기업연수 부채비율 매출액증가율 자본집약도
소유구조 × 더미 산업더미
연도더미
(19)
변수 (1) (2) (3)
ROA ROA ROA
기업연수 0.000387 0.000434 0.000438
(0.000338) (0.000326) (0.000326)
부채비율 -0.00108*** -0.00107*** -0.00107***
(8.76e-05) (8.76e-05) (8.79e-05)
매출액증가율 -2.22e-09 1.50e-09 1.43e-09
(1.67e-07) (1.67e-07) (1.67e-07)
자본집약도 2.94e-09 2.97e-09 2.98e-09
(2.46e-09) (2.46e-09) (2.47e-09)
계열사매출비중 0.000116 0.000103 0.000100
(0.000125) (0.000124) (0.000123)
d1i -8.67e-05
(0.000173)
d2i -2.43e-05
(0.000539)
d3i 0.00127
(0.0159)
상수값 0.101*** 0.0963*** 0.0951***
(0.0269) (0.0252) (0.0277)
산업분류더미 포함 포함 포함
표본수 1,086 1,086 1,086
결정계수 0.225 0.225 0.225
주: 1) 괄호안은 표준편차
2) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
<표 16> 기업성과에 대한 매출비중의 영향분석 2
- 이러한 결과는 소유구조 변수를 지배주주 가족의 소유지분(직접지분)으로 적용했을 경우 외에도 실질소유권(현금흐름권) 및 소유지배 괴리지표(, , )의 경우도 동일하게 나타났음.
- 이러한 사실은 계열사 매출비중과 기업 수익성간의 선형적 관계가 검증되지 않았음 을 시사함.
▶ 3단계(3 stage) 회귀분석 방식을 통해 소유구조와 계열사 매출비중간 관계 및 매출 비중과 기업성과간 관계를 분리하여 검토한 결과, 일감몰아주기 규제의 근거논리가 되는 가설들은 지지되지 못했음.
▶ 식(2)와 식(3)을 3단계(3 stage) 회귀분석에 따라 추정한 결과, 식(2)의 추정결과에
서 계열사 매출비중에 대한 소유구조의 영향은 유의미하지 않았으며, 기존 예상과
반대된 결과가 나타났음.
- 지배주주 가족의 소유지분(직접지분)은 증가되어도 계열사 매출비중이 증가되지는 않 고 오히려 음(-)의 값을 가지며 통계적으로 유의미하지 않았음.
- 지배주주 가족의 실질소유권(현금흐름권)이 증가하면 오히려 계열사 매출비중이 통계 적으로 유의미하게 감소하는 것으로 나타났음.
변수
(1) (2) (3) (4)
계열사
매출비중 ROA 계열사
매출비중 ROA
기업연수 0.00144 0.000383
(0.0129) (0.000824)
매출액증가율 4.70e-08 -3.80e-09
(6.03e-07) (1.68e-07)
부채비율 -0.000942 -0.00108***
(0.00171) (0.000132)
자본집약도 4.69e-09 3.02e-09
(2.25e-08) (2.75e-09)
계열사 매출비중
0.00189 0.000577
(0.0266) (0.00157)
가족소유지분 -0.0535
(0.0446)
실질소유권 -0.172***
(0.0446)
상수값 36.96*** -0.0718 41.24*** 0.0828
(1.384) (2.288) (1.794) (0.137)
산업분류더미 포함 포함 포함 포함
표본수 1,086 1,086 1,086 1,086
결정계수 0.001 0.062 0.014 0.207
주: 1) 괄호안은 표준편차
2) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
<표 17> 3단계 회귀분석: 소유권과 매출비중의 영향분석
- 이러한 결과는 지배주주의 소유지배 괴리지표를 소유구조 변수로 하는 분석에서도 동일하게 나타나는데, 소유지배 괴리지표가 높은 기업에서 오히려 계열사에 대한 매 출비중이 높아지는 것이 통계적으로 유의하다고 밝혀졌음.
▶ 공정거래위원회는 총수있는 상위 10대 집단의 경우 총수일가 지분율이 높을수록 내 부거래 비중이 높은 경향성이 더욱 뚜렷하다고 주장했으나, 회귀분석결과는 지배주 주 가족의 소유지분이 높고 소유지배괴리지표가 낮을수록 오히려 매출비중이 낮아진 다는 결과가 나타났음.
