중국 위안화 절상 전망과 파급효과 및 대응방안
제5장 위안화 저평가정도 및 환율 예측 85
일국 통화의 대외 균형가치는 다양한 방법으로 추정할 수 있다.
본 연구에서는 Dunaway and Li(2005)가 정리한 것을 따라서, 거 시경제균형접근법(macroeconomic balance approach), 구매력평가접근 법 및 확장된 구매력평가접근법(extended PPP)으로 구분하여 기존 문헌을 활용하여 위안화의 저평가정도를 살펴보겠다.
<표 5-1> 위안화의 저평가정도에 대한 주요 연구
연구방법 저자 저평가정도의 추정치
거기경제균형접근법
Coudert and Couharde(2005) 23%
Goldstein(2004) 15～30%
Goldstein and Lardy(2005) 15～25%
Wang(2004) 약간
확장된 구매력평가접근법
Frankel(2004) 36%
Funke and Rahn(2005) 11%
Coudert and Couharde(2005) 18～49%
Wang(2004) 5%
구매력평가접근법 (미달러 대비)
Penn World Table(PWT 6.1) 77%
OECD China study(2005)
Guangdong-Hong Kong(2000) 46%
World Bank WDI(2003) 78%
IMF WEO(2005) 76%
The Economist(2005) 58%
자료: Dunaway and Li(2005)
이들 방법을 사용한 기존의 연구에 의하면 위안화의 실질가치 가 평균적으로 25%가 저평가되었다는 주장이 있다. <표 5-1>에 주요한 연구결과가 정리되어 있다. 하지만 이러한 연구결과는 Dunaway et al.(2006)이 지적한 것처럼 해석에 주의가 요구된다.
86 중국 위안화 절상 전망과 파급효과 및 대응방안
중국경제는 현저한 구조적 변화를 겪고 있고 중국 경제데이터 질 의 신뢰성이 낮기 때문이다. 또한 중국과 같은 개발도상국의 균형 환율을 결정하는 데 사용되는 계량경제방법에도 많은 문제점이 존재하는 것으로 알려져 있다.46)
46) 모형표기나 설명변수의 정의를 약간 변형하거나 추정기간을 조금만 달리해도 저 평가정도의 추정치가 현저하게 변화되는 경향이 있다.
제5장 위안화 저평가정도 및 환율 예측 87
I. 거시경제균형접근법
거시경제균형접근법에 따르면 균형환율 수준은 대외준비금의 변화가 없는 환율수준 또는 경상수지가 구조적인 대내저축과 투 자 간의 차이와 같아지게 하는 환율수준으로 정의된다. 따라서 이 접근법으로는 국제수지가 균형수준이 되도록 요구되는 실질실효 환율의 변화 크기를 추정하여 과대평가(과소평가)의 크기를 추정할 수 있다. 국제수지의 균형크기는 통상 다음의 두 가지로 정의된 다. 첫째, 경상수지의 기초적 크기가 순자본유출입의 정상적인 크 기(normal net capital flow)와 절대값은 같고 부호는 상이하면 국제 수지가 균형상태에 있다고 본다. 따라서 대외준비자산의 크기에 변화가 없는 상태이다. 둘째, 경상수지가 구조적인 대내저축과 대 내투자의 차이(structural domestic saving-investment balance)와 같아 지게 되는 상태이다. 또는 대외순자산/GDP 비율이 적절한 크기로 안정되는 상태이다.47)
거시경제균형접근법은 3단계로 균형환율을 추정한다. 첫째, 현 재의 환율수준에서 일국의 경상수지의 기초적 크기(underlying cur-rent account)를 추정한다. 이는 관련국의 경기변동 효과와 실질환 율의 과거변동의 지연된 효과를 제거하는 것이 목표이다. 둘째, 경상수지의 균형상태를 판정하는 기준을 설정하는 것이다. 경상 수지의 기초적 크기와 균형 경상수지의 격차를 경상수지 갭이라 고 한다. 셋째, 추정된 경상수지의 기초적 크기와 경상수지의 균 형 크기와의 격차를 추정한다. 무역모형을 통해서 이러한 격차를 해소하기 위해 요구되는 실질환율의 변동크기를 추정할 수 있는
47) 이러한 측면에서 중국은 현재 경상수지와 자본수지 모두에서 만성적인 흑자를 보이고 있고 이로 인해 대외준비자산이 지속적으로 증가하고 있다.
