식별제약(Over-identifying Restrictions)에 대한 Sargan 검증법을 사용해 검증할 수 있다. 또한 회귀 잔차항에 대한 계열상관 검정이 필요 하다. 수단변수로 사용되는 내생변수의 이용은
v
it와 계열상관되 지 않을 때만 유효하므로 고차 계열상관의 존재를 검증하는 것이 중요하기 때문이다. 계열상관이 없다는 것은 모든 사차설명변수 가 수단변수로 사용될 수 있음을 의미한다. 오차항의 고차의 계 열상관 여부를 밝히기 위해 Arellano and Bond(1991)가 고안한 m2 검정치를 이용했다.21)가 이용되어야 하고 이러한 주가자료는 상장기업에 한해 이용할 수 있기 때문이다. 상장기업체는 상장되지 않은 기업체에 비해 평균적으로 기업규모가 크고 또 기업공개로 기업에 대한 정보가 비교적 잘 알려져 있다.
본 연구에서는 1985~2004년의 20년간 장기 기업패널자료를 이 용해 투자함수를 추정한다. 기업별로는 연속상장기간이 동일하지 않고, 이 연구에서 사용하는 바와 같이 7년에서 20년에 걸쳐 자료 의 이용이 연속적으로 가능한 기업의 자료라는 점에서 불균형패 널자료(Unbalanced Panel Data)이다. 균형패널자료를 이용해 실증 분 석할 때 발생하는 이용가능한 정보의 과소이용문제를 피하고 정 보이용의 극대화를 꾀하기 위해 불균형패널데이터를 이용해 기업 투자 함수를 추정했다.
20년에 걸친 자료 중 실제 추정에 사용된 관찰치는 총 299개 기업에 대해 총 4,434개이다. 이 중 대기업은 149개 기업에 대해 총 2,455개 관측치가 이용되었고, 중소기업은 150개 기업에 대해 1,979개 관측치가 이용되었다. 또한 재벌기업은 78개 기업에 대해 1,238개의 관찰치, 독립기업은 모두 221개 기업에 대해 3,196개의 관찰치가 실증분석에 이용되었다. 실증분석 과정에서 투자, 조세 조정Q, 현금흐름 변수에서 나타난 이상치(Outlier)들을 제거하고 추 정했다.22) 산업분류는 기본적으로 3-digit 산업수준을 따랐지만 일 부 산업의 경우 그에 포함된 기업이 너무 적은 경우가 나타났으 며 이들 산업은 관련산업으로 통합해 분석했다.
22) 기업자료를 이용해 실증분석하는 경우, 오염된 자료, 타이포 에러, 비이상적 인 재무 자료와 흔히 접하게 되고 이를 처리하는 문제에 대해 많은 실무적 인 고민을 하게 된다. 본 연구에서는 Bu lan(2000)의 방법론을 따라 양측 0.05%씩의 극단치를 제거하고 추정했다.
(2) 투자 및 현금흐름
투자는 현재의 분석에서는 현금흐름표의 유형고정자산의 취득 자료를 이용한 투자를 사용했다. 이 자료에서 추출한 유형고정자 산(건물･구축물, 기계장치, 공구･기구･비품, 차량운반구, 토지 등)의 취득의 합을 투자 자료로 사용했다.23)
현금흐름(CF)은 Blundell et al(1992) 등 선행연구의 방식을 따라 세후 당기순이익과 감가상각액의 합으로 추계했다.24) 감가상각비 는 손익계산서와 제조원가명세서상의 감가상각비와 특별상각비 의 합으로 구했다. 세전 당기순이익과 감가상각비의 합을 사용할 수도 있는데 두 변수간의 상관계수가 매우 높아 어느 것을 사용 해도 큰 차이가 없다. 현금흐름, 기업투자 등은 전통적인 투자모 형과 마찬가지로 규모효과를 상쇄해 주기 위해 자본스톡의 대체 가치로 나누어 주었다.
(3) 토빈q의 추정
토빈q는 이미 제3장의 제1절 분석모형에서 다루어진 바와 같이 식 (12)로 추정할 수 있다. 조세조정Q는 Summers(1981)를 시작으로 실증분석에 많이 사용되고 있는 Cummins, Hassett and Hubbard(1996), Desai and Goolsbee(2004)의 방법론을 이용했다. 토빈q는 기업자산 의 대체원가에 대한 시장가치의 비율로 정의된다. 실제로 토빈q 의 평가는 기업이 발행한 유가증권, 부채 등 기업에 대한 청구권
23) 현금흐름표상의 기업투자변수를 사용하고 있는 최근의 연구논문으로는 김주 성(1996), 최도성･이장우(2001) 및 남준우(2003)가 있으며, 남주하(2002)는 대 차대조표상의 유형고정자산 증분에 감가상각액을 더해 사용하고 있고 최종 일･장병기(2002)는 영구재고법으로 추정한 투자자료를 이용하고 있다.
