시장경쟁과 투자에 대한 재무구조의 영향 분석

시장경쟁과 투자에 대한 재무구조의 영향 분석

김 현 종

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발 간 사

경제위기를 맞이하여 한국기업들은 구조조정과 재무구조의 조 정 노력으로 극복할 수 있었다. 이러한 극복과정에서 한국기업의 재무구조에 나타난 가장 큰 변화는 부채비율의 감소이다. 경제위 기 직전인 1997년도 말 한국 제조업의 평균 부채비율은 396.3%로 당시 미국의 두 배를 넘는 수치였으나, 2003년도 말 현재 한국 제 조업의 평균 부채비율은 미국 평균의 3분의 2에 해당하는 116.1%

로서 역대 최저치를 기록하였다. 7년이라는 짧은 기간 동안 일국 의 제조업 평균 부채비율이 무려 3분의 1 이하로 급격히 감소하였 던 사례는 국제적으로도 찾아보기 어렵다. 거시경제적으로 금융부 문과 실물부문은 서로 밀접하게 관련되어 있듯이 한 기업에 있어 서 금융부문에 해당하는 재무구조와 실물부문에 해당하는 생산･

투자도 당연히 밀접하게 연계되어 있다. 생산이나 투자는 사회후 생 및 경제성장과 관련되어 있기 때문에 재무구조의 변화가 생산 과 투자와 같은 기업의 의사결정에 어떠한 영향을 미쳤는지를 살 펴보는 연구는 향후 경제정책을 입안하는 데 있어서도 매우 중요 하다. 본 보고서의 저자는 재무구조가 기업의 의사결정에 미치는 영향을 분석함으로써 사회후생을 극대화하고 경제성장에 도움이 되는 효과적인 정책방안을 제시하고자 연구를 시작하였다.

본 보고서는 두 개의 연구논문으로 구성되어 있는데, 첫 번째 논문은 재무구조가 기업의 생산결정에 어떠한 영향을 주었는지를 실증적으로 살펴보는 데 연구목적을 두었다. 경제위기 이전부터 한국기업의 높은 부채비율 특히 재벌의 높은 부채비율은 부실경

영과 과잉투자의 원인으로 인식되어 왔다. 그러나 이러한 인식을 확산시킨 학술연구조차 차입경영의 의사결정과정을 산업경제학적

industrial economic으로 분석하지는 않은 채 기업재무학적corporate financial 통계분석에만 근거하여 주장하고 있다. 기업경영자의 의사 결정과정은 단순히 자금조달상의 선택만이 아니라 시장구조를 포 함한 산업조직적 분석과도 관련되어 있다. 따라서 차입경영의 행 태가 일방적으로 방만하다고 주장하기 위해서는 해당기업이 속한 시장구조하에서 차입경영의 결정과정도 분석해야 할 것이다. 산업 조직적 관점에서 볼 때 재무구조와 생산의 관계는 오래된 논의 중 하나이다. 부채를 발행한 기업은 채무자로서 채권자와 다른 유인 을 갖고 있기 때문에 도덕적 해이의 문제를 유발시키는데, 이러한 도덕적 해이로 인하여 채무기업의 경영자는 위험을 채권자에게 전가시키고 사익을 위한 규모극대화를 추구한다고 지적되어 왔다.

이러한 지적은 차입경영이 곧 부실경영과 과잉투자라는 인식의 확산을 가져왔던 것이다. 이러한 인식은 부채를 발행한 기업은 파 산해도 “밑져야 본전”이라는 유한책임성limited liability에서 비롯된 것이다. 그러나 다른 한편으로 시장구조에서 경쟁기업과의 관계를 고려하면 오히려 부채의 발행은 기업의 파산 가능성을 높이기 때 문에 빚이 많은 기업으로서는 시장에서 입지가 좁아질 수밖에 없 으며, 파산의 가능성을 최소화하기 위하여 수세적인 전략을 선택 할 수밖에 없다. 특히 부채를 발행하고 진입한 신규기업은 자금력 이 큰 기성기업incumbent firm의 약탈적 가격설정 대상이 되어 경쟁 에서 취약해질 수밖에 없다. 이는 차입경영이 과잉투자와 같은 공 격적인 전략은 고려조차 할 수도 없고 오히려 시장점유율만 낮아 지는 결과를 초래할 수 있음을 의미한다. 전략적 파산효과strategic bankruptcy effect라고 불리는 이러한 부채의 영향은 차입경영이 과잉 생산이 아니라 오히려 과소생산을 유발한다고 설명한다. 이렇게

부채가 기업생산량에 미치는 영향에 대하여 상반된 두 주장의 대 치는 다양한 후속 이론들을 개발하였을 뿐 아니라 재무구조와 생 산간의 관계를 실증적으로 분석하는 계기가 되었다. 외국의 실증 분석 결과들은 부채비율이 높을수록 기업의 생산량이 감소한다고 언급하였다. 이는 부채의 전략적 파산효과를 지지하는 것으로서, 외국의 경우에는 차입경영은 과잉생산이 아닌 과소생산으로 이어 진다는 사실을 실증적으로 입증한다. 본 보고서의 첫 번째 논문은 부채비율이 높은 기업이 과잉투자, 과잉생산을 한다고 인식되고 있는 한국의 경우는 과연 어떠한지에 대해 알아보았다. 부채비율 은 산업구조하에서 생산에 어떠한 영향을 주는지, 또 그러한 부채 와 생산간의 관계는 어떠한 요인에 의하여 영향을 받는지, 그리고 부채-생산간의 관계가 재무구조 결정에는 궁극적으로 어떠한 효 과를 갖는지를 분석하였다.

본 보고서의 두 번째 논문은 재무구조에 대한 규제가 기업의 투자결정에 어떠한 영향을 미쳤는지를 실증분석한 연구이다. 경 제위기 직후부터 주채무계열로 선정된 기업들은 주채권은행들과 부채비율을 200% 이하로 강제 조정해야 하는 채무약정을 체결해 야만 했었다. 재무구조 개선약정으로 불리는 이러한 규제는 채무 기업의 의사결정에 변화를 유도하였을 것이다. 상당수의 경제학 자들은 경제위기 이후 투자부진에 대하여 재무구조 개선약정과 같은 주채무계열사 규제를 하나의 원인으로 지적하고 있다. 투자 재원 조달에 있어서 가장 효과적인 방법인 부채를 통한 재원조달 을 제약하였기 때문에 부채비율에 대한 규제가 투자를 위축시키 는 요인으로 작용하였다는 것이다. 그러나 이러한 주장은 실증적 인 분석을 근거로 하지 못하고 몇몇 관련 수치만 제시된 채 막연 한 개연성만이 회자되는 수준에 머물러 있다. 즉 재무구조 개선 약정이 투자에 미친 영향을 분석한 연구는 거의 부재한 실정이다.

