통화정책

화폐금융과 경제활동

13장 통화정책 체계 및 수단

• 통화정책 체계

• 통화정책 수단

통화정책의 체계

 통화정책이란

– 중앙은행이 통화량이나 금리에 영향을 미쳐 민간 경제주체들이 보유하고 있는 금융자산의 구조를 변화시킴으로써

– 궁극적으로 물가안정, 완전고용, 지속적 경제성장, 국제수지 균형 등 일반적인 경제목표를 달성하려는 경제정책으로

– 정부의 재정정책과 함께 가장 대표적인 거시경제정책이다.

 통화정책의 체계

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정책수단 운용목표 명목기준지표 최종목표

 공개시장조작

 재할인 및 대출 정책

 지급준비정책

 단기시장금리

 지급준비금

 통화량

 환율

 인플레이션율

 물가안정

 금융안정

 완전고용

 지속적 성장

 국제수지균형 지배구조적 속성(독립성, 책임성, 투명성 등)

통화정책의 체계

 최종목표로서의 물가안정

– 물가안정은 1970년대 두 차례의 석유파동으로 세계적인 고 인플레이션을 겪은 이후 통화정책의 최우선 목표로 자리 매김하였다.

– Greenspan은 물가안정을 “인플레이션이 시간에 걸쳐 충분히 낮고 안정적이어서 가계와 기업의 의사결정에 사실상 고려되지 않는 상황”으로 정의하였다.

 명목기준지표(nominal anchor)

– 최종목표의 달성을 위해 중앙은행이 직접적으로 영향을 미칠 수 있는 변수

 운용목표(operating target 또는 operating instrument)

– 단기시장금리, 지급준비금 등 중앙은행이 제어하고자 하는 지표

 정책수단(policy tool)

– 공개시장조작, 재할인 및 대출정책, 지급준비정책 등 운용목표의 달성을 위해 중앙은행이 활용하는 수단

 지배구조적 속성 : 독립성 및 성과에 대해 어떤 책임 부과 등

통화정책의 운영체제

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 통화정책 운영체제(monetary policy regime)는 중앙은행이 채택하는 명목기준지표에 따라 구분한다.

① 통화량목표제(monetary targeting)

② 환율목표제(exchange rate targeting)

③ 이자율목표제(interest rate targeting)

④ 물가안정목표제(inflation targeting)

 중간목표제(①②③)와 물가안정목표제

– 중간목표제는 통화량, 환율, 이자율 등 중간목표 변수의 관리를 통해 인플레이션을 간접적으로 관리하는 체제이다.

• 중간목표제의 순조로운 운영을 위해서는 중앙은행이 운용목표변수를 통해 중간목표변수를 통제 가능해야 하며 중간목표변수와 최종목표변수 사이에 긴밀하고 안정적인 인과관계가 존재해야 한다.

– 물가안정목표제는 정책금리의 조정을 통해 인플레이션을 직접 겨냥하는 체제이다.

정책수단 운용목표 중간목표 최종목표

물가안정 목표제

∎공개시장조작

∎지급준비율

∎재할인∙대출

∎단기금리 [정보변수]

통화량 환율 금리

자산가격 등

물가안정 금융안정 경제성장 완전고용

국제수지균형

중간목표제

∎공개시장조작

∎지급준비율

∎재할인∙대출

∎단기금리

∎본원통화

∎ 통화량

∎ 이자율

∎ 환율

물가안정 금융안정 경제성장 완전고용

국제수지균형

물가안정목표제와 중간목표제의 운영방식

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물가안정이 통화정책의 1차적 목표여야 하나

 물가안정은 단기적으로 높은 고용수준, 이자율 안정 등의 목표와 상충관계를 가질 수 있다.

 그러나 장기적으로는 물가안정이 다른 통화정책의 목표들과 상충되지 않는다.

– 자연실업률은 높은 인플레이션율에 의해 낮아지지 않기 때문이다.

 중앙은행의 책무는 순차적 책무와 복수책무로 구분 될 수 있다.

– 순차적 책무(hierarchical mandate) : 물가안정을 통화정책의 1차적 목표로 삼고 물가안정이 달성되면 기타 목표들도 추구(ECB, 영국, 캐나다, 뉴질랜드)

– 복수책무(dual mandate) : 물가안정과 최대 고용을 통화정책의 동등한 목표로 설정(미국)

 물가안정은 통화정책의 1차적 장기목표이다.

