주주권 보호와 경영권 보호
(1)
주주권 보호제도 1)
연구자들이 주주권 보호제도를 강조한 반면
LLSV , Roe(2000)
는 소액주주 보호제도의 효과에 대한 의문을 제기해왔다. 는 역사적으로 볼 때 세계 사회민주주의가 확산되기 Roe(2000)
이전인 차 대전 이전까지를 살펴보면 주식시장이 상대적으로1 제대로 작동하고 있었으며 다수의 소액주주들이 존재했었다고 지적했다.80) 이러한 논의와 관련하여 역사적 사례들을 살펴보 면 Roe(2000)의 주장이 더 설득력이 있음을 확인할 수 있다.
가 독일의 아이러니한 역사적 사례.
독일의 경우 바이마르 공화국시절 회사법과 주주법은 주주권, 보호와는 거리가 멀었다 역사적 사례 검토에서 살펴본 바와 같. 이 세계 차 대전이후1 1920년대에 나타난 하이퍼인플레이션과 년대에 나타난 대공황의 여파는 독일 기업들의 줄도산과 1930
더불어 법개정의 필요성을 대두시켰다 바이마르 공화국은 대주. 주 가족기업에 대한 적대적 인수위협과 더불어 자본시장을 통 한 재원조달을 용이하게 하도록 제도를 개정했는데 다수 의결, 권 주식(multiple-vote shares), 예비주(depot share)와 우선주,
80) Roe(2000), p.588 참조.
의결권 상한제 등은 당시 대주주들이 지배권을 유지하면서 자 본을 조달하기 위해 전반적으로 사용됐던 수단들이었다 지배가. 족들은 이러한 수단들을 통해 피라미드의 형성 없이 지배권을 유지하면서 자본시장을 통해 재원을 조달하는 것이 가능했다. 흥미로운 사실은 이러한 바이마르 공화국의 정책은 주주권을 약화시키는 조치였음에도 불구하고 이 시기동안 독일 기업은 소유 경영의 분리성향을 나타냈었다- .
반면에 나치정권이 추진했던 1937년 주주법 개정내용을 보면 일면 주주권을 강화시키는 사항이 포함돼 있었다 나치정권은. 년 주주법 개정을 통해 다수 의결권 주식제도를 폐지했으 1937
며 예비주, (depot share)도 폐지했다 또한. 1937년 개혁에서는 우선주 소유자의 피해가능성을 줄이기 위해 우선주를 전체 기 업 주식자본의 50% 이하로 한정시킴과 동시에 의결권을 제외한 다른 모든 권한은 유지하도록 했다 그리고 우선주에 대한 배당. 지불이 년 이상 늦어질 경우 의결권을 회복하도록 규정하기도1 했다 한편으로. 1937년 주주법 개정은 주식회사의 공시제도를 강화하는 방향으로 개선됐다 기술적인 측면에서 본다면 이와. 같이 주주권과 관련한 사항들은 나치정권에서 개선됐다고 할 수 있을 것이다 그러나 전술한 바와 같이 나치정권이후 독일. 주식회사는 상장폐지와 유한회사로의 전환을 통해 그 수가 절 반이하 수준으로 감소하고 소유구조는 집중화되었다.
나 스웨덴 사례.
스웨덴에서 소유가 더 집중되지 않은 것은 소액주주 보호가 미약했기 때문이지만 원래 소유 지배 괴리가 가능했기 때문이 -다 사회민주당 정부가 차등의결권을 인정해줬기 때문에 지분의. 완전소유 즉 소유집중이 절대적으로 필요하진 않았다 이에 대. 해 H gfeldt(2006)ö 는 주주권의 보호보다 정치적 지원이 보다 더 중요한 설명력을 갖는다고 지적했다 주주권 보호가 약해서 소. 유지배 괴리를 만드는 것이 아니라 그 괴리를 정부가 지원해주 고 대신 노동자에 대한 보상을 요구하는 환경에서 나타나는 것 이다 이런 측면에서 주주권 보호의 영향력이 정치적 관점에서. 미약하다는 사실을 파악할 수 있다. H gfeldt(2006)ö 는 주주권보 호 부족으로 소유분산이 이뤄지지 못했다는 말은 사익편취가 없었던 스웨덴의 정치적 역사를 고려하면 적용하기 어렵다고 지적했다 즉. , Dyck & Zingales(2004)에 따르면 스웨덴에서 경 영권 프리미엄이 소액주주보호가 우수한 영미국가와 동일한 수 준으로 나타났다고 밝혔는데 이는 소유집중과 경영권 프리미엄, 간 상관관계가 없다는 사실을 의미한다고 지적했다. 또한 는 스웨덴 피라미드 기업집단에서 턴 Holmen & H gfeldt(2004)ö
널링이 존재하지 않는다는 사실을 입증한 바 있다고도 지적했 다 따라서 스웨덴의 경우 경영권 프리미엄은 비상장기업보다. 상장된 기업에서 더 크다고 보는 것이 적절한 해석이다 스웨덴. 의 경우 차대전 이후 설립된2 IKEA와 Tetra Laval은 지배권의 희석을 우려하여 상장하지 않았으며, H&M은 상장을 통한 자본 조달을 공식적으로 후회한다고 밝힌 바 있다.