이에 본 보고서의 연구자는 두 번째 논문에서 재무구조 규제가 투자행태에 미치는 영향을 분석하였다. 투자도 생산량과 마찬가 지로 경영자가 기업의 이윤극대화를 위하여 선택하는 기업전략이 기 때문에 경영자의 의사결정을 파악할 수 있는 연구대상이며, 특히 경제위기 이전까지 한국의 기업들은 투자재원을 상당부분 부채에 의존하였으므로 부채비율 200% 강제조정을 포함한 재무 구조 개선약정이 가져온 효과를 분석하는 데 있어서 적절한 연구 대상이라고 판단하였다. 한편, 지배주주의 지분이 감소할수록 과 잉투자가 이루어진다고 주장하면서 소유구조와 규모극대화간의 관계를 지적하는 실증분석 연구논문이 다수 발표되었다. 그러나 이러한 발표 논문들은 지배주주의 지분을 소유구조의 대리변수로 사용하였기 때문에 소유권과 지배권간의 차이로 유발되는 도덕적 해이를 적절하게 반영하기 어렵다. 따라서 본 보고서의 두 번째 논문에서는 소유지배 괴리도가 투자에 미치는 영향을 추가로 분 석함으로써 소유구조가 투자에 미치는 영향도 분석하였다.

본 보고서의 저자인 김현종 박사는 연구를 위하여 힘든 통계자 료 수집과 정리작업을 맡아준 김영아 연구원과 통계작업을 협조 해준 김소현 연구원 및 김선숙 연구원에게 깊은 감사를 표하고 있다. 아울러 본 보고서의 시작단계부터 유익한 논평을 해주신 서울대학교 경제학과의 류근관 교수님께도 감사를 표하고 있다.

끝으로 본 보고서의 연구내용은 저자의 개인적 견해이며 본원의 공식견해와는 무관함을 밝혀두는 바이다.

2005년 1월 한국경제연구원 원장 좌승희

목 차

제1 장 서 론··· 11

제2 장 생산물시장 경쟁에 대한 재무구조의 영향 분석 ··· 17

Ⅰ. 서 론 ··· 19

Ⅱ. 연구문헌의 검토 및 본 연구의 기여 ··· 23

Ⅲ. 분석모형과 방법 ··· 30

Ⅳ. 분석범위와 자료 ··· 42

Ⅴ. 추정방법과 결과 ··· 60

Ⅵ. 추정결과의 해석 ··· 70

Ⅶ. 결론 및 시사점 ··· 77

제3 장 부채비율규제가 투자에 미치는 영향 분석 ··· 81

Ⅰ. 서 론 ··· 83

Ⅱ. 연구문헌의 검토 및 본 연구의 분석방법 ··· 87

Ⅲ. 자료와 분석모형 ··· 99

Ⅳ. 추정결과 및 해석 ··· 112

Ⅴ. 정리 및 시사점 ··· 127

참고문헌··· 133

부 록··· 143

영문초록··· 162

표 목차

™ 제2장 생산물시장 경쟁에 대한 재무구조의 영향 분석

<표 2-1> 산업별 연평균 매출액증가율 ··· 44

<표 2-2> 제조업부문의 산업별 구성비 ··· 45

<표 2-3> 산업별 시장집중도의 변화: CR3 ··· 46

<표 2-4> 산업별 시장집중도의 변화: 허핀달지수 ··· 47

<표 2-5> 산업별 기간별 진입률 및 퇴출률 ··· 48

<표 2-6> 산업별 성장도, 집중도, 진입률-퇴출률 분류 및 소속산업 ··· 50

<표 2-7> 산업별 통계자료 ··· 54

<표 2-8> 추정 1 : 부채비율이 생산량에 미치는 영향 분석 결과요약 ··· 62

<표 2-9> 추정 2 : 부채비율과 생산량의 관계변화 분석 결과요약 ··· 63

<표 2-10> 부채비율과 생산량의 관계 추정결과 요약 ··· 68

<표 2-11> 부채-생산량 관계에 따라 분류한 산업의 부채비율 비교 ··· 76

™ 제3장 부채비율규제가 투자에 미치는 영향 분석

<표 3-1> 기초통계자료 ··· 110

<표 3-2> 추정 1 : 투자에 대한 부채비율의 영향 분석 ··· 115

<표 3-3> 추정 2 : 주채무계열약정 규제의 영향 분석 ··· 116

<표 3-4> 추정 3 : 주채무계열약정 규제의 투자위축 효과 분석 ·· 117

<표 3-5> 추정 4 : 주채무계열약정 규제기업과 출자규제 기업과의 비교 ··· 118

<표 3-6> 추정 5 : 투자에 대한 의결권 승수의 영향 추정 ··· 123

<표 3-7> 추정 6 : 투자에 대한 의결권 승수의 영향 추정 ··· 124

<표 3-8> 추정 7 : 투자에 대한 의결권 승수의 영향 추정 ··· 125

부표 목차

™ 제2장의 부록

<부표 A-1> 제조업 산업별 성장률(명목가격 기준) ··· 145

<부표 A-2> 음식료품 산업의 추정결과 ··· 146

<부표 A-3> 섬유의복가죽 산업의 추정결과 ··· 147

<부표 A-4> 목재나무제품 산업의 추정결과 ··· 148

<부표 A-5> 화학플라스틱 산업의 추정결과 ··· 149

<부표 A-6> 비금속광물 산업의 추정결과 ··· 150

<부표 A-7> 철강금속 산업의 추정결과 ··· 151

<부표 A-8> 조립금속 산업의 추정결과 ··· 152

<부표 A-9> 기계장비 산업의 추정결과 ··· 153

<부표 A-10> 전기전자 산업의 추정결과 ··· 154

<부표 A-11> 운수장비 산업의 추정결과 ··· 155

™ 제3장의 부록 <부표 B-1> 주채무계열약정 체결 기업집단 ··· 156

<부표 B-2> 출자총액제한 규제적용 기업집단 ··· 160

서 론

경제위기 이후 한국기업의 재무구조에 나타난 가장 큰 변화는 부채비율의 감소이다. 경제위기 직전인 1997년도 말 한국 제조업 의 평균 부채비율은 396.3%로 당시 미국의 153.8%와 일본의 186.4%의 두 배 이상이었다.¹⁾ 그러나 2003년도 말 현재 한국 제 조업의 평균 부채비율은 116.1%로서 역대 최저치를 기록하였으 며, 이는 미국의 154.3%와 일본의 156.2%(2002년)와 비교하여도 현저하게 낮은 수치이다.²⁾ 7년이라는 기간 동안 평균 부채비율이 무려 3분의 1 이하로 감소하였으며 그 평균이 거의 100%에 이르 렀다는 사실은 재무구조와 관련한 연구에 있어서 두 가지 의미를 갖는다. 첫째, 7년 동안에 일어난 기업 부채비율의 변화는 학자들 의 관심을 충분히 끄는 연구대상이 되었다는 점이다. 재무구조상 의 변화에 관심을 갖고 부채비율이 기업성과(주식가치 혹은 이익 률)에 미치는 영향을 분석하거나 경제위기를 전후하여 한국기업 재무구조의 결정요인을 분석한 연구논문들이 대거 발표되었다.

이러한 기존 연구들은 주로 기업재무이론Corporate finance theory의 관점에서 살펴본 연구로서 연구주제와 분석방법이 제한되어 있었 다. 둘째로 평균 부채비율이 거의 100%에 이르렀다는 사실은 한 국기업에 있어서 대출시장에 대한 의존도가 급감한 반면 주식시 장이나 기업 내부금융의 중요성이 현저하게 부각되었음을 시사한 다. 직접금융의 비중이 늘어남에 따라 지배구조에 대한 관심이 높아졌기 때문에, 경제위기 이후 대주주와 소수주주간의 대리인 문제가 연구의 대상으로서 더 많은 관심을 갖게 되었다. 반면, 상 대적으로 부채발행으로 인한 채권자와 채무자간의 대리인 문제는 연구대상으로서의 중요성이 점점 줄어들고 있다.