88 중국 위안화 절상 전망과 파급효과 및 대응방안
데 이 크기가 해당 통화의 과소 또는 과대평가에 대한 추정치가 된다. 이 과정에서 중요한 것이 균형 경상수지 크기와 해당국 수 출입 수요의 가격탄력성 크기이다.48)
거시경제균형접근에 의하면 최근의 중국 경상수지 흑자의 확대 가 위안화 가치의 과소평가에서 부분적으로 기인된 것으로 볼 수 있다. 중국의 대규모 경상수지 적자를 해소하기 위해서는 위안화 실질가치의 절상과 같은 구조적 조정이 필요하게 된다. 하지만 이 접근법에 의한 결론의 타당성은 수출입수요의 가격탄력성, 저축, 투자 및 경상수지 간의 구조적 관계의 안정성에 크게 의존되는데, 중국경제의 경우 최근 급격한 구조적 변화를 경험하고 있기 때문 에 이 접근법에 의한 위안화의 과소평가를 판단할 때에는 주의가 요구된다고 하겠다.
Goldstein(2004)는 경상수지 갭을 GDP의 4%로 추정하여 위안화 의 저평가정도가 15～30%라고 하였고, Coudert and Couharde (2005)는 경상수지 갭이 GDP의 4%라고 추정하여 저평가정도를 23%로 추정하였다. 이에 반해 Wang(2004)은 경상수지 갭이 GDP 의 1%에 지나지 않아서 위안화의 저평가가 정도가 미미한 수준 이라고 하였다.
48) 일반적으로 중국 수출입수요의 가격탄력성은 낮게 추정되고 있다. Marqeuz and Schindler(2006)은 위안화의 실질가치가 10% 증가하면 중국의 수출의 0.5%가 감소하고, 수입은 0.1% 감소한다는 결과를 얻었다.
제5장 위안화 저평가정도 및 환율 예측 89
II. 구매력평가접근법
구매력평가설에 의하면 균형환율 수준은 동일한 재화와 서비스 바스켓의 가격을 국내외에서 동일하게 해주는 환율이다. 구매력 평가설은 일반적으로 장기적으로 성립된다고 알려져 있다. 구매 력평가를 이용해서 위안화의 저평가를 판단할 수 있는 방법으로 다음과 같이 2가지를 생각할 수 있다.
첫째, 재화나 서비스가 하나만 존재하는 경우를 가정하여 일물 일가법칙을 활용하는 것이다. Economist지는 1986년부터 빅맥지 수(Big Mac index)를 발표하여 각국 통화 가치의 적절성 여부를 손 쉽게 평가할 수 있는 정보를 제공하고 있다. 중국의 경우는 1992 년부터 발표되고 있는데 위안화가 달러화에 대해서 지속적으로
<표 5-2>에서와 같이 56～59% 범위의 저평가되어 왔다는 것을 보여 주고 있다.
