I. 서 론
Ⅲ. 위험관리시장과 정부의 개입 필요성
3.1 실증적 연구 결과
가격안정화와 위험관리의 주된 목적은 무엇인가? 해당 질문에 대한 답변은 기 대 수익은 동일 하지만 상이한 위험도를 가진 두 개의 사업을 비교함으로써 가능 하다. 즉, 은행이나 투자자의 입장에서 어느 사업을 선호할 것인가를 자문해 보면 해답은 자명할 것이다. 위험기피(risk-averse) 성향을 전제할 경우, 동일한 기대수 익 하에서 위험도가 낮은 사업, 즉 변동성이 적은 사업을 선호하는 것이 자연스 러운 선택일 것이다.
이러한 논의가 적절하다면, 다음 질문은 가격변동성을 어떻게 축소시킬 것인가 에 대한 것이다. 전력시장에서의 헤징계약(hedging contract)의 유용성에 관한 몇 몇 실증적 분석으로는 von der Fehr and Harbord(1992), Powell(1993), Gans et al.(1998), Newbery(1998), Wolak(2002), Green(2002) 등을 들 수 있다. 이들 연구 에서는 장기의 헤징계약이 전력가격과 발전량에 미치는 영향을 분석하였다. 주요 결과로는 시장지배력이 존재하는 가운데 헤징계약은 풀시장 가격을 인하시킬 수 있고, 이로써 발전량이 증가하는 반면 전력가격과 시장지배력은 하락한다는 것이 다. 실제, 헤징계약과 적절하게 설계된 (후술될) 규제금융계약은 시장참여자의 행 동을 조정할 수 있는 가능성을 가진다(Harvey and Hogan, 2000; Wolak, 2002).
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-이는 발전사업자가 상당량의 헤징계약을 체결한 경우, 시장지배력 행사를 통해 이익을 얻을 수 있는 기회가 상실되어 발전사업자의 과격한 입찰행위가 완화될 수 있기 때문이다. 발전사업자에게는 헤징계약으로 인해 높은 현물가격에 의한 이득이 없고, 오히려 현물시장의 높은 가격이 헤징계약을 많이 체결한 발전사업 자의 위험을 증대시키기 때문에 인위적으로 시장가격을 높게 하려는 인센티브가 감소하게 된다. 예를 들면, 불시 발전기의 정지 등으로 시장에서 높은 현물가격으 로 전력을 구매하여 낮은 계약가격으로 재판매해야 하는 가능성이 존재하기 때문 이다. 이러한 실증분석 결과를 토대로, 전력시장을 대상으로 한 헤징계약의 유용 성이 다시금 입증되었다고 볼 수 있다.4)
윤원철․손양훈․김수덕(2002)에서는 공급함수모형(supply function model)을 이 론모형으로 사용하여 국내 발전사업자들의 입찰행위를 모형화하였다. 사용된 자료 는 한국전력거래소(Korea Power Exchange, KPX)의 2000년 모의운영 자료에서 추 출한 계통 전체의 시간대별 발전량과 전력가격, 그리고 발전기별 변동비 자료 등 이다. 해당 연구에서는 몬테카를로 시뮬레이션(Monte Carlo simulation) 기법을 활 용하여 차액정산계약 형태의 헤징계약 도입이 발전사업자별 입찰가격의 평균과 표준편차에 미치는 영향을 분석하였다. <표 2>의 실증분석 결과에 의하면, 주어진 (수요에 대한) 가격탄력성 하에서 차액정산계약의 물량이 증가할수록 발전사업자 별 입찰가격의 평균과 표준편차는 감소하는 것으로 나타났다.5) 이러한 결과는 상 기한 외국의 연구 결과와 일관하는 것으로 우리나라와 같이 구조개편 초기 단계 에서 가격안정화와 더불어 시장지배력 완화를 정책적인 관심사로 고려할 경우 규 제당국은 헤징계약을 시장에 적극적으로 도입할 필요가 있음을 시사한다.
4) 불확실성 상황에서 생산자의 의사결정은 헤징수단이 없을 경우에는 생산량을 감소하고 헤징수단이 있을 경우에는 생산량을 증가하는 것이 일반적인 결론이다. 이와 관련하여, Sandmo(1971)는 완전경쟁시장을, Baron(1971)과 Leland(1972)는 불완전 경쟁시장을 전 제로 분석하였다.
5) 윤원철․손양훈․김수덕(2002)에는 한수원을 포함한 여타 5개 발전사업자별 실증분석 결과가 제시되어 있다. 이들 여타 발전회사의 경우에도 정도의 차이는 있지만 일관된 결과를 보이고 있다. 다만, 도매경쟁(TWBP) 단계에서는 개별 발전회사가 직면하게 될 수요의 가격탄력성이 보다 높을 것으로 예상되는데, 향후 추가적인 연구에서는 이에 대한 고려가 필요할 것이다.