1) 금융감독위원회(2001) 참조.

2) 한국산업은행 조사부(2004) 참조.

그럼에도 불구하고 본 보고서에서 재무구조는 여전히 중요한 연구과제라고 생각한다. 본 보고서가 재무구조에 대한 관심을 가 지게 된 첫 번째 이유는 재무구조가 차입경영의 행태를 분석할 수 있는 중요한 연구 대상이라고 판단하기 때문이다. 외국의 연 구논문은 부채와 투자는 역의 관계에 있다고 지적하고 있으나 한 국의 실상은 정반대이다. 또한 부채의 증가는 기업성과를 감소시 키는 방향으로 작용하고 있음에도 불구하고 적절한 해석은 제시 되지 못하고 있다. 기존 연구들은 차입의존도가 높을수록 기업은 채권자와 채무자간의 대리인 문제가 심각하기 때문에 방만한 기 업경영으로 과잉투자와 낮은 수익성이 나타났다고 해석하는 데 그치고 있다. 그러나 부채비율이 증가하면 경영자가 방만하게 경 영을 하는지 여부를 직접적 관계를 통하여 연구한 사례는 드물며 원인에 대한 해석도 유추하는 수준에 머물러 있을 뿐이다. 부채 비율이 증가하면 과잉투자가 일어났다고 발표한 기존 실증분석 연구조차 그 원인이 재원조달방법으로서 부채가 투자에 효과적이 기 때문인지 아니면 방만한 경영에 따른 것인지를 판단해 주지 못하였다. 이러한 여건에서 본 보고서는 부채비율에 따른 차입경 영자의 유인을 살펴보기 위하여 재무구조가 기업전략에 미치는 영향을 연구과제로 삼았다. 즉 재무구조와 기업전략간의 관계를 분석함으로써 차입경영의 행태를 연구하고자 한다. 본 보고서가 재무구조를 중요한 연구과제로 생각하는 두 번째 이유는 경제위 기 이후 실시된 재무구조에 대한 규제에 관심을 가졌기 때문이다.

주채무계열로 선정된 기업들은 부채비율을 200% 이하로 강제로 조정해야만 했었다. 재무구조 개선약정으로 불리는 이러한 규제 는 기업전략의 행태에 변화를 유도하였을 것으로 생각한다. 상당 수의 경제학자들은 경제위기 이후 투자부진에 대하여 재무구조 개선약정과 같은 주채무계열사 규제를 하나의 원인으로 지적하고

있다. 그럼에도 불구하고 재무구조 개선약정이 기업전략이나 기 업성과에 미친 영향을 분석한 연구는 거의 부재한 실정이다. 이 러한 두 가지 이유에 따라 본 보고서는 재무구조의 변화 및 재무 구조 관련 규제가 기업전략에 미친 영향을 분석하는 데 연구목적 을 두게 되었다.

본 보고서는 두 연구논문으로 구성되어 있다. 첫 번째 연구논 문은 재무구조가 기업의 생산량 결정에 주는 영향을 분석하였다.

생산량은 기업의 이윤극대화를 실현하기 위한 기업전략일 뿐 아 니라 시장구조와 경쟁기업간의 관계를 반영하는 기업전략이므로 재무구조가 기업의 의사결정 및 시장경쟁에 미치는 영향을 분석 하는 연구대상으로서 적절하다고 판단하였다. 첫 번째 연구논문 은 방법론에 있어서 재무구조와 생산량의 관계를 분석하기 위하 여 기업재무이론과 산업조직이론을 연계시켜 분석하였다. 재무구 조와 생산량간의 관계를 설명하는 대표적 연구는 두 이론으로 나 누어지는데, 부채비율이 늘어날수록 생산량이 증가한다고 주장하 는 유한책임효과limited liability effect 이론과 부채비율이 증가하면 생 산량은 감소한다고 주장하는 전략적 파산효과strategic bankruptcy effect 이론은 결과에 있어서 서로 상충된다. 첫 번째 연구논문의 일차적 목적은 이론적으로 대치되어온 부채비율과 생산량의 관계 가 한국에서는 어떻게 나타나는지를 살펴보는 데 있다. 따라서 한국의 재무구조와 생산량의 관계에는 어떤 이론이 적용되는지, 혹은 그러한 이론의 성립조건은 어떻게 되는지도 분석하였다. 또 한 첫 번째 논문에서는 부채-생산량 관계는 어떠한 요인에 의하 여 변화되는지도 분석하였으며, 부채와 생산량간의 관계가 재무 구조를 결정하는 데 어떠한 역할을 하는지도 살펴보았다. 이러한 분석을 통하여 한국기업들이 왜 부채를 보유하였으며, 또한 부채 비율이 높으면 왜 수익률이 낮아지는지에 대한 새로운 시각을 제

시할 수 있다.

본 보고서의 두 번째 연구논문은 재무구조 규제가 투자행태에 미치는 영향을 분석하였다. 투자도 생산량과 마찬가지로 경영자 가 기업의 이윤극대화를 위하여 선택하는 기업전략이기 때문에 경영자의 의사결정을 파악할 수 있는 연구대상으로 판단하였다.

특히 경제위기 이전까지 한국의 기업들은 투자재원을 상당부분 부채에 의존하였으므로 부채비율 200% 강제조정을 포함한 재무 구조 개선약정이 가져온 효과를 분석하는 데 있어서 적절한 연구 대상이라고 판단하였다. 분석방법에 있어서 두 번째 연구논문은 부채비율규제가 규제적용 기업과 미적용 기업간에 어떠한 투자행 태상의 차이를 나타냈는지를 검토하고, 한편으로 재무구조에 대 한 규제가 규제적용 기업의 투자를 위축시켰는지 여부도 검증하 였다. 추가적으로 두 번째 연구논문은 투자의 유인이 재무구조뿐 아니라 소유구조에 의해서도 영향을 받는지를 검토하였다. 이러 한 내용을 포함하고 있는 두 번째 논문은 주채무계열 기업에 적 용되는 현행 규제에 대하여 정책적 시사점을 제시해 줄 수 있다.

재무구조의 영향 분석

Ⅰ . 서 론

1. 산업조직론과 기업재무이론의 연계

재정적으로 여유 있는 기업만이 치열한 경쟁에서 살아남을 수 있다는 이론을 제기한 Telser(1966)의 연구 이후 산업조직 분야에 서는 부채를 통한 재원조달은 곧 경쟁에서 불리한 여건을 의미하 는 것으로 인식되어 왔었다. 재무구조와 과점 경쟁간의 관계로서 일반화되었던 이러한 인식에 전환을 가져온 것은 산업조직론indus- trial organization theory과 기업재무이론corporate finance theory을 연계시 킨 Brander & Lewis(1986)의 연구였다. Brander & Lewis(1986)는 부채비율이 높은 기업일수록 오히려 남의 돈으로 장사하는 비율 이 늘어나기 때문에 “밑져야 본전”이라는 판단으로 보다 과감하 게 경쟁에 뛰어드는 반면, 부채를 발행하지 않은 기업은 오히려 소극적으로 경쟁에 임한다고 설명하였다. Brander & Lewis(1986) 가 설명하는 부채의 경쟁촉진성pro-competitiveness은 이후 여러 연구 자들의 이론적 연구를 통해 발전되어 나아갔다. 그러나 또 한편으 로 Telser(1966)를 추종하는 연구자들은 기업은 시장에서의 독점적 지위를 확보하기 위하여 부채를 발행한 경쟁기업을 파산시킬 목 적으로 약탈적 가격predatory pricing을 설정하기 때문에 부채를 발행한 기업은 여전히 경쟁에서 취약할 수밖에 없다고 설명하였 다. 이러한 두 이론의 대치는 이후 산업조직론과 기업재무이론을 연계한 다양한 이론의 발전을 가져왔을 뿐 아니라 1990년 이후 부 채의 경쟁촉진성과 반경쟁성anti-competitiveness을 검증하는 실증분석 의 계기가 되었다.

