2.1. 상품시장에 대한 핵심투자수단으로서의 상품지수
풍부한 유동성을 갖춘 선물시장이 발달하기 전까지만 해도 실물상품이 기 관투자자들의 투자 포트폴리오에 포함되는 일은 거의 없었다. 그 이유는 매 우 간단하다. 곡물이나 원유와 같은 실물상품은 사고파는 데 많은 돈이 들 뿐만 아니라 저장하는 데도 막대한 비용이 소요되기 때문이다. 따라서 거래 비용 및 저장비용을 감안하고 나면 상품 투자에 따른 기대수익이 매우 낮아 져서 투자 다각화에 따른 혜택이 무색해지고 말기 때문이다.
1990년대에서 2000년대를 경과하면서 상품 선물시장의 거래량이 비약적으 로 증가하게 되었고, 풍부한 유동성을 갖춘 상품 선물시장은 실물상품의 투자 수익을 인위적으로 합성해 내는 것이 가능하도록 하였다. 즉, 굳이 실물상품 에 직접 투자하지 않더라도 선물계약을 매입함으로써 실물상품을 사고파는 것과 실질적으로 동일한 수익을 얻을 수 있게 된 것이다. 이러한 투자를 가능 하게 한 것은 바로 S&P Goldman Sachs Commodity Index(‘S&P GSCI’), Dow Jones-UBS Commodity Index(‘DJ-UBSCI’) 등과 같은 상품지수이다. 이러한 대 표적인 상품지수들이 매뉴얼에서 정한 지수산출방식(index methodology)을 고 스란히 따라 복제(replication)함으로써 기준지수(benchmark index)가 실현하는
수익을 얻을 수 있게 된 것이다.
과거에도 상품시장에는 수많은 투기자들이 존재해 왔다. 그러나 이러한 전통적인 투기자와 오늘날 상품지수에 투자하는 이른바 ‘인덱스 투기자 (index speculator)’ 또는 ‘인덱스 거래자(index trader)' 간에는 다음과 같은 큰 차이점이 존재한다.
첫째, 인덱스 투기자(들)는 ‘매수 일변도의(long-only)’ 거래를 할 뿐 결코 매도포지션을 취하지 않는다는 점이다. 이들은 주요 상품지수의 매뉴얼에 정해진 구성비율에 맞춰 기계적으로 상품선물을 매입하였다가 선물계약의 만기가 도래하면 차근월물로 이월(roll-over)할 뿐 결코 선물계약을 매도하지 않는다. 만약 인덱스 투기자들이 매수포지션과 매도포지션을 다함께 활용한 다면, 누군가는 매수하고 또 다른 누군가는 매도하기도 하여, 전체적으로는 그 영향력이 서로 상쇄됨으로써 시장가격에 미치는 영향이 크지 않을 것이 다. 그러나 인덱스 투기자들은 모두 매수 일변도로 거래함으로써 시장가격 도 단 한 가지 방향, 즉 상승하도록 영향을 미친다. 인덱스 투기자(들)의 거 래전략은 시장상황에 따라 빈번하게 매수와 매도를 번갈아가며 거래하는
‘능동적 거래전략(active trading strategy)'이 아니라 매수 일변도이기 때문에 흔히 ‘수동적 거래전략(passive trading strategy)' 또는 ‘매입-보유전략(buy-and-hold trading strategy)'으로도 불린다.
둘째, 인덱스 투기자(들)는 상품시장의 수요 및 공급요인과 전혀 무관하게 거래한다는 점이다. 이들은 기본적인 수요·공급 요인들을 무시한 채 단지 포 트폴리오상의 위험-수익(risk-return) 측면만을 고려하여 상품지수에 투자한다.
즉, 상품을 금융 포트폴리오에 포함시켰을 때 수익률이 높아지고 수익의 분 산(즉, 위험)은 줄어들 것으로 판단하면 시장이 강세(상승)든 약세(하락)든 상관없이 상품지수에 투자한다.
또한 상품지수는 기본적으로 여러 상품시장의 다양한 상품들로 구성되는
‘broad market index’이기 때문에 어느 한 시장 또는 개별 품목의 특성이 전혀 고려되지 않는다. 예컨대 어느 한 품목의 가격이 약세로 예측된다 하더라도
더욱이 인덱스 투기자(들)가 상품지수에 투자할 때는 개별 상품의 가격 수 준과는 무관하게 거래가 이루어진다. 예컨대, 어떤 기관투자자가 투자자산의 10%를 상품(지수)에 배분하기로 결정하였다면, 개별 품목의 가격 수준이 얼 마인지에 상관없이(즉, 가격이 높든 낮든 상관없이) 투자자산이 모두 소진될 때까지 필요한 만큼의 상품선물을 매입한다. 더욱 놀랄 만한 점은 상품가격 이 상승할수록 상품지수의 수익률이 높아지기 때문에 더 많은 투자자금이 상품지수에 몰리게 되고, 이러한 자산배분 방식에 의해 상품가격 상승이 가 속화된다는 것이다. 한마디로 인덱스 투기거래는 상품가격의 ‘나선형 상승효 과(spiral effect)’를 일으키기에 충분하다고 할 수 있다.
