회계정보의 가치관련성은 회계정보(순자산과 순이익)가 주가를 설명하는 강도로써 정의한다. 본 연구에서는 세 가지 측정모형을 이용하여 각 연도별 가치관련성을 측정 하고, IFRS 도입 이전과 이후 기간 간의 평균 차이를 비교한다. 본 연구에서 사용한 세 가지 가치관련성 측정모형을 제시하면 다음과 같다.
첫째, 본 연구는 식 (10)과 같은 회귀식을 연도별로 적용하여 수정된 R2를 계산하고 이를 가치관련성에 대한 측정치로 사용한다(Collins et al. 1997). 식 (10)은 재무제표의
가장 중요한 두 가지 요약 지표(주당순이익과 주당순자산가치)를 함께 이용하여 가치 를 평가하는 Ohlson(1995) 모형에 기초한 가치관련성의 변화를 평가하는 모형이다. 식 (10)의 종속변수 P*i,t는 t+1년도 3월 종가이다. 독립변수 BVPSi,t는 기업 i의 t년도 기말 순자산을 보통주 주식수로 나누어 구한 주당순자산이다. EPSi,t는 기업 i의 t년도 순이 익을 보통주 주식수로 나누어 구한 주당순이익이다.
둘째, 식 (11)은 식 (10)의 종속변수와 독립변수를 t-1연도 3월 종가로 나눈 것이다.
여기서 △P*i,t는 P*i,t에서 P*i,t-1을 차감한 것이다. Brown et al.(1999)은 주가 수준으로 측정된 Collins et al.(1997)의 모형이 규모효과로 인하여 시계열적 편의가 발생할 수 있다고 주장한다. 따라서 그들은 가치관련성 측정모형에서 규모효과를 통제할 필요가 있다고 주장한다. 이러한 이유로 본 연구는 규모효과를 제거시킨 Brown et al.(1999)의 방식을 적용하여 식 (11)의 수정된 R2를 계산하여 가치관련성을 측정한다.
마지막으로 식 (12)는 순자산과 순이익의 변화가 주가수익률에 미치는 효과를 분석 하는 회귀식이다(Gu 2007). 식 (11)은 기업가치의 결정요인들을 제시하고 있지만 식 (12)는 기업가치 변화의 결정요인들을 제시하고 있다. RETi,t는 t년도 기초부터 t년도 이후 3개월까지 15개월 누적수익률이다. △BVPSi,t는 기업 i의 t년도 주당순자산에서 t-1연도 주당순자산을 차감한 것이다. △EPSi,t는 t년도 주당순이익에서 t-1연도 주당순 이익을 차감한 값이다. 식 (12)를 연도별로 분석하여 구한 수정된 R2를 가치관련성의 측정치로 사용한다.
(10)∆
(11)
(11)
(11)
∆
∆
(12)
∆
(12)
(12)본 연구는 위에 제시한 세 가지 모형으로 각 연도별로 수정된 R2를 구하고, IFRS 도입 이전의 수정된 R2의 평균과 IFRS 도입 이후의 수정된 R2의 평균 차이를 비교한 다. IFRS 도입 이후 수정된 R2의 값이 이전 보다 더 크다면 가치관련성이 증가함을 의미한다.
제4장 실증분석 결과
제1절 표본의 선정
본 연구대상기업은 한국거래소에 상장된 유가증권상장기업과 코스닥상장기업이며, 다음과 같은 공통된 조건을 만족하는 기업이다.
⑴ 금융업(은행, 보험, 증권업)에 속하지 않은 상장기업
⑵ 결산월이 12월인 기업 중 결산월이 변경되지 않은 기업
⑶ 자본잠식이나 관리종목으로 지정되지 않은 기업
⑷ FNGuide Data Guide Pro에서 필요한 주가자료 및 재무자료를 획득할 수 있는 기업
위와 같은 조건을 만족하는 기업을 대상으로 본 연구는 2003년부터 2017년까지 상장 된 기업을 대상으로 하여 IFRS 전후 기간 같은 기업을 대상으로 차이를 비교하였다.