다 캐나다 사례.
캐나다 사례는 이러한 주주권 보호제도와 피라미드 기업집단 의 양상은 전혀 다르다는 사실을 시사한다.81) 캐나다에서는 년까지 연방정부 차원의 회사법이 존재하지 않았으며 1910
년에 제정된 회사법도 년마다 주주총회를 개최하도록 규
1910 2
정하고 있었다. 1917년 회사법에서 비로소 매년 주주총회 개최 의무규정을 포함시켰으나 여전히 소액주주의 권리보호와 임원, 의 신뢰의무에 대한 규정은 없었다 이해갈등의 문제 또한 법원. 의 고려대상이 되지 못했으며 주주들은 법률상 기업장부를 조 사할 수 있는 권한도 갖지 못했다 이러한 여건에도 불구하고. 캐나다에서는 1920년대에 주식소유비율이 비약적으로 증가하 고 있었다 미국에서는. 1930년대에 상장회사 주주의 권한을 보 호하는 조항들이 증가됐으나 캐나다 정부는 그러한 조항을 과 도한 수준으로 평가했다 당시 캐나다의 공시제도는 미약했으며. 내부자간 거래도 합법적이었다. Morck et al(2000)은 1950 년대 캐나다 주식시장을 1920년대의 미국 주식시장 수준으로 평가하기도 했다 그럼에도 불구하고. 1910년부터 1950년까지 캐나다의 자본시장은 착실히 성장했으며 금융재원조달 기능을 수행하였으며 명백한 사실은 이 기간 동안 캐나다의 가족지배, 형 피라미드 기업집단이 감소했었다는 것이다.
반면에 캐나다는 미국의 압력으로 인해 1960년대부터 주주권 보호를 강화하는 조치를 취하게 된다 온타리오주 정부는 온타. 리오 증권위원회를 발족하여 기준공시를 강제하고 내부거래를
81) Morck et al (2006) 참조.
중지토록 규정했다 또한 캐나다 정부는 주주권 보호를 강화하. 기 위한 목적으로 Canada Business Corporations Act에 차별보 상제도(oppression remedy)를 포함시켰는데 이는 소액주주가, 대주주 등 내부자들을 대상으로 소송할 수 있도록 제도였다 이. 러한 차별보상제도는 전문경영자가 아닌 실제 지배력을 가진 대주주를 겨냥할 수 있어 소액주주에게 있어 강력한 무기가 됐 다 이후. 1990년대에는 비록 미국의 공시제도에는 못 미치는 수 준이기는 했으나 이전보다 강력한 주주권 보호를 위한 개혁을,
추진했다. 1960년 이후의 이러한 캐나다 정부의 주주권 보호 노
력에도 불구하고 실제로 캐나다에서 나타났던 사실은 1970년대 와 80년대에 가족지배형 피라미드 기업집단의 비중이 더 증가 되는 경향을 나타냈다는 사실은 아이러니한 결과에 해당한다.
라 이태리의 사례.
은 년부터 년까지 이태리의 Aganin & Volpin(2006) 1942 1973
파시스트 정권이 초기에 도입한 상장회사와 금융시장 관련법은 주주권을 보호하는 제도였다고 설명한다 은행법 시민법과 상. , 법 파산법 등이 그러한 법제도였는데 이들 법제도를 통해 주, , 주권 보호가 향상됐다고 지적했다 이 과정에서 주주에 대한 기. 업의 업무수행 연간보고서 작성의무가 부여됐다 상호주식보유. 를 억제하기 위해서 지배권에 속한 기업에 대해서는 더 이상, 지주회사가 소유하고 있는 주식의 의결권을 행사할 수 없도록 하고 있었다 파산법은 겸업은행을 금지함으로써 비금융기업에. 대한 은행의 소유를 제한시켰다 법제도의 개정방향만으로 판단.
