제3장국제평가관계제3장국제평가관계

이 기 성

제3장

국제평가관계 제3장

국제평가관계

제3장 국제평가관계

구매력평가

§ 구매력평가(purchasing power parity : PPP)란 물가수준과 환율 간 장기적 관계를 설명하려는 이론으로 균형환율은 두 국가의 화 폐가 가지는 구매력이 일치하는 수준에서 결정된다는 이론임.

§ 이때 두 국가 화폐의 구매력은 두 국가의 물가수준에 반비례하므 로 결국 균형환율은 두 국가 물가수준의 비율과 일치하게 됨.

• 구매력평가는 환율결정에 관한 가장 오래된 이론 중 하나로 스웨덴의 경제학자 카셀

(Gustav Cassel; 1916)에 의하여 정립된 이 론임.

• 그 후 Balassa(1964), Holmes(1967), Aliber and Stickney(1975), Frenkle(1983) 등에 의 해 실증적으로 분석, 발전되어 온 이론임.

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구매력평가

§ 절대적 구매력평가(absolute purchasing power parity)

• 구매력평가의 이론적 전제는 일물일가의 법칙(law of one price)이라 할 수 있음.

• 여기서 일물일가의 법칙이란 수송비용과 무역장벽(예 : 관세 및 비관세장벽)이 없다면 두 국가의 재화가격이 동일화폐로 표시하였을 때 일치해야 하는 것을 의미함.

• 따라서 두 국가의 물가간에는 다음과 같은 관계가 성립함.

P=EP*; 여기서 E는 환율, P는 국내물가, P*는 외국물가, 그리고 물가란 모든 재화 및 서비스 바스켓의 평균가격임.

• 위 식을 다시 정리하면 환율은 두 국가 물가수준의 비율에 의 하여 결정됨.

E=

_P* ^P

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구매력평가

§ 절대적 구매력평가(absolute purchasing power parity)

• 일물일가의 법칙(law of one price)

• 동일한 재화의 가격은 국내외 어디서든 동일해야 한다는 법칙이 구매력평가의 전제임.

P_i=EP_i*

• 예 : 스웨터(Sweater) 1벌 가격 : London=30£, NY=45$

• 환율 : 1£=1.5$

• 가격 : London → 30£´1.5$/£=45$ ← NY

• 결과 : 수송비용이나 무역장벽이 없다면 동일한 스 웨터는 두 국가에서 동일한 가격으로 매매하 게 됨. ® 일물일가의 법칙이 성립

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구매력평가

§ 절대적 구매력평가(absolute purchasing power parity)

• 일물일가의 법칙(law of one price)

• 예 : 스웨터(Sweater) 1벌 가격 : London=30£, NY=45$

• 환율 : 1£=1.45$

• 가격 : London → 30£´1.45$/£=43.5$<45$ ← NY

• 결과 : 뉴욕보다 런던에서 가격이 저렴하기 때문에 스웨터 수요자들은 런던에서 스웨터를 사려 할 것이고, 스웨터 공급자들은 런던보다 뉴욕 에서 팔려고 할 것임. ® 뉴욕에서의 스웨터 가격은 하락, 런던에서의 스웨터 가격은 상승 Þ 시간이 경과하면 일물일가의 법칙이 성립

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구매력평가

§ 절대적 구매력평가(absolute purchasing power parity)

• 만일 두 국가의 모든 재화에 대해 일물일가의 법칙이 성립한 다면 앞의 식은 다음과 같음.

=1

• 이를 절대적 구매력평가(absolute purchasing power parity) 라 하며, 이는 다음과 같이 나타낼 수 있음.

P=EP* 또는 E=

• 이와 같은 구매력평가는 환율(E), 국내물가(P) 그리고 외국 물가(P*)간의 관계를 나타내는 것으로 그 자체로는 물가가 환율을 결정하는지 아니면 환율이 물가를 결정하는지에 대 한 인과관계를 제시하지 못함.

EP*

P

P

P*

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구매력평가

§ 절대적 구매력평가(absolute purchasing power parity)

• 일물일가의 법칙과 빅맥PPP 환율

맥도널드의 빅맥 햄버거는 중 국에서 가장 저렴하게(1.45$), 스위스에서 가장 비싸게

(5.20$), 한국에서는 미국과 거의 비슷한 가격(3.14$)에 팔 리고 있음. 이에 따르면 대부 분 국가들의 통화는 과소평가 되어 있으므로 대미 달러환율 이 내려가야 하는 반면, 스위 스, 덴마크 등 일부 국가들의 통화는 과대평가되어 있기 때 문에 대미 달러환율이 상승해 야 함(Burgernomics, July 2007, Economist.com).