2. 시장경쟁과 재무구조의 관계 분석의 의미

부채비율이 기업의 생산량 결정에 미치는 영향을 분석하는 것 은 부채를 발행한 기업의 전략을 살펴보는 것을 의미한다. 부채 를 발행한 기업의 경우, 기업의 목적이 전통적 산업조직론의 이 윤극대화가 아닌 주주이익 극대화로 전환되며 부채발행 이전에는 없었던 채무주주와 채권은행간에 대리인 문제가 새로이 발생하게 된다. 또한 부채를 발행한 기업은 위험관리를 통해 파산의 가능 성을 최소화하고 기업활동을 지속하고 싶은 유인도 보유하고 있 다. 따라서 기업의 재무구조와 시장경쟁간의 관계를 분석하는 연 구는 부채를 발행한 기업이 보유하는 두 가지 유인이 과점적 시 장구조에서 어떻게 의사결정에 작용하는지를 파악할 수 있도록 해준다. 그러한 의사결정의 결과로서 부채의 경쟁촉진성 혹은 반 경쟁성이 나타나는 것이다. 또한 이러한 연구는 “왜 기업이 부채 를 보유하는가?”라는 질문에 대하여 기존 기업재무이론이 설명하 지 못하는 새로운 산업조직론적 해석을 제시할 수 있다.

그럼에도 불구하고 한국에서 이러한 재무구조와 시장경쟁간의 관계에 대한 연구가 부족하였던 이유는 낙후된 한국의 금융환경 이 기업-은행간 대출관계에도 적용되어 연구자들의 관심을 끌지 못한 측면이 강하였기 때문으로 생각한다. 사실 한국기업에 있어 서 부채가 재원조달방법으로서 비중이 높았음에도 불구하고, 경 제위기 이전까지 부채의 영향이 산업조직학적 분야에서 주요 연 구대상이 아니었음은 물론이고 기업재무corporate finance 분야에서 조차도 주요 연구대상은 아니었다. 이는 선진국의 대출시장처럼 은행이 기업의 경영환경을 정확히 평가한 후 신규로 대출해 주며, 만기시 기업경영의 신뢰도에 따라 대출연장을 판단할 만큼 한국

의 대출시장이 성숙되어 있지 못하였기 때문으로 판단된다. 경제 위기 이후 부채비율의 감소로 인한 기업 재무구조상의 변화가 연 구자들의 관심을 끌었으나, 이 또한 재무구조와 기업성과에 대한 영향을 재벌-비재벌간에 비교하거나 재무구조 결정요인에 대해 분석했을 뿐 재무구조의 변화가 시장경쟁에 미치는 영향을 분석 한 연구는 미미하였다.

3. 본 연구의 목적

본 연구는 기업재무이론과 산업조직론적 관점에서 부채비율이 과점적 시장구조내 생산량에 미치는 영향을 실증 분석함으로써 한국기업들의 재무구조와 시장경쟁간의 관계를 파악하고자 한다.

또한 경제위기 이후 그러한 재무구조와 시장경쟁간의 관계에 어 떠한 변화가 나타났는지도 살펴볼 것이다. 전술한 바와 같이 이 러한 분석을 통하여 기업의 의사결정과정을 살펴볼 수 있으며, 또한 한국기업들이 재무구조의 결정에 있어서 산업구조내 경쟁관 계를 어떻게 반영하는지도 검증할 수 있다. 이러한 분석들을 통 하여 기업의 부채와 기업성과간의 관계도 연장해서 설명할 수 있 게 된다. 예를 들어, Joh(2003)는 부채비율이 높을수록 기업성과가 낮았던 연구결과에 대하여 부채비율이 높은 기업의 경우 채권자 와 채무자간의 이해상충관계가 심각해져서라고 설명하였지만, 그 러한 이해상충관계가 어떻게 작용되어 기업성과가 악화되는지에 대해서는 설명하지 못하였다.³⁾ 황인학(2002)⁴⁾도 기업성과와 부채

3) Joh (2003), pp.304-305 참조.

4) 황인학(2002), p p.39-41 참조.

비율간의 음(-)의 관계가 나타난 회귀분석 결과에 대하여 미국과 일본에 비하여 높았던 부채비율이 기업집단의 이윤율을 하락시킨 주요 요인이었다고 언급하는 데 머물러 있다. 본 연구의 분석결 과는 이러한 기업재무이론적 해석을 벗어나 산업조직적 해석을 제시해 줄 수 있다고 기대된다.

Ⅱ . 연구문헌의 검토 및 본 연구의 기여

1. 기존 이론의 검토

(1) 유한책임효과(limited liability effect) 이론

전술한 바와 같이 재무구조와 과점시장내 경쟁관계에 대한 연 구는 Brander & Lewis(1986)에 의해 시작되었다. Brander & Lewis (1986) 이론의 핵심은 기업의 파산시 채무자인 주주 경영자는 주 식가치만을 잃을 뿐 변제하지 못한 채무를 이행할 필요가 없다는 유한책임성limited liability에 있다. 부채를 보유한 기업은 호황기에는 수익이 높아 부채를 변제할 수 있는 반면, 불황기에는 수익이 낮 아 부채의 변제가 불가능하기 때문에 파산할 수밖에 없다. 불확 실성이 존재하여 시장수요의 예측이 불가능할 경우, 부채를 발행 한 기업은 불황기에는 어차피 파산으로 수익이 없기 때문에 기업 경영자는 당연히 호황기에 맞는 생산량을 설정한다. 반면, 부채를 발행하지 않은 기업의 경영자는 호황기와 불황기를 모두 고려한 생산량을 설정할 것이므로 당연히 부채를 발행한 기업보다 생산 량이 낮아질 수밖에 없다. 즉 부채의 발행은 생산량을 증가시키 도록 하는 역할을 하게 된다. Brander & Lewis(1986)는 부채비율 증가에 따른 도덕적 해이의 증가에도 불구하고 채권자들이 채권 을 보유하는 이유가 그러한 도덕적 해이로 인한 피해를 감안하여 대출해 주기 때문이라고 설명한다. 또한 연구자들은 부채비율의 증가가 곧 그 기업이 확장 지향적이라는 사실을 경쟁기업에 인지 시키는 공약수단commitment으로 작용하여 부채를 발행한 기업의 시장점유율이 높아지기 때문에 부채의 발행이 dominant strategy

라고 설명한다. 즉 기업이 부채를 발행하였다는 사실은 시장에서 생산량을 늘리겠다는 의사표명이며 따라서 부채는 생산물시장에 있어서 경쟁촉진성pro-competitiveness을 갖게 된다는 설명이다.