- 공정거래위원회는 총수일가 지분율이 20% 이상인 회사의 내부거래비중이 11.0%, 30% 이상 23.4%, 50% 이상 32.5%, 100%는 34.3%라는 사실을 제시했지만, 이는
20% 이상인 경우만을 고려한 것으로서 실제로는 전체 소유지분과 매출비중을 분석 하면 오히려 가족소유지분과 내부거래비율은 부(-)의 관계를 갖는 것으로 나타났음.
변수
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
계열사
매출비중 ROA 계열사
매출비중 ROA 계열사
매출비중 ROA
기업연수 0.000344 0.000434 0.000457
(0.000378) (0.000445) (0.000425)
매출액증가율 -4.59e-09 1.53e-09 2.40e-09
(1.63e-07) (1.64e-07) (1.64e-07)
부채비율 -0.00108*** -0.00107*** -0.00107***
(8.98e-05) (9.49e-05) (9.33e-05)
자본집약도 2.93e-09 2.97e-09 2.99e-09
(2.45e-09) (2.48e-09) (2.47e-09)
계열사 매출비중
-0.000208 8.27e-05 0.000203
(0.000440) (0.000653) (0.000594)
가족소유지분 -4.40e-05 5.08e-07 1.65e-05
(0.000167) (0.000167) (0.000167)
d1i 0.372***
(0.0401)
d2i 1.172***
(0.140)
d3i 27.36***
(3.971)
상수값 18.39*** 0.115*** 28.34*** 0.0968 19.12*** 0.0900 (2.273) (0.0436) (1.543) (0.0601) (2.775) (0.0555)
산업분류더미 포함 포함 포함 포함 포함 포함
표본수 1,086 1,086 1,086 1,086 1,086 1,086
결정계수 0.074 0.219 0.060 0.225 0.042 0.224
주: 1) 괄호안은 표준편차
2) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
<표 18> 3단계 회귀분석: 소유지배 괴리지표와 매출비중의 영향분석
▶ 한편, 식(3)에 대한 추정결과는 계열사 매출비중이 증가해도 성과에는 통계적으로 유의미한 영향을 주지 않는 것으로 나타났음.
- 이러한 사실은 소유구조를 지배주주 가족의 직접지분, 실질소유권, 소유지배 괴리지 표로 분석한 결과에서 동일하게 나타났음.
(2) 규제적용대상 계열사의 매출 분석
▶ 일감몰아주기 규제적용 대상인 지배주주 가족의 직접 소유지분이 30%인 상장회사 혹은 20%인 비상장사를 대상(reg=1인 기업)으로 계열사 매출을 통해 이익을 이전 받고 있는지 여부를 분석한 결과, 일감몰아주기 규제 도입근거를 지지하지 않는 것 으로 나타났음.
- 식 (4)와 (5)를 분석한 결과, × 계열사 매출비중의 계수가 양(+)의 값을 가졌 으나 통계적으로 유의미하지 못했음.
- 식 (6)을 분석한 결과, 더미변수의 계수가 양(+)의 값을 가졌으나 통계적으로 유 의미하지 못했음.
- 이러한 결과는 지배주주의 직접지분이 아닌 실질소유권(현금흐름권)으로 통제한 분석 결과에서도 동일하게 나타났음(<부표 1> 참조).
