博 士 學 位 論 文
自 己 株 式 再 買 入 이 株 價 에 미 치 는 영 향 에 관 한 實 證 的 硏 究
A n E mpir ical Stu dy on Pr ice E ffect s of th e Open M arket St ock Repur ch a ses
國 民 大 學 校 大 學 院
經 營 學 科
金 哲 圭
19 9 9
自 己 株 式 再 買 入 이 株 價 에 미 치 는 영 향 에 관 한 實 證 的 硏 究
A n E mpir ical Stu dy on Pr ice E ffect s of th e Open M arket St ock Repur ch a ses
指 導 敎 授 朴 昌 吉
이 論 文 을 博 士 學 位 請 求 論 文 으 로 제 출 함
20 0 0년 6월 일
國 民 大 學 校 大 學 院
經 營 學 科
金 哲 圭
19 9 9
金 哲 圭 의
博 士 學 位 請 求 論 文 을 認 准 함
20 0 0년 6월 일
審 査 委 員 長 安 泰 伯 (印 ) 審 査 委 員 李 正 浩 (印 ) 審 査 委 員 郭 守 根 (印 ) 審 査 委 員 朴 昌 吉 (印 ) 審 査 委 員 李 太 熙 (印 )
國 民 大 學 校 大 學 院
목 차
제 1 장 서 론 1
제 1 절 논문의 주제 1
제 2 절 논문의 배경 3
제 3 절 논문의 구성 10
제 2 장 이 론 적 배 경 과 선 행 연 구 1 1
제 1 절 자기주식 재매입의 일반적 유형 11
1. 공개시장을 통한 재매입 11
2. 공개매수를 통한 재매입 11
3. 사적인 협의에 의한 재매입 12
제 2 절 자기주식 재매입의 동기에 관한 가설 13
1. 배당/ 개인소득세 가설 13
2. 정보・신호 가설 14
3. 레버리지 가설 15
4. 채권자 몰수 가설 15
5. 주주간 부의 이전 가설 16
6. 기업인수 방어 가설 16
제 3 절 선행연구 17
1. 외국연구 17
(1) M asulis의 연구 17
(2) Verm aelen의 연구 20
(3) Dann의 연구 21
(4) 기타 외국 연구 23
2. 국내 연구 27
(1) 정성창・이용교의 연구 27
(2) 우춘식・신용균의 연구 28
(3) 김철교의 연구 30
제 3 장 자 기 주 식 재 매 입 에 관 한 제 도 3 1 제 1 절 주요 외국의 자기주식 재매입제도 31
1. 미국 31
2. 일본 32
3. 유럽국 33
제 2 절 우리나라의 자기주식 재매입 관련제도 38
1. 자기주식 재매입 제도상의 개요 38
2. 자기주식의 취득한도 41
3. 자기주식의 취득・처분의 절차 및 방법 42
4. 자기주식의 취득・처분의 제한기간 43
5. 자기주식에 관한 회계처리 45
제 4 장 연 구 설 계 및 결 과 분 석 5 0
제 1 절 표본선정 50
제 2 절 표본에 관한 기술적 통계치 51
1. 자기주식 재매입 공시의 연도별 분포 51 2. 자기주식 재매입의 매입규모별 분포 53
제 3 절 실증분석 54
1. 변수의 정의 54
(1) 초과수익률 54
(2) 누적초과수익률 55
2. 초과수익률의 변수별 분석 55
(1) 전체기간(1994.5 - 1998.12)에 대한 초과수익률 분석 55 (2) 1994년도 표본에 대한 초과수익률 분석 60
3. 횡단면 회귀분석 65
(1) 횡단면 회귀분석결과 65
(2) 투자자 심리변수를 고려한 추가분석 결과 73
제 5 장 결 론 76
※ 參 考 文 獻 7 9
※ 英 文 抄 錄 8 3
< 표 목 차 >
< 표 1> 국내연구의 비교 9
< 표 2> 공개매수 공시일 전후의 보통주 수익률 19
< 표 3> 공개매수 공시일 전후의 사채와 우선주 수익률 22
< 표 4- 1> 주요 외국의 자기주식 매입제도 비교표 36
< 표 4- 2> 주요 외국의 자기주식 매입제도 비교표 37
< 표 5> 표본기업의 선정과정 51
< 표 6> 자기주식 재매입의 연도별 분포 52
< 표 7> 자기주식 재매입의 매입규모별 분포 54
< 표 8> 자기주식 재매입 기업의 CAR 비교 59
< 표 9> 1994년 표본기업의 CAR 비교 62
< 표 10> 1994년 표본기업의 기업위험비교 63
< 표 11> 표본기업의 규모별 분포 64
< 표 12> 표본기업의 연도별 CAR 비교 66
< 표 13> 자기주식 재매입 기업의 회귀분석 결과 70
< 표 14> 각 변수들에 대한 단순 및 다중 회귀분석결과 72
< 표 15> 투자자 심리변수를 고려한 회귀분석 결과 75
< 그 림 목 차 >
< 그림 1> 자기주식 재매입기업의 CAR 비교 57
< 그림 2> 1994년 표본기업의 CAR 60
제 1 장 서 론
제 1절 논 문 의 주 제
최근 들어 상장기업의 자기주식 취득이 급증하고 있다는 기사가 잇따르고 있다. 이는 코스닥의 부상과 함께 거래소 주식의 주가가 상대적으로 저평가되고 이것이 다시 경영자의 업적평가와 연계됨으 로써 기업들이 자기주식 재매입이나 무상소각 등의 방법을 통해 주 가관리에 적극적으로 나서기 시작했기 때문이다.
이에 대해 정부도 자기주식 재취득의 금지기간을 기존의 3개월에 서 1개월로 단축하는 등 자기주식 재매입을 시장활성화의 중요한 수 단으로 평가하고 있다.
자기주식 재매입에 관한 실무계의 이해는 대체적으로 자기주식 재매입이 유동성 측면에서 단기간 수급불균형을 해소시켜 줌으로써 해당 주식에 대한 수요가 늘어나고 공급물량 부담을 줄여 주가를 일정 수준 유지시켜 준다는 점이다.
또한 대규모 현금동원이 가능할 정도로 현금흐름이 양호하다는 것을 투자자들에게 알려주는 선언적 효과가 있어 투자자의 심리안 정에 도움이 되어 주가안정을 가능하게 해준다는 점이다.
이와 같은 이해는 이미 재무관리학에서 알려진 자기주식 재매입 의 정보신호가설과 일치한다. 다만 특이한 점은 자기주식 재매입으 로 인해 주가가 단기적으로 상승하거나 하방 경직성을 유지한다고 이해하는 것은 공시 시점에서 투자자들이 과소반응한다는 것과 이
와 같이 과소반응했다는 사실을 즉각적으로 이해하고 수정한다는 것을 전제로 한다.
이에 따라 실무계에서 수행한 자사주에 관한 대부분의 연구들도 그 분석기간이 10일에서부터 시작하여 3개월을 넘지 않는다. 이와 같은 현상은 학계에서 수행한 연구들에서도 찾아 볼 수 있다. 자기 주식 재매입에 관한 국내연구들에서도 공시 후 20여일 동안의 주가 상승을 검증하고 이를 자기주식 재매입 공시와 연계시키고 있다.
그러나 투자자들의 공시에 대한 믿음의 수정은 추가적인 정보가 나올 때 이루어질 가능성이 더 크며 그러한 정보가 공시 후 20여일 동안에는 나오지 않을 가능성이 높다.
이를 고려하면 투자자들의 과소반응에 대한 수정은 보다 장기적 인 기간 동안에 이루어질 가능성이 크다. 외국연구의 경우에도 자 기주식 재매입 기업에 대한 공시 후 주가추이 분석은 1～5년의 기 간을 대상으로 하고 있다.
따라서 본 연구에서는 국내의 기존연구와 비교하여 표본기간과 표본수를 확대하고 추가적인 방법론을 적용하여 공시 시점에서의 주가반응을 재검토하고 공시 후 20여일 기간 동안의 주가 상승이 자 기주식 재매입 공시와 직접적으로 관련이 없을 가능성을 제시한다.