하지만 2008년은 글로벌 금융위기의 발생으로 기업들의 영업환경에 영향을 주었고, 이 러한 영업환경의 변화는 회계품질에 영향을 미칠 수 있다. 또한 2009년과 2010년은 IFRS 조기도입이 가능한 시기이고, 2011년과 2012년은 최초도입으로 인한 오류가 발 생할 가능성이 있고 경영자의 이익조정 동기도 달라질 수 있는 시기이다. 이러한 이유 로 2008년부터 2012년까지는 측정오류의 발생 가능성이 높고 시계열적 안정성이 낮을 것으로 판단하였다. 따라서 2008년부터 2012년까지는 IFRS 의무도입 효과에 대한 분 석결과의 정확성을 저해할 수 있다. 본 연구는 표본기간을 전체기간을 대상으로 IFRS 의무도입 전후로 구분하여 비교하는 방법과 측정상의 잡음(noise)이 발생할 수 있는 기간(2008년∼2012년)을 제외하고 IFRS 의무도입 전(2003년∼2007년)과 후(2013년∼
2017년)로 구분하여 비교하는 두 가지 방법으로 분석하였다.
한편, IFRS 의무도입 이전에는 개별재무제표를 중심으로 공시하고 연결재무제표를 추가로 공시하였다. 하지만 IFRS 하에서는 연결재무제표 중심으로 공시체계가 전환되 었다. 개별재무제표 역시 계속 공시된다. 다만, 연결재무제표를 작성하는 지배회사의 개별재무제표 작성방식이 별도재무제표 작성방식으로 변경된다. 이러한 변경으로 어떤 재무제표를 기준으로 변수들을 측정하고 비교하는지에 따라 결과는 달라질 수 있다.
따라서 본 연구에서는 개별재무제표를 기준으로 변수를 측정하는 경우와 IFRS 이전은
분석대상 표본선정기준
(1) 비교표본 유형 (2) 비교재무제표 유형 (3) 비교기간 유형 사례번호
전체표본 (모든 상장기업)
개별(별도) 재무제표 -IFRS 이전: 개별 -IFRS 이후: 별도
IFRS 의무도입 연도기준 (Pre : 2003Y∼2010Y) (Post: 2011Y∼2017Y)
① 잡음(noise) 기간 배제
(Pre : 2003Y∼2007Y) (Post: 2013Y∼2017Y)
②
주공시 재무제표 -IFRS 이전: 개별 -IFRS 이후: 연결
IFRS 의무도입 연도기준 (Pre : 2003Y∼2010Y) (Post: 2011Y∼2017Y)
③ 잡음(noise) 기간 배제
(Pre : 2003Y∼2007Y) (Post: 2013Y∼2017Y)
④
대응표본 (계속 상장기업)
개별(별도) 재무제표 -IFRS 이전: 개별 -IFRS 이후: 별도
IFRS 의무도입 연도기준 (Pre : 2003Y∼2010Y) (Post: 2011Y∼2017Y)
추가분석 잡음(noise) 기간 배제
(Pre : 2003Y∼2007Y) (Post: 2013Y∼2017Y)
추가분석
주공시 재무제표 -IFRS 이전: 개별 -IFRS 이후: 연결
IFRS 의무도입 연도기준 (Pre : 2003Y∼2010Y) (Post: 2011Y∼2017Y)
추가분석 잡음(noise) 기간 배제
(Pre : 2003Y∼2007Y) (Post: 2013Y∼2017Y)
추가분석 개별재무제표 이후는 연결재무제표(종속기업이 없는 경우 개별재무제표) 또는 별도재 무제표를 기준으로 변수를 측정하는 경우로 각각 구분한다. 두 가지 재무제표와 두 가 지 표본기간을 대상으로 총 네 가지 비교상황을 설정한 후 IFRS 의무도입의 효과를 검증하였다.