– 물가안정을 장기적인 1차적 목표로 하는 한 중앙은행의 책무는 두 가지 책무가운데 어느 유형도 수용될 수 있다.

물가안정목표제

 인플레이션 타게팅(inflation targeting)

– 물가안정을 위해 인플레이션율 목표를 달성하고자 하는 통화정책 전략이다.

– 뉴질랜드(1990), 캐나다(1991), 영국(1992), 스웨덴과 핀란드(1993), 오스트리아와 스페인(1994), 그 이후 이스라엘, 칠레, 브라질이 채택

 인플레이션 타게팅의 주요 요소

– 중기 인플레이션율에 대한 수치 목표를 공표

– 통화정책의 1차적 장기목표로서 물가안정을 천명하고 인플레이션율 목표를 달성하고자 하는 의지를 확고히 표명

– 의사결정을 하는데 많은 변수들을 사용하는 정보통합적 접근법을 활용 – 중앙은행의 책임성을 강화

참 고 주요국의 인플레이션타케팅

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① 뉴질랜드(1990)

– 물가안정을 뉴질랜드 준비은행(Reserve Bank of New Zealand)의 유일한 통화정책목표로 부여하고 있다.

• 재무장관과 뉴질랜드 준비은행 총재간에 정책목표를 협상하고 그 결과를 공표하며 정책목표가 달성되지 않으면 총재의 해임이 가능하다.

– (성과) 도입 이후 인플레이션율이 낮아졌고 거의 대부분의 기간 동안 목표범위 안에서 유지되었다.

② 캐나다 (1991)

– 재무장관과 중앙은행 총재의 공동발표문 형태로 공식적인 목표 인플레이션율을 공표하고 있다.

– (성과) 도입 이후 인플레이션율은 낮아졌으나 실업률이 다소 상승하는 비용이 발생하였다.

③ 영국 (1992)

– 1992년 명목기준지표로 인플레이션율 목표를 사용키로 결정하였고, 1997년 독립적 통화정책의 수행을 위해 이자율 결정권한을 부여 받았다.

– (성과) 제도 도입 이후 인플레이션율은 목표에 가깝게 유지되었으며 경제성장률은 상당히 높아졌고 실업률은 하락하였다.

물가안정목표제

 인플레이션 타게팅의 장점

– 인플레이션율 목표를 달성하기 위해 하나의 변수에만 의존하지 않고 이용 가능한 모든 정보를 사용한다.

– 민간에게 쉽게 이해되어 투명하다.

– 중앙은행의 책임성을 강화시키며 그 때문에 동태적 비일관성 함정에 빠질 가능성을 감소시킨다.

– 정책의 투명성과 민간과의 정기적인 의사소통을 강조한다.

 인플레이션 타게팅의 단점

– 통화정책 입장에 대한 즉각적인 신호를 민간과 시장에 전달하기 곤란할 수 있다.

– 통화당국에 매우 경직된 준칙을 부과함으로써 예상치 못은 상황에 대한 통화당국의 대응능력을 제한할 수 있다.→신축적 인플레이션 타게팅(flexible inflation targeting) – disinflation기간 동안 낮은 경제성장을 초래할 가능성이 있다.

참 고 자산가격버블과 중앙은행의 대응

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 쟁점: 사전대응 대 사후처리” 논쟁

– 잠재적 자산가격 버블을 사전에 직접 대응해야 하는가? vs. 생산과 인플레이션을 안정시키기 위해 자산가격 버블의 붕괴후 자산가격 하락에만 대응해야 하는가?

 그린스펀 독트린(

)의 논거

– 자산 가격 버블은 식별이 거의 불가능하다.

– 이자율인상이 버블을 제어하는데 효과적이지 못할 수 있다.

– 통화정책은 버블이 진행되고 있는 특정자산에 보다 모든 자산가격들에 대해 전반적인 영향을 미친다.

• 따라서 버블을 꺼지게 하기 위한 통화정책이 경제 전체에 해로운 영향을 미칠 수 있다.

– 자산가격버블이 꺼진 후에 공격적으로 완화적 통화정책을 시의 적절하게 수행하면 버블 붕괴 후에 발생되는 해로운 영향을 관리할 수 있는 수준으로 통제할 수 있다.

