(1) 연구추이11)
투자에 대한 이론은 많이 개발됨에도 불구하고, 실증적인 결과 에 대해서는 많은 논란을 가지고 있다. 이는 이론적 모형과 실증 결과가 불일치한 결과를 많이 가지기 때문이었다.12)
Jorgenson의 모형은 1960년대의 거시적인 시계열자료를 이용한 실증적인 투자분석에서 가장 대표적인 모형이었다고 말할 수 있 으나 Chirinko and Eisner(1983) 등이 비판한 것처럼 대체로 만족 스러운 결과를 얻지 못했다. 투자는 산출량의 시차변수와는 높은
11) 이 부분은 Hassett and Hu bbard(2002)를 많이 참조했음.
12) 이러한 차이에 대해 Olivier B lanchard는 다음과 같이 표현하고 있다.
“T he d iscrepancy b etween th eo ry an d emp irical work is p erhaps n owhere in macroecono mics so ob vious as in the cas e of the aggregate investment fu nction .” 또한 Mattew Sh ap iro 는 “One of the best es tablished facts in macroecono mics is th at busin ess fixed investm ent and o utput mo ve strongly togeth er over the b usin ess cycle. By con trast, investm ent and the cost of capital are either un co rrelated or o nly weakly correlated.”
상관관계를 나타내었으나 이자율이나 조세변수 등의 추가적인 설 명력은 대체로 미미했다. 신고전파 모형이 투자행태를 분석하는 이론적인 틀은 획기적으로 발전시켰다고 할 수 있으나 계량경제 학적인 적용에서는 별로 성공적이지 못했던 것이다.
Summers(1981)는 앞에서 설명한 것처럼 단순한 신고전파 모형을 더욱 정교하게 만들어서 투자행위의 구조적인 관계를 실제 통계 자료를 이용해 좀더 효과적으로 찾아 내려는 시도였다고 할 수 있다. 그러나 앞 절에서 보여 준 조세조정Q를 투자함수의 추정에 실제로 이용하는 데는 극복해야 할 중요한 장애가 있었다. 조세 조정Q를 나타내는 식에 관찰될 수 없는 잠재가격 변수 λ가 포 함되어 있다는 것이다. 이 문제를 해결한 연구가 Hayashi(198 2)였 다. 이 연구에 따라 λ를 관찰 가능한 변수로 대체해 조세조정Q 를 다음과 같이 다시 쓰고 2차식의 조정비용함수를 가정해 도출 한 선형투자함수를 개별기업 자료를 이용해 계량경제학적으로 추정했다.
(7)
이 식에서
V
와B
는 각각 기업의 시장가치와 기존에 투자한 자산의 감가상각액의 현재가치를 나타내며K
는 기업자본의 대체 가치를 나타낸다.q모형을 이용한 비슷한 실증적 연구들이 1980년대에 많이 이루 어졌으나 추정된 결과는 만족스럽지 못했다.13) 추정된 q의 계수
13) Sum m ers(1981) 외에 중요한 연구로 Salinger and Sum mers(1983), Fazzari, Hu bbard and Peterson (1988) 등을 들 수 있다.
가 매우 낮은 값이 나오는데 그것은 투자유인들에 대한 반응이 매우 낮다는 것을 의미한다. 어떤 연구의 추정치는 조정비용이 자본의 구입비용보다 더 높다는 것을 시사한다고 해석되기도 했 다. q이론 접근을 시계열자료에 적용한 연구들은 Jorgenson 모형 과 마찬가지로 가속도 이론과 비교되는 문제를 극복하지 못했다.
신고전파적 접근이 실증분석에서 성공적이지 못한 가장 중요한 요인의 하나는 바로 Simultaneous Equation 문제 때문에 구조변수 의 계수가 식별되기 어렵다는 것이었다. 이 문제는 보통 도구변수 를 이용해 해결될 수 있는데 투자함수 추정에서는 이 방법이 별 효 과를 나타내지 못하고 있었던 것이다. 그런데 대폭적인 세제개혁이 있는 경우에는 자본비용이나 조세효과가 반영된 q값 등에 외생적 인 횡단면적 변화가 현저하게 나타날 수 있다.