본 연구는 IFRS 도입 효과를 시장 전체 수준에서 시계열 비교를 목적으로 한다. 시 계열 비교에 내포된 문제점을 완화하기 위하여 표본기간(2003년부터 2017년) 동안 계 속 상장된 기업만을 대상으로 추가분석을 하였다. 계속 상장기업을 대상으로 두 가지 재무제표와 두 가지 표본기간으로 총 4가지 비교상황을 설정한 후 IFRS 의무도입 효 과를 추가분석 하였다.
<그림 1> 표본선정 방법
1. 관심변수
△
NIi,t = 기업 i의 t년도 NI(당기순이익을 총자산으로 나눈 비율)에서 t-1년도 NI를 차감한 값CFi,t = 기업 i의 t년도 영업활동현금흐름을 t년도 말 총자산으로 나눈 값
△
CFi,t = 기업 i의 t년도 CF(영업활동현금흐름을 총자산으로 나눈 비율) 에서 t-1년도 CF를 차감한 값ACCi,t = 기업 i의 t년도 당기순이익(NI)에서 영업활동현금흐름(CF)을 차감한 후 t년도 말 총자산으로 나눈 값
ε
2eq(1) = 기업 i의 t년도 순이익 변화의 잔차(εi,t,eq(1))에 제곱한 값ABS(
ε
eq(1)-ε
eq(2))i,t = 기업 i의 t년도 순이익 변화의 잔차(εi,t,eq(1))에서 영업활동현금흐름 변화의 잔차(εi,t,eq(2))를 차감한 값에 대한 절댓값 (CFi,t∗
/ACCi,t∗
)_Di,t = CFi,t∗/ACCi,t 값이 0보다 작으면 1, 그렇지 않으면 0을 갖는 더 미변수
IFRSi,t = t년도 기업 i가 IFRS 의무도입 기간에 포함되면 1, 그렇지 않 으면 0을 나타내는 더미변수
SPOSi,t = 기업 i의 t년도 당기순이익을 총자산으로 나눈 값이 0과 0.01 사이이면 1을 부여하고 그렇지 않으면 0을 나타내는 더미변수 LNEGi,t = 기업 i의 t년도 당기순이익을 총자산으로 나눈 값이 -0.2 미만
인 경우 1, 그렇지 않은 경우 0을 나타내는 더미변수 P*i,t = 기업 i의 t+1년도 3월 종가
BVPSi,t = 기업 i의 t년도 기말 순자산을 보통주 주식수로 나눈 주당순자 산
EPSi,t = 기업 i의 t년도 순이익을 보통주 주식수로 나누어 구한 주당순 이익
△
P*i,t/P*i,t-1 = 기업 i의 t년도 P*에서 t-1년도 P*를 차감한 후 t-1년도 P*로나눈 값
BVPSi,t/P*i,t-1 = 기업 i의 t년도 주당순자산을 t-1년도 P*로 나눈 값
EPSi,t/P*i,t-1 = 기업 i의 t년도 주당순이익을 t-1년도 P*로 나눈 값
RETi,t = 기업 i의 t년도 기초부터 t년도 회계연도 이후 3개월까지 15개 월 누적수익률
△
BVPSi,t/P*i,t-1 = 기업 i의 t년도 주당순자산에서 t-1연도 주당순자산을 차감한후 t-1년도 P*로 나눈 값
<표 2> 변수 정의
제2절 기술통계량
<표 2>는 본 연구에서 사용된 변수들에 대한 설명을 표로 요약하여 제시한 것이다.
