거시경제 제14주 제1강 강의요지
장세진(강의 2015.11.30, 정리 12.1) 1. 거시경제 강의
(1) (복습) M=P․L(Y,i). 화폐시장의 균형조건
1) 화폐공급은 Ms=M(외생변수), 화폐수요는 Md=P․L(Y,i), 물가에 비례, 소득 의 증가함수, 이자율의 감소함수
2) 화폐의 중립성: M이 2배로 증가하면, 명목변수만 2배로, 실질변수는 변하지 않음. (왜냐? 노동, 자본서비스 시장 수요, 공급곡선이 변하지 않기 때문). 화 폐의 중립성이라고 부름. 또한 L(Y,i)가 1/2로 줄어도 명목변수만 2배로(근 사적 중립성).
3) 물가의 역순환성: A↑이면 Y↑로 L(Y,i)↑, 그러면 P↓. 따라서 물가는 역순 환적. 미국, 한국의 실증자료와 부합.
(복습) 화폐시장의 균형조건은 M=P․L(Y,i)이다. M이 2배로 증가하면 P 가 2배로 된다. 좋은 기술충격으로 Y가 증가하면 물가는 하락한다. 따라 서 물가는 역순환적이다.
(2) 내생적 화폐
1) 통화당국은 물가안정을 위하여 통화량을 증감. M=P․L(Y,i). 그러면 L(Y,i)에 비례하여 M을 증감시켜야. 이를 내생적 화폐라고 부름.
2) 계절변동(연말, 추석, 구정)으로 실질화폐수요가 증가하면 통화량을 같은 비 율로 증가시켜야.
3) 경제성장으로 실질화폐수요가 증가하면 통화량을 같은 비율로 증가시켜야.
이를 성장통화라고 부름.
4) 호황기에 실질화폐수요가 증가하면 통화량을 같은 비율로 증가시켜야→ 통 화량은 순순환적임.
물가를 안정시키려면 실질화폐수요에 비례하여 통화량을 증감시켜야 한 다. 이를 내생적 화폐라고 부른다. 그러면 통화량은 순순환적이다.
제11장 인플레이션, 통화증가 및 이자율
(3) 프리드만의 명제: “인플레이션은 언제 어디서나 화폐적 현상이다.”
1) 인플레이션은 물가가 “지속적으로” 상승하는 현상.
(i) 참고: π=△P/P=P'/P-1(제2장에서 나왔던 인플레이션 율의 계산공식.
△P=P'-P) 2) 매년 M=P․L(Y,i)
(i) 대수 미분하면 △M M =△P
P +△L
L (L은 실질화폐수요)
(ii) 통화의 증가율을 μ, 실질화폐수요의 증가율을 g라고 하면, μ=π+g, 또는 π=μ-g. 물가가 지속적으로 상승하려면, 통화량이 지속적으로 증가하든지 실질화폐수요가 지속적으로 감소하여야.
(iii) 전자는 가능. 후자는 불가능. 일시적으로 석유위기, 노사파업로 인한 경 기침체로 물가 상승이 가능하지만, 지속적으로 가능하지는 않음.
3) 실증: 82개국의 40년간(1960-2000) 현금통화 증가율과 인플레이션 율. 강 한 상관관계. (표와 그림)
4) 역사적 검토: 프리드만과 제자들. 미국, 영국, 카나다. 그리고 남미, 독일, 항 거리 등 초인플레이션 자료들.
인플레이션은 언제 어디서나 화폐적 현상이라는 것을 프리드만의 명제라 고 부른다. 이는 실증적으로 지지된다.
(4) 피셔방정식
1) 인플레이션이 있는 경우, 명목이자율과 실질이자율을 구분하여야
(i) 명목이자율: 돈 100달러를 빌려주면 돈 몇 달러를 더 받나?
i=△m/m=m'/m-1
(ii) 실질이자율: 빵 100개를 빌려주면 빵 몇 개를 더 받나? r=△x/x=x'/x-1 (iii) 화폐경제에서는 보통 명목이자율로 표시된 대차계약(채권)만 있음. 이 경
우, x=m/P, x'=m'/P'로 계산되어야. 인플레이션이 없으면, P'=P이므로, x'/x=m'/m. 따라서 명목이자율과 실질이자율이 일치. i=r. 그래서 i=(R/P)κ-δ(κ).