24) Blun dell et al.(1992) 참조.
의 시장가치를 기업자산의 시장가치, 즉 기업이 현재 사용하고 있는 생산시설을 최소한의 원가로 그리고 가장 현대적인 기술을 채용하고 있는 자산을 시장가격으로 구입해 대체할 때 드는 비용 으로 나누어서 구한다. 그러나 수많은 자산들에 대해 현재시장이 존재하지 않거나 시장가격의 평가가 어려운 경우가 많고 시장가 격 자체가 물가상승의 영향을 받는 경우가 많으므로 대체원가의 평가가 그리 쉬운 것은 아니다. 우선 자본스톡의 대체가치를 구 하는 과정은 다음과 같다.
1) 유형고정자산의 대체가치
첫째로 유형고정자산의 대체가치의 계산에는 건물, 구축물, 기 계장치, 차량운반구, 공구 및 기구, 기타 유형고정자산, 토지 등을 포함했다. 여기서 건물과 구축물 그리고 기계장치, 차량운반구, 공구 및 기구, 기타 유형고정자산은 이에 대한 각각의 감가상각 률을 적용해 Bond and Meghir(1994)가 사용한 바 있는 다음과 같 은 영구재고법(Perpetual Inventory Method)으로 추정했다.
(15)
여기서 Kt는 유형고정자산, 는 투자재가격,
I
t는 투자액, 는 감가상각률이다. I는 유형고정자산의 취득 자료를 사용했으며 투 자재의 디플레이터는 ‘국민계정’의 투자재별 디플레이터를 이용했 다.25)25) 우선 자본재형태별 감가상각률과 디플레이터에 대한 신빙성 있고 일관성 있 는 자료를 구하는 데 많은 어려움이 따른다. 따라서 필자는 감가상각률과 디 플레이터를 다음과 같이 구해 사용했다. 첫째로 개별기업의 유형고정자본의 감가상각률은 본문 중의 <표 10>을 이용했다. 둘째로 유형고정자본 형태별
둘째로 토지의 감가상각은 고려하지 않았다. 토지의 시장가치 에 대한 계산은 Hoshi and Kashyap(1990) 방법을 이용했다.
LDt= LDt - 1
LDPt
LDPt - 1+ DLDt, if DLDt≥0
L Dt= L Dt - 1
LDPt
LDPt - 1+ DLDt
L DPt
L DPt - 1, if DLDt〈0 (16) 여기서 LDt는 t기의 토지의 장부가액, LDPt는 t기의 토지가격으 로 토지가격자료는 지가자료를 이용했으며, DLDt는 토지의 취득 자료를 이용했다.
셋째로 재고의 장부가치를 대체가치로 환산하기 위해, 우선적 으로 재고의 대체가치는 Whited(1992)의 방법을 따라 다음과 같 이 계산했다.
INVt= INVt - 1( PPIt /PPIt - 1 ) + INV* t- INV*t- 1, if INV* t≥ INV*t- 1
INVt =( INVt - 1 + INV* t- INV* t -1( PPIt /PPIt - 1 )) , if INV* t〈IN V*t- 1(17) 여기서 는 기의 재고의 대체가치이며 는 재고의 장 부가치이다. PPIt는 기의 각 산업의 생산자물가지수이다. 생산 자물가지수는 한국은행 물가총람의 산업별 생산자물가를 이 용했다.
따라서 자본스톡은 위의 세 가지 시장가치의 합으로 구했다.
즉 유형고정자산의 대체가치, 토지의 대체가치, 재고의 대체가치 의 합으로 구했다.
디플레이터에 대한 산업별 자료를 구할 수 없었다. 따라서 ‘국민계정’의 연도 별 투자재별 디플레이터 자료를 모든 기업에 적용했다.
2) 주식의 시장가치
주식의 시장가치는 우선주의 시장가치와 보통주의 시장가치의 합으로 계산된다. 여기서는 보통주와 우선주의 시장가치는 각각 각 주식수에 각각의 연말주식가격을 곱한 값의 합계로 계산했다.
이에 대한 주가 자료는 한국증권거래소의 데이터베이스를 이용 했다.
3) 부채의 시장가치
본 논문에서는 Hoshi and Kashyap(1990), 김경수 외(1996)가 이용 한 방법에 따라 부채의 시장가치를 추정했다. 부채는 고정부채와 만기가 1년 미만인 유동부채로 구분하고, 유동부채는 다시 이자 를 지급하지 않는 부채(Non-interest-bearing Liability)와 이자를 지급하 는 부채(Interest-bearing Liability)로 구분했다. 이자를 지불하지 않는 유동부채는 만기가 짧아 이자를 무시할 수 있다고 보아 장부가격 을 시장가격으로 간주했다. 즉 이자를 지불하지 않는 유동부채의 장부가치는 총유동부채와 고정부채의 합에서 단기차입금, 유동성 장기부채, 사채, 장기차입금을 뺀 값으로 계산했다. 그러나 이자 를 지불하는 부채의 시장가격은 장부가격에 의존하지 않고 실제 지불하는 장부상의 이자비용과 장부상의 부채가액을 할인해 현가 를 계산해 추정했다.