△
EPSi,t/P*i,t-1 = 기업 i의 t년도 주당순이익에서 t-1연도 주당순이익을 차감한 후 t-1년도 P*로 나눈 값IFRS_D1i,t
기업 i의 t년도가 IFRS 의무도입 이후 기간(2011년부터 2017 년)에 해당하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 더미변수 IFRS_D2i,t
기업 i의 t년도가 IFRS 의무도입 이후 기간(2013년부터 2017년 까지)에 해당하면 1, IFRS 의무도입 이전 기간(2003년부터 2007년까지)에 해당하면 0의 값을 갖는 더미변수
2. 통제변수
SIZEi,t = 기업 i의 t년도 말 주식의 시가총액(단위 10억)의 자연로그 값 GROWTHi,t = 기업 i의 t년도 매출액 변화율 ((t년도 매출액 - t-1년도 매출
액)/ t-1년도 매출액)
EISSUEi,t = 기업 i의 t년도 보통자본금 변동 비율((t년도 보통주자본금 -t-1년도 보통주자본금)/ -t-1년도 보통주자본금)
LEVi,t = 기업 i의 t년도 말 총 부채를 총자산으로 나눈 값
DISSUEi,t = 기업 i의 t년도 총부채 변화율((t년도 부채총액 - t-1년도 부채 총액액)/ t-1년도 부채총액)
TURNi,t = 기업 i의 t년도 매출액을 t년도 말 총 자산으로 나눈 값
AUDi,t = 기업 i의 t년도 감사법인이 big 4에 해당하면 1, 그렇지 않으면 0을 나타내는 더미변수
MARKETi,t = 기업 i가 t년도에 KOSPI에 상장되어 있으면 1, 그렇지 않으면 0을 부여한 더미변수
Σ
IND = 표준산업코드를 이용하여 12개 산업으로 분류한 산업구분 더미 변수BETAi,t = 기업 i의 t년도 시장모형의 기울기 EconomicGrowtht = t년도에 대한 국내총생산(GDP) 증가율 IndexGrowtht = t년도에 대한 시장지수성장률
<표 3>는 표본에 대한 기술통계량을 나타낸다. 극단치(outlier)의 영향을 제거하기 위하여 각 변수의 상·하위 1%에 해당하는 값을 윈저화(winsorization)하였다.
패널 A는 개별재무제표를 기준으로 측정한 주요 관심변수들의 IFRS 도입 이전과 이후 기간의 기술통계량이다. 순이익과 영업활동현금흐름의 변화가 감소하고 있으며, IFRS 이전보다 이후에 감소폭이 더 작은 것으로 나타났다.
패널 B는 주재무제표를 기준으로 측정한 주요 관심변수들의 IFRS 도입 이전과 이 후 기간의 기술통계량이다.
패널 C는 개별재무제표를 기준으로 두 표본기간(IFRS_D1과 IFRS_D2)의 평균과 표 준편차를 IFRS 전후 기간으로 구분하여 각각 제시한 것이다. IFRS 이전과 이후의 평 균에 통계적으로 유의한 차이가 있음을 IFRS 이후 평균값에 표시하였다. 순이익의 변
패널 A. 개별재무제표 기준 기술통계량 IFRS 도입 이전 기간
N 평균 표준편차 최소값 중간값 최댓값
△
NI 11,607 -0.024 0.253 -1.186 -0.005 0.833△
CF 11,607 -0.007 0.131 -0.419 -0.006 0.381 ACC 11,607 -0.071 0.214 -1.149 -0.026 0.253ε
2eq(1) 11,607 0.047 0.148 0.000 0.004 2.038ABS(
ε
eq(1)-ε
eq(2)) 11,607 0.139 0.172 0.000 0.084 1.626CFi,t∗
/ACCi,t∗ 11,607 22.947 2,356.764 -649.635 -0.400 253,810.787 SPOS 11,607 0.067 0.250 0.000 0.000 1.000 LNEG 11,607 0.128 0.334 0.000 0.000 1.000 P* 11,607 14,213 31,398 230 4,100 231,100 BVPS 11,607 16,130. 35,282 -26 4,145 262,150 EPS 11,607 1,009 3,787 -8,080 218 24,136 RET 11,607 0.328 0.791 -1.463 0.247 2.741 IFRS 도입 이후 기간
N 평균 표준편차 최소값 중간값 최댓값
△
NI 11,584 -0.011 0.159 -1.186 -0.005 0.833△
CF 11,584 -0.003 0.101 -0.419 -0.002 0.381 ACC 11,584 -0.044 0.131 -1.149 -0.025 0.253ε
2eq(1) 11,584 0.020 0.088 0.000 0.002 1.646화(△NI), 영업활동현금흐름의 변화(△CF) 및 발생액(ACC)이 IFRS 전후에 유의적인 차이를 보이고 있다. 또한 P*, BVPS 및 EPS도 유의적인 차이를 보이고 있다.