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구매력평가

§ 상대적 구매력평가(relative purchasing power parity)

• 지금까지 살펴본 바와 같이 환율은 두 국가간 물가수준의 비 율과 같다는 것이 절대적 구매력평가(absolute PPP)임.

• 절대적 구매력평가로부터 어느 기간 동안 두 국가의 화폐간 환율변화율(%)은 두 국가의 물가수준변화율(%) 차이와 일치 한다는 상대적 구매력평가가 도출됨.

P=EP*

DP=DE∙P*+E∙DP*

• 위 식의 양변을 P(=EP*)로 나누면 다음과 같음.

= +

®

^DE

E

DP P

DP*

P*

DP P

DE E

DP*

P*

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구매력평가

§ 상대적 구매력평가(relative purchasing power parity)

• 이와 같이 환율변화율은 두 국가간 인플레이션률의 차이로 표시할 수 있음.

• 예를 들어 국내의 인플레이션률(DP/P)이 외국의 인플레이션 률(DP*/P*)보다 높을수록 환율은 더욱 빨리 상승(® 국내통 화가치 하락)하게 됨.

• 반면 국내의 인플레이션률(DP/P)이 외국의 인플레이션률 (DP*/P*)보다 낮을수록 환율은 더욱 빨리 하락(® 국내통화 가치 상승)하게 됨.

Ø구매력평가이론에 의하면 장기적으로 환율은 두 국가간 물가수 준의 비율에 의해 결정되며(절대적 구매력평가), 환율변화율은 두 국가간 인플레이션률의 차이를 반영함(상대적 구매력평가).

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구매력평가

§ 구매력평가의 한계

• 구매력평가는 상당 기간 동안 비교적 현실에 잘 부합되는 것 으로 간주되어 왔음. 즉, 물가상승률이 다른 국가보다 높은 경우 자국통화의 가치가 하락하는 추세를 관측할 수 있었음.

• 그러나 1980년대 이후 물가상승률과 환율변동간의 관계가 구매력평가로는 제대로 설명하기 어려워짐.

• 이와 같이 구매력평가가 현실적으로 성립하기 힘든 이유는 다음과 같음.

• 무역장벽과 비교역재의 존재

무역장벽(예 : 관세 및 비관세장벽)이 존재하면 일물일가 의 법칙이 성립하지 않으며, 서비스와 같이 성격상 교역 대상이 힘든 비교역재(nontradables)는 일물일가의 법칙 을 제약함.

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구매력평가

§ 구매력평가의 한계

• 불완전경쟁과 가격차별화

시장이 불완전경쟁인 경우 동일한 재화라도 시장별로 가 격차별화(price discrimination)를 통하여 시장마다 각기 다른 가격으로 판매할 수 있음.

• 물가수준 측정의 국제적 차이(가중치의 차이)

국가마다 물가계산에서 모든 재화를 고려하는 것이 아니 라 일부 품목만을 고려함.

물가수준의 측정방법은 국가별로 다름. 즉, 국가별로 물 가를 산출할 때 사용하는 재화 및 서비스의 바스켓이 다 르기 때문에 각각 다른 가중치를 사용함.

구매력평가

§ 구매력평가의 한계

• 1980년대 이후 물가상승률과 환율변동간의 관계가 구매력 평가로는 제대로 설명하기 어려움(예 : 미국과 일본의 경우).

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이자율평가

§ 이자율평가(interest rate parity : IRP)는 국제금융거래에서의 균 형관계를 나타냄. 즉, 재화거래에서의 일물일가의 법칙을 금융거 래에 적용한 것으로 동일한 화폐로 환산했을 때 동일한 금융자산 의 투자에 대한 기대수익률은 모든 국가에서 동일하다는 것임.

• 금융자산의 유형은 기대수익률, 위험도 및 유동성에 따라 크 게 화폐(money), 주식(equity) 및 채권(bond)으로 구분됨.

• 화폐는 다른 금융자산에 비해 유동성은 크지만 수익률은 ‘0’임.

• 주식은 배당금을 받을 수도 있고, 주식가격이 상승하면 자본 이득(자본수익)도 올릴 수 있어 기대수익률이 가장 높다고 할 수 있지만, 경우에 따라서는 부(-)의 수익률이 나타날 수도 있기 때문에 위험도 또한 큼.