- 이렇게 통계적으로 유의미하지 않은 것으로 나타난 결과는 곧 규제적용대상이 될 정 도로 지배주주 가족의 소유지분이 높은 계열사의 매출비중이 높아져도 기업성과에는 영향이 없다는 사실을 시사
변수 (1) (2) (3) (4)
ROA ROA ROA ROA
부채비율 -0.00107*** -0.00109*** -0.00108*** -0.00109***
(8.77e-05) (8.74e-05) (8.79e-05) (8.64e-05) 매출액증가율 1.60e-09 -4.95e-10 8.43e-10 1.22e-09
(1.67e-07) (1.67e-07) (1.67e-07) (1.66e-07)
자본집약도 2.97e-09 3.26e-09 3.27e-09 2.67e-09
(2.48e-09) (2.50e-09) (2.50e-09) (2.45e-09)
기업연수 0.000435 0.000389 0.000418 0.000366
(0.000325) (0.000320) (0.000326) (0.000313) 가족소유지분 2.59e-06 -0.000160 -0.000142
(0.000171) (0.000212) (0.000216)
계열사매출비중 0.000102 6.19e-05
(0.000122) (0.000127)
reg × 계열사매출비중 0.000424 0.000376
(0.000329) (0.000343)
reg 0.0129
(0.0121)
상수값 0.0961*** 0.106*** 0.101*** 0.105***
(0.0246) (0.0223) (0.0250) (0.0221)
산업분류더미 포함 포함 포함 포함
표본수 1,086 1,086 1,086 1,109
결정계수 0.225 0.226 0.226 0.224
주: 1) 괄호안은 표준편차
2) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
<표 19> 규제적용대상 기업의 성과에 대한 매출비중의 영향분석 1
▶ 식 (4), (5) 및 (6)에 대한 회귀분석을 위해 소유구조 통제변수로 괴리지표 를 포함시킨 분석에서도 동일한 결과가 나타났음.
- 이러한 결과는 괴리지표 와 로 통제한 분석결과에서도 동일하게 나타났음 (<부표 2>, <부표 3> 참조)
변수
(1) (2) (3) (4)
ROA ROA ROA ROA
부채비율 -0.00107*** -0.00108*** -0.00108*** -0.00107***
(8.79e-05) (8.76e-05) (8.80e-05) (8.78e-05) 매출액증가율 1.43e-09 -8.06e-10 4.66e-10 2.27e-09
(1.67e-07) (1.67e-07) (1.67e-07) (1.67e-07)
자본집약도 2.98e-09 3.07e-09 3.09e-09 2.76e-09
(2.47e-09) (2.47e-09) (2.47e-09) (2.47e-09)
기업연수 0.000438 0.000403 0.000426 0.000455
(0.000326) (0.000322) (0.000326) (0.000326)
d3i 0.00127 0.0134 0.0112 0.0239
(0.0159) (0.0177) (0.0185) (0.0222)
계열사매출비중 0.000100 5.48e-05 8.06e-05
(0.000123) (0.000130) (0.000124)
reg × 계열사매출비중 0.000379 0.000336
(0.000298) (0.000315)
reg 0.0252
(0.0174) 상수값 0.0951*** 0.0939*** 0.0910*** 0.0765**
(0.0277) (0.0271) (0.0280) (0.0305)
산업분류더미 포함 포함 포함 포함
표본수 1,086 1,086 1,086 1,086
결정계수 0.225 0.226 0.226 0.226
주: 1) 괄호안은 표준편차
2) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
<표 20> 규제적용대상 기업의 성과에 대한 매출비중의 영향분석 2
(3) 규제적용대상 기업에 대한 규제도입 영향 검증
▶ 규제가 도입된 2014년의 효과를 검증하기 위해 2014년 더미변수를 포함하여 기업 성과에 대한 계열사 매출비중의 영향을 분석한 결과, 규제도입으로 인한 효과는 나 타나지 않았음.
- 식(7)의 회귀분석 결과, × 더미의 계수 추정치는 통계적으로 유의미하게 나타나지 않았으며, 와 × 더미의 선형결합 추정치도 유의미하지 않 은 것으로 나타났음.
- 이러한 결과는 규제도입근거와 규제실효성이 지지되지 않음을 시사
변수 ROA
기업연수 0.000381
(0.000315)
부채비율 -0.00109***
(8.65e-05)
매출액증가율 1.78e-09
(1.66e-07)
자본집약도 2.68e-09
(2.45e-09)
reg 0.0131
(0.0121)
reg × y14 0.0112
(0.0263)
reg + reg × y14 0.0243183
(0.0293702)
상수값 0.105***
(0.0221)
산업분류더미 포함
표본수 1,109
결정계수 0.224
주: 1) 괄호안은 표준편차
2) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
<표 21> 규제적용대상 기업에 대한 규제도입 영향분석
(4) 특정 산업부문에 대한 회귀분석
▶ 특정산업을 대상으로 내부거래 매출분석의 영향력을 추정한 결과 해당산업 소속계열 사가 다른 계열사로 매출하는 비중이 높아져도 기업성과를 개선시키지는 않은 것으 로 나타났음.