패널 D는 주재무제표를 기준으로 두 표본기간(IFRS_D1과 IFRS_D2)의 평균과 표준 편차를 IFRS 전후 기간으로 구분하여 각각 제시한 것이다. IFRS 이전과 이후의 평균 에 통계적으로 유의한 차이가 있음을 IFRS 이후 평균값에 표시하였다. 주요 변수인
△NI, △CF, ACC, P*, BVPS 및 EPS 모두 IFRS 전후에 유의적인 차이를 보이고 있 다.
<표 4>은 주요 변수간의 피어슨(Person) 상관계수와 상관계수의 통계적 유의수준을 보여준다. IFRS_D와 △NI, △CF, ACC, 소액의 양의 이익조정의 정도를 나타내는 SPOS는 모두 유의한 양(+)의 상관관계를 가지며, 손실인식의 적시성 정도를 나타내는 LNEG는 유의한 음(-)의 상관관계를 나타내고 있다.
<표 3> 기술통계량
ABS(
ε
eq(1)-ε
eq(2)) 11,584 0.092 0.121 0.000 0.056 1.342 CFi,t∗/ACCi,t∗
11,584 -1.217 87.515 -4,234.094 -0.513 6,663.844 SPOS 11,584 0.083 0.276 0.000 0.000 1.000 LNEG 11,584 0.064 0.245 0.000 0.000 1.000 P* 11,584 20,958 41,546 230 6,310 231,100 BVPS 11,584 19,311 42,801 -26 5,338 262,151 EPS 11,584 1,023 3,855 -8,080 199 24,137 RET 11,584 0.264 0.580 -1.463 0.178 2.741 패널 B. 주재무제표 기준 기술통계량
IFRS 도입 이전 기간
N 평균 표준편차 최소값 중간값 최댓값
△
NI 11,607 -0.024 0.247 -1.142 -0.005 0.794△
CF 11,607 -0.007 0.131 -0.418 -0.006 0.376 ACC 11,607 -0.070 0.210 -1.106 -0.026 0.248ε
2eq(1) 11,607 0.045 0.140 0.000 0.004 1.899ABS(
ε
eq(1)-ε
eq(2)) 11,607 0.137 0.168 0.000 0.082 1.591CFi,t∗
/ACCi,t∗
11,607 1.305 130.606 -2762.167 -0.393 11887.913 SPOS 11,607 0.065 0.247 0.000 0.000 1.000 LNEG 11,607 0.127 0.333 0.000 0.000 1.000 P* 11,607 14,758 35,485 230 4,100 302,500 BVPS 11,607 16,375 36,614 -11 4,152 283,344 EPS 11,607 1,092 4,123 -8,173 222 28,579 RET 11,607 0.328 0.791 -1.463 0.247 2.741 IFRS 도입 이후 기간
N 평균 표준편차 최소값 중간값 최댓값
△
NI 11,584 -0.010 0.147 -1.142 -0.005 0.794△
CF 11,584 -0.003 0.101 -0.418 -0.002 0.376 ACC 11,584 -0.043 0.123 -1.106 -0.028 0.248ε
2eq(1) 11,584 0.017 0.078 0.000 0.001 1.327ABS(
ε
eq(1)-ε
eq(2)) 11,584 0.087 0.113 0.000 0.054 1.269CFi,t∗
/ACCi,t∗
11,584 0.699 168.144 -3456.960 -0.513 17434.808 SPOS 11,584 0.080 0.271 0.000 0.000 1.000 LNEG 11,584 0.061 0.239 0.000 0.000 1.000 P* 11,584 22,085 47,697 230 6,310 302,500 BVPS 11,584 20,731 46,959 -11 5,458 283,344 EPS 11,584 1,283 4,621 -8,173 216 28,579 RET 11,584 0.264 0.580 -1.463 0.178 2.741
패널 C. 개별재무제표 기준 기술통계량 비교
(1) IFRS_D1 (2) IFRS_D2