(iv) 인플레이션이 있으면, x'/x=(m'/P')/(m/P)=(m'/m)/(P'/P). 따라서 1+r=1+i
1+π. 또는 1+i=(1+r)(1+π)=1+r+π+r․π. r과 π가 작을 때, r․π는 더 작은 수가 되므로, i≈r+π 이를 피셔 방정식(Fisher equation)이라고 부름.
i) 오차는 얼마나 되는가? r=2%, π=3%라면, r․π=0.06%.
ii) 단위기간이 짧아지면(△t→0), i=r+π로 수렴함. 즉 피셔 방정식이 정확 히 성립.
iii) 같은 이유에서 x=m/P를 대수 미분하면, △x/x=△m/m-△P/P. 따라서 r=i-π. (k=K/L일 때, △k/k=△K/K-△L/L과 같은 이유)
(v) 피셔 방정식은 단순히 보면 대수적 항등 관계일 뿐임. 그렇지만, 항등 관 계를 성립하게 하는 힘은 차익거래 조건임. 명목이자율은 인플레이션율만 큼 오름.
i) 예를 들어 나무를 심으면 목재의 부피가 연간 r=2%의 비율로 증가한다 고 하자.
ii) 인플레이션이 연간 π=3%의 비율로 생긴다고 하자.
iii) 그러면 채권의 명목이자율은 i=r+π=5%로 결정되는 경향이 있다.
iv) 왜냐? i=4%<r+π=5%라고 하자. 그러면 채권을 발행하여 100달러 어치 의 나무를 사서 심어 내년에 내다 팔면 (1+r)(1+π)≈105달러의 돈을 받게 된다. 104달러로 채권을 갚고 나면 1달러의 차익이 생긴다. 이를 백만배 로 확대하여 수행하면 앉아서 백만달러를 벌게 된다. (그것을 아는 순간 이자율은 5%로 오른다.)
v) 거꾸로 i=6%>r+π=5%라고 하자. 그러면 나무를 모두 팔아 채권을 사면 차익이 생긴다. (그것을 아는 순간 채권가격이 오르고 이자율이 5%로 떨 어진다.)
vi) 실질이자율이 r=2%라면, π=10%일 때 i=12%, π=20%이면 i=22%가 된다. 즉 명목이자율은 인플레이션을 반영하여 그 만큼 오른다.
vii) 실증: 70년대에 한국은 20% 대의 인플레이션이 진행. 3년 만기 정기 예금이자율은 23% 수준. 100만원 정기예금하면 3년 후 200만원 지급을 약속하였다.
일정기간 동안 빌려줄 경우에 돈(명목가치)이 얼마나 늘어나는가를 명목 이자율(i), 빵(실질가치)이 얼마나 늘어나는가를 실질이자율(r)이라고 구 분한다. 이들 사이에는 i=r+π의 관계가 성립하는 경향이 있다. 이를 피셔 방정식이라고 부른다.
2) 어떤 이자율을 사용하는가?
(i) 소비의 기간간 대체효과에서는 오늘의 빵과 내일의 빵을 비교하여 선택.
따라서 실질이자율(r)이 결정요인.
(ii) 화폐수요에서는 화폐와 채권의 기회비용을 비교. 따라서 명목이자율(i)이 결정요인.
i) 명목이자율의 차이: 채권 i, 화폐 0, 기회비용=i-0=i
ii) 실질이자율의 차이: 채권 i-π, 화폐 -π, 기회비용=(i-π)-(-π)=i.