또한 분석기간을 늘릴수록 공시 후 주가상승을 자기주식 재매입 과 연관시킬 여지가 많아질 수 있다는 가능성도 제시하고자 한다.
제 2절 논 문 의 배 경
자기주식 재매입은 기업이 자기회사의 주식을 시장에서 재매입하 는 것이다. 자기주식 재매입에 관한 국내외 실증연구들의 결과는 대체적으로 정보신호가설과 일치하는데 이는 경영자가 기업의 주식 이 내재가치보다 저평가되었다는 정보를 투자자들에게 효과적으로 전달하려고 자기주식을 재매입한다는 가설이다.
기업의 내부정보에 대해 비교우위를 갖고 있는 경영자가 주식이 낮게 평가되어 있다는 것을 자기주식 재매입 공시를 통해 투자자들 에게 알린다면 해당주식에 대한 투자수요는 증가하여 주가가 상승 하게 된다.
외국의 선행연구들에서도 기업이 자기주식 재매입 공시를 할 경 우 큰 폭의 주가 상승이 나타난다. 특히, Vermaelen(1981)과 Dann(1981) 등과 같은 초기 연구자들은 공시 시점의 주가상승이 자기주식 재매 입시 프레미엄의 크기, 목표매입비율, 대주주의 지분비율 등과 정 (+)의 상관관계를 가지며, 같은 기간 동안의 사채 및 우선주의 수익 률과는 부(- )의 상관관계를 가진다는 점 등을 실증적으로 분석함으 로써 정보신호가설이 설명력을 갖는다는 것을 보여주었다.
자기주식 재매입에 관한 보다 최근의 연구들인 Bartov (1991), Dann , M asulis and M ayer s (1991), Hert zel and J ain (1991)에서도 공 시기간 동안의 주가상승이 공시 이후의 기업의 비기대이익의 증가 및 위험의 감소와 상관관계가 있다는 것이 검증되어 정보신호가설 을 뒷받침하고 있다.
국내 자료를 이용하여 자기주식 재매입에 관한 분석을 수행한 연 구들도 대체적으로 유사한 결과를 보여주고 있다. 국내연구로는 정 성창과 이용교(1996), 우춘식과 신용균(1996), 그리고 김철교(1997) 가 있는데 이들 연구들에서도 모두 자기주식 재매입을 하는 기업들 이 공시기간 동안에 주가 상승을 경험하고 주가상승이 목표매입비 율 등과 같은 정보신호가설의 대용변수들과 제한적으로 유의적인 상관관계를 갖고 있음이 나타나고 있다.
특이한 것은 국내연구 모두 자기주식 재매입을 공시한 기업들에 서 공시기간 이후에도 정(+)의 초과수익률이 나타남을 보고하고 있 다는 점이다.
정성창과 이용교(1996)는 주가상승이 공시 후 한달까지 지속된다 고 보고하였으며, 우춘식과 신용균(1996)도 유사한 기간 동안에 주 가가 지속적으로 상승함을 관찰하고 이를 시장효율성에 대한 하나 의 이례적 현상(anom aly )으로 평가하였다. 김철교(1997)도 공시 후 88일과 120일 사이에 주가가 상승함을 검증하고 시장이 비효율적이 라고 결론지었다.
따라서 기존의 국내연구들은 공시기간 동안뿐만 아니라 그 이후 에도 주가가 지속적으로 상승함을 보여주고 이를 들어 자기주식 재 매입이 기업의 주가 안정에 기여하고 있다는 결론을 내리고 있다.
이와 같은 해석은 비단 학계뿐만 아니라 실무계에서도 이루어지 고 있다. 최근 경제신문에 게재된 자기주식재매입 관련기사의 하나 를 요약하면 아래와 같다.
「자사주(自社株) 매입 계획을 공시한 상장사들의 주가상승률이
상대적으로 높은 것으로 나타났으며 특히 중소형주들의 상승폭 이 컸던 것으로 조사됐다. LG투자증권은 올 들어 지난 10일까지 주가관리를 위해 자사주매입을 공시한 75개 상장업체를 대상으 로 공시한 날과 10일 사이 주가등락률을 조사한 결과 평균 19.1% 상승한 것으로 나타났다고 14일 밝혔다.」 (매일경제, 2000년 3월 15일)
그러나 공시 이후 기간 동안의 주가 상승에 대한 해석은 보다 세 심한 주의가 요구되며 이를 시장의 비효율성에 기인한다고 결론지으 려면 여러 가지 경쟁가설을 기각시키는 작업이 선행되어야만 한다.
이는 기존의 연구들이 공시 이후의 주가 추이보다는 공시 기간의 주가 추이에 분석의 초점을 맞추었기 때문에 나타나는 한계라고도 볼 수 있으므로 전자에 대한 추가적인 분석이 이루어져야 할 것이다.
시장의 비효율성 이외에도 공시 이후 기간 동안의 주가상승을 설 명할 수 있는 경쟁가설의 존재가능성에 대한 근거로는 다음과 같은 것들이 있다.
첫째, 기존의 연구가 모두 초과수익률모형을 추정할 때 시장수익 률 ( R m t)의 대용치로 종합주가지수를 사용했다는 점이다. 정성창과 이용교(1996)와 우춘식과 신용균(1996)에서는 시장모형(m arket m odel)이 사용되었으며 김철교(1997)에서는 시장조정수익률모형 (m arket adju sted m odel)이 사용되었으나 시장수익률의 대용치로는 모두 종합주가지수가 사용되었다. 표본기업의 중소형주로 이루어져 있고 benchm ark 모델로 종합주가지수를 사용하는 경우, 규모효과
나 기업위험의 영향으로 인해 자기주식 재매입의 정보신호효과와는 관계없이 정(+)의 초과수익률이 나타날 수 있다. 특히, 사건연구에 서와 같이 단기간이 아닌 공시 후 20일까지 장기간에 걸쳐 초과수 익률을 누적시킨다면 오차의 수준은 더욱 커질 가능성이 있다.
소규모의 기업에서 주식 재매입의 정보효과가 나타난다는 기존연 구들(Verm aelen, 1981; 우춘식과 신용균, 1996)의 결과를 고려한다 면 종합주가지수의 사용은 기존연구들의 결과에 편의를 초래했을 가능성이 있다.
둘째, 자기주식 재매입을 전후하여 기업위험의 수준이 변할 수 있으며 이로 인해 초과수익률에 오차가 발생할 수 있다는 점이다.
B art ov (1991), Dann , M asulis , and M ay er s (1991), 그리고 Hertzel and J ain (1991)은 기업의 베타가 자기주식 재매입 후 유의적으로 감소한다고 보고하고 있다.
이들 연구자들은 자기주식 재매입이 왜 베타의 감소를 초래하는 가에 대한 구체적인 분석을 수행하지는 않았다. 이에 대해 이태희 (1996)는 자기주식 재매입으로 인해 자본의 장부가치가 감소하여 장부상의 부채비율은 증가하나 자본의 시장가치는 오히려 증가하여 시장가치를 기준으로 한 부채비율은 감소한다는 것을 보여주었다.
이들의 결과와는 반대로 Dennis and Kadlec(1993)은 자기주식 재매입 후 베타가 감소하는 것은 이들 기간 동안의 주식거래행태의 변화 때문에 나타나는 것이며 이와 같은 편의를 통제하면 베타는 감소하 지 않는다고 보고하였다.
이와 같은 기업베타의 감소에 대한 다양한 논의는 국내연구의 경
우에도 베타의 변화여부를 확인해야 한다는 당위성을 제공한다.
셋째, 공시 이후의 주가가 매우 짧은 기간 동안에 크게 상승한다 는 점이다.
외국연구들에서도 자기주식 재매입 공시 후 주가가 상승함을 실 증적으로 보여주고는 있지만 대부분의 경우 매우 장기간에 걸쳐서 주가상승이 이루어짐을 보여주고 있다.
Lakonishok and Verm aelen (1990)은 2년에 걸쳐 지속적으로 주가 가 상승하며 공시 1개월 후에는 도리어 주가가 하락한다고 보고하 고 있다. Ikenberry , Lakonishok, and Vermaelen (1994)도 4년에 걸 쳐 주가가 상승한다고 보고하고 있다.