먼저 이자비용을 보면 한국신용평가(주)의 자료는 이자비용을 단기와 장기로 구분하지 않는다. 따라서 단기차입금과 유동성 장 기부채의 합으로 나타낸 단기국내부채, 장기차입금, 장기미지급 금, 주주임원･종업원 장기차입금의 합으로 나타낸 장기국내부채, 외화장기차입금과 차관의 합으로 나타낸 장기국외부채의 장부가 치를 구한 다음, 이를 각각 1년간의 지급이자와 할인료로 나누어
이들의 비중을 구했다. 이 비율을 1년간의 지급이자와 할인료에 곱해 단기이자비용, 장기국내이자비용, 장기국외이자비용을 각각 추정했다.
단기부채의 시장가치는 추정된 단기이자비용과 단기부채를 합 한 것의 현가를 계산함으로써 구해진다. 이때 단기부채의 만기는 1년이라고 가정한다. 장기국내부채의 시장가치는 다음과 같은데, 이 때 국내의 장기차입금의 가장 일반적인 만기가 3년이므로 만 기구조를 3년으로 가정하고, 그 이자도 고정금리라면 향후 3년간 변하지 않는다는 사실을 기초로 해 현가를 계산했다. 사채의 경 우에는 일반적으로 그 할인율이 은행의 차입금 등 일반 부채와 다르므로 별도 계산했다. 할인율은 종합사채이자율로서 만기는 우리나라 사채의 만기가 대개 3년이므로 3년만기 이자율을 적용 했다. 같은 방식으로 장기국외부채의 시장가치도 계산된다. 장기 국외부채의 경우, 대여기간이 국내부채보다 길기 때문에 해외차 입금의 평균 대여기간이라고 생각되는 5년을 만기로 가정하고, 할인율은 리보금리(LIBO Rate)26)에 한국프리미엄인 1.5%를 더한 것으로 했다. 결국, 부채의 시장가치는 이렇게 산출된 장･단기 국 내부채, 장기국외부채, 사채의 시장가치의 합이다.27)
26) 리보금리(LIBOR, Lo ndo n Interbank Offered R ates)란 런던의 주요 은행들이 자기들끼리의 단기적인 자금거래에 적용하는 대표적인 단기금리를 말한다.
리보금리는 국제간 금융거래에서 기준금리로 활용되고 있으며, 세계금융시 장의 상태를 판단하게 하는 기준이 되고 있다. 국제적인 융자계약 시 금리는 LIBOR 에 몇 %를 가산시키는가로 결정된다.
27) 연금의 현재가치는 미래에 받을 현금을 현재시점에서 평가한 금액으로 다음 과 같이 평가된다. 즉
는 연금의 현가라고 하고 를 1 년 후부터 매년 지 급되는 연금금액이라 한다면, 는 매년 지급되는 연금의 현가를 합한 것이 다.
는 이자율 또는 할인율이 r일 때 1년 후부터 매년 1 원씩 매년 지급되는 연금의 현재가치이다. 이에 대한 상세한 설명은 박정식
단기부채의 시장가치 = (18)
장기국내부채의 시장가치 =
(19) 장기국외부채의 시장가치 =
(20) 사채의 시장가치 =
(21) 여기서 은 양도성 예금증서 금리, 은 3년만기 회사채 이자 율, 은 기업일반자금대출, 은 5년만기 리보금리 + 1.5%이다.
또한
는 단기이자비용,
는 장기국내이자비용,
는 사채이자,
는 장기국외부채의 이자비용이다. 위의 식 (18)~식 (21)에서 이용된 이자율 자료는 모두 한국은행 조사통계월보
를 이용했다.
결국 부채의 시장가치의 합은 위에서 구한 이자를 지불하지 않는 유동부채, 단기부채의 시장가치, 장기국내부채의 시장가치, 장기국외부채의 시장가치 그리고 사채의 시장가치의 합으로 계 산했다.
4) 감가상각 조세절약(A)의 추정
식 (12)에 나타난 감가상각에 대한 조세절약분의 현재가치(A)의 실제 추정은 다음과 같다. A는 당기이전에 이루어진 투자 1단위 에 대해 장래 발생하는 감가상각에 의해 절약할 수 있는 법인세 액의 현재가치이다. 즉, A=법인세율×감가율×t시점의 감가상각대 상 자본스톡액/(이자율+감가상각률)로 구했으며, 감가상각 대상
(1996) 및 박경수 외(1996)를 참조.