(iii) 자본수익률과 채권수익률의 관계
i) 자본수익률 r=(R/P)κ-δ(κ) (이제 실제순임대수익률을 r로 고쳐야) ii) 채권수익률 i=r+π (차익거래 조건)
기간간 대체효과는 실질이자율에 의존한다. 화폐수요는 명목이자율에 의 존한다.
3) 실질이자율의 측정
(i) 소비를 결정하는 시점에서 i는 알고 있지만, r은 직접 관찰할 수 없는 것 이 보통임. (많은 경우 자본 수익률도 불확실함).
(ii) r=i-π로 계산되지만, i는 알아도 π를 아직 모름. (사후적으로만 관찰됨).
(iii) 기간간 소비의 선택(또한 포트폴리오 선택)을 위해서는 r을 미리 알아 야. 아직 모르면 소비자는 이를 예측하려고 함. 이를 예측하려면 인플레이 션을 예측하여야 함. re=i-πe로 계산됨. 이 공식, 또는 i=re+πe를 기대값으
로 표시한 피셔 방정식(expectation-augmented Fisher equation)이라고 부름. 보통 구분 없이 피셔 방정식이라고 하면 어느 쪽인지 문맥에 따라 구분하여야. r=i-π를 실제 실질 이자율(actual real interest rate), re=i-πe를 기대 실질 이자율(expected real interest rate)이라고 구분. 기 간간 대체효과는 기대 실질 이자율에 의존.
보통 명목이자율만 시장에서 사전적으로 관찰되고 실질이자율은 사후적 으로만 관찰되므로, 피셔 방정식을 i=re+πe와 같이 기대값으로 표시하기 도 한다. 이 경우, 기간간 대체효과는 기대 실질이자율 re에 의존한다.
(5) 합리적 기대
1) 기대실질이자율, 또는 기대인플레이션율은 소비자의 마음 속에 있을 것으로 추정되지만, 직접 관찰할 수 없음.
2) 이를 추정하기 위해서는 소비자가 기대를 형성되는 방식에 대한 이론이 필 요함. 우리는 소비자가 가지고 있는 모든 정보를 활용하여 최선의 예측을 형 성할 것이라고 가정함. 이를 합리적 기대 가설(Rational Expectation Hypothesis)이라고 부르며, 그렇게 형성된 예측을 합리적 기대(rational expectation)이라고 부름. 루카스에 제안한 합리적 기대 가설의 등장은 합리 적 기대 혁명(Rational Expectation Revolution)이라고 부를 정도로 경제학 여러 분야에 중대한 영향을 미침.(아담 스미스 이후 경제학에서 혁명이라고 부르는 것은 한계 혁명, 케인즈 혁명 등에 국한됨.)
3) 왜 그렇게 가정할 수 있는가? 잘못 예측하면 손해를 보기 때문임. 전공을 선택하거나 기말고사문제를 예측하거나, 직장을 선택하거나 배우자를 선택할 때에도 예측을 일부러 틀리지는 않음. 개인은 모든 정보를 활용하여 최선의 예측을 하려고 노력할 동기가 있고, 또 그렇게 함. 물론 그래도 예측오차는 생기고, 사후적으로 후회할 수는 있음. 그렇지만, 체계적 오차는 없어짐. 체계 적 오차는 이용가능한 정보이고 따라서 수정할 수 있기 때문임. 마치 사격에 서 정조준을 하는 것에 해당함. 탄착점을 흐트러져도, 평균적으로 중앙을 향 하도록 조정됨.
