다. BCG에 따르면 2차전지 cell 기준 2009년 평균적으로 kWh 비 용 중 고정비의 비중이 70%였지만, 2020년에는 변동비의 비중이 54%로 고정비 대비 더 높아질 것으로 예상된다.

전기차 4. 전기차: 내연기관 차와의 가격 경쟁으로 인해 높일 수 없는 가격, 높은 투자지출로 큰 고정비 부담 등으로 아직은 크게 적자 상태인 산업이다. 전기차 출하량 확대, 제조공 정에서의 혁신적인 비용 감축 등이 흑자 시현을 위해 중요하다. 비교적 저렴한 내연기관 차와의 가격 경쟁, 환경규제로 인해 전기차 차량의 생산이 필수적인 상황, 규모의 경제 필요성 등으로 수요에 맞춰 생산량을 조절할 수 있는 상황이 아닌 것이 저수익성의 원 인이라 판단한다.

폐배터리 재활용 산업

5. 폐배터리 재활용 산업: 2차전지의 수명이 5~10년이라는 점, 전기차용 2차전지 시장

이 전체 2차전지 시장에서 중요해진 시점이 2018년이라는 점 등 때문에 아직은 규모의

경제가 나타나고 있지 않은 산업이다. 1위 업체인 Umicore(시장점유율 7% 수준)만 해

당 산업에서 20% 수준의 영업이익률을 기록하고 있고, 대부분 업체들이 BEP 수준의 수

익성을 보이고 있는 것으로 파악된다. 다만, 2차전지 소재에 사용되는 금속들의 매장량

이 희귀하다는 점을 감안했을 때 전체 Value chain에서 가장 중요한 역할을 맡을 것으로

예상된다.

(10)

그림 10.

상승, 하락 cycle 확실한 금속 산업

그림 11. 전기차 Value chain 중 영세한 소재사

0 50 100 150 200 250 300 350 400

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000

00.04 02.04 04.04 06.04 08.04 10.04 12.04 14.04 16.04 18.04

Capex(우) LME Metal Index

과도한 투자

(1984.01 = 100) (백만달러)

307

58

94

163

광산 · 제련 2차전지 소재 2차전지 전기차

(십억달러)

주: Glencore, Rio tinto 등 세계 major 광산사 18개사 합산 Capex 자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center

그림 12.

현재는 변동비가 더 중요한 2 차전지 산업

그림 13. 고정비 부담은 아직은 큰 전기차 산업

223(31%)

162(54%) 497(69%)

138(46%)

0 100 200 300 400 500 600 700 800

2009 2020E

고정비 변동비 (달러/kwh)

26.8억달러

30.6억달러

Tesla 3Q19 YTD 누적 GP

Tesla 3Q19 YTD 고정비

전기차 평균 가격

내연기관 중형 이하 평균 가격 3만 5천

~ 4만달러

2만

~ 2만 5천달러

주: NCA 배터리 cell 기준 자료: BCG, 대신증권 Research Center

자료: Tesla, 대신증권 Research Center

그림 14. Umicore Recycling 사업부 비즈니스 구조

자료: Umicore, 대신증권 Research Center

(11)

II. 전기차 산업, 시기 별로 돈 버는 업체 다르다

세계 전기차 시장 성장 과정, 4 단계로 구분 가능

세계 전기차 시장 성장 과정은 총 4단계로 특징 지어진다고 판단한다.

1구간(2016~2018):

투자가 늦어 행복한 광산사

2016~2018년은 광산 · 제련업의 수익성이 지속 상승하던 구간이었다. 광산사들의 선제 적 투자는 이뤄지지 않은 가운데 전기차 판매량이 CAGR +48.5% 상승하며 주요 금속 들의 초과수요가 심화됐다. 2018년 평균 가격 기준 2016년초 대비 코발트는 208%, 니 켈은 55% 상승하였다. 코발트와 니켈을 생산하는 광산사와, 금속 가격 상승이 실적에 호재로 작용하는 양극재 업체들의 주가 상승이 강했다(2018년 평균 기준 2016년초 대 비 주가 상승률 Glencore +222%, Umicore +80%, 엘앤에프 +280% 등)

2구간(2019~2022):

원재료價 하락이 반가 운 2차전지 업체

2019~2022년은 유럽에서의 전기차 판매량은 CAGR +30% 이상 상승하는데 반해, 보 조금 축소로 미국과 중국에서의 판매량 증가율이 둔화되며 세계 전기차 판매량 증가율 은 둔화되는 시점이다(CAGR +17.3% 예상). 반면, 전기차 시장의 빠른 성장을 예상하 고 과도하게 Capex 지출을 했던 광산업, 2차전지 소재(특히 양극재, 음극재) 산업에서 금속 가격 하락과 함께 이익 증가율 둔화세가 나타날 구간이다. 상위 2차전지 업체(과점 화 심화, 고정비 부담 완화, 원재료 가격 하락 수혜), 동박과 프리미엄 리튬염(수요 대비 낮은 Capa 증설) 업체들의 투자매력도가 높은 구간으로 판단한다.