참 고 자산가격버블과 중앙은행의 대응

(자산 가격 버블의 2가지 유형)

① 신용에 의해 촉발되는 버블

– 신용 붐 → 자산가격 상승 → 신용 붐 확대 → 자산가격 상승 가속의 악순환에 의해 촉발되는 버블

– 신용에 의해 촉발되는 버블이 꺼지면 자산가격이 급락하고 그 결과 금융시스템 전체가 위험에 빠지게 된다.

– 예 : 2008년 subprime financial crisis

② 비합리적인 과열(

)에 의해 촉발되는 버블

– 신용 붐과는 관계없이 과도하게 낙관적인 기대에 의해 촉발되는 버블 – 금융시스템에 부과되는 위험이 훨씬 작다.

– 예 : 1990년대 후반 기술충격 버블의 붕괴

참 고 자산가격버블과 중앙은행의 대응

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 비합리적인 과열에 의한 버블이 아닌 신용팽창에 의한 버블에 대해서만 사전대응하는 것에 찬성하는 견해가 우세하다.

– 자산가격과 신용이 동시에 급속히 증가할 때 버블을 식별하는 것이 더 쉽다.

 신용팽창에 의한 버블 억제에 효과적인 정책은?

① 거시건전성 정책

– 거시건전성 규제(

)의 강화 : 적정한 공시, 자기자본규제, 리스크 관리 과정에 대한 면밀한 감시, 규제준수를 위한 감독 등

– 경기역행적 자기자본에 대한 규제를 통하여 신용팽창으로 초래되는 버블 발생의 순환고리를 제거

– 신용의 증가를 직접적으로 통제하기 위한 정책의 실행이나 신용조건을 높이는

조치를 실행

참 고 자산가격버블과 중앙은행의 대응

②통화정책

– 지나치게 완화적인 통화정책을 지양하여 과도한 위험 선택이 권유되지 않도록 한다.

– 통화정책이 버블을 끄기 위해 사용되어서는 안된다는 그린스펀 독트린이 타당한 측면이 있으므로

• 통화정책은 물가안정과 성장안정에 초점을 맞추도록 하고

• 신용 붐을 억제하기 위해서는 거시건전성 정책을 사용한다.

– 그러나 거시건전성 감독이 잘 실행되지 못하여 신용붐을 억제할 수 없으면

통화정책이 사용될 수 있다.

통화정책의 수단

 전통적 통화정책수단(conventional monetary policy tools)

– 중앙은행이 화폐공급과 이자율을 통제하기 위해 정상적인 시기에 사용하는 수단들을 말한다.

① 공개시장조작 : 지준과 본원통화의 양에 영향

② 재할인 대출정책(

) : 본원통화에 영향

③ 지준율의 변화 : 통화승수에 영향

④ 지준에 대한 이자지급

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통화정책수단

(통화정책수단의 상대적 장점)

① 가장 중요한 수단인 공개시장조작은 다음과 같은 장점을 가지고 있다.

– 공개시장조작 규모에 대한 완벽한 통제가 가능하다.

– 신축적이고 정확한 실행, 손쉬운 반대방향으로의 실행, 신속한 실행이 가능하다.

② 지준에 지급되는 이자율은

– 은행이 대규모 초과지준을 축적하고 있는 상황에서 대규모 공개시장조작 없이도 정책금리의 변동이 가능하다.(지준 이자율 인상 → FF금리 상승)

③ 재할인 대출정책은

– 최종대부자 역할을 수행할 필요가 있을 때 사용 가능하며

– 정책금리가 목표수준보다 높아지지 않도록 하는 백업대출로 사용할 수 있다.

[Note: 단점]

• 재할인대출정책은 중앙은행이 완벽하게 통제할 수 없고

• 지준율정책은 유동성 문제의 초래나 은행들의 불확실성을 증대시킬 수 있다.

비전통적 통화정책수단

 경제가 전면적인 금융위기를 겪을 때는

– 금융시스템이 자금을 생산적으로 배분하기 어렵게 되며

– 단기이자율이 제로수준으로 하락하여 정책금리를 더 인하시킬 수 없는 제로하한 문제(zero-lower-bound problem)가 발생할 수 있다.