3.2 규제당국의 개입 필요성
앞서 논의된 대로, 가격안정화와 위험관리, 그리고 시장지배력 완화를 위한 계 약시장의 유용성이 실증적으로 검증되었다. 위험관리 혹은 헤징의 중요성과 유용 성에도 불구하고, 계약시장의 자생적인 출현에는 몇 가지 장애요소가 존재한다.
현실에서 위험관리 수단의 활용을 꺼리는 몇 가지 이유를 살펴보면 다음과 같 다. 첫째, 헤징을 하지 않을 경우 이윤의 기대값이 상승할 수 있는데, 물론 기대 값의 상승과 함께 변동성 즉 위험 또한 증가하는 것이 일반적이다.6)
<표 2> 남동발전회사의 거래시장 형태별 입찰가격 평균 및 표준편차(원/kWh)
구분 가격탄력성 계약물량 평균 표준편차 %변화(평균) %변화(편차)
헤징계약 비체결
-0.2 - 119.97 0.52 -
--0.4 - 86.63 6.57 -
--0.6 - 71.14 5.18 -
-헤징계약 체결
-0.2 50% 93.32 5.29 78% 1017%
-0.2 80% 82.50 3.66 69% 704%
-0.2 100% 81.76 2.94 68% 565%
-0.4 50% 71.03 5.05 82% 77%
-0.4 80% 69.45 4.78 80% 73%
-0.4 100% 69.74 4.82 81% 73%
-0.6 50% 64.90 4.60 91% 89%
-0.6 80% 64.89 4.64 91% 90%
-0.6 100% 65.20 4.69 92% 91%
자료: 윤원철․손양훈․김수덕(2002)의 <표 2> 발췌 인용
둘째, 생산자의 입장에서는 가격 관련 정보를 소비자들과 공유하기를 꺼리는 경향이 있는데, 이는 정보의 비대칭성에 따른 이득이 존재하기 때문이다.7) 셋째,
6) Wolak(2002)의 연구에서는 호주 전력시장인 NEM(National Electricity Market)을 대상 으로 한 시뮬레이션 결과, 현재 수준의 50%로 헤징계약을 감소시킬 경우 발전사업자 의 변동이윤은 134% 증가하는 것으로 나타났다.
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-일부 정부 정책 혹은 제도는 기업이 위험관리를 위한 수단 없이도 자연적으로 위 험을 회피할 수 있는 보호막을 제공하는데, 이는 일종의 “자연적 헤지(natural hedge)" 현상으로 해당 기업으로 하여금 헤징의 필요성을 무시하게 하는 경우라 고 볼 수 있다.8) 넷째, 정부관료의 경우 위험관리에 대한 이해부족과 위험관리로 인해 발생할 수 있는 손실에 대한 귀책과 같은 정치적 부담이 상존한다.9) 다섯째, 위험관리에 대한 전반적인 이해부족과 전문가 및 실무경험의 부족 등이 실제 위 험관리 수단을 실행하는 데에 있어 장애요소로 작용한다.
이러한 상황에서 규제당국은 계약시장의 자연적인 출현을 기다리고만 있을 것 인가? 오히려, 규제당국이 현물시장 여건을 조성하고 관련 법규와 제도를 정비함 으로써 계약시장의 조기 도입을 유도하는 방안을 마련하는 것이 바람직할 수 있 다. 이는 상기 논의된 계약시장의 자연발생에 장애요소가 있다는 사실을 인식하 고, 일종의 시장실패를 보정하는 차원에서의 정부의 개입을 의미한다. 물론, 정부 개입의 타당성 여부는 계약시장의 조기 도입이 사회적 후생의 증가라는 보편적 기준에 부합되고, 전력산업 구조개편과 민영화의 기본 취지에 부정적인 영향을 미치지 않은 범위에서 실행되어야 할 것이다.
위험관리 차원에서 규제당국의 직접적인 관여와 관련하여, 여타 부문에서의 경 험을 참고할 필요가 있다. 우리나라의 경우, 이미 오래 전에 자동차 운전자는 책 임보험 가입이 의무화되었고10), 최근에는 적절한 환율위험관리 수단을 제시하지 못하는 무역업자는 주거래은행으로부터 신용장 개설이 불가능하도록 법제화되었 다. 미국의 텍사스와 알래스카 주(州)정부, 그리고 멕시코 정부는 자신들의 원유
7) 1980년대 초반, 주요 석유회사들은 자신들이 헤징계약의 상장으로 인한 최대 수혜자임 을 인지하였음에도 불구하고, NYMEX(New York Mercantile Exchange) 원유 선물계약 의 도입에 대해 반대 입장을 표명하였다.
