대기업의 현금보유 및 투자 변화 추이와 시사점

대기업의 현금보유 및 투자 변화 추이와 시사점 ^*

이병기 / 한국경제연구원 선임연구위원 (LBK@keri.org)

최근 기업의 현금보유량은 증가했지만 투자는 게을리하였다는 주장이 끊임없이 제기되고 있다. 이 같은 주장에 사용된 유보율 변수를 기업투자와 연결시키는 것 이 개념상 바람직한가 하는 문제와 현금보유가 증가하였음에도 오히려 기업의 투 자가 감소하였다는 주장의 진위를 확인할 필요가 있다. 우선 현금보유를 측정하는 변수로 유보율을 기업의 투자와 관련짓는 것은 이론적으로 볼 때 부적절한 것으 로 나타났다. 유보율은 기업의 자본구성에 대한 정보를 제공할 뿐 기업투자와 무 관한 변수이기 때문이다. 대기업의 현금보유 규모도 2001년 이후 2003년까지 증 가하다가 그 이후 정체내지 감소하는 경향을 나타냈으며, 전체 기업에 비해 대기 업의 현금보유비율이 평균적으로 다소 높은 경향을 나타냈다. 그렇지만 우리나라 대기업의 현금보유비율은 미국 등 선진국이나 아시아 경쟁국에 비해 여전히 낮은 수준인 것으로 나타났다. 한편 대기업의 투자증가율을 살펴본 결과 전체 기업 평 균에 비해 대기업의 투자증가율이 매우 높으며, 또 금융위기 이후 대기업의 투자 증가율은 급격히 증가된 것으로 나타났다. 이 같은 대기업의 투자 증가로 30대 기업집단의 투자액이 전체 기업의 투자에서 차지하는 비중은 2010년에 약 50.7%

에 이르는 것으로 나타났다. 이 같은 결과에 비추어 볼 때 대기업이 투자는 하지 않고 현금을 쌓아두고만 있다는 비판은 실증결과에 비춰볼 때 타당하지 않다.

1. 문제제기

▫ 최근 기업의 유보율이 급격하게 증가하였음에도 불구하고 기업들이 투자를 늘리지 않고 있다는 비판이 제기되고 있음.¹⁾

- 외환위기 이후 우리나라 기업의 유보율은 빠르게 증가하고 있으며, 이 같은 현상이 발생한 원인 은 기업이 설비투자를 적게 한 데 기인한 것이라고 해석하는 등 부정적인 시각 대두

▫ 또한 기업의 현금보유가 급증하였으며, 이러한 현금보유의 급격한 증가에도 불구하고 기업들은 투자를 축소해 왔다는 주장이 끊임없이 제기됨.

* 필자는 본고 작성과정에서 기업회계 문제에 대해 유익한 자문을 해주신 NICE신용평가정보(주) 조윤원 팀장께 깊이 감사드린다.

1) 우리나라 기업의 현금보유 수준이 과도한가에 대한 논의는 다음 논문을 참조할 수 있다. 이한득, ｢국내 기업의 현금보유 과도 한가｣, LG경제연구원, LG 주간경제, 2006./ 대한상공회의소, 기업 현금보유율 현황과 시사점, 2007. 2. 4. 한편, 민주당 손 학규 대표는 “지난 10년간 10대 대기업의 사내유보율은 1200%로 증가하였지만, 총 투자액은 10년간 변하지 않고 있다”고 최 근 언급한 바 있다(경향신문 2011년 6월 24일자 참조).

- 기업 현금보유의 시계열적인 변화 추이를 분석하고, 선진국 및 경쟁국 기업들의 현금보유 성향 을 국제비교 자료를 이용하여 검토

▫ 본고는 최근 대기업 현금보유의 변화 추이를 살펴보고, 또 현금보유 변화 추이와 기업의 투자증가율 변 화 추이를 기업 자료를 이용하여 분석²⁾

- 전체 기업과 대기업의 현금보유비율의 변화 추이 및 기업의 투자증가율 추이를 살펴봄으로써 최근 “대기업이 유보율 또는 현금보유를 증가시켰음에도 불구하고 투자는 축소 조정해 왔다”는 주장의 타당성을 검토

2. 대기업의 현금보유 변화 추이

▫ 유보율은 기업투자와 무관한 변수

- 우리나라 기업의 유보율이 최근 급증한 것은 기업의 수익성이 증가한 데 따른 긍정적인 현상이 며, 투자위축에 따라 발생한 현상이 아님.