<표 5-2> 빅맥지수에 의한 위안화의 저평가정도
구 분 Big Mac 위안화 가격
Big Mac 달러 가격
위안화 실제환율
위안화의 ppp 환율
위안화 저평가정도(%) 2004. 1. 14 10.18 2.80 8.2781 3.6403 -56 2004. 5. 26 10.43 2.90 8.2781 3.5997 -57 2004. 12. 13 10.43 2.90 8.2781 3.5893 -57 2005. 6. 8 10.51 3.06 8.2781 3.4399 -58 2006. 1. 9 10.48 3.15 8.0580 3.3300 -59 2006. 5. 25 10.50 3.10 8.0321 3.3900 -58 2007. 2. 1 11.00 1.41 7.7770 3.4200 -56 2007. 7. 5 11.00 1.45 7.6000 3.2300 -58 자료: The Economist
90 중국 위안화 절상 전망과 파급효과 및 대응방안
둘째, 절대적 구매력평가설을 이용하여 위안화의 미국 달러화 에 대한 실질환율을 사용하는 것이다. 위안화의 미달러 대비 실질 환율을 로 정의할 수 있다. 여기서 , 및
는 각각 위안화/미달러화 현물환율, 미국의 소비자물가지수 및 중국의 소비자물가지수를 나타낸다. 중국의 경우 소비자물가 지수의 상승률 데이터만 구할 수 있어서 2000년 1월을 100으로 하여 계절조정된 중국의 소비자물가지수를 사용하였다. 이를 이 용하여 위안화의 미달러 대비 실질환율을 구하면 <그림 5-1>과 같다. 이 그림을 보면 미달러에 대해서 위안화의 실질가치는 1994
～1996년 중에는 상승하다가 1997～2003년 중반까지는 하락하였 고 이후 2005년 7월까지는 안정된 수준을 보였다. 하지만 이후 위 안화의 명목가치가 상승하면서 실질가치도 2006년도에 급격하게 상승하는 추세를 보이고 있다.
셋째, 실질실효환율을 이용하는 것이다. 중국의 주요 교역대상
<그림 5-1> 위안화의 미달러 대비 환율의 추이
7. 6 8. 0 8. 4 8. 8 9. 2 9. 6 10. 0 10. 4 10. 8
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
nominal rate real rate
(2000년=100)
제5장 위안화 저평가정도 및 환율 예측 91
국의 실질환율을 교역비중을 가중치로 사용하여 평균치를 구하면 중국의 실질실효환율이 된다. 실질실효환율은 일국의 대외가격경 쟁력을 측정하는 데 유용하게 사용된다. IMF와 BIS가 중국의 실 질실효환율을 발표하는데, 이는 <그림 5-2>와 <그림 5-3>에 나타 나 있다. 여기서 실질실효환율의 하락은 위안화의 가치하락을 의 미한다.
위안화의 실질가치는 1994～1997년까지 상승하였다. 94년 이후 달러화에 대한 페그와 중국의 낮은 인플레이션율로 실질가치가 상승하다가 97년 동아시아 외환위기로 다시 크게 상승하였다.49) 위안화의 실질가치는 1999～2001년 중에는 가치가 상승하였고
<그림 5-2> 위안화의 실효환율지수 추이: BIS 자료
49) 1997～1998년간 위안화는 실질실효환율 기준으로 약 22% 절상되었으나, 미달러 대비 실질환율은 변화가 크지 않았다.
60 70 80 90 100 110 120
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 NEER REER
(2000년=100)
92 중국 위안화 절상 전망과 파급효과 및 대응방안
<그림 5-3> 위안화의 실효환율지수 추이: IMF 자료
2001～2004년 동안에는 크게 하락하였다. 2005년 중에는 다소 상승하다가 2006년 전반기에는 오히려 하락하였으나 상반기부터 는 상승하고 있다. 따라서 최근 문제가 되고 있는 위안화의 저평 가문제는 주로 2001～2004년 중에 발생된 것으로 보인다.
70 75 80 85 90 95 100 105 110
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
NEER REER
제5장 위안화 저평가정도 및 환율 예측 93
III. 구매력평가접근법의 확장
구매력평가접근법을 확장한 연구는 구매력평가접근법과 거시 경제균형접근법의 중간 형태라고 볼 수 있다. 즉 구매력평가를 확 장한 연구들은 구매력평가는 장기에만 성립되고 단기나 중기에는 여러 요인들이 작용하여 명목환율이 구매력평가로 결정되는 균형 환율 수준으로 수렴하지 않는다는 것이다. 이들 연구들은 이러한 요인의 영향을 조정하고자 실질실효환율을 종속변수로 하고 이들 변수를 설명변수로 하는 공적분 회귀식을 이용해서 균형실질실효 환율을 추정한다. Dunaway et al.(2006)은 다음과 같은 공적분 회 귀식을 제시하였다.