3구간(2023~2025):

전기차, 이제야 내 차례!

1~2구간에서 적자보이던 전기차 업체들이 흑자전환하는 시점으로 판단한다. 1) 1~2구간 대비 전기차 판매량이 약 3배 가량 증가하며 규모의 경제가 시현될 것이고, 2) 이에 따 라 전기차 가격 인하가 가능해지면서 내연기관 대비 경제성이 우수해질 것으로 판단한 다. 전기차 판매량이 다시 급증(CAGR+49.5%)하며 공급량을 구조적으로 늘리기 힘든 1 class 니켈 제품 초과수요 우려가 심각해질 것이다. 전기차 업체와 니켈 자산을 보유한 광산사들에 대한 투자 매력도가 높은 구간이다.

4구간(2026~):

폐배터리 재활용 업체.

결국은 내가 승자

2025년 이후부터 폐배터리 산업에서 규모의 경제가 나타나기 시작할 것이다. 광산사들 이 누려왔던 고수익성은 폐배터리 산업으로 옮겨갈 가능성이 높다. 니켈 초과수요 문제 도 폐배터리 산업에서의 니켈 생산량 증가로 해결될 것이다. 수익성 없는 산업에 오랜 시간 투자해온 상위권 페배터리 재활용 업체들에게 큰 기회가 올 것으로 판단한다.

그림 15.

전기차 성장 story 구간별 특징과 투자 유망 산업 정리

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E (백만대) 세계 BEV + PHEV 판매량

(1구간: CAGR +48.5%) 전기차 판매량은 연평균 48.5% 증가 속도로 빠르게 증가하는 가운데, 광산사들의 선제적인 투자는 이뤄지지 않았던 시기

(유망 산업) - 광산·제련업 - 양극재 업체

(2구간: CAGR +17.3%) 美中에서의 보조금 축소로 전기차 시장 성장속도 하락.

반면 광산 · 제련업과 2차전지 소재 산업에서는 대규모 생산설비 준공 완료.

2차전지 업체들이 원재료 가격 하락으로 수혜입는 시점

(유망 산업) - 2차전지 - 동박 - 프리미엄 리튬염

(3구간: CAGR +49.5%) 전기차 규모의 경제 시현, 제조공정의 혁신으로 흑자 구조로 진입. 내연기관 대비 전기차의 경제성 우위 확보. 전기차 판매량 급증에도 불구 니켈 공급량 늘지 못하며 초과수요 발생

(유망 산업) - 전기차 - 니켈

(4구간)

폐배터리 산업에서의 금속 생산량이 본격적으로 증가하는 시점

(유망 산업)

- 폐배터리 재활용 업체

(12)

표 2.

전기차 Value chain Peer Valuation Table

III. (구간 1) 투자 늦어 행복한 광산사

III-1. (2016~2018) 갑작스레 찾아온 전기차 성장

금속 초과수요의 수혜 누렸던 광산사, 양극재 제조 업체

2016년~2018년은 광산 · 제련업과 양극재 산업이 호황이었던 시기다. 미국(전기차 구 매 시 최대 7,500달러의 연방 보조금)과 중국(최대 5만 5천위안의 정부 보조금)의 전기 차 보조금 정책으로 2016~2018년 세계 전기차 판매량이 CAGR +48.5% 성장했다. 반 면 증가하는 수요만큼 선제적인 투자가 일어나지 않았던 코발트, 니켈, 리튬, 양극재 산 업은 수급이 타이트해졌다. 코발트, 니켈, 리튬 가격은 폭등했고, 금속 가격이 판매가격 에 연동되는 양극재 산업은 고정비 부담을 줄이면서 수익성이 상승했다.

그림 16.

세계 전기차 판매량 분기별 추이

그림 17.