→경제 진작을 위해서는 ①유동성공급, ②자산매입, ③미래통화정책에 대한 강한 약속 등과 같은 비전통적 통화정책수단(nonconventional monetary policy tools)이 필요하다.

(Fed의 비전통적 통화정책)

① 유동성 공급을 위한 대출제도의 전례없는 확충

– 재할인창구 확충, 이자율경매대출제도(Term Auction Facility) 도입 등

② 특정 유형의 신용에 대한 이자율 하락을 위한 자산매입 프로그램 도입 – Fannie Mae와 Freddie Mac이 보증한 MBS매입, 재무부 장기증권 매입(QE)

③ 장기간 정책금리의 제로 수준 유지 약속

– 미래 단기이자율에 대한 시장 예상의 저하를 통한 장기이자율의 하락 유도

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정책수단 선택의 기준

 관측성(observability)과 측정성(measurability)

– 지준 : 측정은 손쉬우나 보고에 따른 시차가 존재한다.

– FF(콜)금리 : 즉각적 관측과 측정이 손쉽다.

 통제가능성(controllability)

– 금리가 지준에 비해 통제가 용이하다.

– 그러나 금리가 인플레이션기대를 통제할 수 없어 단기실질금리를 충분히 관리할 수 없는 만큼 금리가 우월하다고 확정하기는 곤란하다.

 통화정책목표에 대한 효과의 예측성(predictable effect on goals)

– 가장 중요한 기준이다.

미국의 지준시장과 FF금리

 지준의 수요와 공급

– 다른 모든 변수가 일정한 상황에서 FF이자율의 변화가 은행들이 지준 수요에 어떤 변화를 가져올까?

 지준의 수요(필요지준 수요 + 초과지준 수요) 곡선

– 초과지준은 예금유출에 대한 일종의 보험이다.

• 초과지준의 보유비용은 지준의 기회비용인 초과지준을 대출하여 벌 수 있는 이자율에서 은행이 보유하는 초과지준에 대하여 지급되는 이자율 𝑖_𝑒𝑟을 뺀 것과 같다.

– 필요지준율 등 다른 변수들이 불변인 가운데 FF이자율이 𝑖_𝑒𝑟 보다 높은 상황에서 FF이자율이 하락하면 초과지준 보유의 기회비용이 감소하고 이에 따라 지준에 대한 수요가 증가한다.

– 만약 FF이자율이 𝑖_𝑒𝑟 아래로 떨어지면 은행들은 지준시장에 자금을 대여하지 않고 초과지준으로 자금을 예치할 것이다.

– 따라서 지준의 수요곡선은 우하향하다가 𝒊_𝒆𝒓에서 수평이 된다.(무한 탄력적)

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미국의 지준시장과 FF금리

 지준의 공급곡선

– 지준의 공급은 중앙은행이 공개시장조작을 통해 공급하는 비차입지준과 대출정책에 의해 공급되는 차입지준으로 구성된다.

– 은행의 Fed로부터 차입비용은 재할인율 𝑖_𝑑이다.

– Fed로부터의 차입은 다른 은행들로부터의 차입에 대한 대체재이다.

– 따라서 만일 FF이자율(𝒊_𝒇𝒇) < 재할인율(𝒊_𝒅)이면

,

• 이 경우 지준의 공급곡선은 비차입지준 수준에서 수직선이다.

– 그리고 𝒊_𝒇𝒇 > 𝒊_𝒅 이면 은행들은 𝑖_𝑑 이자율로 가능한 한 많이 Fed로부터 차입하여 𝑖_𝑓𝑓로 재대출하려 할 것이다.

• 이 경우 지준의 공급곡선은 𝒊_𝒅에서 수평선이다.(완전 탄력적)

 지준시장의 균형

– 지준수요곡선과 지준공급곡선이 교차하는 점에서 균형이 이루어지며 이 점에서 균형 페더럴펀드 이자율 𝑖 ^∗가 결정된다.

지준시장의 균형

𝑖_𝑓𝑓

𝑁𝐵𝑅 𝑅

𝑅^𝑆 𝑖_𝑑

𝑖_𝑒𝑟 𝑅^𝐷

𝑖_𝑓𝑓^∗ 𝑖_𝑓𝑓²

𝑖_𝑓𝑓¹

• 𝑖_𝑓𝑓¹: 지준의 초과수요가 발생하여 ff금리 상승

• 𝑖_𝑓𝑓²: 지준의 초과공급이 발생하여 ff금리 하락

미국의 지준시장과 FF금리

(공개시장조작의 영향)

 공개시장조작의 영향은 지준의 공급곡선과 수요곡선이 교차하는 위치에 따라 결정된다.