이 점에 착안해 Auerbach and Hassett(1991), Cummins, Hassett and Hubbard(1996) 등은 매우 의미 있는 추정결과를 얻었다. 예를 들면, 주요 세제개편이 있을 당시의 조세변수들을 도구변수로 사용 함으로써 Cummins, Hassett and Hubbard(1996)은 조세조정Q에 대 한 계수 추정치로서 0.65라는 값을 얻었는데, 이것은 종래 방법으 로 추정된 이 계수의 추정치 0.04 8과는 현격한 차이를 보인다. 이 처럼 새로운 방법으로 조세변수들이 투자에 중요한 영향을 준다 는 것이 이론적으로 뿐만 아니라 실증적으로도 상당히 뒷받침되 게 되었다고 말할 수 있다.
이 밖에도 투자모형의 실증 분석에서 문제가 될 수 있는 것으 로 우선 q나 자본비용의 측정에 있어서 심각한 오차가 발생할 수 있으며 이것이 추정계수를 왜곡시킬 수 있다는 점, 둘째로 조정 비용의 정식화가 잘못되었을 가능성, 셋째로 자본스톡을 구성하 고 있는 자본형태의 이질성이 중요한 왜곡요인이 될 가능성 등을 들 수 있다. 1990년대 초반 이후 Gilchrist and Himmelberg(1995,
1998), Caballero, Engel and Haltiwagner(1995), 그리고 Goolsbee(2000, 2004) 등에 의해서 이러한 문제들에 대한 공략이 이루어졌다.
이러한 최근의 연구들을 종합할 때 미국에서 기업투자의 조세 변수를 반영한 자본비용에 대한 탄성치는 대체로 -0.5에서 -1.0 사 이에 있는 것으로 인정되고 있다. 이것은 매우 강력한 것이며 1980년대까지 얻어진 실증적 결과와는 현격한 차이가 있는 것이 다.14)
(2) 분석자료별 특징
조세정책이 투자에 미치는 영향에 대한 초기의 실증결과가 후 기의 실증결과와 서로 차이를 가지는 이유로서 사용하는 자료의 상이성으로 일부 해석할 수 있겠다. 투자에 대한 실증연구에서 사용한 자료는 크게 시계열자료와 기업별 미시자료로 나눌 수 있 다. 투자연구의 초기에는 두 가지 이론을 실증적으로 검증하기 위해 주로 시계열자료를 사용했다. 그러나 시계열자료를 사용한 실증결과는 조세정책의 내생성 문제를 본질적으로 내포하고 있 다. 투자이론에서는 조세정책이 외생적으로 결정되는 반면, 실제 현실에서는 조세정책이 내생적으로 결정되기 때문이다.
예를 들면, 투자세액공제율을 높여서 기업의 투자를 늘린다는 것을 이론적 바탕으로 하고 있으나, 실제로는 기업의 투자가 낮 기 때문에 투자세액공제율이 높아지는 정책추이이다. 이 경우 조 세정책은 거꾸로 기업의 투자수준에 의해 결정되기 때문에 이러 한 내생적 성격에도 불구하고, 실증분석에서는 외생적이라는 가
14) Hassett an d Hu bbard(2002) 1325쪽 참조. 그러나 이들은 또한 이러한 미시적 인 관계가 거시적인 투자변수의 예측에 바로 사용되기는 어렵다는 점에 유 의할 것을 강조하고 있다.
정하에서 접근함에 따라 실증분석에서 뚜렷한 효과를 보여 주지 않았다. 반면 기업별 미시자료를 사용하게 되면, 기업별로 조세정 책에 의해 다르게 영향을 받는 효과를 정확하게 반영할 수 있다.
이때 기업별 조세정책이란 기업마다 조세정책이 다르다는 것이 아니고, 조세정책은 기업의 투자자산의 구성형태에 따라 서로 다 른 유인책을 가지므로, 이를 투자수준과 연결시킴으로써 시계열 자료가 가지는 문제점을 일부 해결할 수 있다.
따라서 이론에서 제기하는 투자행위를 실증적으로 분석하기 위 해서는 시계열자료는 적절하지 않고, 기업별 미시자료를 사용하 는 것이 좀더 이론에 충실한 실증결과를 제시할 수 있다. 따라서 1990년 이후부터의 실증연구는 주로 기업별 미시자료를 바탕으로 이루어졌으며, 이 결과들은 대체로 조세정책이 기업투자에 효과 적인 영향을 미쳤다는 것을 보여 준다.