전기차 판매 급증으로 금속 초과수요 발생

-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000

2016.1Q 2016.2Q 2016.3Q 2016.4Q 2017.1Q 2017.2Q 2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q 2018.4Q 2019.1Q 2019.2Q 2019.3Q

(%)

(천대) 세계 BEV+PHEV 판매량

YoY 변동률(우)

-200 -150 -100 -50 0 50 100 150

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(천톤) 코발트

니켈 리튬

자료: SNE리서치, 대신증권 Research Center 자료: 산업 자료, 대신증권 Research Center

그림 18.

타이트한 수급으로 급등했던 금속 가격

그림 19. 주요 광산, 양극재 제조업체 주가 추이

0 50 100 150 200 250 300 350 400

16.01 16.04 16.07 16.10 17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10

코발트 니켈 리튬 (2016.01 = 100)

0 100 200 300 400 500 600

16.01 16.04 16.07 16.10 17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10

Vale Norilsk Nickel Glencore ABL SQM Umicore (2016.01 = 100)

자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center 자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center

(15)

III-2. 1 구간에서의 과도한 투자로 공급과잉 겪을 광산사, 양극재 업체들

하락한 가격에도 수익성 나는 코발트

1구간에서 누렸던 호황으로 코발트, 니켈, 리튬, 양극재에 대한 과도한 투자가 진행됐다.

하락한 가격에도 불구 여전히 수익성이 있고, 수요가 급증하는 시황을 놓칠 수 있다는 업체들의 ‘공포심’ 때문이다. 동과 니켈의 부산물로 생산되는 코발트는 코발트 개별 사 업의 수익성을 파악하기에 어려움이 있지만, 급락한 가격(3Q19 평균 30,951달러/톤, YoY -52.7%)에도 불구, 여전히 수익이 발생하는 것으로 추정된다. Glencore는 니켈과 동의 2019년 mine cost(톤당 매출원가 개념. 부산물인 코발트에서의 수익은 비용에서 차감) 가이던스를 각각 8,356달러/톤, 2,756달러/톤으로 제시했다. LME 니켈, 동 가격 이 3Q19 평균 기준 각각 15,586달러/톤, 5,808달러/톤인 점을 감안하면 여전히 니켈, 동 광석 생산에서 이익이 상당 규모 발생하는 것으로 파악된다(1H19 Glencore의 니켈, 동 사업부의 합산 EBITDA Margin은 1회성 비용 제거 시 20% 수준으로 추정). 2020년 세계 최대 광산인 Glencore의 Mutanda 광산은 중단될 예정이지만, 2020년 생산 시작 하는 ERG의 RTR Project(연 1.4만톤 Capa), 2019년말 준공된 연 3만톤 Capa의 Katanga Project로 인해 2020년 세계 코발트 생산량은 전년대비 증가할 것으로 판단한 다.

그림 20.

하락한 가격에도 수익 나는 코발트 산업

그림 21. 2020E 코발트 공급량 추정

2 7 5

13

73

3 ⁶

8

14

33

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Glencore Copper mine cost

LME 동 가격

Glencore Nickel mine cost

LME 니켈 가격

LME 코발트 가격 2018A

2019G (천달러/톤)

160 179

0

-25 +30

+14 0

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

2019 Mutanda 생산 중단

Katanga RTR 2020E (천톤)

자료: Glencore, Bloomberg, 대신증권 Research Center 자료: 산업 자료, 대신증권 Research Center

다수인 코발트 project pipe line

가격 급락에도 불구하고 확정된 코발트 투자 project들은 많다. 앞서 언급했듯이, 광산 산업은 필수적으로 긴 lead time이 필요하기 때문에 가격이나 수요 변동에 따라 탄력적 으로 공급량을 조절할 수 있는 산업이 아니다. Russia의 Norilsk nickel이 진행하는 Skalisty project, 미국의 eCobalt Solutions가 진행하는 Idaho project 등 2020년부터 2022년까지 투자가 확정된 project만 총 7개이다. 코발트는 공급과잉→가격 하락 장기 cycle에 진입했다고 판단한다.

(16)

표 4.

