공개매수에 참여한 주주와 참여하지 않은 주주사이에 부의 이전 이 나타나는데 이는 공개매수에 있어 차별적인 제약이나 비용이 존 재하거나 공개매수가격이 증권시장 가격을 초과하는 공개매수 프리 미엄이 존재할 때 발생한다.
공개매수에 청약할 수 있는 권리가 전환되어 질 수 없고 또한 주 식이 팔리지 않을 때 매수에 참여한 주주는 참여하지 않은 주주의 희생으로 공개매수 프리미엄의 전부를 획득한다는 것이다.
그러나 실증분석결과는 재매입으로 인한 이득의 대부분이 공개매 수에 참여하지 않는 주주에게 돌아갔음이 발견되었는데 이는 공개 매수가 끝난 후에도 주가가 재매입공시 전보다 13% ～ 15% 상승한 상태로 머물러 있었기 때문이었다.
Weston (1990)은 자기주식 재매입 공개매수청구에 있어서 주주간 부의 이전 가설은 실증분석 결과 지지하기 어려운 것으로 보았다.
6 . 기업인수 방어가설 (defense ag ainst outside takeov ers hypothesis )
자기주식 재매입은 방어기업 경영자의 사적인 정보를 제공하는 역할을 할 수 있으며, 기업매수자의 매수비용을 상승시키는 효과가 있어서 기업매수의 방어 전략으로 사용된다는 주장이다.
이에 관한 실증적 연구로는 Bagnoli, Gordon and Lipm an (1989), Denis (1990), Bag w ell(1991) 및 Per son s (1994)등에 의한 것이 있다.
제 3절 선 행 연 구
1 . 외 국 연 구
(1) m asulis의 연구4)
m asulis (1980)는 1963년부터 1978년 사이에 NYSE (뉴욕증권거래 소)와 AMEX (미국증권거래소)에 상장되어 있는 기업중에서 공개매 수에 의한 자기주식 재매입을 공시한 199개 기업을 표본으로 개인 소득세가설 및 레버리지 가설 등과 관련하여 자기주식 재매입이 주 가에 미치는 효과를 연구하였다.
199개 표본기업들의 최초 공개매수 공고일 주변의 포트폴리오 수 익률의 결과가 다음의 <표 2>에 나타나 있다.
<표 2>에서 거래일 (event day )이란, 공개매수 공고일(0일) 전・후 의 거래일 일련번호를 나타내고, 포트폴리오 일별수익률(%)은 각 표본의 같은 거래일의 주가수익률을 단순 평균한 것을 나타내며 수 익률> 0%은 각 거래일 수익률에 있어 표본 각각의 수익률이 0보다 큰 백분율을 나타낸다.
표에 의하면 공시기간5)(0,+1)수익률은 약 17%로서 다른 거래일
4 ) M a su lis , R .W (1980), “S t ock Repu r ch a s e by T en der Offer : A n A n aly sis of t h e Cau ses of Com m on S t ock P r ice Ch an g e”, J ou r n al of F in an ce v ol.35 (m ay ) pp .305 - 319
5 ) M a su lis는 이 이틀간 (0, +1)을 공시기간(ann ou n cem ent per iod )이라고 하고 나머지 거래일을 비교기간(comparis on period)이라 정의하였다.
수익률에 비해 훨씬 높으며 공시기간 동안 199건의 표본 중 97%가 정(+)의 비정상수익률을 나타냈다.
공시기간 수익률과 비교기간 수익률 사이의 차이를 분석하기 위 한 t - test 결과는 전통적인 유의수준에서 유의적인 것으로 나타났는 데, 이는 자기주식 재매입의 결과 자기주식의 가격에 유의적인 변 화를 초래했다는 증거가 된다.
그는 개인소득세 가설(personal tax shield hypothesis )을 검증하 기 위해 199건의 표본을 평균 공개매수 가능 주식비율 이상을 매수 한 79건의 표본과 평균공개매수 가능주식비율 미만을 매수한 120건 의 표본으로 분류하여 실증분석한 결과 전자의 경우에는 공시기간 에서 23.5%의 비정상 수익률을, 그리고 후자의 경우에는 공시기간 에서 12%의 비정상수익률을 나타내어 개인소득세 가설을 검증하였다.