• 채권은 정해진 이자를 받을 수 있다는 점에서 화폐보다 유동 성은 작지만 상대적으로 기대수익률이 높음.

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이자율평가

• 국제적으로 자본이동이 자유롭고, 국내외 금융자산에 대한 유동성과 위험도가 동일하다면 투자에 대한 기대수익률이 동일해야 외환시장은 균형이 달성됨.

• 동일한 화폐를 기준으로 측정할 때 두 금융자산의 기대수익 률이 동일하다는 조건을 이자율평가(interest rate parity)라 함.

• 일물일가의 법칙을 재화시장에 적용한 것이 구매력평가라고 하면 동일한 법칙을 국제금융시장, 특히 그 중에서도 채권시 장에 적용한 것이 이자율평가임.

• 국내와 달리 외국채권에 투자를 하기 위해서는 우선 투자자 금을 외국화폐로 교환해야 하고, 또한 투자만기시 원리금을 회수하려면 다시 자국화폐로 교환해야 함.

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이자율평가

• 그러나 만기시점에 원리금을 자국화폐로 환산했을 경우 수 익률이 불확실함.

• 왜냐하면 환율이 고정되어 있지 않으면 환위험이 존재하기 때문임.

• 이러한 경우 투자자는 환위험을 감수해야 하는데, 이를 포함 하여 두 국가간의 기대수익률이 같아지는 조건을 유위험이 자율평가(uncovered interest rate parity : UIRP)라고 함.

• 만일 선물환시장을 통하여 미리 정해진 환율로 외국화폐를 매각하기로 계약을 맺는다면 환위험을 회피할 수 있음.

• 케인즈(J.M. Keynes)는 선물환거래가 이루어지는 경우 환위 험이 제거된 외국이자율이 국내이자율과 동일해야 한다는 무위험이자율평가(covered interest rate parity : CIRP)를 처 음으로 규명함.

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이자율평가

§ 화폐시장의 균형

• 화폐에 대한 수요(demand for money)=화폐의 공급(money supply)

• 화폐에 대한 수요 : M^d/P=L(R, Y)

• 화폐의 공급 : M^s/P=mB/P=M/P

• 화폐의 공급은 중앙은행에 의해 외생적으로 결정되 고 물가수준이 주어진 경우 화폐공급곡선은 M^s/P에 서 수직형태임.

• 물가수준과 실질국민소득이 주어진 경우 화폐공급 과 화폐수요가 일치하는 데서 화폐시장의 균형이 달 성되고 이때 균형이자율이 결정됨.

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이자율평가

§ 화폐시장의 균형

이자율평가

§ 유위험이자율평가

• 유위험이자율평가는 국제피셔효과(international Fisher effect)라고도 하는데, 두 국가간 금융자산이 완전대체적 (perfect substitutable : 완전동질적)일 때 성립함.

• 두 국가의 금융자산이 완전대체재라면 동일한 화폐로 표시 하는 경우 두 금융자산은 동일한 것으로 간주할 수 있으며, 따라서 투자에 따른 기대수익률은 다음과 같음.

(1+R)= =(1+R*)

• 위 식의 양변에 대수변환을 취하고, log(1+x)»x라는 점을 이 용하면 다음과 같이 나타낼 수 있음.

log(1+R)=log(1+R*)+log(1+ ) ® R=R*+

(1+R*)E

E

E

-E E

E

-E E E

E

제3장 국제평가관계

이자율평가

§ 유위험이자율평가

• 앞의 식은 국내외 이자율과 기대환율변화율간의 관계를 나 타낸 것임.

• 유위험이란 두 국가의 이자율이 주어진 상태에서 다음기 기대환율이 예상치와 달라질 수 있는 위험이 존재함을 의미함.

• 만일 기대환율변화율이 상승하면 해외투자시 기대수익 률이 국내투자시 기대수익률보다 높아짐.

® 자본이 해외로 유출되고, 환율은 상승함. 즉, 다음기 기대환율(E^e)이 상승하면 현재환율(E)이 상승함.

Þ 기대환율변화율이 다시 하락하여 균형조건이 성립함.

제3장 국제평가관계

이자율평가

§ 유위험이자율평가

• 균형이자율 : =L(R, Y)

• 균형환율 : R=R*+ ; 여기서 는 기대환율변화율임.

• 국내화폐시장에서 화폐공급과 화폐수요에 의해 균형이 자율이 결정되면 이자율평가에 의하여 외환시장에서 균 형환율이 결정됨.