확정된 투자 project 많은 코발트 산업

Project Company Main product Other products Country Likelihood Start up date

RTR ERG Co Cu 콩고 확정 4Q18

Sanannah(restart) Panoramic Resources Ni Cu, Co 호주 확정 1Q19

Mutoshi Chemaf Cu Co 콩고 확정 1Q19

Avebury(restart) Dundas Mining Ni Co 호주 확정 1Q19

MIKAS Kambove Huayou cobalt Cu Co 콩고 높은 가능성 2019

Black Swan(restart) Poseidon Nickel Ni Co 호주 높은 가능성 2019

Skalisty Nornickel Ni Co 러시아 확정 2020

Idaho eCobalt Solutions Co Cu, Au 미국 확정 2020

Ravensthorpe(restart) FQM Ni Co 호주 확정 2021

Enterprise(cobalt circuit) FQM Ni Co 잠비아 높은 가능성 2021

NICO Fortune Co Bi, Au 캐나다 확정 2021

Sunrise Clean TeQ Co Sc, Ni 호주 확정 2021

Sconi Australian Mines Co Sc, Ni 호주 확정 2021

Yakabindie BHP Ni Co 호주 가능 2021

Musonoi Jinchuan Cu Co 콩고 높은 가능성 2022

Comide ERG Cu Co 콩고 높은 가능성 2022

Kabanga Glencore Ni Co, Cu, PGM 탄자니아 가능 2022

Raglan Glencore Ni Co 캐나다 확정 2022

Dumont Royal Nickel Ni Co, Pt 캐나다 높은 가능성 2022

Balck Butte Tintina Resources Cu Co, Ag 미국 가능 2023

Windarra(restart) Poseidon Nickel Ni Co 호주 높은 가능성 2023

Lake Johnston(restart) Poseidon Nickel Ni Co 호주 높은 가능성 2023

Nickel Shaw NCR Ni Cu, Co, PGM 캐나다 가능 2023

Tocantins(restart) Votorantim Ni Co 브라질 가능 2024

Wingellina Metals X Ni Co 호주 가능 2024

Mphahlele SPM PGM Ni, Co, Cu 남아프리카 가능 2024

Vuruchuaivench Nornickel Ni Cu, Co 러시아 확정 2025

Perlat Arian Resources Cu Au, Ag, Co 알바니아 가능 2026

Ichimpe Zhonghui Mining Cu Co 잠비아 가능 2026

Kakanda Tailings Greenock Resources Cu Co 콩고 가능 2026

Jacare Anglo American Ni Co 브라질 가능 2026

자료: CRU, 대신증권 Research Center

그림 22.

코발트 수급 추정

136 142 146 152 157 171 189 213 246 134 150 160 179 193 208 224 241 260

-3 8 14 27 36 37 35 28 14

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

-50 0 50 100 150 200 250 300

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(천톤) 코발트 수요

코발트 공급 코발트 수급 balance EV 향 비중(우)

자료: 산업 자료, 대신증권 Research Center

(17)

고수익성 유지 중인 니켈과 리튬 사업

니켈과 리튬 사업 역시 여전히 고수익성을 기록하고 있는 것으로 판단된다. 세계 1위 니 켈 생산사인 Vale의 경우 니켈 사업에서의 EBITDA Margin이 3Q19 기준 31.5%를 기 록했다. 리튬의 경우에도 코발트와 같이 전년대비 급락한 리튬 가격(3Q19 10.7달러/kg, YoY -28.6%)에도 불구 리튬 major인 SQM의 리튬 사업부의 3Q19 세전순이익률은 36.4%를 기록 중이다.

그림 23. 고수익성 보이는 Vale 의 니켈 사업 그림 24. 하락한 가격에도 고수익률 보이는 리튬 사업

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

2017.1Q 2017.2Q 2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q 2018.4Q 2019.1Q 2019.2Q 2019.3Q

(%) (백만달러) Vale 니켈 사업부 EBITDA

EBITDA Margin(우)

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

0 20 40 60 80 100 120 140

2017.1Q 2017.2Q 2017.3Q 2017.4Q 2018.1Q 2018.2Q 2018.3Q 2018.4Q 2019.1Q 2019.2Q 2019.3Q

(%)

(백만달러) SQM 리튬 사업 세전이익

세전이익률(우)

자료: Vale, 대신증권 Research Center 자료: SQM, 대신증권 Research Center

투자 예정 project 다수인 니켈과 리튬 산업

코발트와 마찬가지로, 현재 가격에서도 고수익을 시현하는 것이 가능하고, 미래 수요 급 증에 대응하지 못할 수 있다는 두려움으로 니켈과 리튬 사업에서도 Capa 확장이 진행 되고 있다. 2020년 양산 시작하는 Tsingshan의 Weda bay project(NPI Capa 11.7만톤 준공), Norilsk Nickel의 Kola Nickel Refinery 현대화 작업(Fe-Ni Capa 2.5만톤 증가)으 로 2020년 니켈 공급량은 전년대비 증가할 전망이다. 이미 공급과잉 규모가 큰 리튬 산 업은 확정된 project만 고려하더라도 2017년 44.7만톤에 달하는 세계 Capa가 2022년까 지 73.5만톤으로 증가한다. 니켈은 2021년까지, 리튬은 장기간 공급과잉 상태가 지속될 가능성이 높다.