또한 레버리지 가설(leverage hypothesis )을 검증하기 위해 138건 의 주식 재매입 표본에 관해 매입자금의 50%이상을 부채로 조달한 45건의 표본과 매입자금의 50% 미만을 부채로 조달한 93건의 표본 으로 분리하여 실증분석을 실시한 결과 50%이상을 부채로 조달한 표본에서는 공시기간 수익률이 21.9%를, 그리고 50%미만을 부채로 조달한 표본에서는 공시기간 수익률이 17.1%였음을 발견함으로써 레버리지 가설을 검증하였다.
< 표 2> 공개매수 공시일 전후의 보통주 수익률(199개 표본)
(2) Verm aelen의 연구6)
Verm aelen은 NYSE에 상장된 기업중 1962년부터 1977년까지 공 시된 131개의 공개매수7) 표본과 1970년부터 1978년까지 공시된 공 개시장 매입중 243개의 표본을 선정하였다. 평균적으로 유통주식 중 5.01%가 공개시장 표본에서 재매입된 반면에 공개매수에서는 14.79%가 재매입되었다.
선정된 표본을 검증한 결과 공시기간에서 모두 정(+)의 비정상 수익률을 관찰하고 정보신호 가설과 일관성 있는 결과들을 제시하 였다.
그는 회귀분석을 실시하였는데 독립변수로 주식 재매입의 프리미 엄 크기, 목표재매입 주식비율, 기업에서 보유하고 있는 내부지분 율, 매입목표지분율 대비 실제 확보한 지분율을 사용한 결과 모든 설명변수들이 유의적인 정(+)의 회귀계수를 갖는 것으로 나타났고 주로 소규모 기업에서 정보신호가설을 지지하는 것으로 검증되었다.
또한 Verm aelen은 레버리지 가설을 검증하기 위해 주식 재매입 자금을 부채로 조달한 13건의 표본과 초과현금으로 자기주식을 재 매입한 49건의 표본으로 분류한 실증적 검증에서 각각 23.6%와 17.8%의 유의적인 비정상수익률을 발견함으로써 레버리지 가설을
6 ) V er m a elen ,T .(1981) Com m on S t ock Repur ch a ses an d M ar k et S ign allin g : A n E m pir ical S tu dy , Jour n al of F in an cial E con om ics , pp .139 - 183
7 ) 자기주식 재매입에 관한 외국연구의 실증분석은 대부분 공개매수를 통한 매입 표본을 분석대상으로 하고 있다. 이는 다른 방법에 비해 매입 규모가 월등히 크 고, 공시일, 매입일자, 매입가격 및 매입기간 등에 관해 정확한 정보를 얻을 수 있기 때문이다.
지지하는 실증적 증거를 제시하였다.
(3) Dann의 연구8)
1962년부터 1976년까지 공개매수에 의한 자기주식 재매입을 공시 한 143개 기업을 표본으로 선정하여 공시일 전후 121일 동안의 일 별평균 비정상 수익률을 분석한 결과 공시기간(0, +1)의 비정상 수 익률이 정(+)의 유의적인 것으로 나타났다.
또한 Dann은 전환사채, 전환우선주, 일반사채 및 일반우선주에 대한 실증분석 결과에서 공시기간(0,+1)의 비정상수익률이 전환사채 와 전환우선주의 경우에는 발견되었으나 일반사채와 일반우선주의 경우에는 거의 발견되지 않았다.
다음의 <표 3>는 공개매수 공시일 전후 21일간의 사채와 우선주 수익률을 나타내고 있다. 표에서 나타나는 바와 같이 공시기간 (0, +1)의 비정상수익률은 전환사채 3.62% 전환우선주 4.01%, 일반사채 - 0.33% 및 일반 우선주는 0.76%로 나타났다.
한편 보통주 수익률과 우선주, 보퉁주 수익률과 일반사채 사이에 는 정(+)의 상관관계가 존재하였다. 따라서 채권자 몰수가설과 개인 소득세 가설은 대체로 지지를 받지 못한 반면 정보신호가설은 실증 적으로 지지되었다.
