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본문의 표본간격은 2010년 4월 16일~2011년 12월 31일이 제1시기, 2011년 1월 1일~

2011년 10월 16일이 제2시기이다. 1년 6개월간 표본간격의 실제 거래일은 365일이다. 자료 는 중국 금융 선물거래소(www.cffex.com.cn)에서 다운로드 하였다. 그 중 CSI 300 주가지수 선물의 거래시간은 9:15~11:30, 13:00~15:15이며, CSI 300 지수 현물의 거래시간은 9:30~

11:30, 13:00~15:00이다. 본문은 1분, 3분, 5분을 간격으로 평균 자료를 연구하였다. 여기서 선물과 현물의 비 동시 자료는 배제하였다.

<표 2>는 CSI 300 지수현물과 주가지수 선물의 1, 3, 5분 수익률의 자기상관 계수를 보여주 고 있다. Stoll and Whaley(1990)이 지적한 바에 의하면 만약 시계열1차의 자기상관이 선명한 마이너스 수치이면 매매가격차이 효과가 존재한다는 것을 설명한다. 반대로 만약 시계열1차가 선

명한 정적 상관성을 보이면 저빈도 거래효과가 존재한다는 것을 설명한다. 연구결과에 의하면 CSI 300 지수현물과 3분 지연된 계수에는 현저한 매매가격차이 효과가 나타났다. 이에 대응하는 선물은 비교적 강한 정적 상관성을 보였는데, 이는 저빈도 거래효과가 강하다는 것을 설명하며 동시에 CSI 300 주가지수 선물이 상장한 초기에는 거래가 빈번하지 않았다는 것을 설명한다.

<Table 2> Autocorrelation of one-minute, three-minute, five-minute CSI cash index and futures price changes

Lag

One-minute Three-minute Five-minute

CSI300 Cash Index

CSI300 Futures

CSI300 Cash Index

CSI300 Futures

CSI300 Cash Index

CSI300 Futures 1 0.597* 0.046 0.505* 0.108* 0.098 0.014

2 0.111* 0.118* -0.406* -0.025 -0.105 0.043

3 -0.043 0.078* 0.153* -0.011 0.075 0.016

4 -0.113* -0.086* -0.049 -0.044 -0.066 0.047

5 -0.037 -0.028 0.013 0.025 0.041 0.089

6 -0.009 0.036 -0.038 0.012 -0.003 0.086

7 0.015 0.050 0.019 0.030 0.030 0.055

8 -0.006 -0.019 0.011 0.012 0.073 -0.012

9 0.004 -0.028 -0.015 0.065 0.029 0.056

10 0.003 0.018 0.011 0.044 -0.003 -0.063

24, 846 observations

* Significant at the 0.05 level.

<표 3>는 두 시기로 나누어진 CSI 300 지수현물과 선물간의 5분 수익률의 자기상관 관계를 보여주고 있다. 제1시기의 자료에서 CSI 300 지수현물과 선물은 모두 일정한 매매가격차이 효 과를 보였는데 선물시장이 현물시장의 저빈도 거래효과보다 뚜렷하였다. 제2시기의 자료에서 현물은 마이너스 수치에서 플러스 수치로 변하였고 지연1차는 -0.016에서 0.026으로 변화하 였는데 선물의 변화는 그다지 분명하지 않으며 지연 1차는 -0.027에서 -0.025로 변하였다. 그 유의수준은 0.05 이하이다.

<표 4>에서는 1년 6개월간의 표본간격과 두 시기로 나누어진 현물과 선물의 5분 수익률의 교차관계 계수를 보여주고 있다. 제1시기의 자료에서 동일시기의 상관성은 0.625로, 두 개의 시계열은 완전히 관련되어 있지 않음을 볼 수 있다. 그리고 뒤이어 지연의 2차, 3차는 선도의 2차, 3차보다 작다. 동시에 제2시기의 자료에서 지연1차의 자료(0.219)는 조금 감소되었다. 2

<Table 3> Autocorrelation of five-minute CSI 300 cash index and futures price changes 2010.4.16.~2010.12.31⁽¹⁾ 2011.1.1.~2011.10.16⁽²⁾

Lag

CSI300 Cash Index

CSI300 Futures

CSI300 Cash Index

CSI300 Futures

1 -0.016 -0.027* 0.026* -0.025*

2 -0.006 -0.015* -0.019* -0.012*

3 0.018 0.039* 0.013* 0.013*

4 0.024* 0.015* 0.021* 0.025*

5 0.025* 0.031* -0.008* 0.017*

6 0.007* 0.028* 0.025* 0.003*

(1) 16,108 observations (2) 18,742 observations

* Significant at the 0.05 level.

<Table 4> Cross-correlation coefficients of five-minute returns of CSI 300 cash (_) and CSI 300 futures (_{ })

2010.4.16~2011.10.16 2010.4.16~2010.12.31⁽¹⁾ 2011.1.1~2011.10.16⁽²⁾

Lag ^{ }__{  } __{  } __{  }

-6 0.014 0.018 0.009

-5 0.013 0.021 -0.001

-4 0.022 0.022 0.022

-3 0.020 0.020 0.019

-2 -0.037 -0.040 -0.032

-1 0.259 0.285 0.219

0 0.662 0.625 0.722

1 -0.045 -0.049 -0.038

2 0.001 0.002 -0.000

3 0.035 0.046 0.019

4 0.030 0.033 0.024

5 0.021 0.031 0.004

6 0.017 0.012 0.024

__{  }is the cross-correlation coefficient between CSI 300 cash returns and past CSI 300 futures returns (for negative lags) and future CSI futures returns (for positive lags).

(1) 16,108 observations (2) 18,742 observations

차, 3차의 자료는 제1 시기와 유사하며, 그 유의수준은 0.05 이하이다. 여기서 중국의 현물과 선물시장에서 선도와 지연효과는 5분 정도 유지된다는 것을 알 수 있다. 5분후 선도와 지연현 상은 그다지 분명하지 않게 된다. 동시에 최근의 자료를 보면 현물시장의 정보에 대한 반응속 도가 빨라졌으며 선물이 현물을 선도하는 현상이 좀 약화되었다는 것을 알 수 있다. 이는 중국 주가지수 선물시장의 규모가 주식시장과 비교하면 아직 작기 때문이라 사료된다.