그림 25. 2020E 니켈 공급량 추정 그림 26. 이미 과잉 Capa 증설된 리튬 산업

2,359

+128 +14 +17 +13 +7

2,538

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

2019E NPI Fe-Ni Chemicals Class 1 Utility & Oxide 2020E

(천톤)

29% 16%

23%

28%

14%

8%

9%

25% 4%

44%

0 100 200 300 400 500 600 700 800

2017 2022E

(천톤) 기타

Livent TQL SQM ALB

44.7만톤

73.5만톤

주: 리사이클링 산업에서 추가되는 공급량은 제외 자료: Norilsk Nickel, 대신증권 Research Center

주: 2017년 수요는 21.2만톤 수준 자료: SQM, 대신증권 Research Center

(18)

그림 27.

2022 년까지는 채굴을 통한 공급량 확대 가능한 니켈

1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (천톤) probable projects

Highly probable projects Existing Supply

자료: Wood Mackenzie, 대신증권 Research Center

그림 28.

니켈 수급 추정

2,207 2,339 2,426 2,529 2,590 2,671 2,707 2,739 2,793

2,092 2,179 2,359 2,585 2,614 2,649 2,686 2,726 2,776

-115 -160 -67 57 25 -23 -22 -13 -18

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

-500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(천톤) 니켈 수요

니켈 공급 니켈 수급 balance EV 향 비중(우)

그림 29.

리튬 수급 추정

212 256 262 274 289 353 448 590 804 216 267 304 348 403 470 561 671 857 4 11 41 74 114 117 113 80 52

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(천톤) 리튬 수요

리튬 공급 리튬 수급 balance EV 향 비중(우)

(19)

전기차 시장 급증을 예상한 양극재 업체들 의 과잉 투자

1구간에서 광산 · 제련업 외에도 양극재 생산사들도 과도한 투자를 진행했다. 양극재 업 체들의 경우 1) 2차전지 생산비용 중 가장 큰 부분을 차지하는 원재료로, 양극재 가격이 상승할 경우 2차전지 업체들의 내재화(자체 생산) 유인이 클 수 있기 때문에 규모의 경 제 시현을 통해 가격을 빠르게 하락시켜야 한다는 압박감, 2) 낮은 진입장벽, 3) 초과수 요 시장이 지속될 것이라는 자신감 등 때문에 과도한 투자가 일어났다고 판단한다. 양극 재는 지속 공급과잉 상태를 보일 것으로 예상하고, 따라서 2차전지 소재 중 낮은 수익성 을 보일 것으로 판단한다.

그림 30.

양극재 주요 업체별 Capa 증설 추정

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(천톤) 기타

Pulead Nichia Shanshan SMM 에코프로비엠 Umicore 포스코케미칼

그림 31.

양극재 수급 추정

233

372 474

547 594 646 701 763

210 339

475

606

690

841

949

1,044

-23 -32

1 60 96

195 248 281

-200 0 200 400 600 800 1,000 1,200

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(천톤) 양극재 수요(A)

양극재 공급(B) 수급(B-A)

(20)

IV. (구간 2) 원재료價 하락이 반가운 2차전지 업체

IV-1. (2019~2022 년) 유럽 向 출하량 많은 2 차전지 업체들이 돈 버는 구간

향후 중요한 건 1) 과점화, 2) 변동비 하락

1) 가격협상 우위를 위해 산업을 과점화할 필요성, 2) 흑자전환을 위한 규모의 경제의 필요성 등으로 인해 2차전지 산업에서는 대규모 투자가 일찍부터 일어났다. 전기차 향 2차전지의 생산량은 2015~2018년 연평균 68%씩 증가했고, 2차전지 생산 업체들은 규 모의 경제가 나타나 2019~2020년은 생산비용 중 고정비 부담이 변동비보다 적어진 상 태이다. 이제부터 중요한 건 변동비 하락과 산업의 상위집중도를 빠르게 올리는 것이다.