8 ) D ann ,L ,Y“Com m on S t ock Repur ch a ses : A n A n aly sis of R et ur n s t o B on dh older s an d S t ockh older s” J ou r n al of F in an cial E con om ics 9, 1981 pp .113 - 138
< 표 3> 공개매수 공시일 전후의 사채와 우선주 수익률
거래일 수익률
일반사채 전환사채 일반우선주 전환우선주
- 10 0.22 - 0.11 0.67 - 0.25
- 9 0.19 - 0.01 - 0.11 0.05
- 8 0.24 - 0.58 - 0.63 0.41
- 7 0.07 - 0.01 1.53 0.30
- 6 0.17 0.00 - 0.55 - 1.42
- 5 - 0.12 - 0.16 1.32 0.30
- 4 - 0.24 0.29 - 0.23 0.48
- 3 0.19 0.66 - 0.46 0.69
- 2 - 0.11 0.06 - 0.65 0.04
- 1 0.01 0.05 0.63 0.80
0 0.13 2.41 - 0.88 3.07
1 - 0.46 1.21 1.64 0.94
2 0.76 0.56 - 0.81 0.13
3 - 0.34 - 0.17 - 0.82 0.29
4 0.40 0.09 - 0.49 0.57
5 0.22 0.24 0.42 1.21
6 0.19 0.58 0.20 - 0.19
7 - 0.20 - 0.15 0.11 0.34
8 - 0.30 0.60 0.58 - 0.01
9 0.44 0.09 0.15 0.22
10 0.45 - 0.26 - 0.17 0.64
(4) 기타 외국연구
① Bartov의 연구9)
1978년부터 1986년까지 CRSP Daily Return F ile에서 512개의 자 기주식 재매입공시 기업 중 제약조건을 제외한 182개의 기업을 최 종 표본으로 선정했다. 또한 자기주식 재매입 공시의 효과를 검토 하기 위해 통제기업으로 공시하지 않은 기업 175개를 선정했다.
그는 재무 레버리지가 높은 기업은 주식의 위험 역시 증가하게 되나 레버리지 증가로 인해 주식위험에 미치는 순수한 영향은 재 무 레버리지의 증가정도에 달려 있다고 하였다.
또한 경영자가 자사의 위험이 감소할 것이라는 예상이 시장에서 받 아들여 질 때 자기주식 재매입이 기업의 주가위험β를 감소시키는 역 할을 하게된다고 보았다.
공시가 있기 전 2년부터 1년까지의 실험기업과 통제기업의 β에 대한 통계량을 분석한 결과 사건전 - 3, - 1년전에는 양측 모두 안정 적인 β를 보여주고 있다. 그러나 통제기업은 0년도에도 변화를 보 이고 있지 않지만 실험기업은 급격히 감소하였으며 1%수준에서 유 의적임을 나타냄으로써 자기주식 재매입 공시로 인해 기업의 위험 을 감소시킨다는 것을 밝혔다.
9 ) Bart ov , E .,“Open M ar k et S t ock Repur ch a ses a s sig n als for ear nin g s an d r isk ch an g es”J ou r n al of A ccoun tin g an d E con om ics 14, 1991 pp .275 - 294
② Ofer and T hakor의 연구10)
Ofer and T h akor는 경영자가 배당이나 자기주식 재매입 또는 두 가지 모두를 이용하여 기업의 실제 가치를 신호할 수 있는 모형을 연구하였다.
그는 왜 평균적으로 배당의 공시에 비해 자기주식 재매입 공시때 에 유의적으로 높은 주가상승이 발생하였는지 살펴보았다.
연구의 모형은 자기주식 재매입과 배당이 서로 대체할 수 있기 때문에 이 두가지 방법들의 정보적 역할을 분석하기 위한 통합된 구성들을 사용하였다. 기업들로 하여금 자기주식 재매입과 배당과 같은 두가지 방법으로 신호할 수 있게 함으로써 기업이 한 방법을 다른방법보다 선호하게 되는 조건을 구하였다.
이 연구의 결과는 다음과 같다.
첫째, 배당과 자기주식 재매입 둘 다 신호로서 사용되며 어느 한 쪽이 다른 한쪽을 모든 상황에서 지배하지는 않았다.
둘째, 다른 연구에서 검증된 바와 같이 배당에 비해 자기주식 재 매입의 정보효과가 더 크다는 사실이 확인되었다.
셋째, 기업이 배당만을 지급할 때는 자금조달을 위해 외부자금을 사용하지 않는다는 것도 발견하였다. 한편 자기주식 재매입만을 할 때에는 언제나 내부자금 이외에 추가적인 외부자금이 사용되는데 왜 기업이 배당보다는 자기주식 재매입에 더 많은 자금을 사용하는
10) A h ar on R . Ofer an d A nj an V . T h ak or (1987) “A T h eory of S t ock pr ice R esp on ses t o A lt er n ativ e Cor p or at e Ca sh Disbur sem ent M et h od s :S t ock R epu r ch a s es an d Div iden ds” J our n al of F in an ces 42.pp .365 - 394