- 이러한 결과는 공정거래위원회(2015)가 분류한 내부거래비중이 높은 상위 5개 업종소 속 계열사(더미변수 =1인 기업)와 2014년 기준 소유지분과 매출비중이 높은 계 열사(reg=1이고 매출비중이 50%이상인 기업)가 많은 산업소속 계열사(더미변수
=1인 기업)를 대상으로 한 분석에서 모두 동일하게 나타났음.
- 식(8)을 추정한 결과, 교차항인 계열사 매출비중×의 계수값이 양(+)과 음(-) 두 가지 모두 나타났으며 모두 통계적으로 유의미하지 못했음.
⦁DF1의 경우 교차항 계수가 양(+)의 값으로, DF2의 경우 교차항 계수가 음(-)의 값으로 나타 났으며, 모두 통계적으로 유의치 않음.
▶ 이러한 결과는 소유지분과 내부매출비중이 높은 특정산업에서 일감몰아주기를 통한
이익증진이 나타난다는 주장이 지지되지 않음을 시사함.
변수 ROA ROA
기업연수 0.000434 0.000457
(0.000326) (0.000327)
부채비율 -0.00108*** -0.00107***
(8.78e-05) (8.78e-05)
매출액증가율 1.55e-09 2.44e-09
(1.67e-07) (1.67e-07)
자본집약도 2.97e-09 2.98e-09
(2.49e-09) (2.48e-09)
가족소유지분 2.24e-06 1.37e-05
(0.000171) (0.000172)
계열사매출비중 9.92e-05 0.000140
(0.000128) (0.000132)
df1 0.0111
(0.0397)
계열사매출비중 × df1 2.22e-05
(0.000350)
df2 0.0289
(0.0426)
계열사매출비중 × df2 -0.000261
(0.000351)
상수값 0.0963*** 0.0926***
(0.0249) (0.0251)
산업분류더미 포함 포함
표본수 1,086 1,086
결정계수 0.225 0.225
주: 1) 괄호안은 표준편차
2) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
<표 22> 특정산업에서의 기업성과에 대한 내부거래 매출비중의 영향분석
▶ 3단계(3 stage) 회귀분석을 통해 계열사 매출비중에 대한 특정산업에서의 소유구조 의 영향을 분석하는 추정식 (9)와 기업성과에 대한 특정산업에서의 계열사 매출비중 의 영향을 분석하는 추정식 (10)을 추정한 결과, 일감몰아주기 규제의 근거 주장은 지지되지 못했음.
▶ 공정거래위원회(2015)가 분류한 내부거래비중이 높은 상위 5개 업종소속 계열사
(더미변수
=1인 기업)에 대해 분석한 경우 두 변수의 교차항인
가족소유지분×
의 계수값이 양(+)의 값으로 나타났으나 통계적으로 유의미
하지 않는 것으로 나타났음.
변수
(1) (2) (3) (4)
계열사
매출비중 ROA 계열사
매출비중 ROA
기업연수 0.000454 0.000475
(0.00407) (0.00176)
부채비율 -0.00107* -0.00107***
(0.000604) (0.000250)
매출액증가율 2.51e-09 3.21e-09
(2.47e-07) (1.79e-07)
자본집약도 3.00e-09 3.01e-09
(7.13e-09) (3.77e-09)
계열사매출비중 6.99e-05 3.03e-05
(0.00867) (0.00342)
가족소유지분 -0.0669 -0.0940**
(0.0506) (0.0454)
df1 -4.333 0.00935
(3.776) (0.615)
가족소유지분 × df1 0.0709
(0.108)
계열사매출비중 × df1 -1.44e-05
(0.00723)
df2 13.88*** -0.0108
(3.475) (0.253)
가족소유지분 × df2 0.131
(0.295)
계열사매출비중 × df2 -0.000297
(0.00348)
상수값 37.66*** 0.0953 35.12*** 0.0946
(1.510) (0.743) (1.445) (0.297)
산업분류더미 포함 포함 포함 포함
표본수 1,086 1,086 1,086 1,086
결정계수 0.003 0.225 0.017 0.224
주: 1) 괄호안은 표준편차
2) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
<표 23> 3단계 분석: 특정산업에서의 기업성과에 대한 매출비중의 영향분석
- 2014년 기준 소유지분과 매출비중이 높은 계열사(reg=1이고 매출비중이 50% 이상인 기업)가 많은 산업소속 계열사(더미변수 =1인 기업)를 대상으로 한 분석에서는 해당산업에 속할 경우 계열사에 대한 매출비중이 높아지는 것은 통계적으로 유의미 하지만 소유지분과 산업더미의 교차항인 가족소유지분×는 통계적으로 유의 미하지 않았음.