E

-E E

E

-E E M

P

제3장 국제평가관계

이자율평가

§ 유위험이자율평가

• 외환시장의 균형은 이자율평가가 만족할 때 성립함: 균형환 율(점 1)=E¹ « R=R*+{(E^e-E)/E}

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이자율평가

§ 유위험이자율평가

• 연구결과에 의하면 대체로 무위험이자율평가와는 달리 유위 험이자율평가는 성립하지 않는 것으로 나타남.

• 우선, 환율변동에 따른 환위험이 존재하기 때문임.

• 둘째, 투자자들은 자본이동이 아무리 자유롭다고 하더라 도 국내금융자산과 외국금융자산을 동일한 것으로 간주 하지 않음(® 불완전대체적 : imperfect substitutable).

제3장 국제평가관계

이자율평가

§ 유위험이자율평가

• 국내외 이자율 차이와 기대환율변화율간 커다란 괴리가 존 재한다는 것은 유위험이자율평가가 성립하지 않음을 의미함.

제3장 국제평가관계

이자율평가

§ 무위험이자율평가

• 유위험이자율평가에서는 투자만기시 기대현물환율을 사용 하지만, 무위험이자율평가에서는 기대현물환율 대신 선물환 율을 사용할 뿐 나머지 모든 조건은 동일함.

R=R*+

여기서 F는 선물환율, 는 선물환 프리미엄(또는 디스 카운트 : discount)임.

• 결국, 국내이자율은 외국이자율에 선물환 프리미엄(forward premium or discount)을 합한 것과 같음.

• 이자율평가는 환율변화를 고려한 두 국가간의 이자율이 균 형을 이루는 것을 의미하며, 단기 환율결정의 중요한 조건임.

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F-E

E F-E

E

이자율평가

§ 무위험이자율평가

• 무위험이자율평가는 국가간 자본이동이 완전한 경우에만 성 립될 수 있으므로 이자율평가가 얼마나 잘 성립하는가를 보 면 자본이동성이 완전한지 여부를 판단할 수 있음.

• 무위험이자율평가를 실증적으로 분석하기 위해서는 기간프 리미엄(term premium), 위험프리미엄(risk premium), 유동성 프리미엄(liquidity premium) 등으로 말미암아 이자율평가가 성립하지 않는 것을 방지하기 위해 위험도와 만기 등의 조건 이 동일한 금융자산을 선택해야 하며, 또한 외환과 금융자산 간의 거래에 따른 비용을 정확하게 산출해야 함.

• 이와 같은 조건이 대체로 만족되는 시장은 유로커런시시장 (Eurocurrency market)이며, 장기채권이나 직접투자의 경우 에는 이자율평가가 잘 성립하지 않는 것으로 나타남.

제3장 국제평가관계

이자율평가

§ 무위험이자율평가

• 그러나 다음과 같이 정치적 위험 및 기타 다른 요인 때문에 무위험이자율평가가 성립하지 않을 수도 있기 때문임.

• 정치적 위험(political risk)

금융자산이 발행되거나 보유되는 국가가 통치권을 행사 함에 따라 수익률에 영향을 미칠 수 있는 가능성을 말함 (예 : 자산의 몰수 또는 동결 등).

• 정부규제

국가간 조세제도가 상이한 경우 세금을 고려하지 않은 무위험이자율평가가 성립하지 않는 것은 당연함. 이는 투자자의 의사결정이 세후수익률에 의존하기 때문임.

• 거래비용 등

제3장 국제평가관계

실질이자율평가

§ 실질이자율평가(real interest rate parity : RIRP)란 국가간 실질 이자율이 동일해진다는 것으로, 유위험이자율평가와 상대적 구 매력평가가 동시에 만족될 경우 성립함.

• 유위험이자율평가(uncovered interest rate parity : UIRP)가 성립한다면 다음과 같음.

R=R*+ (1)

• 그리고 상대적 구매력평가(relative purchasing power parity) 가 성립한다면 다음과 같음.

= -

=p^e-p*^e (2); 여기서 p^e는 기대인플레이션률임.

E

-E

E

E

-E E

P

-P P

P

*-P*

P*

E

-E E

제3장 국제평가관계

실질이자율평가

• 식 (2)를 식 (1)에 대입하여 다시 정리하면 다음과 같음.