강해질 2차전지

업체들의 가격 협상력 2구간은 1) 가속화되는 과점화, 2) 변동비 하락으로 인해 2차전지 업체들이 본격적으로 수익성이 나타나는 구간으로 판단한다. Panasonic, CATL, LG화학 등 상위 8개사는 향 후 2025년까지 전기차向 2차전지의 생산량이 연평균 24.6% 증가할 것으로 기대되는 반면 8개사 외 업체들의 생산량은 -1% 감소할 것으로 추정된다. 시장 과점화로 2차전 지 생산사들의 가격 협상력은 지속 상승할 것이다.

그림 32.

과점화되고 있는 2 차전지 시장

그림 33. 변동비가 중요해진 2 차전지 산업

0 5 10 15 20 25 30

Panasonic CATL LGC BYD AESC SDI CALB Guoxuan PEVE SKI

(%) 2018 Jan~Sep 점유율 2019 Jan~Sep 점유율

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

18 19F 20F 21F 22F 23F

(%) 변동비 고정비

자료: SNE리서치, 대신증권 Research Center 자료: 산업 자료, 대신증권 Research Center

그림 34.

2 차전지 시장 상위집중도는 더 높아질 전망

그림 35. 변동비 5%만 하락해도 OPM 상승폭 큼

50.0%

55.0%

60.0%

65.0%

70.0%

75.0%

0 100 200 300 400 500 600 700 800

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(GWh) 상위 5개사 합산

상위 5개사 점유율(우)

0.7

2.9

5.0

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0

0 100 200 300 400 500 600

Base Case -2.5% -5.0%

(%) (십억원) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

자료: 대신증권 Research Center 자료: 대신증권 Research Center

(21)

미중 전기차 보조금 축소로 2구간 전기차 판매량 성장세는 둔화

전기차 시장의 급성장`을 믿고 투자를 늘렸던 광산사, 양극재 업체들로 인해 2차전지 원 재료 가격은 전반적으로 하락할 것이다. 2구간에서 유럽 시장 외에 전기차 시장은 성장 세가 둔화될 것으로 판단하기 때문이다. 중국과 미국의 보조금 축소가 2019년 본격적으 로 시작되자, 3Q19에 이르러 세계 전기차 판매량은 역성장(YoY -15.3%)을 기록했다.

전기차 판매 성장세 둔화와 금속 금속 공급량의 확대가 맞물리면서 2019년 10월 기준 코발트, 니켈, 리튬 가격은 2018년 고점대비 각각 58.2%, 5%, 62.6% 하락했다.

그림 36.

3Q19 처음으로 역성장 나타난 전기차 시장

그림 37. 2018 년 대비 하락한 금속 가격

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

140.0%

160.0%

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000

2014.1Q 2014.3Q 2015.1Q 2015.3Q 2016.1Q 2016.3Q 2017.1Q 2017.3Q 2018.1Q 2018.3Q 2019.1Q 2019.3Q

(천대) 기타

North America Europe China YoY(우)

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000

16.01 16.04 16.07 16.10 17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10

(달러/톤) 코발트

니켈 리튬

자료: SNE리서치, 대신증권 Research Center 자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center

유럽 성장세는 지속 원재료 가격 하락세 지속될 것으로 예상되는 가운데, 유럽 전기차 판매량 상승세는 이어 질 것으로 보여 유럽 向 비중 높은 2차전지 업체가 수혜를 입을 예정이다. 유럽은 승용 차 탄소배출량 규제가 강화되며 유럽의 전기차 OEM들은 전기차 생산량을 강제로 늘려 야 하는 상황이다. 향후 유럽 전기차 판매모델은 2018년 60개에서 2021년 214개까지 확대될 예정이다. 연평균 30% 수준의 증가속도가 2구간에서 유지될 것으로 판단한다.

그림 38.

유럽 전기차 시장은 견조한 성장세 지속

그림 39. 판매 mix 유지시 벌금 규모 큰 유럽 OEM 들

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

140.0%

160.0%

0 20 40 60 80 100 120 140 160

2014.1Q 2014.3Q 2015.1Q 2015.3Q 2016.1Q 2016.3Q 2017.1Q 2017.3Q 2018.1Q 2018.3Q 2019.1Q 2019.3Q

(천대) Europe

YoY(우)

76%

191%

103%

46%

132%

78%^89%

40%

3% ^19%

82%

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

VW Group PSA Renault Group BMW Group Hyundai-Kia Ford FCA Daimler Toyota Nissan Group Volvo

Penalty

Penalty/Profit ratio(우) (십억유로)

자료: SNE리서치, 대신증권 Research Center 주: 2018년 판매 mix 유지 시 전기차 OEM들의 2021년 벌금 추정치 자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center

(22)

그림 40.