▶ 특정산업에서 계열사 매출비중이 높은 것으로 나타났지만 해당 특정산업에서의 계열
사 매출비중이 높아져도 기업성과를 상승시키지는 못하는 것으로 나타났음.
- 3단계 회귀분석 결과, 계열사 매출비중과 특정산업더미의 교차항인 계열사 매출비중× 와 계열사 매출비중×의 계수 모두 음(-)의 값을 가졌으며 통계적으로 유의미하지 않았음.
- 이러한 결과는 특정산업에서 계열사 매출비중이 높아져도 기업성과를 증진시키지는 않는다는 사실을 시사
(5) 규제적용대상 계열사로부터의 매입 분석
▶ 일감몰아주기 규제는 지배주주 가족의 직접 소유지분이 상장사의 경우 30%, 비상 장사의 경우 20%로 규정하고 있는데, 이러한 규제적용 대상 계열사(reg=1인 기업) 로부터 매입한 기업(to1=1인 기업)은 곧 일감을 몰아준 기업이 되는데, 이러한 매 입이 기업성과를 높이는 것으로 나타났음.
변수
(1) (2) (3)
ROA ROA ROA
기업연수 0.000366 0.000381 0.000218
(0.000319) (0.000320) (0.000324)
부채비율 -0.00108*** -0.00108*** -0.00108***
(8.71e-05) (8.73e-05) (8.70e-05)
가족소유지분 3.03e-06 8.17e-06 1.35e-05
(0.000171) (0.000171) (0.000170)
매출액증가율 9.13e-10 2.83e-09 5.57e-09
(1.67e-07) (1.67e-07) (1.66e-07)
자본집약도 2.03e-09 2.26e-09 2.82e-09
(2.50e-09) (2.51e-09) (2.47e-09)
sum 0.000512**
(0.000206)
maxa 0.000382*
(0.000209)
to1 0.0286***
(0.00978)
상수값 0.104*** 0.100*** 0.0858***
(0.0222) (0.0224) (0.0231)
산업분류더미 포함 포함 포함
표본수 1,086 1,086 1,086
결정계수 0.229 0.226 0.231
주: 1) 괄호안은 표준편차
2) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
<표 24> 규제대상 계열사로부터 매입한 기업의 성과분석 1
- 지배주주 가족의 소유지분이 높은 규제적용 기업으로부터 매입하는 비중이 높을수록 기업성과가 높아지는 것으로 나타났음.
- 매입기업 중 지배주주 소유지분과 자산규모가 가장 큰 계열사로부터 매입하는 비중 이 높아질수록 기업성과가 증가하는 것으로 나타났음.
⦁매입비중이 10%p 증가하면 ROA가 0.38%p 증가
- 지배주주 가족의 직접소유권이 규제적용 대상기준에 부합하는 기업(reg=1인 기업)으 로부터 매입을 한 계열사(to1=1인 기업)은 그렇지 않은 기업(to1=0인 기업)보다 ROA 가 2.86%p가 더 높았음.
(6) 매입비중, 소유구조 및 기업성과간 관계 분석
▶ 규제적용대상 기업으로부터의 매입비중과 소유구조의 영향을 비교분석하기 위해 매 입과 소유구조간 교차항을 포함시켜 분석한 결과, 소유지분이 높아도 매입을 통해 기업성과를 증진시키지 못하는 것으로 나타났음.
- 식(14)의 추정결과, 교차항(SUM × 가족소유지분)의 계수는 음(-)의 값이었으며 통계 적으로 유의미하게 나타나 매입비중이 높아져도 가족지분이 높으면 오히려 기업성과 가 악화된다는 사실을 의미