Pre-IFRS Post-IFRS Pre-IFRS Post-IFRS (2003Y~2010Y) (2011Y~2017Y) (2003Y~2007Y) (2013Y~2017Y) Mean Std.Dev Mean Std.Dev Mean Std.Dev Mean Std.Dev
관심변수
△NI -0.024 0.253 -0.011*** 0.159 -0.027 0.253 -0.009*** 0.159 CF 0.022 0.125 0.038*** 0.090 0.021 0.130 0.039*** 0.090
△CF -0.007 0.131 -0.003*** 0.101 -0.01 0.132 -0.005** 0.099 ACC -0.071 0.214 -0.044*** 0.131 -0.071 0.213 -0.045*** 0.127
ε2eq(1) 0.468 0.148 0.020*** 0.088 0.047 0146 0.020*** 0.867
ABS(εeq(1)-εeq(2)) 0.139 0.172 0.092*** 0.121 0.138 0.171 0.091*** 0.120
CFi,t∗
/ACCi,t∗
22.947 2356.7 -1.217 87.515 0.599 40.171 -1.841* 71.520 SPOS 0.067 0.250 0.083*** 0.276 0.061 0.239 0.084*** 0.277 LNEG 0.128 0.334 0.064*** 0.245 0.132 0.338 0.066*** 0.248 P* 14,214 31,398 20,958*** 41,546 13,515 29,330 21,898*** 42,459 BVPS 16,130 35,282 19,311*** 42,801 15,391 33,178 19,348*** 43,072 EPS 1,010 3,787 1,023 3,855 1,008 3,621 997 3,768
△P*/P*t-1 0.268 0.974 0.152*** 0.724 0.354 1.024 0.157*** 0.729 BVPS/P*t-1 1.472 1.304 1.042** 0.836 1.561 1.403 0.979** 0.778 EPS/P*t-1 -0.086 0.635 -0.027*** 0.374 -0.078 0.627 -0.022*** 0.333 RET 0.328 0.791 0.264*** 0.580 0.396 0.803 0.261*** 0.571
△BVPS/P*t-1 0.016 0.573 -0.021*** 0.376 -0.001 0.559 -0.014 0.358
△EPS/P*t-1 -0.015 0.677 -0.012 0.435 -0.025 0.677 -0.007* 0.417 통제변수
SIZE 1.678 1.513 2.470*** 1.390 1.587 1.504 2.581*** 1.344 GROWTH 0.111 0.435 0.065*** 0.361 0.092 0.403 0.058*** 0.368 EISSUE 0.132 0.451 0.071*** 0.277 0.135 0.439 0.074*** 0.283 LEV 0.436 0.218 0.396*** 0.211 0.437 0.218 0.386*** 0.211 DISSUE 0.232 0.698 0.116*** 0.562 0.196 0.671 0.116*** 0.581 TURN 0.931 0.552 0.820*** 0.510 0.970 0.548 0.797*** 0.500 AUD 0.484 0.500 0.519*** 0.500 0.466 0.499 0.506*** 0.500 MARKET 0.411 0.492 0.400 0.490 0.417 0.493 0.395*** 0.489 BETA 0.812 0.410 0.805 0.423 0.795 0.417 0.793 0.422 EconomicGrowth 0.066 0.018 0.046*** 0.008 0.065 0.013 0.047*** 0.007 IndexGrowth 0.189 0.284 0.033*** 0.094 0.249 0.177 0.049*** 0.086
N 11,607 11,584 7,013 8,449
패널 D. 주재무제표 기준 기술통계량
(1) IFRS_D1 (2) IFRS_D2