유럽 비중 높은 LG 화학 2 차전지 Capa

그림 41. 유럽 비중 높은 삼성 SDI 2 차전지 Capa

0 50 100 150 200 250

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(GWh) LG화학

폴란드

0 20 40 60 80 100 120 140

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

(GWh) 삼성SDI

헝가리

자료: SNE리서치, 대신증권 Research Center 자료: SNE리서치, 대신증권 Research Center

표 5.

2020 년 출시 전기차 모델 정리

모델명 OEM 유형 주행거리

(Miles) 가격(만달러) 출시 일정

Model Y Tesla Small SUV 240~310 60,000 2020

ID.3 VW Hatchback 180~250 30,000 2020 초

R1T Truck Rivian Adventure Truck 400 62,000 2020

iX3 BMW SUV 220

M-Byte Byton SUV 250 45,000 2020 하반기

EQC Mercedes Small SUV 220 80,000 2020 초

Polestar 2 Volvo 5 인승 Fastback 300 40,000~65,000 2020

XC40 Electric Volvo small crossover 250 50,000 2020

Mustang-Inspired Electrcic Ford SUV 300 2020

Urban EV Honda subcompacts 150 2020 초

ID Crozz VW SUV 220

e-tron Audi SUV 220 2020

RapidE Aston Martin Sports sedan 200 2020

eMotion Fisker supercar 400 2020

(23)

IV-2. 증설이 크지 않았던 동박과 프리미엄 리튬염에 주목할 필요

유동성 문제로 Capex 충분히 일어나지 않은 동박 산업

2차전지 업체들의 흑자전환은 ‘CR risk’가 낮아진다는 측면에서 2차전지 소재 업체에게 도 호재이다. Capa 증설 느렸던 동박과 프리미엄 리튬염 산업이 이 구간에 호황이 것으 로 판단한다. 전기차용 배터리 생산량의 급증에도 동박 Capa 증설은 적정 수준으로 일 어난 것으로 추정된다. 전기차용 배터리에 동박 제품 공급할 수 있는 업체는 6~7개 업 체에 불과한 것으로 파악되는데, 업체들의 유동성 문제로 중국과 한국의 상위 업체들 외 에는 Capa 증설이 적극적으로 이뤄지지 않았다. 향후에도 major 업체들이 연간 1~2만 톤 정도의 증설만을 계획하고 있어 산업의 초과수요가 심화될 것으로 전망한다.

높은 기술력이 요구돼 진입장벽있는 프리미엄 리튬염 사업

범용제품인 LiPF6외 리튬염 제품을 만드는 프리미엄 리튬염 사업에서도 미래 수요 이상 의 과도한 Capa 증설은 발생하지 않았던 것으로 판단한다. 1) 대규모 장치 산업(자본집 약적)이 아닌 기술집약적인 특성상 규모의 경제를 급하게 추구할 유인이 없고, 2) 범용 제품 외 리튬염을 사용하여 전해액 물성을 발전시키려는 전해액 업체가 있어야 그 계획 에 맞춰 증설하는 산업 구조 상 앞으로도 수요 이상의 증설은 없을 것으로 예상한다. 동 박과 마찬가지로 향후에도 높은 마진을 유지하고 Q 확대가 가능한 산업으로 판단한다.

그림 42. 동박 수급 추정 그림 43. 동박 업체별 Capa 증설 추정

171 273

349

402 436 475 515 561

79 105 153

203 249 295 337 380

-93 -168

-196 -199 -187 -179 -179 -181 -300

-200 -100 0 100 200 300 400 500 600

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(천톤) 동박 수요(A)

동박 공급(B) 수급(B-A)

0 100 200 300 400 500 600

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(천톤) Watson

CCP

Nippon Denkai Furukawa 두산솔루스 KCFT 일진머티리얼즈

자료: 산업 자료, 대신증권 Research Center 자료: 대신증권 Research Center

그림 44. 프리미엄 리튬염 수급 추정 그림 45. 프리미염 리튬염 Capa 증설 추정

1.6 3.7

6.0 8.5

10.9 13.7

16.8 20.5

1.3 1.9 3.7

6.9 9.4

12.3 15.9

19.5

0 -2 -2 -2 -1 -1 ^-1 ^-1 -5

0 5 10 15 20 25

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(천톤) 프리미엄 리튬염 수요(A)