셋째, 인덱스 투기자(들)의 상품지수에 대한 투자는 매우 장기간에 걸쳐 진행된다는 점이다. 예컨대, 기관투자자들의 전체 투자자산 중 65～75%를 차지하는 것으로 알려져 있는 연금기금의 경우 근로자의 평균 근속 연수(ex, 20년)에 맞춰 기금을 운영하기 때문에 장기투자를 위주로 한다. 연금기금이 상품지수에 투자한다면 대량의 상품선물을 매입한 후 연속적인 만기이월을 통하여 장기간 선물포지션을 보유하게 될 것이다. 따라서 인덱스 투기자들 은 선물시장에 유동성을 제공하기보다는 도리어 유동성을 잠식하는 결과를 초래한다.
2.2. 상품지수의 종류 및 특성
상품지수란 특정 그룹(basket)에 속하는 상품의 가격에 해당 상품의 상대적 인 중요도(생산량, 소비량, 거래량 등)에 따라 부여된 가중치를 곱하여 산출 한 가격지수(가중평균지수)를 말한다. KOSPI200이나 S&P500과 같은 주가지 수는 주식시장에서 거래되는 주식의 현물가격을 이용하여 지수를 산출하지 만, S&P GSCI나 DJ-UBSCI와 같은 상품지수는 선물시장에서 거래되는 상품 의 선물가격을 이용하여 지수를 산출한다는 점에서 근본적인 차이가 있다. 상품지수를 구성하는 상품군은 크게 농산물, 축산물, 에너지, 비철금속 및
부류 품목
농산물 옥수수, 소맥, 대두, 대두유, 원면, 커피, 원당, 코코아 축산물 돈육(lean hogs), 육성우(feeder cattle), 비육우(live cattle) 에너지 원유(WTI, Brent), 휘발유, 난방유, 천연가스, 가스오일(gas원유)
비철금속 알루미늄, 전기동(구리), 니켈, 납, 아연
표 3-2. 상품지수의 구성 품목
귀금속으로 나뉜다. 상품지수의 구성품목들은 주로 미국과 영국의 선물시장 에서 거래되고 있으며, 거래량이 많은 상품들로 이루어진다.
상품지수에 투자되는 자금의 95%는 S&P Goldman Sachs Commodity Index (‘S&P GSCI’)와 Dow Jones-UBS Commodity Index(‘DJ-UBSCI’)의 양대 상품 지수를 복제하여 추적하는(tracking) 것으로 알려져 있다(Baffes and Haniotis, 2010). 보다 구체적으로는 S&P GSCI의 시장점유율이 약 63%, DJ-UBSCI의 시장점유율이 32%를 차지한다(Masters, 2008). 오늘날 상품시장에서 투자대 상으로 활용되고 있는 여러 상품지수들은 각기 서로 다른 산출방식과 특성 을 지니고 있다.
S&P Goldman Sachs Commodity Index(‘S&P GSCI’)는 본래 Goldman Sachs 에 의해 1991년에 개발되었으며, Goldman Sachs Commodity Index(GSCI)로 널리 알려져 왔다. 2007년 2월 2일에 S&P(Standard and Poor’s)가 Goldman Sachs로부터 인덱스 사업부문을 인수하면서 현재의 S&P GSCI로 이름이 바 뀌게 되었다(Standard & Poor’s, 2012).
S&P GSCI는 전체 상품부문에 걸쳐 24개의 품목으로 구성되어 있다. 즉, 에너지상품 6개 품목(67.52%), 농산물 8개 품목(16.79%), 축산물 3개 품목 (4.32%), 비철금속 5개 품목(8.14%), 그리고 귀금속 2개 품목(3.22%)이다.
S&P GSCI는 지수 산정 시 전 세계 생산량을 가중치로 사용한다. 즉, S&P GSCI의 산정에 포함되는 개별 품목의 가중치는 해당 품목의 지난 5년간 전
세계 평균 생산량을 기준으로 결정된다. 전 세계적으로 생산되는 1차 상품 가운데는 원유를 포함한 에너지 상품의 생산량이 가장 많기 때문에 이를 반 영하여 에너지 부문의 비중이 약 70%를 차지하고 있으며, 다른 상품지수들 에 비해 에너지 부문에 대한 편중도가 가장 높은 상품지수이다.