Pre-IFRS Post-IFRS Pre-IFRS Post-IFRS (2003Y~2010Y) (2011Y~2017Y) (2003Y~2007Y) (2013Y~2017Y) Mean Std.Dev Mean Std.Dev Mean Std.Dev Mean Std.Dev 관심변수
△NI -0.024 0.247 -0.010*** 0.147 -0.027 0.247 -0.008*** 0.145 CF 0.022 0.126 0.039*** 0.093 0.021 0.130 0.040*** 0.092
△CF -0.007 0.131 -0.003*** 0.101 -0.010 0.132 -0.004** 0.099 ACC -0.070 0.210 -0.043*** 0.123 -0.071 0.209 -0.044*** 0.117
ε2eq(1) 0.045 0.140 0.017*** 0.078 0.045 0.138 0.167*** 0.073
ABS(εeq(1)-εeq(2)) 0.137 0.168 0.087*** 0.113 0.136 0.167 0.085*** 0.011
CFi,t∗
/ACCi,t∗ 1.305 130.605 0.699 168.144 0.330 65.674 1.500 195.608 SPOS 0.065 0.247 0.080*** 0.271 0.061 0.239 0.082*** 0.274 LNEG 0.127 0.333 0.061*** 0.239 0.132 0.338 0.062*** 0.241 P* 14,758 35,485 22,085*** 47,697 13,968 32,985 23,053*** 48,615 BVPS 16,375 36,614 20,731*** 46,959 15,514 34,114 20,854*** 47,410 EPS 1,092 4,123 1,283*** 4,621 1,036 3,819 1,251*** 4,498
△P*/P*t-1 -0.268 0.974 -0.152*** 0.724 -0.354 1.024 -0.157*** 0.729 BVPS/P*t-1 1.475 1.308 1.069*** 0.859 1.561 1.403 1.006*** 0.795 EPS/P*t-1 -0.086 0.639 -0.023*** 0.380 -0.078 0.628 -0.018*** 0.341 RET 0.328 0.791 0.264*** 0.580 0.396 0.803 0.261*** 0.571
△BVPS/P*t-1 0.021 0.581 -0.017*** 0.381 0.000 0.562 -0.010 0.361
△EPS/P*t-1 -0.325 4.951 -0.354 4.613 -0.373 4.756 -0.367 4.697 통제변수
SIZE 1.678 1.513 2.470*** 1.390 1.587 1.504 2.581*** 1.344 GROWTH 0.159 0.545 0.088*** 0.397 0.098 0.440 0.079** 0.390 EISSUE 0.132 0.451 0.071*** 0.278 0.135 0.439 0.075*** 0.284 LEV 0.441 0.218 0.442 0.211 0.437 0.218 0.433 0.211 DISSUE 0.287 0.801 0.137*** 0.587 0.201 0.701 0.130*** 0.597 TURN 0.940 0.551 0.901*** 0.501 0.970 0.549 0.883*** 0.493 AUD 0.484 0.500 0.519*** 0.500 0.466 0.499 0.506*** 0.500 MARKET 0.411 0.492 0.400 0.490 0.417 0.493 0.395** 0.489 BETA 0.812 0.403 0.805 0.414 0.795 0.409 0.794 0.411 EconomicGrowth 0.066 0.018 0.046*** 0.008 0.065 0.013 0.047*** 0.007 IndexGrowth 0.189 0.284 0.033*** 0.094 0.249 0.177 0.049*** 0.086
N 11,607 11,584 7,013 8,449
1) 변수에 대한 설명은 <표 2>에 제시되어 있다.
2) *, **, ***은 각각 10%, 5%, 및 1% 수준에서 유의함을 의미한다.