여기서 는 실질실효환율이고, 는 외국에 대한 본 국의 상대적인 생산성을 는 본국의 순대외자산의
나 수출의 비중을 나타내며 는 기존연구에서 사용된 여 타 설명변수를 나타낸다.
중국과 같은 개도국의 경우 실질실효환율을 계산할 때는 소비자 물가지수를 사용한다. 로는 본국의 소비자물가지수/생산 자물가지수의 비율과 외국의 비율의 상대적 크기가 사용된다. 일 반적으로 소비자물가지수/생산자물가지수의 비율은 교역재와 비 교역재 간의 상대가격의 변화를 나타낸다고 가정된다. 즉 생산자 물가지수는 대부분 교역재로 구성되며 소비자물가지수는 주로 비 교역재로 구성되기 때문이고, 이들이 교역재와 비교역재 부문의 상대적인 생산성의 변화와 밀접한 관계를 보인다고 가정되기 때문
94 중국 위안화 절상 전망과 파급효과 및 대응방안
이다. 하지만 이러한 가정이 중국의 경우에 현실성이 낮다는 지적 도 있다. 는 자본유입의 효과를 조정하기 위해 사용된 다. 여타 변수로는 교역조건이나 대외개방도 등이 자주 사용된다.
위안화가 구매력평가에 의한 균형환율로의 중단기적인 수렴을 저해하는 주요한 요인들로 기존의 연구들은 다음과 같은 것들을 지적하고 있다. 거래비용, 제품의 이질성, 재정거래를 실시하기 위 해 요구되는 고정투자, 교역조건의 항구적 변화, 비교재의 존재 등이다. 이 중 비교역재의 존재에 따른 Balassa-Samuelson 효과 가 기존연구의 큰 관심사이다. 개도국의 경우 소득의 높은 비율 이, 예를 들면 60～70%, 비교역재에 대한 지출에 사용되는데, 비 교역재의 경우 국제적으로 재정거래가 불가능하여 구매력평가의 성립을 제한하게 된다. 개발도상국의 소득 증가의 상당한 부문이 교역재 부문의 생산성 향상과 관련되어 있는데, 이로 인해 비교역 재에 비해 교역재의 상대가격이 하락하게 된다. 교역재 가격은 세 계가격에 연계되어 있기 때문에 개도국의 비교역재 가격은 비교 역재의 세계가격에 비해 상승하게 된다. 이로 인해 성장률이 높은 개도국은 물가상승률이 선진국보다 높아져서 실질통화 가치의 상 승을 경험하게 된다. 하지만 중국의 경우 Balassa-Samuelson 효 과가 예측하는 것과는 상이하게 대부분의 기존연구는 위안화 실 질실효환율의 절상 현상을 발견하지 못하였다. 이렇게 중국에서 Balassa-Samuelson 효과가 발생되지 않은 것이 위안화 저평가의 증거라고 하는 연구들도 있다.50)
중단기에 구매력평가의 성립을 제한하는 요인들을 고려하여 실 질실효환율을 분석하는 연구들은 위안화의 저평가의 크기에 대해
50) 중국에서 Balassa-Samuelson 효과가 발생되지 않는 것은 이 효과의 가정이 중 국경제에는 충족되지 않기 때문이라는 지적이 있다. 첫째, 중국경제는 상당한 규 모의 실업이 존재하여 완전고용의 가정이 성립되지 않는다는 것이다. 둘째, 중국 의 경우 소비재 가격의 상당한 부분이 정부의 통제를 받는다는 것이다.