◦ 2001년 전체 기업의 유보율은 158.9%에서 2010년 453.6%로 증가

◦ 30대 기업집단의 유보율은 수익 증가에 따라 227.0%에서 2010년 677.9%로 급증

<표 1> 대기업의 유보율 변화 추이

구 분 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2001

~2005 2006

~2010 5대

기업집단 2.781 3.086 3.467 4.153 4.869 5.618 6.287 6.754 7.523 8.367 3.671 6.910 10대

기업집단 2.990 3.301 3.558 4.222 4.907 5.604 6.283 6.764 7.299 8.088 3.795 6.808 30대

기업집단 2.270 1.504 3.122 3.732 4.308 4.896 5.457 5.693 6.091 6.779 2.987 5.783 전체 기업 1.589 1.413 2.037 2.505 2.888 3.159 3.534 3.532 4.108 4.536 2.086 3.774 자료: KIS-VALUE

- 기업투자 증가 시에도 유보율은 변화하지 않을 수도 있는 등 유보율과 기업투자와는 무관

◦ 유보율은 잉여금/납입자본금으로 정의할 수 있으며, 유보율은 기업의 자본구성에 대한 정보를 제공해 주는 지표이므로 투자와는 별도로 결정되는 지표³⁾

2) 본 분석에서는 2001년부터 2010년까지 한신평(주) 비금융 외감기업 기업데이터베이스를 이용하여 기업유보율, 현금보유비율 및 기업 투자증가율의 관계를 분석하였다. 기업의 유보율은 자본잉여금, 이익잉여금, 자본조정 및 자기주식의 합계를 납입자본 금으로 나눈 값이다. 현금보유비율은 현금 및 현금등가물, 단기금융상품 및 단기투자증권의 합을 자산총계로 나눈 값이다. 본 고에서 재벌은 2011년 상호출자제한기업집단으로 지정된 30대 재벌의 계열사를 의미한다. 임경묵・최용석, 기업의 현금보유 패턴 변화 및 결정요인에 대한 연구, KDI정책연구 시리즈, 2006-11, 2006.

3) 임경묵, ｢유보율 급증, 정말 문제인가?｣, KDI정책포럼 제90호, 2008. 1.

◦ 잉여금의 증가로 자본이 증가함에 따라 부채비율이 하락하는 등 유보율 증가와 더불어 기업 의 재무건전성도 향상

- 잉여금은 대차대조표상의 대변항목에 나타나고, 투자는 차변의 재무항목에 나타나는 정보이며, 따라서 기업투자를 증가시켜도 유보율은 하락하지 않을 수 있음.⁴⁾

◦ 현금을 사용하여 설비투자를 50억 원 증가시킨 경우, 대차대조표상의 차변 중 현금부분이 50억 원 감소, 실물자산은 50억 원 증가하지만 대변은 불변이므로 유보율은 여전히 150%로 동일

<그림 1> 설비투자 증가 시 유보율 변화 여부

자료: 임경묵(2008)

▫ 기업의 현금보유비율(cash holdings ratio) 변화 추이

- 우리나라 기업들이 현금을 과다하게 보유하고 있는지를 대기업의 규모별로 파악한 결과를 보 면,⁵⁾ 전체 기업 대상의 현금보유비율이 급격하게 증가하였다는 증거는 발견되지 않음.

◦ 전체 기업의 현금보유비율은 2006년을 정점으로 추세적인 정체내지 하락 상태를 나타내고 있음.

◦ 대기업은 2001년 이후 2003년 또는 2004년까지 현금보유비율을 증가시킨 이후 감소하는 추 세를 나타내고 있음.

- 5대 기업집단의 현금보유비율이 전체 기업의 평균 현금보유비율에 비해 다소 높은 것으로 나타남.