이와는 반대로 Dann (1981)과 Verm aelen (1981)은 공시 후 60일까 지의 주가추이를 살펴보았으나 이 기간 동안에 공개시장매수(Open M arket Repurch ase)의 경우에는 추가적인 주가상승이 없었으며 고 정가격매수(Fixed Price Self T ender Offer )의 경우에는 도리어 주 가가 하락함을 발견하였다.
예외적으로 Comment and J arr ell(1991)이 화란식경매(Dutch Auction )의 경우 공시 후 50일의 기간 동안에 주가가 상승함을 보 여주었으나 통계적으로 유의하지 않으며 고정가격매수나 공개시장 매수의 경우에는 주가가 상승하지 않음을 보여주었다.
이와 같은 점을 고려할 때 자기주식 재매입 공시 후 주가는 장기 간에 걸쳐 순이익 발표와 같은 확증정보(corrobor ating evidence)가 시장에 추가적으로 공시될 때 점진적으로 상승할 것이라는 추측을 할 수 있다.
반면, 공시 후 20일이라는 짧은 기간 동안에 추가적인 정보가 공
시되지 않은 상태에서 자기주식 재매입 공시가 추가적인 주가상승 을 견인할 근거가 있다고는 볼 수 없다.1) 특히, 해외연구의 경우 정 보신호효과가 상대적으로 월등한 고정가격매수기업을 표본으로 삼 고있는데 비해 국내연구의 경우에는 공개시장매수기업을 표본으로 하고 있다는 점을 고려하면 추가적인 주가상승은 설명하기가 매우 어렵다고 할 수 있다.
넷째, 기존연구에서 보고된 초과수익률도 과도하게 높은 수준이 라는 점이다.
< 표 1> 은 기존의 국내연구 결과를 재정리해 놓은 것이다. 표를 보면 자기주식 재매입 공시 시 표본기업은 하루 평균 약 0.50%～
0.64%의 초과수익률을 경험하는데 비해 공시 후 20일 동안에는 하 루 평균 약 0.22～0.23%의 초과수익률을 경험하는 것으로 나타나 있다.
이는 공시 후 기간 동안에 매일 공시 때의 50%에 해당하는 초과 수익률이 발생한다는 것을 의미하는데 시장의 비효율성을 고려한다 해도 과도한 수준이라고 할 수 있다.
다섯째, 기존 연구들의 표본기간은 1994년 일부 또는 1995년 한 해에 국한되어 있으므로 해당 연도의 시장상황에 민감할 수 있다.
또한 표본수가 적어 그 결과를 일반화하는 데 한계가 있다.
1) 미국에 비해 기업에 대한 공시가 훨씬 적게 발생하는 국내의 사정을 고려할 때 해당 기간 동안에 주가상승이 일어난다는 것은 설명하기가 매우 어렵다.
〈표 1〉 국내연구의 비교 정성창과 이용교
(1996)
우춘식과 신용균 (1996)
김철교 (1997) 표본기간 1994.5～1994.12 1994.5～1994.12 1994.5～1995.12
표본수 104 52 79
초과수익률모형 Rj t- ( j+ j R m t) Rj t- ( j+ j R m t) Rj t- R m t
추정기간 [- 240, - 61] [- 130, - 21 ] [ +21, +40 ]
Rm t 종합주가지수 종합주가지수 종합주가지수 사건기간 [ - 1 , +1 ] [ 0 , +1 ] [ - 3 , +3 ] 초과수익률 1.51% 1.27% 3.80%
일 일평 균 초과
수익률 0.50% 0.64% 0.54%
사건이후기간 [ +2 , +20 ] [ +2 , +20 ] [+88 , +120]
초과수익률 4.35% 4.38% 7.30%
일 일평 균 초과
수익률 0.23% 0.23% 0.22%
주) (1) 국내의 자기주식 재매입에 관한 연구를 요약한 표임
(2) 일일평균 초과수익률 (초과수익률/ 사건기간 일수)은 본 연구에서 별도로 추가 계산한 수치임
제 3절 논 문 의 구 성
본 논문은 5장으로 구성되고 있는데 제1장은 서론부분으로 본 연 구의 배경과 목적을 설명하고 국내외의 선행연구들의 결과가 본 논 문에 시사하는 점을 정리하고 이를 종합해 연구주제를 제시했다.
제2장은 국내외의 선행연구들을 검토하고, 자기주식 재매입이 주 식가격에 영향을 미치는 요인과 관련된 가설들을 요약 정리하였으 며 자기주식 매입방법에 대해서도 기술했다.
제3장에서는 주요 외국의 자기주식 매입관련제도를 개관하여 이 를 비교하였으며 우리나라에 있어서의 현행제도에 관해서는 구체적 으로 서술 하였다.
제4장에서는 표본선정의 과정을 설명하고 분석방법 및 이에 의한 실증분석 결과를 기술했다.
마지막 제5장에서는 연구결과를 요약하고 결론을 맺었으며 이것 이 갖는 시사점과 본 연구의 한계점에 대해 기술하였다.
제 2 장 이 론 적 배 경 과 선 행 연 구
제 1절 자 기 주 식 재 매 입 의 일 반 적 유 형
자기주식을 재매입 할 수 있는 방법으로는 공개시장을 통한 재매 입, 공개매수를 통한 재매입(고정가격매수 및 화란식 경매) 그리고 사적인 협의에 의한 재매입등이 있다.
1 . 공 개 시 장 을 통 한 재 매 입 (ope n m ark e t repurc h as e )
현재 우리나라의 증권시장에서 주로 사용하고 있는 매입방법으로 서 기업이 유가증권시장을 통해서 직접 자기주식을 거래하여 보통 장기간에 걸쳐 매입이 이루어진다.
이때 매입가격은 시장가격이기 때문에 취득가격이 시장시세에 따 라 수시로 변동되고 있지만 다른 방법에 비해서 가장 공평하게 주 주에 대한 매입이 이루어진다.
미국에서도 가장 많이 사용되고 있는 방법이지만 액수면에서는 짧은 기간 안에 완료되는 공개 매수를 통한 재매입 보다 적은 액수 로 이루어지고 있다.
2 . 공 개 매 수 를 통 한 재 매 입 (t e n de r off e r re pu rc h as e )
주식 발행기업이 특정의 주식을 기간을 정하여 현재의 주가에 일
정한 프레미엄을 가산한 값으로 매입하는 것으로 여기에는 고정가 격 매수와 화란식 경매의 두가지 종류의 방법이 있다.
(1) 고정가격 공개매수 (fix ed price s elf t ender offer )
기업이 매입할 주식의 수와 가격 및 유효기간등을 명시하여 공개 적으로 매수의뢰 한다. 그리고 주식매수 가격은 시장가격보다 높은 가격으로 고정시키기 때문에 매수의뢰된 주식은 대부분 매입된다.
만일 매수할 주식수보다 주주들의 신청주식수가 더 많다면 그 주 식수에 대해서는 지분비율에 따라 매입하고 반대로 미달 청약의 경 우에는 매입기간을 연장할 수 있도록 한다.
(2) 화란식 경매 (dut ch - auction )
이 방법은 기업이 일정한 매수가격의 범위를 정하여 주주들이 받아 들일수 있는 매각가격을 선택하도록 하는 것으로 일종의 경매형식을 취하고 있다.
따라서 기업은 주주들이 선택한 주문가격중에서 최저가격을 먼저 받 아들이고 목표매입수량에 맞는 가격까지 매수하게 된다.
3 . 사 적 인 협 의 에 의 한 재 매 입 (priv ate n e g oti ation repurch as e )
이 방법은 기업이 시장을 통하지 않고 주주와 개별적인 교섭을
통하여 자기주식을 재매입 하는 것이다.
이 방법은 많은 물량을 매입할 수 없고 특정 주주에게 이익을 줄 수 있다는 이유로 다른 방법보다는 자주 이용되지 않고 있다.