Maksimovic(1988)은 이러한 유한책임성을 이용하여 부채를 발 행한 기업들의 담합은 부채를 발행하지 않은 기업의 담합보다 결 속력이 약하다고 주장하였다. 이 연구는 부채를 발행한 기업들이 담합하여 수익이 높을 경우에는 부채비용을 변제할 수 있는 반면 담합이 깨져서 내쉬경쟁상태에 이르면 수익이 낮아 변제하지 못 하고 파산한다고 가정하였다. 담합의 결속력은 담합시 수익과 경 쟁시 수익간의 차이로 나타낼 수 있는데, 부채비율이 증가할수록 담합시 수익과 파산으로 인한 손해의 차이가 줄어든다. 따라서 Maksimovic(1988)은 부채의 발행이 증가할수록 담합의 결속력은 더욱 약해지기 때문에 부채가 경쟁촉진적이라고 설명하였다. 그 러나 이러한 Maksimovic(1988)의 논리는 기업들이 담합을 위해 부채를 당연히 발행하지 않을 것이기에 부채발행 기업의 담합은 존재조차 하지 않는다는 단점이 존재하였다. Stenbacka(1994)는 Maksimovic(1988)의 이론적 결점을 보완하기 위하여 부채가 세금 감면효과를 갖고 있어 기업들이 담합의 결속력약화와 세금감면효 과가 일치하는 수준의 부채를 보유하게 된다고 설명하였다.

(2) 전략적 파산효과(strategic bankruptcy effect) 이론

Telser(1966)의 논리에 따르면 재정적으로 여유 있는 기업은 치 열한 경쟁을 통해 재무상황이 취약한 경쟁자를 배제시키고 독점 이윤을 향유하려 하기 때문에 부채를 발행한 기업은 시장점유율 이 낮을 수밖에 없다. Telser(1966)의 이론은 경쟁기업이 부채를 발행할 경우 약탈적 가격설정을 통해 파산시키려는 유인을 갖게 한다는 뜻에서 전략적 파산효과strategic bankruptcy effect 이론으로 불

린다.⁵⁾ 이 이론은 부채의 발행이 곧 경쟁기업의 생산량 증가를 뜻하고 곧 부채발행 기업 스스로의 생산량 감산으로 연결되기 때 문에 부채는 반경쟁적anti-competitive이라고 설명한다. Poitevin(1989) 은 왜 신생기업이 단명短命하는지에 대해 설명하기 위하여 전략적 파산효과 이론을 이용하였다. 신생기업은 금융신뢰도가 낮아 자 본금을 조달하기가 곤란하기 때문에 기업의 우수성을 알리는 신 호로서 부채를 다량 발행하게 된다. 반면, 기존 기업들은 장기간 의 신용기록으로 자본을 조달하기가 용이하여 부채를 통한 차입 의 필요성이 적다. 따라서 부채를 다량 발행한 채 신규진입한 신 생기업entrant은 산업내 기성기업incumbent firm과의 치열한 경쟁 속 에서 쉽게 시장에서 배제되는 것이다. 한편, Bolton & Scharfstein (1990)은 유한책임효과와 전략적 파산효과가 동시에 존재하는 경 우의 최적 부채약정debt covenant을 제시하였다. 채권자는 유한책임 효과로 인한 도덕적 해이가 발생하지 못하도록 채무자에게 부채 의 변제이행에 대한 조건을 부채약정에 명시하는데, 이러한 조건 이 강할수록 경쟁기업의 경쟁위협으로부터 취약해질 소지가 크 다. 따라서 Bolton & Scharfstein(1990)은 부채약정 조건의 강도에 따라 유한책임성효과와 전략적 파산효과간의 상충관계trade off가 발생하므로 이를 고려한 최적 채무약정optimal debt covenant을 체결 해야 한다고 주장하였다. Poitevin(1989)이나 Bolton & Scharfstein (1990)과 같이 전략적 파산효과를 설명하는 일련의 연구들은 거의 대부분 기업간의 비대칭적asymmetric 기업모형을 가정한다는 특징 을 갖고 있다.⁶⁾

5) 이 이론은 재정적으로 여유 있는 기업을 의미하는 뜻으로 Telser(1966)가 명명 한 대로 장지갑이론(lo ng purse th eo ry 혹은 deep pocket th eo ry)으로도 불린다.

6) B rand er & Lewis(1986), Maksimo vic(1988), Sten backa(1994) 등은 모두 대칭적 (s ym metric) 기업을 가정한다.

(3) 이후의 이론들

부채의 경쟁촉진성과 반경쟁성을 대변하는 두 이론의 대치 이 후 모형의 개발을 통해 부채와 생산량과의 관계를 설명하는 다양 한 연구가 시도되었다. Showalter(1995)는 불확실성이 수요충격으 로 나타나면 부채를 발행한 기업이 생산량을 증가시키는 반면, 불확실성이 비용충격으로 나타나면 부채를 발행한 기업은 생산량 을 줄인다는 사실을 이론적으로 설명하였다. Faure-Grimaud(2000) 는 부채와 생산량간의 관계는 재협상renegotiation에 따라 달라질 수 있다고 주장하였다. 즉 채권기업이 채무자와 부채약정을 재협상 할 수 있다면 유한책임성이 반대로 나타나 부채의 발행은 생산량 을 감소시키도록 작용한다고 설명하였다. Kim(2002)은 유한책임 효과와 전략적 파산효과가 산업의 성장성과 관련되어 있다고 지 적하였다. Kim(2002)의 이론에 따르면 성장성이 높은 산업의 경 우 전략적 파산효과가 유한책임효과를 능가하여 부채가 생산량을 감소시키는 반경쟁적 효과를 갖는 반면, 산업의 성장성이 낮을 경우에는 그 반대 현상이 나타나 부채가 생산량을 증가시키는 경 쟁촉진성을 보유하게 된다고 설명하였다. Dasgupta & Shin(1999) 은 정보를 공유하지 못하는 기업의 경우 부채의 발행을 통해 생 산량을 증가시키면 해당 산업협회로부터 정보 공유를 받을 수 있 게 되기 때문에 부채의 발행은 정보 공유의 매개체가 되며 생산 량은 조정될 가능성이 있다고 설명하였다. Lambrecht(2001)는 부 채약정으로 파산에 처한 기업들이 채권자와의 재협상renegotiation을 통해 부채감면의 혜택을 받음으로써 퇴출의 위기를 회피할 수 있 다고 설명하였다. Wanzenried(2003)는 쿠르노 경쟁이 아닌 차별화 된 제품differentiated goods을 통한 경쟁에서는 부채의 발행이 갖는 효과가 Stakelberg 모형의 주도기업leader 행태와 유사하다고 설명

하였다.

2. 기존 실증분석의 검토

재무구조와 생산물시장에서의 시장가격･생산량간의 관계에 대 한 대표적 실증분석은 Chevalier(1995)와 Phillips(1995)이다.

Chevalier(1995)는 미국 슈퍼마켓산업에 차입매수(LBO)로 진입한 기업의 가격이 상대적으로 높았다는 실증분석을 발표하면서, 부 채비율과 생산물 가격간에 정positive의 관계가 있음을 지적하였다.