◦ 전체 기업의 현금보유비율은 약 9.3%였으며, 5대 기업집단은 약 10%로 나타나 전반적으로 대기업의 현금보유비율이 전체 기업보다 약간 높은 것으로 나타남.

4) 사례는 임경묵(2008) 참조.

5) 기업은 거래적 동기, 예비적 동기, 세금 동기 그리고 대리인 동기 등에 의해 현금을 수요한다. Bates, Thomas, Kathleen Kahle and Rene Stulz, “Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cash than They Used To?” NBER Working Paper 12534, 2006.

<표 2> 대기업의 현금보유비율 변화 추이

구 분 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2001

~2005 2006

~2010 5대

기업집단 0.074 0.100 0.115 0.110 0.108 0.104 0.098 0.101 0.112 0.106 0.101 0.104 10대

기업집단 0.068 0.089 0.108 0.108 0.106 0.101 0.103 0.101 0.107 0.098 0.096 0.102 30대

기업집단 0.064 0.082 0.100 0.109 0.101 0.101 0.102 0.093 0.100 0.091 0.091 0.097 전체 기업 0.081 0.092 0.098 0.097 0.097 0.099 0.096 0.087 0.096 0.091 0.093 0.094 자료: KIS-VALUE

▫ 외국 기업과의 현금보유비율 비교

- 우리나라 기업의 현금보유비율이 다른 선진국이나 아시아 경쟁국에 비해 어느 수준인지를 살펴 보기 위해 기존의 연구결과를 이용하여 비교・분석

◦ 미국 기업은 1980년 이후 지속적으로 현금보유비율을 지속적으로 증가시켰으며, 1991년도에 15.5%, 2006년도에 23.2%로 급격히 증가⁶⁾

◦ 아시아 국가들의 현금보유비율은 1991년에 11.4%였으나, 2005년도에 16.1%로 급격히 증가⁷⁾

- 이 같은 결과는 우리나라 대기업의 현금보유 수준이 지나치게 과도하다고 판단할 근거가 없다 는 것을 보여줌.

◦ 2001년대 초 대기업의 현금보유 수준이 증가하였으나, 외국 기업에 비해 현금보유비율이 높 다고 할 수 없는 상태

<표 3> 주요국의 현금보유비율 비교

구 분 1991 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

미 국 0155 0.171 0.208 0.214 0.214 0.227 0.240 0.237 0.232

아시아

국가 0.114 0.104 0.130 0.137 0.151 0.158 0.160 0.161 -

주: 1. 미국의 경우 현금보유비율은 현금및현금등가물과 단기투자증권의 합을 자산총계로 나눈 값이며, 아시아국가의 경우 현금과 단기투자액의 합계액을 자산총계로 나눈 값임.

2. 아시아 국가는 홍콩, 인도네시아, 한국, 말레이시아, 필리핀, 싱가포르, 대만, 태국 등 8개국 자료: Bates, Kahle and Stulz(2006), Lee and Song(2011)

6) Bates, Thomas, Kathleen Kahle and Rene Stulz, “Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cash than They Used To?”

NBER Working Paper 12534, 2006.

7) Lee, Y., and K. Song, “Financial Crisis and Corporate Cash Holdings: Evidence from East Asian Firms,” mimeo, 2011.

3. 대기업의 투자 변화 추이

▫ 우리나라 기업의 투자증가율⁸⁾이 어떤 변화를 나타냈는가를 분석

- 30대 기업집단의 투자증가율은 전체 기업 평균 투자증가율보다 매우 높은 상태를 유지

◦ 10대 기업집단과 30대 기업집단도 전체 기업의 평균에 비해 높은 투자증가율을 시현

◦ 2010년에 5대 기업집단의 투자증가율은 기록적으로 높은 수준을 나타냈음.