제 2절 자 기 주 식 재 매 입 의 동 기 에 관 한 가 설
자기주식 재매입이 증권가격에 영향을 미치는 요인과 관련된 가 설들은 일반적으로 다음의 여섯 가지로 요약되고 있다. 1. 배당/
개인 소득세 가설(dividend or personal tax ation hypothesis ), 2. 정 보신호 가설(information or signalling hypothesis), 3. 레버리지 가설 (leverage hypothesis ), 4. 채권자 몰수 가설(bondholder expropriation hypothesis), 5. 주주간 부의 이전 가설(wealth transfer among shareholders hypothesis ), 6. 기업인수 방어가설(defense against out side takeovers hypothesis )
1. 배당/ 개인 소득세 가설 (dividend or personal tax ation hypothesis )
배당금 지급 대신에 자기주식 재매입에 의해 현금을 지급함으로 써 개인세 경감이 이루어진다는 것이다.
자본차익세가 배당소득세보다 낮은 경우가 대체로 각국의 상황이 므로2) 기업이 배당지급재원으로 자기주식을 재매입함으로써 기존 주주들에게 세금절감효과를 제공하며 또한 자본이득은 보유중인 주
2) 우리나라는 아직 자본차익에 대한 세금이 부가되지 않고 있다.
식을 처분하여야 발생하므로 처분시 까지는 세금의 납부를 연기시 키는 효과도 있다.
따라서 기업은 배당정책을 달리함으로써 주가에 정(+)의 영향을 미친다는 주장이다. 이에 관한 실증적 연구로는 Masulis(1980), Ofer and T h akor (1987) 및 Barclay and Smith (1988) 등에 의한 것이 있다.
2 . 정보 신 호 가 설 (inf orm ation or s ig n alling hy pothe si s )
자기주식 재매입은 경영자와 외부투자자들간의 정보 비대칭성을 해 소시키는 역할을 한다. 정보우위인 내부 경영자들이 자기주식을 재매입 하려고 한다는 것은 현재의 주가가 내재가치보다 낮게 설정되었기 때 문이며 동시에 투자자에게는 이러한 정보를 신호하는 효과가 있고 나 아가서는 주가를 상승시킨다는 주장이다.
이에 관한 실증적 연구로는 Verm aelen (1981), Dann (1981), Lakon - ishok and Verm aelen (1990), B art ov (1991) 및 Dann , M asulis and M ay er s (1991)등에 의한 것이 있다.
우리나라에서도 기업들이 자기주식 취득신고시 취득목적을 대부분 주가안정을 위한 것이라고 밝히고 있는데 이는 경영자가 해당기업의 주식가격이 저평가되어 있으므로 자기주식 재매입 수단을 이용하여 주 식가격을 내재가치에 근접하도록 하기 위한 것이라고 이해되고 있다.
3 . 레 버 리 지 가 설 (le v e rag e h y poth e s i s )
자기주식 재매입은 부채비율을 증가시킨다. 부채의 양이 불변이 라 하더라도 자기주식 재매입 분량만큼 자본이 줄어들기 때문에 부 채비율이 증가하는 것이다.
부채발행으로3) 자금을 조달할수록 즉 부채비율이 증가할수록 세 금감면을 받을 수 있는 이자지급액의 양도 증가되어 그 결과가 주 주에게 이전된다면 주가상승에 영향을 미친다는 주장이다.
따라서 초과 현금으로 자기주식을 재매입하는 경우 보다 사채발 행자금으로 자사주식을 재매입하는 경우가 보다 높은 비정상수익률이 나타날 것이다.
이에 관한 실증적 연구로는 M asulis (1980) 및 Vermaelen (1981)등 에 의한 것이 있다.
4 . 채 권 자 몰 수 가 설 (b on dh olde r ex propri ation h y poth e s i s )
기업이 자기주식 재매입으로 인하여 기업자산구조가 크게 나빠진 다면 채권자들의 부(富)는 하락할 것이다. 채권자에 미치는 효과에 대한 검증은 자기주식 재매입 공시일자 전후 채권가격을 분석함으 로써 얻을 수 있다.
이 가설은 자기주식 재매입으로 인해 주식 발행 잔고가 감소되어 주당 순이익의 증가효과를 가져옴으로써 채권자로부터 주주에게로 부(富)의 이전효과가 일어난다는 것이다.
따라서 주식의 가격이 올라가고 사채나 우선주의 가격이 내려간
3 ) 우리나라의 경우 부채발행으로 자기주식 매입자금을 허용하지 않고 있다.
다는 것이다.
이에 관한 실증적 연구로는 Dann (1981)등에 의한 것이 있다.
5. 주주간 부의 이전 가설(wealth transfer among shareholders hypothesis )
공개매수에 참여한 주주와 참여하지 않은 주주사이에 부의 이전 이 나타나는데 이는 공개매수에 있어 차별적인 제약이나 비용이 존 재하거나 공개매수가격이 증권시장 가격을 초과하는 공개매수 프리 미엄이 존재할 때 발생한다.
공개매수에 청약할 수 있는 권리가 전환되어 질 수 없고 또한 주 식이 팔리지 않을 때 매수에 참여한 주주는 참여하지 않은 주주의 희생으로 공개매수 프리미엄의 전부를 획득한다는 것이다.
그러나 실증분석결과는 재매입으로 인한 이득의 대부분이 공개매 수에 참여하지 않는 주주에게 돌아갔음이 발견되었는데 이는 공개 매수가 끝난 후에도 주가가 재매입공시 전보다 13% ～ 15% 상승한 상태로 머물러 있었기 때문이었다.
Weston (1990)은 자기주식 재매입 공개매수청구에 있어서 주주간 부의 이전 가설은 실증분석 결과 지지하기 어려운 것으로 보았다.
6 . 기업인수 방어가설 (defense ag ainst outside takeov ers hypothesis )
자기주식 재매입은 방어기업 경영자의 사적인 정보를 제공하는 역할을 할 수 있으며, 기업매수자의 매수비용을 상승시키는 효과가 있어서 기업매수의 방어 전략으로 사용된다는 주장이다.
이에 관한 실증적 연구로는 Bagnoli, Gordon and Lipm an (1989), Denis (1990), Bag w ell(1991) 및 Per son s (1994)등에 의한 것이 있다.
제 3절 선 행 연 구
1 . 외 국 연 구
(1) m asulis의 연구4)
m asulis (1980)는 1963년부터 1978년 사이에 NYSE (뉴욕증권거래 소)와 AMEX (미국증권거래소)에 상장되어 있는 기업중에서 공개매 수에 의한 자기주식 재매입을 공시한 199개 기업을 표본으로 개인 소득세가설 및 레버리지 가설 등과 관련하여 자기주식 재매입이 주 가에 미치는 효과를 연구하였다.
199개 표본기업들의 최초 공개매수 공고일 주변의 포트폴리오 수 익률의 결과가 다음의 <표 2>에 나타나 있다.
<표 2>에서 거래일 (event day )이란, 공개매수 공고일(0일) 전・후 의 거래일 일련번호를 나타내고, 포트폴리오 일별수익률(%)은 각 표본의 같은 거래일의 주가수익률을 단순 평균한 것을 나타내며 수 익률> 0%은 각 거래일 수익률에 있어 표본 각각의 수익률이 0보다 큰 백분율을 나타낸다.
표에 의하면 공시기간5)(0,+1)수익률은 약 17%로서 다른 거래일
4 ) M a su lis , R .W (1980), “S t ock Repu r ch a s e by T en der Offer : A n A n aly sis of t h e Cau ses of Com m on S t ock P r ice Ch an g e”, J ou r n al of F in an ce v ol.35 (m ay ) pp .305 - 319
5 ) M a su lis는 이 이틀간 (0, +1)을 공시기간(ann ou n cem ent per iod )이라고 하고 나머지 거래일을 비교기간(comparis on period)이라 정의하였다.
수익률에 비해 훨씬 높으며 공시기간 동안 199건의 표본 중 97%가 정(+)의 비정상수익률을 나타냈다.
공시기간 수익률과 비교기간 수익률 사이의 차이를 분석하기 위 한 t - test 결과는 전통적인 유의수준에서 유의적인 것으로 나타났는 데, 이는 자기주식 재매입의 결과 자기주식의 가격에 유의적인 변 화를 초래했다는 증거가 된다.