따라서 Chevalier(1995)는 부채가 반경쟁적 효과를 보유하고 있다 고 판단하였다. Phillips(1995)는 4가지 산업에 대해 산업 부채비율 과 산업생산량간의 상관관계를 분석하였는데, 화학절연fiberglass insulation제품 산업, 견인차･트레일러 산업 및 폴리에틸렌 산업에서 는 역negative의 상관관계가, 석고산업에서는 정positive의 상관관계 가 나타났다. Phillips(1995)의 연구결과는 상관관계가 3：1로 나타 났다는 점에서 부채가 반경쟁적 효과를 보유한 실증분석으로 인 용되고 있기도 하다. Phillips(1995)는 석고산업에서 정의 상관관계 가 나타난 것이 진입장벽이 낮기 때문에 나타난 현상이라고 설명 하였다. 최근에 발표된 실증분석을 보면, Clayton & Ravid(2002)는 미국의 FCC 경매자료를 이용하여 부채비율이 높은 기업일수록 경매에서 낮은 입찰가격을 제시한다는 실증분석 결과를 발표하였 다. 한편, Martin(2003)은 캐나다를 대상으로 분석한 연구에서 한 산업의 평균 부채비율과 그 산업의 평균 허핀달지수Herfindahl index

간에는 역의 관계가 있다는 실증분석 결과를 제시하였다. Martin (2003)은 시장집중도가 높을수록 기성기업incumbent firm은 신규진 입을 우려하기 때문에 시장집중도와 부채비율간의 역의 상관관계

가 나타난다고 설명하였다.

3. 본 연구의 분석방법

부채비율이 생산량에 미치는 영향은 개별 기업의 독자적인 결 정으로 이루어지는 것이 아니라 시장경쟁 구조 속에서 발생하기 때문에 본 연구는 기업별 자료가 아닌 산업별 자료를 이용하여 분석하였다. 즉 기업들은 전체 시장수요를 고려하면서 개별 생산 량을 결정하고 그러한 개별기업의 결정에 따라 시장가격이 영향 을 받음을 파악하고 있다. 따라서 산업내 기업들의 부채비율의 변화도 이러한 생산량과 시장가격 메커니즘을 통하여 영향을 주 기 때문에 산업별 분석이 타당하다. 본 연구에서는 산업내 부채 비율의 증가가 산업생산량을 증가시키는지 혹은 감소시키는지에 따라 유한책임효과와 전략적 파산효과의 존재를 파악할 수 있다.

본 연구에서는 Bresnahan(1989)이 정리한 시장력market power 추정 방법을 분석의 기본 틀로서 이용하며, 여기에 Porter(1983)가 시장 력의 변화를 측정한 분석방법을 응용하도록 하겠다.

본 연구는 산업의 범위를 선택하고 또 분석하는 데 있어서 산 업의 성장도, 시장집중도, 진입률-퇴출률을 함께 고려하였다. 이재 형(2002)은 한국의 시장구조는 1980년대 이후 지속적으로 개선되 어 왔으나, 경제위기 이후 급격히 악화되어 1990년대 초반 수준 으로 상승되었으며, 이후 회복세로 전환되었다고 설명하였다. 이 인권･홍재범(2004)은 1988년도와 비교하여 1999년에는 산업집중 도가 낮았던 산업의 수가 크게 증가하였으며 산업집중도가 높았 던 산업의 수는 크게 줄었다고 지적하였다.⁷⁾ 이러한 산업의 시장

7) 이인권･홍재범(2 004)은 1 988년도에 H HI가 1,000 이하로 시장집중도가 낮아 경

집중도의 변화는 산업구조내 경쟁도에 미치는 영향이 크기 때문 에 연구대상 산업을 집중도에 따라 분류하였다. Martin(2003)도 산업집중도와 부채비율간의 역의 관계가 존재함을 증명하면서 재 무구조 결정에 있어서 산업집중도의 중요성을 강조한 바 있다.

한편, 산업내 성장도에 따라 유한책임효과와 전략적 파산효과가 나타난다고 주장한 Kim(2002)에 근거하여 성장도에 따라 산업의 범위를 분류하였다. 이는 산업의 성장도에 따라 생산량에 대한 부채의 효과가 달라지는지를 검증하기 위해서이다. 다음으로 김 재홍(2002)은 경제위기 이후 정부는 기업구조조정과 더불어 시장 진입규제를 완화시켜 왔으며, 대우그룹을 시장에서 퇴출시키는 등 강력한 경쟁정책을 추진해 왔다고 설명하였다. 이인권･홍재범 (2004)도 한국기업은 높은 진입장벽에도 불구하고 개발도상국으 로서는 높은 시장진입률과 퇴출률을 기록하였다고 지적하였다.

산업의 집중도와 마찬가지로 시장진입률과 퇴출률도 산업내 경쟁 에 미치는 영향이 크기 때문에 산업분류항목으로서 고려하였다.

본 연구는 회귀분석 결과를 산업집중도, 성장도, 진입률-퇴출률에 따라 분류･해석함으로써 한국기업들의 부채와 생산량간의 관계를 규명해 보고 경제위기 이후의 변화를 검증해 보고자 한다.

쟁적인 산업이 전체 제조업의 1 2.37% 에 불과하였으나 1999년도에는 46.02%로 크게 증가된 한편, HH I가 1,800 이상으로 시장집중도가 높은 산업의 수는 1988년에 전체 제조업의 61.86%였으나 1999년에는 31.82%로 감소하였다고 언 급하였다. 이인권･홍재범(2004 ), pp .39-42 참조.

Ⅲ . 분석모형과 방법

1. 분석모형

본 연구의 생산량과 재무구조간의 관계 분석은 산업내 경쟁도 추정과 유사하기 때문에 시장력market power의 추정방법을 정리한 Bresnahan(1989)의 분석틀을 기본으로 이용한다.⁸⁾ 이는 수요함수 와 공급함수를 따로 분리하여 수요량에 영향을 주는 요인과 공급 량에 영향을 주는 요인을 나누어 분석하는 모형이다. 자세한 설 명을 위해 모형의 구체적인 이론을 제시하도록 하겠다. 한 산업 의 수요함수는

    (2-1)

로 나타낼 수 있는데, 여기서  는 산업내 기업들의 총생산량,  는 가격,  는 국민소득과 같이 수요에 영향을 주는 외생적 요인,

 는 대체생산물의 가격이다. 여기서 ^는 수요함수의 파라미터 값을 나타낸다. 따라서 기업 ^의 한계수익함수는 수요함수 식 (2-1)로부터

_  _⋅    



 







(2-2)

8) Porter(1983)는 이와 유사한 모형을 이용하여 담합의 존재를 밝혔으며, 부채비율 과 생산량의 관계를 실증적으로 분석한 Phillip s(1995 )도 이 모형을 이용하였다.

와 같이 도출할 수 있다. 여기서 는 과점적 산업구조 내에서 경 쟁도를 나타내는 지표로서, 기업 ^가 생산량을 1% 늘렸을 때 산 업내 총생산량 규모가 얼마나 변할 것인가를 의미한다. 이는 기 업 ^의 추측행위탄력성conjectural variation elasticity이라고 불리며, 구 체적으로



 







⋅

 





 (2-3)

로 나타낸다.⁹⁾

본 연구에서는 보다 쉬운 설명을 위해 산업의 총수요함수를 다 음의 식 (2-4)와 같이 정의하도록 하겠다.

