2011년 대한안전경영과학회 춘계학술대회
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주가수익률 예측 가능성 小考
김 종 권*
이 논문은 기존의 포트폴리오와 관련된 모형에 경기변동(business cycle)과 관련된 변수들을 포함하였을 경우 개인투자자들의 현금 및 주식보유를 통한 자본이득 극대화 에 도움이 되는지와 관련된 것이다. 그리고 개인투자자들은 경기호황기에는 모멘텀 투 자와 소형주와 성장주 등에 포트폴리오를 분산투자하지만 경기가 침체기(recession)에 들어설 경우 수익률이 급등락하는 특성을 지니는 소형주(small cap)에 집중적인 투자 를 하는 성향을 나타내고 있다.
1. 서 론
이 논문은 기존의 포트폴리오와 관련된 모형에 경기변동(business cycle)과 관련된 변수들을 포함하였을 경우 개인투자자들의 현금 및 주식보유를 통한 자본이득 극대화 에 도움이 되는지와 관련된 것이다. 이러한 경기변동과 관련된 연구로서 Keim and Stambaugh(1986)와 Fama and French(1989)는 배당수익률과 기간간 스프레드, 채무 불이행위험 스프레드, 국채수익률 등을 사용하고 있다. 그리고 Stambaugh(1997)에서는 경기변동과 관련된 변수들을 가지고 포트폴리오 수익률과의 상관관계와 포트폴리오 수익률의 분산 값, 평균값을 구하여 시간흐름에 따른 변화를 분석하고 있다. 또한 Ferson and Harvey(1991)은 포트폴리오 수익률의 미래 예측 값의 변화를 추정하여 해 당 포트폴리오 수익률의 변동성 확대에 따른 위험을 알아내고 있다.
한편 개인투자자들은 경기호황기에는 모멘텀 투자와 소형주와 성장주 등에 포트폴 리오를 분산투자하지만 경기가 침체기(recession)에 들어설 경우 수익률이 급등락 하는 특성을 지니는 소형주(small cap)에 집중적인 투자를 하는 성향을 나타내고 있다.
이에 따른 개인투자자들의 주식 투자와 관련하여 거시경제변수를 포함시켰을 경우 포 트폴리오 수익성에 대한 모형으로는 다음과 같이 나타낼 수 있다.
* 신흥대 세무회계학과
주가수익률 예측 가능성 小考 김 종 권
274 r
t+ 1= α( z
t) + β( z
t) f
t+ 1+ v
t+ 1, (1) α ( z
t) = α
0+α
1z
t, (2) β ( z
t) = β
0+β
1( I
K⊗ z
t), (3) f
t+ 1= a
f+ A
fz
t+ vf
t+ 1,(4) z
t+ 1= a
z+ A
zz
t+ vz
t+ 1,(5)
여기서 r
t+ 1은 무위험이자율(risk free rate)을 초과하는 시점 t에서의 투자수익률을 나타내는 N
t벡터이다. 그리고 f
t+ 1은 K개 포트폴리오의 무위험이자율에 대한 초과 수익률을 의미한다. z
t는 r
t+ 1의 확률분포함수(probability distribution function)와 관 련된 시점 t에서의 M-벡터 거시경제변수를 나타낸다. α
0와 α
1은 각각 고정된 상수를 나타내는 N
t벡터의 절편(intercept)과 시간에 따라 변하는 모형을 나타내는 N
t× M 행렬이다. β( z
t)는 시간에 따른 민감도(sensitivities)를 나타내는 N
t× K 행렬이고, ⊗ 는 크로넥커곱(Kronecker product)을 의미한다. 그리고 v
t+ 1는 주가의 변동에 대한 N
t의 평균이 0인 벡터이다. 한편 v
t+ 1과 vf
t+ 1사이의 공분산(covariance)은 0을 나타내고 있다.
2. 본 론
1. 기존문헌연구
재무 및 금융경제학 분야에서 가장 오래된 질문은 미래 주가수익률이 발표되는 자 료를 가지고 예측이 가능한가와 관련되어 있다. Keim and Stambaugh(1986)와 Fama and French(1989)는 미래 주가수익률 변동의 설명에 있어서 배당수익률과 기간간 스 프레드, 채무불이행위험 스프레드, 국채수익률 등과 같은 거시경제변수가 유용하다는 점을 밝혀내고 있다. Basu(1977), Jegadeesh(1990), Fama and French(1992), Jegadeesh and Titman(1993)은 미래 주가수익률 변동의 설명에 있어서 기업규모와 전 기 주가수익률이 중요한 변수라고 보았다.
한편, 개인투자자들은 경기호황기에는 모멘텀 투자와 소형주와 성장주 등에 포트폴
리오를 분산투자하지만 경기가 침체기(recession)에 들어설 경우 수익률이 급등락하는
특성을 지니는 소형주(small cap)에 집중적인 투자를 하는 성향을 나타내고 있다.
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2. 기초통계량 및 교차상관계수 분석
본 연구에서 사용되는 각종 자료들은 2001년 1월부터 2010년 12월까지 한국거래소 에 상장된 기업들 중에서 동 기간 동안 계속 상장된 기업들과 거시경제변수들을 대상 으로 하였으며, 한국은행 경제통계검색시스템과 통계청 KOSIS의 월별 자료를 추출하 였다. 이 연구에서 사용한 거시경제 자료는 기간프리미엄
1)과 물가상승률, 콜금리, 채무 불이행위험 프리미엄
2), 산업생산증가율, 경기동행지수증가율, 코스피 및 코스닥수익률 을 사용하였다. 또한 본 논문에서 사용한 각각의 변수들은 물가상승률을 차감하여 실 질화하였다(<표 1> 참조)
<표 1> 산업별 포트폴리오수익률과 기타 변수들의 통계치
(단위 : %)
산업 평균 표준편차 산업 평균 표준편차
자동차 21.15 43.19 반도체 13.47 36.95
보건/의료 0.08 11.09 은행 8.73 25.72
IT 9.10 23.55 에너지/화학 8.66 25.54
철강 8.96 27.90 소비재 8.21 20.64
미디어/통신 8.03 20.76 건설 7.36 28.13
금융(은행제외) 8.30 24.90 증권 8.86 26.65
조선 5.74 29.89 보험
운송 물가상승률 3.21 0.95
기간프리미엄 -2.97 1.34 산업생산증가
율 2.66 8.25
콜금리 0.73 1.08
채무불이행위 험 프리미엄
0.59 1.46
코스피수익률 9.18 24.96 코스닥수익률 -0.43 31.74
1) 국고채(3년)수익률과 정기예금(1년) 금리차를 나타낸다.
2) 3년만기 회사채(등급 AA와 BBB-) 수익률 사이의 스프레드를 의미한다.