R=R*+ =R*+p^e-p*^e

® R-R*=p^e-p*^e

® R-p^e=R*-p*^e

• 실질이자율평가에 의하면 자본의 이동성이 완전한 경우 국 가간 실질이자율은 동일하게 됨(피셔효과(Fisher effect)에 의하면 명목이자율은 실질이자율과 기대인플레이션률의 합 과 같음).

• 결국 유위험이자율평가와 상대적 구매력평가를 결합하고 다 시 정리하면 국가간 명목이자율 차이는 국가간 기대인플레 이션률 차이로 나타남.

E

-E E

제3장 국제평가관계

실질이자율평가

§ 피셔효과(Fisher effect)

• 한 국가의 실질이자율(r)이 일정할 때 기대인플레이션률(p^e) 의 상승은 궁극적으로 명목이자율(R)을 그만큼 상승시키는 효과를 가져옴.

R=r+p^e 또는 r=R- p^e

제3장 국제평가관계

실질이자율평가

§ 피셔효과(Fisher effect)

• 이와 같이 인플레이션률과 이자율간의 장기 적 관계를 피셔효과(Fisher effect)라고 함(미 국의 경제학자 Irving Fisher).

제3장 국제평가관계

실질이자율평가

§ 연구결과에 의하면 실질이자율평가는 자본이동에 대한 제약이 거의 없는 국가간에도 실질이자율평가가 잘 성립하지 않는 것으 로 나타남.

• 미쉬킨(F.S. Mishkin, 1984)은 유로화에 대한 분기별 자료를 이용하여 실질이자율평가를 검정한 결과 국가간의 실질이자 율이 동일하다는 가설이 지지되지 못함을 발견함.

• 마크(N.C. Mark, 1985)의 연구 역시 세전 실질수익률과 세후 실질수익률 모두 국가간에 동일하지 않음을 보임.

• 프랑켈(J.A. Frankel, 1991)은 자본이동에 대한 인위적인 제 약이 거의 없다고 여겨지는 국가들 간에도 실질이자율평가 가 잘 성립하지 않음을 보임.

제3장 국제평가관계

이자율평가

§ 선물환평가

• 선물환평가(forward parity)에 의하면 다음과 같이 선물환 프 리미엄(또는 디스카운트)은 기대환율변화율과 평가관계를 이룸.

=

• 이때 선물환율(F)은 미래 현물환율(E^e)의 불편예측값 (unbiased predictor)이 됨(F=E^e).

• 즉, t기에 선물환시장에서 결정되는 t+1기의 선물환율은 t기 에서 예측하는 t+1기의 현물환율과 같음.

E

-E E F-E

E

제3장 국제평가관계

이자율평가

§ 선물환평가

• 선물환평가가 성립하기 위해서는 다음과 같이 금융시장이 완전해야 함.

• 이용가능한 모든 정보가 시장참가자에게 전달되는 효율 적 시장(efficient market)이어야 함.

• 그리고 미래에 대한 불확실성(uncertainty)이 없어야 함.

• 연구결과에 의하면 현실적으로 선물환율의 환율예측력은 상 당히 제약되어 있는 것으로 나타남.

• 선물환율이 결정되는 시점과 현물환율이 실현되는 시점 간에 새로운 시장정보가 유입되어 환율결정에 영향을 미 치기 때문에 선물환율과 실현된 현물환율간 오차가 존재 하게 됨.

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국제평가관계의 종합

§ 지금까지 살펴본 다양한 관계들은 기대인플레이션 차이, 이자율 차이, 선물환할증, 기대환율변화율 등 네 가지 변수들 간의 상호 관계를 이용하여 다음의 그림과 같이 정리할 수 있음.

제3장 국제평가관계

기대환율변화율

기대인플레이션 차이

이자율 차이

선물환 프리미엄 선물환평가

유위험이자율평가

무위험이자율평가 실질이자율평가

상대적 구매력평가

국제평가관계의 종합

• 기대인플레이션 차이(expected inflation differential)와 기대 환율변화율(expected change in future spot rate)간에는 상 대적 구매력평가(relative purchasing power parity)가 도출됨.

• 기대인플레이션 차이와 이자율 차이(interest rate differential) 간에는 실질이자율평가(real interest rate parity)가 도출됨.

• 이자율 차이와 기대환율변화율간에는 유위험이자율평가 (uncovered interest rate parity)가 도출됨.

• 이자율 차이와 선물환 프리미엄(forward premium)간에는 무 위험이자율평가(covered interest rate parity)가 도출됨.

• 선물환 프리미엄과 기대환율변화율간에는 또는 선물환평가 (forward parity)가 도출됨.

제3장 국제평가관계