 ^⋅^⋅^ _(2-4)

여기서 ^은 상대가격을 나타내는 변수로서 ^{  }이다. 식 (2-4)를 식 (2-2)에 대입하면,

_  _⋅ 

_ _ 









  _

_ _  (2-5)

를 얻을 수 있다. 즉 기업 의 한계수익은 식 (2-5)로 정리된다.

한편, 기업 ^의 공급함수는 비용함수로부터 도출할 수 있는데, 이는

9) 추측행위탄력성 _의 값은 산업구조가 독점이거나 담합하는 과점일 경우 1의 값을 가지는 한편, 완전경쟁일 경우에는 0의 값을 가진다. 과점산업에서 θi 의 값은 0과 1 사이의 값을 갖는다.

  (2-6)

로 나타낼 수 있다. 여기서 와 는 각각 기업 ^의 생산비용과 생산량을 나타내며,  는 산업별 평균 요소가격을 나타낸다. ^는 비용함수의 파라미터 값이다. 식 (2-6)에서 요소가격 변수로서 기 업별 요소가격 가 아니라 산업별 평균 요소가격 를 이용하 였는데, 이는 기업별 요소가격 자료의 획득이 어려워 산업내 평 균 요소가격 자료를 이용한 산업공급함수를 이용하여 추정하기 위해서이다.¹⁰⁾ 기업 ^의 한계비용함수는 식 (2-6)으로부터 도출하 면 다음과 같다.

         

 (2-7)

기업 는 이윤을 극대화하기 위하여 한계비용을 한계수익과 일 치시키므로, 식 (2-5)와 식 (2-7)로부터 다음의 식 (2-8)에서처럼 기 업 ^의 공급함수를 얻을 수 있다.









  _

_ _    __   (2-8)

식 (2-8)로 표현되는 산업내 모든 기업의 공급함수를 통합함으 로써 산업내 총생산량을 나타내는 산업내 공급함수 식 (2-9)를 다 음과 같이 도출할 수 있다.

10) 산업의 경쟁도를 추정한 몇몇 연구들은 기업별 자료를 이용한 바 있으나, 기업 별 요소가격을 획득하기 어려워서 대부분의 연구들은 산업별 평균 요소비용을 이용하여 공급함수를 추정하고 있다. Bres nah an (1989), pp .1015-101 6 참조.



 



  

 

  (2-9)

여기서 ^는 산업의 추측행위탄력성을 나타낸다.

구체적인 설명을 위해 비용함수도 정의해 보자. 먼저 기업 ^의 생산함수를 다음과 같은 Cobb-Douglas 함수로 정의한다.

 ⋅⋅⋅_     ^^⋅⋅⋅_^ (2-10)

여기서 ^는 기업 ^의 ^번째 생산요소 사용량을 나타내며, ^ 는 기술발전을 나타내는 파라미터이다. 기업 ^는 주어진 생산함 수 조건 식 (2-10)에서 비용극소화를 하며, 그 비용함수는 다음과 같다.

__ _⋅⋅⋅_    



⋅⋅⋅







 (2-11)

여기서 ^{ ≡}



에 대해 미분하여 구한 한계비용함수를 식 (2-8)에 삽입하고 이 를 통합하면,



 



  

_ _    



⋅⋅⋅





  

 (2-12)

11) 주지의 사실이다시피,   이면 수확체증(IR TS), ^{  }이면 수확불변(C RTS), 그리고 ^{  }이면 수확체감(D R TS)이다.

와 같은 공급관계를 획득할 수 있다. 식 (2-4)와 식 (2-12)는 각각 산업내 수요함수와 공급함수를 추정하는 추정식의 이론적 함수형 태이다.

2. 분석방법

이제 수요함수와 공급함수의 추정을 위해 식 (2-4)와 식 (2-12) 를 각각 로그변환log transformation시키면 다음의 두 추정식을 얻게 된다.

          (2-13)

   

 



  

_ _    

        ⋅⋅⋅  __

(2-14)

여기서 소문자는 로그변환을 의미한다. 수요함수에서 상대가격

은 대체생산물과의 상대가격을 나타내는 변수로서 ^{   } 이다. 공급함수에서 ^는 공급함수의 첫 번째 항인 ^{ } 



  

_ _

를 포함한다. 그리고 ^{  }_ 이며, ^{  }_^를 나타낸다. 산업내 추 측행위 탄력성conjectural variation elasticity인 ^는 수요함수 식 (2-13)과 공급함수 식 (2-14)를 연립방정식모형simultaneous equation model으로 추정한 후 획득한 _, ^, 그리고 ^로부터 계산할 수 있다.

(1) 수요함수의 분석방법

본 연구에서는 산업내 수요함수를 추정하는 데 있어서 산업마

다 수요량에 영향을 주는 규모를 나타내는 변수로서 산업내 기업 들의 자산을 합한 변수를 식 (2-13)에 추가하였다. 따라서 본 연구 에 사용되는 수요함수의 추정식은

      (2-15)

와 같다. 여기서 는 산업내 기업자산의 합을 로그변환log transfor- mation시킨 값이다. 자산변수 는 산업별로 규모에 따라 나타날 수 있는 규모의 효과size effect를 추정하기 위해 추가하였다.¹²⁾

(2) 공급함수의 분석방법

1 ) 구조적 변화( s tru c tu ra l c ha ng e )의 분석방법

Porter(1983)는 철도산업내 경쟁과 담합간의 차이를 연구하기 위하여 경쟁시기와 담합시기를 나누어 두 시절의 추측행위탄력성 격차를 분석하였다. Porter(1983)의 추정은 아래의 도표와 같이 두 시기의 공급함수가 각각 확률 ^와 ^{  }라고 설정하고 전환회귀 모형switching regression model으로 분석한 것이다.

시장구조 공급함수 확률

내쉬(Nash)경쟁   _ _ _  _{ }_ ⋅ ⋅ ⋅  __  담합(Collusion)   _ _ _ _  _{ }_ ⋅ ⋅ ⋅  __   

12) 국민소득은 모든 산업의 수요량을 통제하는 변수로서 공통적으로 사용할 수 있으나, 산업별로 나타나는 규모 차이를 조정해 주지는 못한다. 따라서 본 연구에서는 산업별로 나타날 수 있는 차이를 통제하기 위한 목적에서 산업 내 모든 기업자산의 합을 규모변수로 사용하였다.

각 시기별 공급함수를 추정하여 획득한 두 공급함수의 ^항의 차이가 바로 두 시기의 경쟁도 차이를 의미한다. Porter(1983)는 담합으로 인한 화물수송요금의 인상폭 가 40%정도임을 밝혔 다.¹³⁾ 추측행위탄력성 ^를 내쉬Na sh경쟁 시기의 ^과 담합

Collusion시기의 ^로 구분하여 정의하면, 각각의 값은 다음과 같 이 구할 수 있다.

_ 

 



  ^

_ _ , _ _ 

 



  ^

_ _

2 ) 부채비율이 생산량에 주는 영향 분석방법

부채비율의 변화가 생산물시장 경쟁에 주는 영향을 분석하는 방법은 부채비율의 변화에 대해 정의하는 데에서 출발한다. 부채 비율의 변화를 유일한 구조적 변화로 규정하는 경우와 여러 구조 적 변화 중 하나의 변화로 규정하는 경우를 구별하여 다른 추정 방법을 이용해야 한다. 먼저 경제위기 전후의 부채비율의 변화를 유일한 구조적 변화로 규정하는 경우를 생각해 보자. 이 경우 Porter(1983)의 분석방법을 응용하면 경제위기 더미변수(경제위기 이전 = 0, 경제위기 이후 = 1) 하나만으로 경쟁도의 변화를 추정할 수 있다. 즉 아래의 추정식에서 경제위기 더미변수 의 파라미터 값(^)은 경제위기 이후의 변화를 살펴볼 수 있게 해준다.