(3) 실증결과에 대한 최근의 해석
Cummins, Hassett, and Hubbard(1996)은 Summers(1981)가 사용한 조세조정Q의 식 (7)에서 개인소득세인 배당소득세와 자본이득세 를 제외한 모형을 이용해 국제간 실증비교를 했다. 여기서 개인 소득세를 제외한 것은 법인세에 대한 새로운 견해를 바탕으로 한 모형이며, 같은 모형을 같은 형태의 자료를 사용해 국제간 비교 분석했다는 데 의의가 있다. 이 연구는 14개국의 기업별 1982년 부터 1992년까지의 패널자료를 사용해 분석했다.
조세정책의 투자효과를 나타내는 조세조정Q의 독립변수에 대 한 추정치를 비교한 결과는 <표 6>과 같다. 모든 국가들에서 추 정치는 양의 값을 가지고, 통계적으로 유의한 결과를 보여 주었 다. 따라서 모든 국가들에서 공통적으로 법인세 정책이 기업의
투자에 영향을 미치는 것으로 나타났다.
<표 6> 조세조정Q의 국가별 추정치의 비교
국가명 추정치 표준오차
호 주 벨 기 에 캐 나 다 덴 마 크 프 랑 스 독 일 이탈리아 일 본 네덜란드 노르웨이 스 페 인 스 웨 덴 영 국 미 국
0.050 0.103 0.041 0.104 0.085 0.095 0.051 0.029 0.069 0.069 0.044 0.051 0.062 0.048
0.019 0.044 0.009 0.085 0.042 0.040 0.018 0.008 0.044 0.031 0.028 0.047 0.013 0.006 자료: C um min s, Hassett, and Hu bbard(1996)
조세정책이 기업의 투자행위에 영향을 미치는지에 대한 실증결 과에 대해서 초기에는 공통적인 견해가 없었다. 그러나 국가별로 많은 실증결과가 나오게 되고, 점차로 조세정책이 기업의 투자에 효과적인 영향을 미치는 것으로 믿게 되었다. 이를 간접적으로 검증할 수 있는 것은 관련분야의 경제학자들에 대한 설문조사에 의해서이다. Fuchs, Krueger, and Poterba(1998)는 1996년에 미국에 서 공공경제학으로 상위 40위에 있는 경제학과에 있는 교수들을 대상으로 조세정책의 기업투자효과에 대한 반응을 조사했다. 구 체적으로 질문한 내용은 다음과 같다.
현재 법인세제의 감가상각제도를 폐지해, 투자자산을 즉시상각 할 수 있도록 하고, 법인세수를 중립적으로 하기 위해 법인세율 을 올리는 개정안이 기업의 투자행위에 향후 5년간 어느 정도 영 향을 미친다고 생각합니까?
총 69명의 공공경제학 관련 교수들의 응답은 <표 7>과 같다.
법인의 세부담을 감소시키는 투자유인책이 향후 5년간 기업투자 에 미치는 영향에 대한 반응은 평균해서 11.7% 증가할 것으로 나 타났다. 이들 반응의 중간값은 10%로서 비교적 미국의 학자들간 에는 조세정책이 기업투자에 효과적인 영향을 미친다는 것에 대 체로 공감대가 이루어지고 있다고 평가할 수 있다.
이상의 결과를 토대로 조세정책이 기업투자에 영향을 미치는지 에 대한 논의는 오랜 기간 동안 경제학자들 사이에 많은 찬반이 있었지만, 이제는 대체로 조세정책이 기업투자에 효과적인 영향 을 미치는 것으로 여러 가지 실증결과를 토대로 경제학자들 사이 에 통용되고 있는 것으로 판단할 수 있다.
<표 7> 조세의 투자효과에 대한 전문가 조사결과
평균 표준편차 중간값 신뢰구간(25%) 신뢰구간(75%) 자료수
11.7 10.7 10.0 5.0 15.0 69
자료: Fuchs, K rueger an d Poterb a(1998)
(4) 한국의 실증연구
앞에서 조세정책과 기업투자에 대한 이론을 크게 신고전투자이 론과 q이론을 중심으로 설명했다. 한국에 적용하기 위해서는 우 선 어떤 이론을 바탕으로 하는 것이 타당한지에 대한 논의가 이 루어져야 한다.