그는 개인소득세 가설(personal tax shield hypothesis )을 검증하 기 위해 199건의 표본을 평균 공개매수 가능 주식비율 이상을 매수 한 79건의 표본과 평균공개매수 가능주식비율 미만을 매수한 120건 의 표본으로 분류하여 실증분석한 결과 전자의 경우에는 공시기간 에서 23.5%의 비정상 수익률을, 그리고 후자의 경우에는 공시기간 에서 12%의 비정상수익률을 나타내어 개인소득세 가설을 검증하였다.
또한 레버리지 가설(leverage hypothesis )을 검증하기 위해 138건 의 주식 재매입 표본에 관해 매입자금의 50%이상을 부채로 조달한 45건의 표본과 매입자금의 50% 미만을 부채로 조달한 93건의 표본 으로 분리하여 실증분석을 실시한 결과 50%이상을 부채로 조달한 표본에서는 공시기간 수익률이 21.9%를, 그리고 50%미만을 부채로 조달한 표본에서는 공시기간 수익률이 17.1%였음을 발견함으로써 레버리지 가설을 검증하였다.
< 표 2> 공개매수 공시일 전후의 보통주 수익률(199개 표본)
거래일 포트폴리오 수익률>0 거래일 포트폴리오 수익률> 0
(ev ent day ) 일별 수익률(%) (%) (event day ) 일별 수익률(%) (%)
- 40 - 0 .10 42 . 0 11.31 86 .
- 39 0 .22 4 1 . 1 5 .04 6 1.
- 38 - 0 .09 42 . 2 0 .27 35 .
- 37 0 .0 1 35 . 3 0 .39 33 .
- 36 0 .17 37 . 4 0 .23 38 .
- 35 0 .36 40 . 5 0 .35 33 .
- 34 - 0 .03 38 . 6 0 .02 26 .
- 33 - 0 .06 35 . 7 - 0 .01 28 .
- 32 - 0 .18 37 . 8 0 .04 28 .
- 31 - 0 .38 32 . 9 0 .01 30 .
- 30 - 0 .13 35 . 10 0 .12 33 .
- 29 0 .14 3 1 . 11 - 0 .03 30 .
- 28 - 0 .22 3 1 . 12 0 .25 3 1.
- 27 - 0 .52 36 . 13 0 .25 37 .
- 26 0 .20 38 . 14 - 0 .01 34 .
- 25 - 0 .04 33 . 15 0 .18 35 .
- 24 0 .08 30 . 16 - 0 .50 29 .
- 23 - 0 .05 31 17 0 .07 34 .
- 22 - 0 .36 34 . 18 - 0 .13 28 .
- 21 0 .11 33 . 19 0 .13 33 .
- 20 - 0 .38 40 . 20 - 0 .07 30 .
- 19 - 0 .0 1 30 . 2 1 - 0 .10 3 1.
- 18 - 0 .15 37 . 22 - 0 .21 33 .
- 17 - 0 .16 30 . 23 - 0 .13 33 .
- 16 - 0 .06 32 . 24 0 .10 3 1.
- 15 0 .20 38 . 25 - 0 .34 34 .
- 14 - 0 .05 34 . 26 - 0 .29 30 .
- 13 - 0 .20 28 . 27 - 0 .34 35 .
- 12 0 .11 36 . 28 0 .20 38 .
- 11 - 0 .02 30 . 29 - 0 .15 33 .
- 10 - 0 .65 3 1 . 30 - 0 .04 30 .
- 9 - 0 .04 33 . 3 1 - 0 .40 29 .
- 8 - 0 .15 36 . 32 0 .27 32 .
- 7 - 0 .20 32 . 33 - 0 .10 34 .
- 6 0 .38 36 . 34 - 0 .08 38 .
- 5 - 0 .00 32 . 35 - 0 .25 3 1.
- 4 0 .18 38 . 36 0 .03 33 .
- 3 0 .76 3 1 . 37 0 .21 37 .
- 2 0 .42 38 . 38 0 .01 35
- 1 0 .55 35 . 39 0 .13 32 .
40 - 0 .06 33 .
비교기간 포트폴리오
평균 일별수익률 : .00%( .24%) 공시전 기간 포트폴리오
평균 일별수익률 : .00% ( .28%)
공시 후 기간 포트폴리오 평균 일별수익률 : - .01% (.21%)
(2) Verm aelen의 연구6)
Verm aelen은 NYSE에 상장된 기업중 1962년부터 1977년까지 공 시된 131개의 공개매수7) 표본과 1970년부터 1978년까지 공시된 공 개시장 매입중 243개의 표본을 선정하였다. 평균적으로 유통주식 중 5.01%가 공개시장 표본에서 재매입된 반면에 공개매수에서는 14.79%가 재매입되었다.
선정된 표본을 검증한 결과 공시기간에서 모두 정(+)의 비정상 수익률을 관찰하고 정보신호 가설과 일관성 있는 결과들을 제시하 였다.
그는 회귀분석을 실시하였는데 독립변수로 주식 재매입의 프리미 엄 크기, 목표재매입 주식비율, 기업에서 보유하고 있는 내부지분 율, 매입목표지분율 대비 실제 확보한 지분율을 사용한 결과 모든 설명변수들이 유의적인 정(+)의 회귀계수를 갖는 것으로 나타났고 주로 소규모 기업에서 정보신호가설을 지지하는 것으로 검증되었다.
또한 Verm aelen은 레버리지 가설을 검증하기 위해 주식 재매입 자금을 부채로 조달한 13건의 표본과 초과현금으로 자기주식을 재 매입한 49건의 표본으로 분류한 실증적 검증에서 각각 23.6%와 17.8%의 유의적인 비정상수익률을 발견함으로써 레버리지 가설을
6 ) V er m a elen ,T .(1981) Com m on S t ock Repur ch a ses an d M ar k et S ign allin g : A n E m pir ical S tu dy , Jour n al of F in an cial E con om ics , pp .139 - 183
7 ) 자기주식 재매입에 관한 외국연구의 실증분석은 대부분 공개매수를 통한 매입 표본을 분석대상으로 하고 있다. 이는 다른 방법에 비해 매입 규모가 월등히 크 고, 공시일, 매입일자, 매입가격 및 매입기간 등에 관해 정확한 정보를 얻을 수 있기 때문이다.
지지하는 실증적 증거를 제시하였다.
(3) Dann의 연구8)
1962년부터 1976년까지 공개매수에 의한 자기주식 재매입을 공시 한 143개 기업을 표본으로 선정하여 공시일 전후 121일 동안의 일 별평균 비정상 수익률을 분석한 결과 공시기간(0, +1)의 비정상 수 익률이 정(+)의 유의적인 것으로 나타났다.
또한 Dann은 전환사채, 전환우선주, 일반사채 및 일반우선주에 대한 실증분석 결과에서 공시기간(0,+1)의 비정상수익률이 전환사채 와 전환우선주의 경우에는 발견되었으나 일반사채와 일반우선주의 경우에는 거의 발견되지 않았다.
다음의 <표 3>는 공개매수 공시일 전후 21일간의 사채와 우선주 수익률을 나타내고 있다. 표에서 나타나는 바와 같이 공시기간 (0, +1)의 비정상수익률은 전환사채 3.62% 전환우선주 4.01%, 일반사채 - 0.33% 및 일반 우선주는 0.76%로 나타났다.
한편 보통주 수익률과 우선주, 보퉁주 수익률과 일반사채 사이에 는 정(+)의 상관관계가 존재하였다. 따라서 채권자 몰수가설과 개인 소득세 가설은 대체로 지지를 받지 못한 반면 정보신호가설은 실증 적으로 지지되었다.