- 대기업들은 최근 현금보유를 급격히 증가시켰으며, 또 투자증가율이 낮았다는 주장은 실증적으 로 설득력이 없음.⁹⁾

◦ 현금보유비율이 과도하게 빠른 증가세를 보이지 않았으며, 금융위기 이후 기업의 투자는 대 기업을 중심으로 빠르게 증가

<표 4> 기업의 투자증가율 변화 추이

구 분 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2001

~2005 2006

~2010 5대

기업집단 -0.266 -0.008 0.355 0.299 0.051 0.018 -0.058 0.237 -0.142 0.465 0.086 0.104 10대

기업집단 -0.200 0.005 0.212 0.359 0.098 0.057 -0.059 0.281 -0.089 0.280 0.095 0.094 30대

기업집단 -0.299 -0.074 0.324 0.352 0.137 0.066 -0.029 0.246 -0.100 0.259 0.088 0.089 전체

기업 -0.262 -0.163 0.080 0.116 0.094 0.073 -0.002 0.097 -0.107 0.156 -0.027 0.044 자료: KIS-VALUE

- 대기업의 높은 투자 증가에 따라 전체 기업 투자 중 30대 기업집단이 차지하는 투자 비중은 빠 르게 상승

◦ 30대 기업집단의 투자액이 전체 투자액에서 차지하는 비중은 2001년 35.6%에서 2010년 50.7%로 증가

8) 기업 순투자는 다음과 같이 정의된다. 즉,     . 는 투자자산 구입으로 인 한 현금유출(자산취득)이며, 는 투자자산 처분으로 인한 현금유입(자산처분)으로 기업 순투자액은 이들 두 값 의 차이를 의미한다. 현금흐름표에서 유무형·리스자산 관련 세부항목에 대한 재무정보가 일부 기업의 경우 자세히 보고되지 않 고 있어 투자활동으로 인한 현금흐름 중 유·무형·리스자산의 취득과 처분 자료를 이용하여 투자증가율을 계산하였다. 임경묵,  기업의 설비투자행태 변화 분석, 한국개발연구원, 2005.

9) 기업투자론에 의하면 현금보유 또는 현금흐름은 기업투자를 결정하는 중요한 변수이다. Love, I., “Financial Development and Financing Constraints: International Evidence from the Structural Investment Model,” Review of Financial Studies, Vol.16, No.3, 2003, pp.765-791.

<표 5> 전체 기업 투자액 중 30대 대기업집단 투자 비중 변화 추이

구 분 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2001

~2005 2006

~2010 30대

기업집단 0.356 0.356 0.415 0.486 0.480 0.448 0.397 0.438 0.475 0.507 0.418 0.453 자료: KIS-VALUE

4. 결론 및 시사점

▫ 기업 유보율 증가는 수익성 개선에 따른 긍정적인 현상이며, 기업의 투자 위축과 무관하다는 것이 이론 적인 분석결과

- 유보율이 최근 빠르게 증가하고 있지만, 유보율은 기업의 자본구성에 대한 정보를 제공해 주는 지표이므로 기업 투자와는 별개로 결정될 수 있는 지표

▫ 대기업의 현금보유비율은 2003년 또는 2004년을 정점으로 추세적으로 정체내지 감소하고 있으며, 미국 및 아시아 주요국의 현금보유비율에 비해 낮은 수준

- 우리나라 대기업의 현금보유비율은 2003년을 정점으로 추세적으로 정체내지 하락

- 대기업의 현금보유비율은 전체 기업 평균에 비해 다소 높은 것으로 나타나고 있지만, 미국 및 아시아 주요국의 현금보유비율에 비해 현저히 낮은 수준

▫ 대기업은 전체 평균보다 높은 투자증가율을 나타냈으며, 금융위기 이후 대기업은 투자증가율을 빠르게 증가시킨 것으로 나타남.

- 5대 기업집단의 투자증가율이 매우 빠른 속도로 진행되고 있으며, 전체 기업의 투자액 중에서 30대 그룹의 투자액이 차지하는 비중이 빠르게 증가하고 있음.

- 대기업의 현금흐름 비율이 추세적인 정체내지 하락 경향을 보이고 있는 동시에 대기업의 투자 증가율은 높아지고 있는 것으로 나타나고 있음.

▫ 대기업이 투자는 하지 않고 현금을 쌓아두고만 있다는 비판은 실증결과에 비춰볼 때 타당하지 않은 결 론이라 할 수 있음.