S&P GSCI의 품목별 가중치는 1년에 한 번씩 변경되며, 상품별 구성비율 의 재조정도 연간 1차례 이루어진다. 지수를 구성하는 선물계약의 만기가 도 래할 경우 차근월물로 이월하는 기간은 만기가 도래하는 결제월의 제5거래 일로부터 제9거래일까지 5일간이며, 매일 20%씩의 포지션을 만기결제월(근 월물)로부터 차근월물로 이월시킨다. S&P GSCI를 기초자산으로 하는 선물 계약은 시카고상업거래소(CME)에서 거래되고 있으며, 거래승수는 $250이다.
Dow Jones-UBS Commodity Index(‘DJ-UBSCI’)는 본래 AIG International Inc.
에 의해 1998년 7월에 개발되었으며, 2009년 5월에 스위스의 UBS Securities LLC가 AIG의 인덱스 사업부문을 인수하면서 현재의 Dow Jones-UBS Commodity Index(DJ-UBSCI)로 이름이 바뀌었다(Dow Jones Indexes, 2011).
DJ-UBSCI는 지수 구성의 다각화를 위해 두 가지 중요한 원칙을 지키고 있 다. 하나는 어떤 개별품목도 지수 구성비중의 2% 미만 또는 15% 이상을 초 과할 수 없다는 것이고, 다른 하나는 어떤 개별부문도 지수 구성비중의 33%
를 초과할 수 없다는 것이다. DJ-UBSCI는 현재 전체 상품부문에 걸쳐 20개 의 품목으로 구성되어 있다. 즉, 에너지 상품 5개 품목(32.63%), 농산물 7개 품목(30.42%), 축산물 2개 품목(5.75%), 비철금속 4개 품목(18.64%), 그리고 귀금속 2개 품목(12.56%)이다.
DJ-UBSCI를 구성하는 개별 품목의 상대적인 가중치는 시장유동성(거래량) 과 지난 5년간의 전 세계 평균 생산량을 기초로 하여 결정되는데, 시장유동 성이 보다 중요한 요소로 작용한다. DJ-UBSCI는 매년 한 번씩 가중치를 변 경하는 한편 상품별 구성비율도 1년에 한 번씩 재조정한다. 지수를 구성하는 선물계약은 대략적으로 격월 단위로 만기가 이월된다. 만기이월은 S&P GSCI와 마찬가지로 만기가 도래하는 결제월의 제5거래일로부터 제9거래일 까지 5일간에 걸쳐 이루어지며, 매일 20%씩의 포지션을 만기결제월(근월물)
구분 S&P GSCI DJ-UBSCI TR/J CRB RICI
상장거래소 CME CBOT ICE Futures
U.S.
Thomson Reuters/Jefferies CRB Index(‘TR/J CRB’)는 흔히 CRB Index로 알 려져 왔으며, 1957년 Commodity Research Bureau(CRB)에 의해 처음으로 산출 되었다. 이 지수는 2001년에 Reuters CRB Index로 이름이 바뀌었다가, 2005년
6월 17일에 Thomson Reuters/Jefferies CRB Index(TR/J CRB)로 다시 이름이 바 뀌었다(Thomson Reuters, 2011). TR/J CRB는 1957년 이후로 지수 구성품목이 10번 변경되었는데, 최초는 1961년이었고 가장 최근은 2005년이었다.
TR/J CRB는 현재 전체 상품부문에 걸쳐 19개 품목으로 구성되어 있다. 즉, 에너지상품 4개 품목(39%), 농산물 8개 품목(34%), 축산물 2개 품목(7%), 비 철금속 3개 품목(13%), 그리고 귀금속 2개 품목(7%)이다. 만기가 도래하는 선물계약의 이월기간(roll-over period)은 만기결제월의 제1거래일로부터 제4 거래일까지 4일간이며, 매일 25%씩의 포지션을 만기결제월(근월물)로부터 차근월물로 이월시킨다. TR/J CRB는 지수 가중치의 안정성과 일관성을 유지 시키기 위해 매월 한 번씩 상품별 구성비율을 재조정(rebalancing)한다. 이 지
TR/J CRB는 현재 전체 상품부문에 걸쳐 19개 품목으로 구성되어 있다. 즉, 에너지상품 4개 품목(39%), 농산물 8개 품목(34%), 축산물 2개 품목(7%), 비 철금속 3개 품목(13%), 그리고 귀금속 2개 품목(7%)이다. 만기가 도래하는 선물계약의 이월기간(roll-over period)은 만기결제월의 제1거래일로부터 제4 거래일까지 4일간이며, 매일 25%씩의 포지션을 만기결제월(근월물)로부터 차근월물로 이월시킨다. TR/J CRB는 지수 가중치의 안정성과 일관성을 유지 시키기 위해 매월 한 번씩 상품별 구성비율을 재조정(rebalancing)한다. 이 지