8) 국내 사례로는 석유가격 안정을 목적으로 석유사업기금을 통해 유가완충을 기하였으나, 1994년 유가연동제를 실시하면서 차액기금에 의한 완충제도는 폐지되었고, 유가 급등 락 시에만 국내 유가를 완충하는 에너지특별회계법에서의 유가완충제도를 들 수 있다.
9) 1993년 에콰도르 정부는 자국산 원유의 가격하락에 대비하여 파생상품 거래를 시도하 였다가 손실이 발생하였고, 이에 대해 의회는 관련 정부관료들의 부패 혐의를 조사하 기 위해 특별위원회를 구성한 바 있다(Platt's Oilgram News, 1993).
10) 하지만, 책임보험 범위를 벗어난 종합보험은 여전히 운전자의 선택 사항으로 되어 있 다.
생산과 관련 수입을 안정화하기 위한 목적으로 일종의 공적 헤징(public hedging) 프로그램을 실행한 바 있다.11) 또한, 미국 뉴저지 주정부는 버스와 통근용 철도의 디젤연료 가격변동에 대한 헤징방안으로 연료 조달을 위한 파생상품 계약을 체결 한 바 있다. 이외에도, 최근 국제통화기금(IMF)과 세계은행(World Bank)은 산유 국의 원유 가격변동 위험과 개발도상국의 농산물과 원자재 가격변동 위험을 헤징 하기 위한 적절한 장치가 필요하고, 이를 위해 상품거래소를 통한 헤징방안을 강 구할 것을 권고하고 있다는 사실을 주목할 필요가 있다(World Bank, 1999;
Daniel 2001). 결국, 정부 차원의 공적 헤징 프로그램의 도입 사례가 시사하는 바 는 무엇인가? 위험관리를 위한 비용보다 이를 통한 이득이 크다는 것, 즉 사회적 후생의 순증가를 기대할 수 있다는 것을 정부 스스로가 인정한다는 의미일 것이 다.
3.3 캘리포니아 위기 사태의 교훈
1998년 초반, 미국 캘리포니아주에서는 경쟁적인 전력시장이 조성되었다. 초기 2년간 전력시장이 무난히 운영되었지만, 2000년 여름을 시작으로 지금까지 계속 해서 일련의 중대한 문제점들이 나타나고 있다. 캘리포니아 위기 사태의 원인에 관해서는 이미 알려진 것과 같이 다음의 사항들을 지적할 수 있다. 첫째, 캘리포 니아 전력 도매시장은 수급에 있어 핍박한 상황으로 제2단계(예비율 저하)와 제3 단계(공급강제중단) 비상사태를 주기적으로 반복하고 있다. 둘째, 1일전 (day-ahead)과 실시간(real-time) 현물시장에서 모두 높은 수준의 전력가격이 형성 되고 있다. 셋째, 캘리포니아주의 2대 민영 발전사업자인 SCE(Southern California Edison)와 PG&E(Pacific Gas and Electric)의 경우 100억 달러 이상으로 추정되는 막대한 손실을 입었는데, 이는 실질적으로 파산을 의미하는 것이다. 넷째, 샌디 에고를 시작으로 캘리포니아주 전체 지역으로 확산된 소매가격의 인상 현상이 발
11) 공적 헤징 프로그램과 관련, 1993년 에콰도르 정부는 옵션과 스왑계약을 체결하였다가 막대한 재정손실을 발생시켰고, 1994년 미국 캘리포니아주 오렌지카운티는 이자율 변 동에 대한 헤징방안으로 역재구매계약(reverse repurchase agreement)을 체결하였다가 도산 위기에 처한 경우가 있다.
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-생하였다. 이러한 캘리포니아 사태의 교훈은 규제산업으로부터 “시장”으로의 전 환은 위험을 초래할 수 있다는 것이다. 결국, 지난 수십년간 원가에 기초한 거래 와 요금을 통한 원가 회수가 일반적인 사업 패턴이었던 전력산업에 있어서 시장 경제원리를 적용하는 것이 쉽지 않은 작업임을 시사한다고 볼 수 있다.