  _ _⋅ _  __ ⋅⋅⋅ __ (2-16)

13) 또한 Po rter(1983)는 담합의 붕괴로 인한 내쉬경쟁 시기의 확률은 약 28% 정 도(^{   })라고 밝혔다.

경제위기 이후 기업의 도산이 급증하고 기업구조조정이 일어나 시장집중도에 큰 변화가 있었으며, 진입규제완화로 인하여 시장 진입률이 높아졌다. 경제위기 이후 기업의 재무구조만 변한 것이 아니기 때문에 부채비율의 경쟁도에 대한 영향을 분석하는 데 있 어서 경제위기 더미변수만을 이용하는 Porter(1983)의 방법을 본 연구에 적용하는 것은 적절하지 않다. 따라서 본 연구에서는 부 채비율이 생산량에 주는 영향을 분석하기 위하여 Phillips(1995)의 추정방법을 이용하도록 하겠다. Phillips(1995)는 산업내 총생산량 과 산업내 평균 부채비율간의 의존성을 추정하기 위하여 부채비 율 변수를 공급함수에 추가하였다. 부채비율 변수의 계수 값은, 즉 부채비율과 생산량에 대한 상반된 두 주장을 평가할 수 있게 해준다. 부채비율의 계수 값이 음(-)으로 나오면 이는 Brander &

Lewis (1986)와 Maksimovic(1988)이 주장한 바와 같이 부채비율의 증가가 산업 총생산량을 증가시킨 것을 의미한다. 반대로 부채비 율의 계수 값이 양(+)으로 나오면 이는 Poitevin(1989)과 Bolton &

Sharfstein(1990)이 설명한 바와 같이 부채비율이 오히려 생산량을 감소시키는 작용을 한다는 것을 의미한다. 부채비율 변수를 식 (2-14)에 추가하여 다음과 같은 공급함수를 추정하고자 한다.

      ⋅⋅⋅      (2-17)

여기서 는 부채비율을 로그전환log transformation시킨 변수이다.

부채비율은 산업내 평균 부채비율로서 산업내 기업들이 모두 인 지하고 있는 정보이다. 따라서 산업내 기업들은 산업 평균 부채 비율의 변화에 따라 어떻게 생산량을 변화시킬지를 결정한다.¹⁴⁾

14) Brander & Lewis(1986)는 산업내 기업들에게 경쟁기업들의 부채비율의 변화

그 변화의 방향을 파악하도록 나타내 주는 지표가 이다.¹⁵⁾이 음(-)으로 나타나면 이는 경제위기 이후 부채비율의 감소로 산업 내 생산량이 감소되어 경쟁이 악화되었음을 의미한다. 반면에 _ 이 양(+)의 값으로 나타나면 이는 경제위기 이후 부채비율이 감 소하였으나 산업내 생산량은 오히려 증가되어 경쟁이 증진되었음 을 의미한다. 부채비율의 변화가 산업내 생산량에 어떠한 영향도 주지 않았을 시에는 의 값이 영(0)으로 나타난다. 식 (2-17)에 부 채비율 변수  다음으로 추가된 변수 ^는 경제위기 이전은 0, 이 후는 1의 값을 가진 경제위기 더미변수이다. 이는 경제위기 이후 부채비율의 변화 이외의 다른 구조적 변화를 나타내는 변수로서 계수 값 은 부채비율 변화 이외의 다른 구조적 변화가 가격에 주는 영향을 반영한다.

3 ) 경제위기 이후의 부채비율과 생산량의 관계변화 분석모형 Porter(1983)가 전환회귀분석모형switching regression model을 이용 한 가장 큰 이유는 구조적 변화(담합에서 경쟁으로 전환, 또는 경 쟁에서 담합으로 전환)가 일어난 기간이 명백하지 않았기 때문이 다.¹⁶⁾ 따라서 Porter(1983)의 전환회귀분석모형은 구조적 변화를

는 공통지식(com mo n kn owled ge)이며, 공약수단(com mittm ent)으로 작용하여 생산량을 변화시킨다고 언급하였다.

15) Ph illip s(1 995)는 부채비율의 변화가 구조적 변화역할을 하므로 부채비율 변 수의 계수값에 대해

    

이라는 관계가 성립한다고 주장하였으나, 부채비율의 변화 이외에도 다른 구조적 변화가 있었다면 이러한 관계는 성립할 수 없다.

16) Po rter(1983)는 내쉬경쟁 시기와 담합시기의 초기값(Initial value)으로 일단 철 도수송 주간지의 가격경쟁(p rice war) 관련 보도를 참고하여 가격경쟁 시기(더

추정하는 매우 정교한 분석방법이기는 하지만, 본 연구에서는 구 조적 변화기간을 추정하지 않기 때문에 전환회귀분석모형은 이용 하지 않는다. 본 연구는 경제위기 이후 재무구조가 생산량에 주 는 영향이 어떻게 변하였는가에 대한 추정을 목적으로 하는 것이 므로 경제위기의 전후가 명백히 구별되기 때문이기도 하다. 김현 욱(2003)은 경제위기 이후 은행산업의 경쟁도 변화를 측정하기 위 하여 설명변수와 경제위기 더미변수의 곱을 새로운 변수로 이용 하였는데, 본 연구에서는 이 방법을 응용하여 경제위기 전후의 부채비율의 영향 변화를 분석하고자 한다.¹⁷⁾

  _ _  _{ }_ ⋅⋅⋅  __ _  _⋅ _ (2-18)

식 (2-18)에 새로이 추가된 변수는 바로 부채비율과 경제위기 더미변수의 곱이다. 부채비율 변수의 계수 값 _은 경제위기 이전 인 1993～97년 동안의 부채비율과 생산량간의 관계를 나타내는 한편, __은 경제위기 이후의 기간(1998～2002년) 동안의 부 채비율과 생산량간의 관계를 나타낸다. 따라서 과 의 차

미 = 1)와 담합시기(더미 = 0)를 구분하였다. 또한 그 초기값을 토대로 하여 반 복적으로 추정함으로써 내쉬경쟁 시기와 담합시기의 확률을 계산하였다.

17) 김현욱(2003)은 경제위기 이전과 이후 은행산업의 추측행위탄력성을 비교하 기 위해 경제위기 전후 더미변수()와 추측행위탄력성(^)이 계수 값이 되는 설명변수(^)를 곱한 새로운 변수(⋅)를 다음과 같이 분석에 추가하였다.

   _   _  ⋅ _ _  __ ⋅⋅⋅  __ 김현욱(2003)은 수요함수와 위의 공급함수를 연립방정식모형으로 추정한 결 과, 전체 추측행위탄력성(^)보다 경제위기 이후의 추측행위탄력성(_ _)이 더 낮다는 사실을 밝혀냄으로써, 비록 경제위기 이후 은행의 수는 감소하여 산업집중도는 증가하였으나 은행산업의 경쟁도는 더욱 증가하였음을 보였다.