8 ) D ann ,L ,Y“Com m on S t ock Repur ch a ses : A n A n aly sis of R et ur n s t o B on dh older s an d S t ockh older s” J ou r n al of F in an cial E con om ics 9, 1981 pp .113 - 138
< 표 3> 공개매수 공시일 전후의 사채와 우선주 수익률
거래일 수익률
일반사채 전환사채 일반우선주 전환우선주
- 10 0.22 - 0.11 0.67 - 0.25
- 9 0.19 - 0.01 - 0.11 0.05
- 8 0.24 - 0.58 - 0.63 0.41
- 7 0.07 - 0.01 1.53 0.30
- 6 0.17 0.00 - 0.55 - 1.42
- 5 - 0.12 - 0.16 1.32 0.30
- 4 - 0.24 0.29 - 0.23 0.48
- 3 0.19 0.66 - 0.46 0.69
- 2 - 0.11 0.06 - 0.65 0.04
- 1 0.01 0.05 0.63 0.80
0 0.13 2.41 - 0.88 3.07
1 - 0.46 1.21 1.64 0.94
2 0.76 0.56 - 0.81 0.13
3 - 0.34 - 0.17 - 0.82 0.29
4 0.40 0.09 - 0.49 0.57
5 0.22 0.24 0.42 1.21
6 0.19 0.58 0.20 - 0.19
7 - 0.20 - 0.15 0.11 0.34
8 - 0.30 0.60 0.58 - 0.01
9 0.44 0.09 0.15 0.22
10 0.45 - 0.26 - 0.17 0.64
(4) 기타 외국연구
① Bartov의 연구9)
1978년부터 1986년까지 CRSP Daily Return F ile에서 512개의 자 기주식 재매입공시 기업 중 제약조건을 제외한 182개의 기업을 최 종 표본으로 선정했다. 또한 자기주식 재매입 공시의 효과를 검토 하기 위해 통제기업으로 공시하지 않은 기업 175개를 선정했다.
그는 재무 레버리지가 높은 기업은 주식의 위험 역시 증가하게 되나 레버리지 증가로 인해 주식위험에 미치는 순수한 영향은 재 무 레버리지의 증가정도에 달려 있다고 하였다.
또한 경영자가 자사의 위험이 감소할 것이라는 예상이 시장에서 받 아들여 질 때 자기주식 재매입이 기업의 주가위험β를 감소시키는 역 할을 하게된다고 보았다.
공시가 있기 전 2년부터 1년까지의 실험기업과 통제기업의 β에 대한 통계량을 분석한 결과 사건전 - 3, - 1년전에는 양측 모두 안정 적인 β를 보여주고 있다. 그러나 통제기업은 0년도에도 변화를 보 이고 있지 않지만 실험기업은 급격히 감소하였으며 1%수준에서 유 의적임을 나타냄으로써 자기주식 재매입 공시로 인해 기업의 위험 을 감소시킨다는 것을 밝혔다.
9 ) Bart ov , E .,“Open M ar k et S t ock Repur ch a ses a s sig n als for ear nin g s an d r isk ch an g es”J ou r n al of A ccoun tin g an d E con om ics 14, 1991 pp .275 - 294
② Ofer and T hakor의 연구10)
Ofer and T h akor는 경영자가 배당이나 자기주식 재매입 또는 두 가지 모두를 이용하여 기업의 실제 가치를 신호할 수 있는 모형을 연구하였다.
그는 왜 평균적으로 배당의 공시에 비해 자기주식 재매입 공시때 에 유의적으로 높은 주가상승이 발생하였는지 살펴보았다.
연구의 모형은 자기주식 재매입과 배당이 서로 대체할 수 있기 때문에 이 두가지 방법들의 정보적 역할을 분석하기 위한 통합된 구성들을 사용하였다. 기업들로 하여금 자기주식 재매입과 배당과 같은 두가지 방법으로 신호할 수 있게 함으로써 기업이 한 방법을 다른방법보다 선호하게 되는 조건을 구하였다.
이 연구의 결과는 다음과 같다.
첫째, 배당과 자기주식 재매입 둘 다 신호로서 사용되며 어느 한 쪽이 다른 한쪽을 모든 상황에서 지배하지는 않았다.
둘째, 다른 연구에서 검증된 바와 같이 배당에 비해 자기주식 재 매입의 정보효과가 더 크다는 사실이 확인되었다.
셋째, 기업이 배당만을 지급할 때는 자금조달을 위해 외부자금을 사용하지 않는다는 것도 발견하였다. 한편 자기주식 재매입만을 할 때에는 언제나 내부자금 이외에 추가적인 외부자금이 사용되는데 왜 기업이 배당보다는 자기주식 재매입에 더 많은 자금을 사용하는
10) A h ar on R . Ofer an d A nj an V . T h ak or (1987) “A T h eory of S t ock pr ice R esp on ses t o A lt er n ativ e Cor p or at e Ca sh Disbur sem ent M et h od s :S t ock R epu r ch a s es an d Div iden ds” J our n al of F in an ces 42.pp .365 - 394
지에 대한 내생적(endogenous ) 정당화를 할 수 있었다.
넷째, 자기주식 재매입이 정보를 신호할 때에도 공개매수 가격은 고유하게 내부적으로 결정할 수 있었다.
다섯째, 자기주식 재매입 공시 후 기업의 주가가 잘못 평가되지 않 았다 할지라도 자기주식 재매입 이후 주가의 하락이 발생할 수 있 다는 사실을 설명하였다.
③ Sinha의 연구11)
Sinh a는 기업인수에 대한 방어전략으로서 부채를 통한 자금조달 로 자기주식 취득에 관해 연구하였다. 부채를 통한 자기주식 매입 의 효과는 기업인수가능성을 줄이는 것이나 그것은 경영자가 기업 활동에 있어서 투자를 지속적으로 증가시킨다는 것을 보증함으로써 이루어진다. 기업가치가 증대되면 결과적으로 기업인수의 매력은 감소된다. 이는 경영자가 적은 지분을 가진 기업에도 적용가능하다 고 설명했다.
Sinh a의 모형은 다음과 같다.
경영진은 자기 마음대로 기업활동의 투자와 사적소비간에 할당할 수 있는 자원을 가지고 있다. 파산이든 기업인수를 통해서든 통제 를 잃을 시에는 사적소비가 불가능해진다.
정보비대칭은 자원배분이 외부투자자에게 관찰 불가능 하다는 것
11) S inh a ,S idh ar t h “S h ar e Repur ch a ses a s a T ak eov er Defen se”J ou r n al of F in an cial an d Qu ant at iv e A n aly sis ,1991pp .233 - 244
이다. 우선 기업인수 위험이 없을 때 경영자입장에서의 최적 전략 은 사적 소비에 모든 자원을 배분하는 것이 될 것이다.
한편 기업인수 위협이 있을 때에는 경영자가 자원의 일부를 기업 투자에 할당하기로 할 것이며 그것이 기업가치를 증가시키고 그 기 업의 표적으로서의 매력을 감소시킬 것이다.
투자수준이 외부인에게 관찰불가능 하기 때문에 경영진이 부채조 달을 통해 적절한 양의 자기주식을 재매입함으로써 투자수준을 증 가시키며 부채를 이용한 자기주식 재매입 수준이 높을수록 파산위 협은 커지는 반면 투자수준과 기업가치는 높아진다는 것이다.
이 모형에서는 투자수준이 외부투자자에게 관찰 불가능함으로 부 채를 이용한 자기주식 재매입이 경영자의 성과를 보증하는 것으로 간주되고 최적 투자량과 부채를 이용한 자기주식 재매입의 최적량 은 기업인수 확률의 감소와, 파산확률 증가에 따른 비용간의 상반 관계(trade- off)결과에 따라 결정된다는 것이다.
④ Netter and Mitchell의 연구 12)
1987년 10월의 주식시장 붕괴직후의 공개시장재매입 공시에 따른 주식가격 결과를 조사하였다. 1987년 10월 19일부터 10월 30일까지
12) N eth er , J .M an d M it ch ell,M .L “S t ock R epu r ch a se s A nn ou n cem en t an d In sider T r an sa ction aft er t h e Oct ob er 1987 S t ock M ar k et Cr a sh” F in an cial M an ag em ent ,18,1989,pp .84 - 96
공개시장 재매입을 공시한 598개 기업표본으로부터 각 개별주식의 β를 계산하였고 단일지수모델(SIM )을 사용하여 일별 기대수익률 을 계산하여 이를 비정상수익률로 표준화하고 누적수익률(CAR)을 계산하였다.