프리미엄 리튬염 공급(B) 수급(B-A)

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(천톤) Capchem

Nippon shokubai 천보

주: LiPF6 외 고가 리튬염. 전체 전해액 수요의 0.7%~2% 가정 자료: 산업 자료, 대신증권 Research Center

(24)

V. (구간 3) 전기차, 이제야 내 차례!

IV-1. (2023 년~2025 년)전기차 업체, 흑자의 원년

매출 3배 확대. 상위 업체들은 흑자전환 가능성 매우 높을 것으로 예상

3구간은 1) 환경규제로 인한 생산 강제로 수요에 맞춰 생산 조절 할 수 없는 점, 2) 높 은 고정비로 규모의 경제가 시급한 상황, 3) start-up, 기존 내연기관 OEM들의 전기차 시장 진출 등으로 수익성 확보에 어려움을 겪던 전기차 업체들이 규모의 경제 효과로 수익을 내기 시작하는 구간일 것으로 예상한다. 보조금 축소로 판매 증가율 둔화를 겪었 던 2구간 대비, 3구간에서는 내연기관차 대비 전기차의 경제성이 우위를 나타내며 시장 경제의 논리로 판매량이 급증할 것으로 예상한다(CAGR +49.5% 예상). 세계 1위 전기 차 업체인 Tesla의 경우는 3Q19부터 흑자를 보이기 시작했으나, 중국의 대표 전기차 start-up 상장사인 Nio의 경우 아직 매출총이익률도 적자인 상태인 만큼 업체별 수익 현황 편차가 심하다. 전반적으로 Q를 기존 대비 3배 가량 확대해야 전기차 업체들이 수 익성을 낼 수 있는 상황으로 판단한다. 3구간에 들어서 2구간 대비 전기차 판매량이 약 3배 증가할 가능성이 높다.

그림 46.

이익 시현해 가는 상위권 전기차 업체들

그림 47. Start-up 들은 아직 GP 도 적자인 상황

566

921

1,191

957

1,064 1,034

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400

1Q19 2Q19 3Q19

테슬라 GP 테슬라 고정비 (백만달러)

-33

-74

244 261

-100 -50 0 50 100 150 200 250 300

1Q19 2Q19

Nio GP Nio 고정비 (백만달러)

자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center 자료: Bloomberg, 대신증권 Research Center

그림 48.

2 구간 대비 연평균 판매량 3 배는 높을 3 구간. 규모의 경제 시현 가능

1.0 1.5 2.3 2.4 2.6 2.9 4.3

6.5 9.7

14.5

0 2 4 6 8 10 12 14 16

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E (백만대) 세계 BEV + PHEV 판매량

2구간 연평균 전기차 판매량 310만대

3구간 연평균 전기차 판매량 1천만대

(25)

IV-2. 2023 년부터는 니켈 초과수요 필연적으로 발생

다시 니켈 생산사들을 봐야할 3구간

3구간에서는 니켈 초과수요가 심화될 것으로 전망한다. 2차전지에 사용할 수 있는 니켈 은 순도가 100%에 가까운 class 1 니켈 제품만 사용이 가능한데, 이 class 1 니켈 제품을 추출할 수 있는 sulphide 광석은 laterite 광석 대비 지구 상에서 희귀해 탐사 비용도 크 고 lead time(탐사에서 개발까지 10~20년의 시간이 소요)도 길어 신규 투자가 거의 일 어나지 않았다. 전기차 판매량이 급증하는 3구간부터는 다시 니켈 가격이 상승세를 보 이며 관련 업체들의 수익성이 높아질 가능성이 높다.

그림 49.

투자 가능한 project 가 모두 진행되도 2022 년부터 니켈 생산량은 감소

1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (천톤) probable projects

Highly probable projects Existing Supply

자료: Wood Mackenzie, 대신증권 Research Center

그림 50. Laterite 대비 희귀한 sulphide 매장량 그림 51. Sulphide 생산량 감소 전망하는 Nornickel

sulfides 28%

laterite 72%

Laterite 587

Sulfide 46

Laterite 550

Sulfide -50

(천톤)

2007~2016 2017~2025E

자료: 산업 자료, 대신증권 Research Center 자료: Norilsk Nickel, 대신증권 Research Center

전기차 밸류체인,