– 공급곡선과 수요곡선이 수요곡선의 우하향 부분에서 교차할 경우에는 공개시장매입은 FF이자율을 하락시키고, 공개시장매도는 FF이자율을 상승시킨다.

– 공급곡선과 수요곡선이 수요곡선의 수평선 부분에서 교차할 때는 공개시장조작은 FF이자율에 아무런 영향을 미치지 못한다.

(재할인대출의 영향)

 수요곡선과 공급곡선이 공급곡선의 수직선 부분에서 교차할 경우, 재할인율의 변화는 FF이자율에 영향을 미치지 못한다.

 수요곡선과 공급곡선이 공급곡선의 수평선 부분에서 교차할 경우, 재할인율의 변화는 공급곡선의 수평선 부분을 이동시키므로 재할인율의 변화에 따라 FF이자율이

상승하거나 하락한다.

공개시장조작의 효과

𝑖_𝑓𝑓

𝑅 𝑅^𝑆

𝑖_𝑑

𝑖_𝑒𝑟 𝑅^𝐷

𝑖_𝑓𝑓¹

𝑖_𝑓𝑓²

𝑁𝐵𝑅₂ 𝑁𝐵𝑅₁

𝑖_𝑓𝑓

𝑅 𝑅^𝑆

𝑖_𝑑

𝑅^𝐷

𝑁𝐵𝑅₂ 𝑁𝐵𝑅₁

𝑖_𝑓𝑓¹ = 𝑖_𝑓𝑓² = 𝑖_𝑒𝑟

공개시장매입→지준 공급곡선

을 오른쪽 이동→𝑖_𝑓𝑓 하락 공개시장매입→지준 공급곡선

을 오른쪽 이동→𝑖_𝑓𝑓이 𝑖_𝑒𝑟 아 래로는 하락하지 못한다.

재할인대출의 효과

𝑖_𝑓𝑓

𝑅 𝑅₁^𝑆

𝑖_𝑒𝑟 𝑅₁^𝐷

𝑖_𝑑² 𝑖_𝑓𝑓^∗

𝑁𝐵𝑅₁

𝑖_𝑓𝑓

𝑅 𝑅₁^𝐷

𝐵𝑅₂ 𝑁𝐵𝑅₁

𝑖_𝑓𝑓²

= 𝑖_𝑑²

𝑖_𝑑¹

𝑅₂^𝑆

𝑖_𝑓𝑓¹

= 𝑖_𝑑¹

𝑖_𝑒𝑟

𝑅₂^𝑆 𝑅₁^𝑆

재할인율 인하 → 지준 공급곡선 아

래로 이동 → 𝑖_𝑓𝑓에 영향 못미친다. 재할인율 인하 → 지준 공급곡선 아래로 이동 → 𝑖_𝑓𝑓 하락

미국의 지준시장과 FF금리

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(지준율정책의 효과)

 Fed가 지준율을 인상하면 FF이자율은 상승한다.

– 필요지준이 증가하면 → 지준에 대한 수요가 증가한다. → 지준수요곡선의 오른쪽 이동한다.

→ FF이자율이 상승한다.

 반대로, Fed가 지준율을 인하하면 FF이자율은 하락한다.

(지준에 대한 이자지급^*의 효과) *Fed 2008년부터 지준 이자 지급

 지준 이자율은 FF이자율 목표보다 낮게 설정되며, FF이자율의 하한선을 설정하는데 도움이 된다.

 FF이자율을 제로 수준에서 유지시키는 정책을 벗어나기 원할 때, 지준에 지급되는 이자율을 인상시키는 방법이 사용될 수 있다.

 지준 이자율 변화의 효과는 지준의 공급곡선과 수요곡선의 교차위치에 따라 결정된다.

– 공급곡선이 수요곡선의 우하향(수평선)부분에서 교차할 경우, 지준 이자율의 인상은 FF이자율에 영향을 주지 못한다.(이자율을 상승시킨다.)