연구결과는 다음과 같다.
공시이전 기간동안에는 자기주식매입을 공시한 기업들이 시장성과 보다 더 낮은 결과를 나타냈지만 공시기간과 공시이후기간(+40)에 는 정(+)의 비정상수익률이 발생한 것으로 나타났다. 그들은 연구결 과가 정보신호가설과 일치한다고 보고하였다.
2 . 국 내 연 구
(1) 정성창・이용교의 연구13)
연구대상은 자기주식 재매입제도(1994년 5월 시행)와 자사주 펀 드제도(1992년 8월 시행)이며 전자에 관한 실증분석 자료는 1994년 5월부터 1994년 12월까지의 자사주 취득신고서를 증권감독원(현 금 융감독원)에 제출된 104건이며 자사주펀드에 관한 자료는 1992년 8 월부터 1994년 12월 31일 사이에 가입된 자사주 펀드 216건을 표본 으로 하였다.
실증분석 결과는 다음과 같다.
13 ) 정성창・이용교, 자기주식 재매입과 자사주 펀드제도의 유효성 분석 , 재무 연구 제11호(1996. 4), pp.241～271.
첫째 자기주식 재매입기업들의 누적 비정상 수익률은 전체적으로 분석기준일 이후 상당기간 동안 대폭 상승하여 주가안정화는 달성 되었다고 할 수 있다. 보통주의 경우 사건기간 - 1, +1 의 초과수익 률은 1.51%이며 사건이후 기간 +2, +20 의 누적초과수익률은 4.35% (일일 평균 초과수익률은 0.23%)였고 정보신호가설을 부분적 으로 지지하는 결과를 얻었다.
둘째 자사주 펀드의 경우 1992년과 1993년의 표본에서는 분석기 준일 이후에도 누적초과수익률이 계속 하락하였으나 1994년의 표본 에서는 횡단면 회귀분석 결과 T FR (목표매입 비율)이 누적비정상수 익률과 5%의 유의수준에서 정(+)의 상관관계를 보여서 정보효과가 있음을 입증하였다.
셋째, 이 두 제도가 동시에 시행된 1994년의 경우 두 제도 모두 주가를 상당기간 동안 안정화시켰다는 측면에서 상호 대체성 또는 보완성이 있으며 두 제도의 상대적 유효성을 비교한다면 자기주식 재매입방법이 간접적 매입방법인 자사주 펀드보다 더 유효한 것으 로 결론짓고 있다.
(2) 우춘식・신용균의 연구14)
1994년 5월부터 12월까지의 기간동안에서 공개시장매수에 의한 주식재매입을 공시한 총 110건 중에서 표본의 선정기준에 따라 최
14 ) 우춘식,신용균. 주식재매입의 효과에 관한 실증적 연구 증권금융연구 제2 권 2호(1996. 11), pp97～114.
종적으로 52건의 표본을 선정하여 자기주식 재매입의 효과와 그 원 인을 실증분석했다.
주식재매입의 효과를 설명할 수 있는 가설로서 레버리지 가설 및 정보내용가설을 검증하기 위해 표본분류방법과 횡단면 다중회귀분 석을 병행했으며 그 결과를 요약하면 다음과 같다.
첫째, 공시일과 공시일 직후의 평균 비정상수익률이 각각 0.37%
와 0.9%로서 10%와 1% 수준에서 유의적인 것으로 나타났으며 사 건기간(0,+1)의 평균비정상수익률이 1.27%로 1%수준에서 유의적인 것으로 나타났다. 이는 주식재매입이 주가에 정(+)의 영향을 미친다 는 실증적 증거를 의미한다. 그러나 주식재매입 효과는 소기업에서 만 유의적인 효과가 있는 것으로 나타나 기업규모에 따라 주식재매 입의 효과가 달라지고 있다는 실증적 증거를 발견할 수 있었다.
둘째, 사건기간에서 관찰되는 정(+)의 평균비정상수익률을 설명할 수 있는 대안으로서 정보내용가설과 레버리지가설을 검증한 결과 레버리지 가설을 지지할 만한 증거를 발견할 수 없었으며 다만 부 분적으로 정보내용가설을 지지하는 증거를 얻을 수 있었다.
그러나 전체 표본을 주당순이익이 증가한 표본과 감소한 표본으 로 분류한 검증에서는 주당 순이익이 증가한 표본에서만 유의적으 로 정(+)의 평균비정상수익률을 관찰할 수 있었던 반면에 횡단면 다중회귀분석에서는 주당순이익의 증가표본에서 주식재매입 예정비 율의 회귀계수가 유의적인 정(+)의 값을, 주당순이익의 감소표본에 서는 대주주지분의 변화율에 대한 회귀계수가 부(- )의 값을 나타냄 으로서 정보내용가설을 지지하는 일관된 결과를 얻을 수 있었다.
(3) 김철교의 연구15)
1994년 5월부터 1995년 12월까지의 기간동안에 증권감독원(현 금 융감독원)에 보고된 자료에 의해 자사주매입 및 자사주 펀드가입기 업을 대상으로 선정된 총표본 (자사주 185건, 펀드 170건)중에서 표 본의 선정기준에 따라 최종적으로 자사주매입 79건, 자사주 펀드가 입 55건을 선정하여 주식재매입의 효과와 그 이유로서 정보신호가 설, 배당/ 소득세 가설등의 성립여부를 검증했다.
검증방법으로는 잔차분석과 희귀분석을 이용하였으며 다음과 같은 결과를 나타냈다.
첫째, 사건기간 (- 3, +3)에서 초과수익률이 자사주 공시기업은 3.8%, 자사주 펀드가입기업은 2.29%로 나타나 양쪽 모두 주가 안정 에 기여한 것으로 나타났으며 특히 공시후에도 비정상수익이 나타 나 이러한 정보에 시장이 비효율적임을 알 수 있었다.
둘째, 자기주식 재매입이나 자사주 펀드가입의 경우 정보신호가 설이 성립한다고 단정할 만한 증거가 발견되지 않았다.
셋째, 배당/ 소득세 가설의 경우 자사주 매입시에는 순이익이 증가 하나 배당을 늘릴 수 없어서 자사주를 매입하는 것으로 투자자가 인식하며 자사주 펀드가입의 경우 단순히 저평가되었다는 신호로 투자자들이 받아들일 뿐 현금배당 대신 실시하는 것으로 보지 않았다.
15 ) 김철교 자사주 관리가 한국주식시장에 미치는 영향에 관한 실증분석 재무 연구 제13호(1997.5) pp .169- 195
제 3 장 자 기 주 식 재 매 입 에 관 한 제 도
제 1절 주 요 외 국 의 자 기 주 식 재 매 입 제 도
자기주식매입에 관한 각 국의 법제는 크게 두 가지로 나눌 수 있 다. 미국을 비롯한 원칙적으로 매입을 허용하는 법제와 원칙적으로 자기주식매입을 금지하는 법제로서 독일, 프랑스, 영국 및 일본과 우리나라 법제 등으로 분류된다.
1 . 미 국
미국의 자기주식 취득에 관한 규제내용은 각 주마다 다르므로 일 률적으로 논하기 어려우나 대체적으로 회사가 주주에게 이익을 환 원하기 위한 목적으로 자기주식을 취득하는 경우, 주식 옵션으로 인한 경영자, 종업원의 유인책 및 기업인수 합병대비 경우는 대부 분의 주에서 허용되고 있다.
주법상의 자기주식 취득규제는 원칙적인 자기주식매입 허용에 따 른 폐해를 방지하기 위하여 잉여금이나 유보이익 한도 등 취득재원 규제16)라는 형식으로 자율성을 부여하고 있지만 일정규모 이상의 자기주식 취득에 대해서는 연방법인 증권거래법(Securities Exchange
16 ) 이익잉여금만을 취득재원으로 하는 주 (일리노이주 등)와 정관의 규정 또는 주총의 승인이 있으면 자본잉여금도 취득재원으로 할 수 있는 주(텍사스주 등)도 있다.