이러한 상황에서 규제당국은 크게 두 가지 대안을 고려할 수 있다. 첫째 가격 상한제(price cap)나 투보율(ROR) 규제 등과 같은 직접적인 통제수단을 활용하는 것이고, 둘째 현물시장과 이와 연계된 계약시장의 조성 및 활성화를 주요 내용으 로 하는 시장에 근거한 접근방식(market-based approach)이다. 선택의 기준은 비 용효과성(cost-effectiveness), 정보효율성, 시장과 구조개편 체계와의 양립성, 장기 간의 지속성과 투명성, 규제 정책의 제약점 등을 들 수 있다. 하지만, 이러한 복 잡하고 다양한 선택기준에도 불구하고, 캘리포니아 위기 사태의 해결은 간단하면 서도 분명할 수 있다. 즉, 가격안정화와 위험관리, 그리고 시장지배력 완화를 위 해 (시장에 직접 개입하여 통제하려는) 정부의 부담을 시장 자체에 위임하는 방안 이다.12)
Kee(2001)에서 지적되었듯이, 캘리포니아주의 전력 위기 사태는 전력산업 탈규 제화(deregulation)가 초과설비가 존재하고 현물시장 가격이 낮을 경우에만 성공 한다는 것을 보여주는 증거라고 할 수 없다. 오히려, 적절한 위험관리 수단 없이 낮은 수준의 현물시장 가격에만 의존한 탈규제화 계획은 매우 위험하다는 사실을 입증하는 사례라고 볼 수 있다. 즉, 기존의 캘리포니아주 탈규제화 계획은 현물시 장 가격이 낮은 수준으로 나타날 경우에만 성공할 수밖에 없는 구조로 시작되었 고, 이는 전력산업에 대한 일종의 도박(a bet-the-state electricity)으로 볼 수 있다.
Kee(2001)에 의하면, 시장에 근거한 접근방식으로서 (후술될) 규제금융계약은 발 전부문 분할매각 이전에 체결되는 위험회피 계약의 일종인데, 이러한 헤징계약을 제대로 활용하였다면 사전에 전력회사의 전력구매 비용을 확정짓고 캘리포니아주 전체의 재무적 위기를 막을 수 있었다고 주장한다. 이러한 규제금융계약은 설비
12) 현재 우리나라의 경우 한전과 여타 발전사업자간 체결된 기존 전력구매계약(power purchase agreement, PPA)을 지속할지의 여부와 관련하여 이들 소규모 발전사업자들 을 전력거래에 참여시킴과 동시에 차액정산계약 형태를 기본으로 하는 일종의 규제금 융계약을 체결하는 방안을 고려중이다.
용량이 부족한 상황에서 현물시장 가격으로부터 소비자 또는 소비자에게 전력을 공급하는 판매회사의 보호, 계약시장의 발달 촉진, 현물시장의 안정화, 신규진입 의 촉진, 그리고 경쟁적 전력시장으로의 이행 등을 포함하는 다양한 목표를 달성 하는 데에 도움이 될 수 있다.
결국, 현물시장 구매에 대한 적절한 수준의 위험관리 혹은 헤징방안 없이 캘리 포니아주는 재무적 손실을 통제하기 위해 현물시장에 가격상한제를 도입함으로써
“가격”이라는 중요한 시장신호 기능을 상실하게 되었다.13) 만약 현물시장 가격의 급등락 가능성을 인식하고 적절한 헤징 전략을 도입하였다면, 가격상한제는 필요 가 없었을 것이다. 캘리포니아주의 전력 위기 사태는 탈규제화와 전력시장이 공 존할 수 없다는 것을 의미하는 것은 아니다. 오히려, 이러한 위기를 통해, 현물시 장 가격은 예측 불가능하고 때로는 매우 높을 수 있고, 적절한 헤징 전략이 수반 되지 않은 탈규제화 계획은 매우 위험하며, 주 전체 전력산업에 대한 도박의 실 패는 매우 값비싼 대가를 요구한다는 사실을 입증한다고 볼 수 있다.
3.4 가격안정화와 위험관리를 위한 수단
앞서 논의된 시장에 근거한 접근방식을 실행하기 위해서, 가격안정화와 위험관 리를 위한 다양한 수단을 고려할 수 있다. 계약의 실제 형태는 현물시장의 성숙 도와 시장참여자들의 경험 정도에 따라 상이할 수 있다. <표 3>에는 도매전력거 래와 관련된 위험관리를 위한 제반 수단별 형태와 응용분야를 열거한 것이다. 표 에서 제시된 상위 4개 수단들은 시장에 근거한 수단들이고, 하위 4개 수단들은 규제당국의 직접 개입과 관련된 대안들이다. 이들 대안 가운데, 특히 규제금융계 약은 전력산업 구조개편과 관련하여 널리 알려진 개념이다. 규제금융계약은 시장 참여자의 재무적 위험을 관리하고, 전력산업 탈규제화의 제반 정책적 목표를 달
13) 전력공급이 부족할 때 현물시장에 가격상한제를 도입하는 것은 발전사업자의 신규진 입에 있어 잘못된 시장신호을 제공할 수 있다. 특히, 가격급등(price spike) 상황에서 극히 짧은 기간 동안 계통에 투입되는 첨두부하용 발전소에 대한 투자유인을 제거하는 부정적인 효과를 가지게 된다. 실제, 캘리포니아주의 경우 현물가격에 상한이 설정되지 않았더라면 투자자들이 2001년 여름 이전에 가동할 수 있는 이동이 가능한 소형 가스 터빈 등의 추가적인 첨두부하용 발전소를 건설할 충분한 유인이 있었다.