4) 그래도 모호하다면, 합리적 기대는 수학적 기대, 또는 모형의 기대와 일치하 여야 함. 예를 들어 거미집 정리에서는 농산물의 가격이 시차 때문에 상하로 변동한다고 추정함. 올해 고추 값이 오르면 농부는 내년에도 그럴 것으로 예 상하여 고추를 많이 심음. 그러면 내년에 고추 값이 폭락함. 그러면 농부는 내후년에도 그럴 것으로 예상하여 고추를 적게 심을 그러면 내후년에 고추 값이 폭등함. 이것은 합리적 기대가 아님. 왜냐하면 농부의 예측과 모형의 예 측이 반대로 움직이기 때문임. 거미집 정리를 배운 딸이 “아빠, 내가 보니까 고추 값은 아빠 예상과 달리, 홀수 해에 오르고, 짝수 해에는 떨어지네”라고 충고할 수 있음. 또 내비게이션은 흔히 시내주행시간은 과소평가하고 고속도 로 주행시간은 와 경향이 있음. 이는 합리적 기대가 아님. (교수는 학생들의 학습의지를 과대 평가하는 경향이 있다. 증권업자는 주가상승률을 과대 평가 하는 경향이 있다. 소설가는 원고 집필시간을 과소평가 하는 경향이 있다. 그 것은 또 다른 심리적 편향의 문제.)
경제주체의 경제변수에 대한 예측은 경제주체가 갖는 모든 정보를 활용 하여 최선의 방법으로 형성되는 경향이 있다. 실제로 그렇게 기대가 형성 된다는 가정을 합리적 기대가설이라고 하고, 그렇게 형성된 기대를 합리 적 기대라고 부른다.
(6) 기대 인플레이션을 측정하는 세 가지 방법
1) 사람들이 합리적으로 기대를 형성한다고 가정하면, 기대 인플레이션 πe를 추정하는 몇 가지 방법을 고안할 수 있음.
2) 첫째, 전문가 서베이. 경제전문가들에게 향후 1년간의 인플레이션을 추정하 도록 하여, 이를 평균하면 됨. 우리가 전제로 하는 것은 실제의 소비자들(또 한 포트폴리오를 선택하는 투자 주체들)이 그들의 행동을 선택하는 데에서 전문가 못잖은 예측력을 가질 것이며, 아마도 시장의 상호작용을 통하여 집 합적으로는 더 많은 정보를 활용하여 더 좋은 예측을 만들어 낼 것이라고 추 측함. 캘리포니아의 기자 리빙스톤이 인근의 50여명의 전문가들의 예측을 통 합하여 발표하는 리빙스톤 서베이가 대표적임.
3) 둘째, 시장 자료를 활용하는 것. 우리가 명목이자율 i와 함께 실질이자율 r 을 관찰할 수 있으면, πe=i-r로 기대인플레이션을 추정할 수 있음. 차익거래 에 의하여 투자자들이 i=r+πe가 되도록 시장균형을 이룰 것으로 기대되기 때 문임. 우리 나라에는 없지만, 미국을 포함한 여러 나라에서 물가연동채권이 실질이자율을 관찰할 수 있게 함. 미국의 TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities)는 액면 금액을 소비자 물가지수(CPI)에 맞 추어 조정하도록 설계되어 있음. 예를 들어 액면 100달러, 표면 실질금리 2%인 채권에 대해서, 첫해에 소비자물가상승률이 10%라면 액면을 110달러 로 올리고, 이자 110×2%=2.2달러를 지급함. 두 번째 해에도 소비자 물가상 승률이 10%라면 액면을 121달러로 다시 10%로 증가시켜서 이자 121×2%=2.42달러를 지급함. 만약 2년이 만기라면, 이자와 함께 원금을 121 달러로 쳐서 상환함. 미국은 배로가 분석한 5년, 10년, 30년 외에도, 이후 7 년, 15년, 20년의 물가연동채권도 도입함.
4) 셋째, 계량경제학적 방법을 활용하는 것. 비행기의 양력을 점검하기 위해서 작은 비행기 모형을 만들어 풍동(바람동굴)실험을 할 수 있음. 이를 소형 모 형을 만드는 대신, 컴퓨터에 구조방정식으로 비행기 모형을 만들어 실험할 수도 있음. 우리가 배운 동태적 경기순환모형(또는 케인지안 모형)을 구조방 정식으로 만들고, 생산함수를 비롯한 여러 수요, 공급함수의 계수를 통계학적 인 방법으로 추정하여, 적절한 시나리오로 외생변수의 경로를 넣으면, 인플레 이션을 비롯한 내생변수의 경로를 예측할 수 있음.