하면 파시스트 정권은 주주권 보호를 강화시켰다고 평가할 수 있다 그러나 파시스트 정부는 자본시장의 역할을 제한시키는. 정책을 표명하고 있었기 때문에 실효적인 주주권 보호는 없었 으며 오히려 주주권의 약화와 소유집중 현상이 현저히 나타나 는 결과로 이어졌다.
그림 이탈리아 기업소유구조 유형별 비중 변화 추이
< 15>
출처: Aganin & Volpin (2006) p.348의 그림[ 6.6] 인용
마 영국의 사례.
는 영국의 소유분산과정을 살펴보 Frank, Mayer & Rossi(2006)
면 주주권 보호제도가 확보되어 이뤄졌던 것이 아니라고 지적, 했다. 20세기 영국 기업의 소유분산 과정은 지배가족의 지분이 매각되면서 분산된 것은 아니라 20세기 동안 급증한 기업인수 활동으로 나타난 결과인데 영국에서 가족지분이 감소한 이유는, 주식매각으로 이루어진 것이 아니라 재원확보를 위한 주식발행
으로 인해 희석되면서 감소된 것이라고 설명했다 영국 기업은. 적극적인 기업인수합병 활동을 위해 주식을 발행하면서도 피라 미드를 형성하지 않은 채 성장하는 과정을 밟고 있었는데, 는 이러한 과정이 강력한 규제나 Frank, Mayer & Rossi(2006)
주주보호 장치가 없는 당시의 영국자본시장에서 이루어졌다고 강조했다.
바 소결.
영미국가처럼 금융자본가와 금융기관이 영향력을 갖고 있는 국가와 달리 그렇지 못한 국가에서는 주주권의 보호제도의 확 립보다는 정부의 자유시장주의 채택이 보다 중요한 사항이다. 자유시장주의에서 벗어나 정부가 규제와 법제도를 통해 기업활 동에 적극적으로 개입하게 되면 해당 사회 내에 지대추구 유인이 증가하게 된다 이러한 지대추구로 인해
(Rent-Seeking) .
금융시장에 투자된 자본들이 효율적인 투자처로 투자되어도 높 은 수익을 획득하는 것이 어려워진다 정부개입성향이 높아지면. 정부규제를 우회할 수 있거나 정부를 설득할 수 있는 능력을 가 진 기업들이 지대추구의 혜택을 획득할 수 있기 때문에 이러한 우회 혹은 설득능력을 가진 사업가의 능력이 더욱 중요해진다. 따라서 개입성향이 높은 정부를 상대로 중앙집중화된 권력에 상대적으로 적은 비용으로 접근하는 것이 가능해지는 것은 규 모가 거대한 기업집단이며 장기적이고 보호적인 관계를 유지할 수 있는 데 유리한 측면에서 지배가족이 중요해진다 따라서 정. 부의 정책개입이 높아지고 중앙집권적 권력이 향상되면 자본가
들은 금융시장에 투자하기보다는 직접적으로 거대 피라미드 기 업집단을 운영하거나 이에 투자하는 것이 더 유리해진다.
따라서 금융기관이 영향력을 갖고 있을 정도의 국가가 아닌 이상 소유분산을 위해서는 주주권의 보호보다는 정부개입성향, 의 감소와 자유시장원칙의 수용이 보다 더 중요해진다 이러한. 자유시장정책에 따라 자본시장 자체가 성장하고 활성화됨으로 써 투자자들이 금융시장을 신뢰하고 소유분산된 기업이 성장할 수 있는 환경이 조성된다.
경영권 방어제도 2)
독일과 스웨덴을 비롯하여 네덜란드와 이태리 등 유럽대륙국 가들은 다양한 경영권 방어수단을 발전시켜왔다.82) 이러한 수 단들로 인해 적대적 인수합병이 성공하기 어려웠고 따라서 지 배가족에 의한 폐쇄적 소유가 유지될 수 있었다고 지적되기 한 다 그러나 역사적 사례들을 살펴보면 이러한 평가와는 달리 다. 양한 경영권 방어수단이 존재했음에도 불구하고 기업 소유구조 는 오히려 분산되는 추세를 역사적으로 경험한 바 있다 독일에. 서는 바이마르 공화국시대부터 다양한 경영권 방어수단이 존재 했고 캐나다에서는, 20세기 초부터 피라미드 구조의 기업집단이 존재해왔으나 전술한 바와 같이 역사상 이 기간 동안 소유분산 과정이 나타났다 이러한 사실을 고려해본다면 피라미드 구조나. 경영권 방어수단의 존재가 소유집중의 절대적 영향요인으로 보 기는 어렵다고 판단된다.
82) de Jong & Roell (2006), p.484 및 H gfeldt (2006), p.509ö 참조.