지준율 인상 효과

𝑖_𝑓𝑓

𝑅 𝑅₁^𝑆

𝑖_𝑑

𝑖_𝑒𝑟 𝑅₁^𝐷

𝑖_𝑓𝑓²

𝑖_𝑓𝑓¹

𝑁𝐵𝑅₁

𝑅₂^𝐷

지준율 인상→지준수요곡선 오른쪽 이동→𝑖_𝑓𝑓 상승

지준 이자율 변동의 효과

𝑖_𝑓𝑓

𝑅 𝑅^𝑆

𝑅₁^𝐷 𝑖_𝑒𝑟²

𝑖_𝑓𝑓^∗

𝑁𝐵𝑅

𝑖_𝑓𝑓

𝑅 𝑅₁^𝐷

𝑁𝐵𝑅

𝑖_𝑓𝑓²

= 𝑖_𝑒𝑟²

𝑖_𝑑

𝑅₂^𝐷

𝑖_𝑑

𝑅₂^𝑆

지준 이자율 인상 → 𝑖_𝑓𝑓에 영향을

못미친다. 지준 이자율 인상 → 𝑖_𝑓𝑓 상승

𝑖_𝑒𝑟¹

𝑅^𝑆

𝑖_𝑓𝑓¹

= 𝑖_𝑒𝑟¹

미국의 지준시장과 FF금리

(Fed의 금리정책 운용방식)

 FF이자율의 변동을 𝑖_𝑒𝑟과 𝑖_𝑑 사이로 제한한다.

 𝑖_𝑒𝑟과 𝑖_𝑑의 범위가 충분히 좁게 유지되면, FF이자율은 목표주위에서 작게 변동하게 된다.

– 지준수요곡선의 오른쪽 이동은 균형 𝑖_𝑓𝑓 를 최고수준인 𝑖_𝑑까지 상승시킨다.

– 지준수요곡선의 왼쪽 이동은 균형 𝑖 를 최저수준인 𝑖 까지 하락시킨다.

𝑖_𝑓𝑓

한국은행의 통화정책 운용

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 한국은행은 2008.3월부터 통화정책의 운용목표를 콜금리 목표에서 한국은행 기준금리*(약칭 기준금리)로 변경하였다.

* 한국은행이 금융기관과 거래할 때 기준이 되는 금리로 초과유동성 흡수를 위한 매각 조작 때는 고정 매각금리로, 유동성 공급을 위한 매입조작시에는 입찰 최저금리로 각각 기능 – 콜금리는 통화정책 파급경로의 시발점이 되는 시장금리로서의 기능을 계속 수행하므로

콜금리가 기준금리 수준에서 크게 벗어나지 않도록 노력한다.

 (정책수단)

① 지급준비율정책 : 2006.12.23 조정*이 가장 최근

* 요구불예금: 5.0→7.0%, 저축성예금: 1.0∼2.0%→0.0∼2.0%

② 공개시장조작

• 장기자금조절 : 장기 통안증권 발행·환매, 보유 국공채 매각·매입

• 단기자금조절 : 국공채 RP거래, 단기물 통안증권 발행·잔존만기 단기 통안증권 환매, 통안계정 예치·중도해지

③ 여수신제도 : 금융중개지원대출, 자금조정대출 및 예금, 일중당좌대출, 특별대출

한국은행의 여수신제도

주: 1) 자금조정 대출 및 예금은 영란은행, ECB 등 주요국 중앙은행들의 대기성 여수신제도 (standing facilities)를 국내사정에 맞게 도입한 제도로서 2008. 3월 시행

2) 자기자본의 25% 초과의 경우 3년물 국고채수익률 - 콜금리

구분 기능 대출한도 대출금리 만기

금융중개지원

대출 중소기업대출 확대 유도 19.9조원 0.5∼0.75% 1개월

자금조정대출 및

자금조정예금¹⁾

기준금리 상하 일정폭의 금리수 준에서 한은으로부터 부족자금을 차입(자금조정대출)하거나 여유 자금을 예치(자금조정예금)할 수 있게 함으로써 단기시장금리의 변동폭을 제한

─ 기준금리

± 100bp 1일

일중당좌대출 하루중 일시적인 지급결제 부족자금 지원 ─ 무이자²⁾ 당일 업 무 마감시각

특별대출 최종대부자 기능 시행시 결정