A ct ) 및 증권거래 위원회(Securities and Ex ch ange Commis sion )규 칙이 적용되어 회사경영자의 내부정보를 이용한 자기주식 매매차익 및 자기주식 취득을 시세조정의 수단으로 이용하는 등의 불공정거 래를 규제하고 있다.
또한 미국의 일부 경제계에서는 회사의 자기주식 매입이 1주당 투자가치를 높이기 위한 과정에서 나타난 정보의 은닉, 주가조작 및 불공정 거래 등으로 주주들의 이익증진 보다는 자신들의 경영권 보전에만 관심을 가지고 있어 자기주식의 취득을 엄격하게 통제해 야 한다는 의견도 제기되고 있다.(메릴린치 보고서)17)
2 . 일 본
일본은 자기주식 매입을 회사자본의 공동화 현상, 주주불평등, 주 가조작과 내부거래를 통한 주식거래의 불공정성 등을 이유로 원칙 적으로 금지하여 왔다.
일본에서는 자기주식 취득에 관해 관련 법규를 통해 목적규제, 보유규제 및 공시규제를 행해 왔다.
목적규제에 있어서는 ⅰ)주식을 소각하기 위한 때 ⅱ)합병 또는 다른 회사의 영업전부의 양수로 인한 때 ⅲ)회사의 권리를 실행함 에 있어 그 목적을 달성하기 위하여 필요한 때 ⅳ) 영업의 양수도 합병, 주식 양도 제한에 관한 정관변경, 주식회사의 유한회사로의
17 ) 김화진 경영권 보호와 자기주식 취득 상장협, 1995, 추계호
조직변경 등에 반대하는 주주의 주식매수청구와 단주의 주식매수청 구 등에 응하기 위한 때 등에는 자기주식 매입을 허용하고 있다.
보유 규제에 있어서는 ⅰ)의 경우 지체없이 주식실효의 절차를 밟아야 하며 ⅱ) ⅲ) ⅳ)의 경우 상당한 시기에 그 주식을 처분해야 한다.
공시규제에 있어서는 자기 주식을 유동자산군에 기타주식과 구별 하여 기재하되, 그 금액이 미미한 경우에는 주기에 의하여도 무방 하며 자기주식과목으로 별도로 표기하도록 되어 있다.
그러나 이러한 엄격한 규제는 90년대 전반기의 주식시장의 장기 침체국면을 타개하기 위해 1992년 3월 투신사에 자사주 펀드가 허 용됨으로써 완화되기 시작했고, 1994년 2월 상법의 개정을 통해 자 기주식 취득규제가 더욱 완화되고 있다.
따라서 자기주식 재매입에 대한 원칙적 금지는 유지하면서 주식 의 소각, 합병, 다른 회사의 영업전반을 양수, 및 주주의 주식매수 청구에 응하기 위한 때의 경우에는 자기주식을 매입할 수 있도록 하여 우리나라의 제도와 비슷하다.
3 . 유 럽 국
(1) 영국
영국에서는 판례법상 자기주식은 증권시장의 질서를 문란케 한다는 이유로 오래전부터 보통법상 금지되었으나 1976년의 EC 제2차 회사법
지침을 수용한 회사법 개정에 의하여 자기주식 재매입 금지를 완화하 였으며 이 규정들은 현행 1985년 회사법에 승계되었다. 18)
자기주식은 원칙적으로 잉여금으로만 취득할 수 있으나 폐쇄회사 의 경우 자본으로 취득 할 수 있다.
(2) 독일
독일에서는 자기주식 취득을 출자의 환급과 동일하게 취급하므로 자기주식 취득이 원칙적으로 금지되고 있다. 회사는 직접적으로 중 대한 손해를 피하기 위해서라든지 기타 예외적인 몇가지 경우를 제 외하고는 원칙적으로 자기주식을 취득하지 못한다. 예외적으로 취 득하는 경우에도 자본의 10%를 초과하지 못하며 자본 충실을 위하 여 특별 준비금을 적립하도록 되어있다.
독일에서도 영국과 함께 EC 제2차 회사법 지침을 일부 수용하여 1978년 주식법의 개정이후 자기주식 재매입에 관한 규제는 완화되 고 있는 추세에 있다.
(3)프랑스
프랑스에 있어서도 1966년 회사법에 의하여 자기주식 재매입이 원칙적으로 금지 되었으나 EC의 1976년 제2차 회사법 지침을 일부 수용한 자국의 1981년 회사법에서 포괄승계와 종업원에게 제공하기
18 ) 정남성 영국의 자기주식 취득규제 증권경제정보, 1992.7, pp.46- 63
위한 때 등의 사유가 있는 경우에는 자기주식 취득을 허용하는 등 자기주식 재매입에 관한 규제는 완화되고 있다.
이상에서 살펴 본 주요 외국의 자기주식 매입제도 현황을 비교해 보면 다음의 < 표 4- 1> < 표 4- 2> 와 같다.
< 표 4- 1> 주요 외국의 자기주식매입제도 비교표
구분 영국 독일 프랑스
근거법 - 1985년 회사법
- 런던증권거래소 규칙 등 - 1978년 주식법 - 1981년 회사법 원칙 - 일정한 경우에 일정
절차에 의한 취득인정
- 일정한 경우에 일정 절차에 의한 취득인정
- 일정한 경우에 일정 절차에 의한 취득인정
예외 (취득 사유 )
① 주주총회의 승인이 있는 때
(일반적으로 인정되는 취득사유 )
② 무상으로 취득한 때
③ 감자를 실시하기 위한 때
④ 법원의 결정에 의한 때
⑤ 분할납입주식의 미납입 주식을 몰수,포기한 때
① 주주총회의 승인이 있는 때
(일반적으로 인정되는 취득사유 )
② 중대하고 급박한 손해 를 회피하기 위한 때
③ 종업원에게 제공하기 위한 때
④ 포괄승게에 의한 때
⑤ 무상으로 취득하는 때
⑥ 주주에게 대상급부를 하기 위한 때
① 주주총회의 승인이 있는 때
(일반적으로 인정되는 취득사유 )
② 회사설립 무효등의 소 를 지지하기 위한 때
③ 종업원에게 제공하기 위한 때
④ 감자를 실시하기 위한 때
⑤ 포괄승계에 의한 때
⑥ 양도제한부 주식을 매수하기 위한 때
⑦ 법원의 결정에 의한 때 규제의
종류
목적규제, 재원규제 , 보유 규제 , 공시규제 , 거래규제
목적규제, 재원규제 , 수량규 제, 보유규제, 공시규제
목적규제 , 재원규제, 보유규 제 , 수량규제 , 거래규제
의결권 부정 부정 부정
목적규제 상기5항목에 한함 상기6항목에 한정 상기7항목에 한정
수량규제 ①③⑥의 경우는 배당가능익
에 한정
①③의 경우는 발행주식총수 의 10%이내
보유규제
- ①③의 경우는 즉시 소각 - ②⑤의 경우는 3년이내에
처분
- ④의 경우는 법원의 명령에 의해 소각
- 자본의 10% 초과분은 3년 이내에 처분
- ③의 경우는 1년이내에 종 업원에게 교부
- 자본의 10% 초과분은 2년 이내에 처분
- ③의 경우에는 1년이내에 종업원에게 교부
공시규제
- 이사보고서에 취득주수 , 가액,사유 등 기재 - 특히 ①의 경우는 등기소
에 취득주수, 가액,일자등 을 기재한 보고서 제출과 취득계약서 등을 등기사 무소 및 공증열람 제공
- 영업보고서에 취득주수 , 사유,가액,처분가액 ,보유지 분비율 등을 기재 - 특히 ②의 경우는 주주총
회에 사유등을 보고
- ①③의 경우는 영업보고서에 취득주수,가액 ,사유,처분가 액등을 기재
- 특히 ①의 경우는 예정하 고 있는 거래, 실행한 거래 를 COB에 보고
거래규제 - 취득가격,상대방 수량 등 규제
자료 : 서진석(1997.11) 「증시안정을 위한 자사주 취득의 확대와 활성화 대책」, 한국 상장회사 협의회