기대 인플레이션은 기대 실질이자율은 물론 다른 목적으로 위해서도 중 요한 변수이다. 기대인플레이션은 직접 관찰되지는 않지만, 합리적 기대 가설을 전제하면, 전문가 서베이, 시장자료(실질이자율이 있을 경우), 또 는 계량경제학적 방법으로 얻을 수 있다.
5) 우리는 처음 두 방법의 결과를 살펴 봄. 먼저 리빙스톤 서베이에 의한 πe 추정의 결과. 전문가들의 예측은 실제보다 완만한 형태를 취함. 또한 전환점 을 잘 예측하는 경향이 있음.
6) 이에 근거하여 re=i-πe를 추정한 결과. 실질이자율은 2% 수준에서 유지되 는 경향이 있지만, 변동이 심함. 2000년도 초기(닷컴 버블의 붕괴)에 급히 떨 어졌다가 회복함. (그 뒤 글로벌 금융위기로 다시 떨어짐.) 대체로 기대인플 레이션이 오르면, 명목이자율이 함께 오름.
(i) (참고) 인플레이션이 증가할 때, 피셔 방정식이 예측하는 대로 명목이자율 이 1:1로 증가하는 것이 아니라, 그보다 작게 올라서 실질이자율이 감소하 는 경향이 있다는 것을 먼델-토빈 효과라고 부른다. 이 그림이 어느 쪽을 지지하는지는 불분명하다.
7) 다음 물가연동채권에 의한 결과. 먼저 실질이자율의 추이를 살펴본다. 물가 연동채권이 10년, 30년, 5년의 순서로 도입되어 그래프의 구간이 다르다.
2000년까지 실질이자율은 만기와 와 3-4% 수준을 유지하였다.
(i) 닷컴 버블이 한참이던 시기에 4% 이상으로 치솟았다. 그 뒤 닷컴 버블의 붕괴에 따라 실질이자율이 급격하게 떨어졌다가 회복하는데, 패턴이 만기 별로 크게 차이가 난다. 즉 만기가 짧을수록 급하게 변동하고, 만기가 길수 록 완만하게 변동한다.
(ii) 왜 그런가? 이것은 이자율의 기간구조에 관한 것이다. 1년 만기 채권과 2년 만기 채권이 있다고 하자. 올해는 예외적인 저금리 시절이라서 1년 만 기 채권의 이자율이 2%지만, 내년에는 1년 만기 채권의 이자율이 정상적 인 수준인 3%가 될 것이라고 예상된다고 하자. 그러면 2년 만기 채권의 이자율은 그 평균인 2.5%가 되는 경향이 있다. 아니라면 1년 만기 채권을 내년에 팔아서 그 때 다시 1년만기 채권을 사는 편이 유리하기 때문이다.
이를 확장하면, 5년 만기 채권의 이자율은 지금부터 5년간 1년만기 이자율 의 평균이고, 30년 만기 채권의 이자율을 지금부터 30년간 1년만기 이자율 의 평균이 된다. 따라서 단기 이자율이 비정상적으로 낮다고 생각할 때에 는 장기이자율이 단기이자율보다 높은 경향이 있다. 거꾸로 현재의 단기 이자율이 비정상적으로 높다고 생각할 때에는 장기이자율이 단기이자율보 다 낮아진다.
8) 이제 이로부터 기대인플레이션율을 πe=i-r로 계산하면 어떻게 되는가? 우리 는 이를 앞서 리빙스톤 서베이와 비교할 때, 수직(범위), 수평축(기간)의 차이 에 유의해야 한다. 만기에 따른 인플레이션의 차이는 대체로 앞으로 장단기 평균 인플레이션율을 예상한 차이로 이해하여야 한다.
미국의 경우, 기대 인플레이션은 리빙스톤 서베이를 평균하여, 또는 명목 이자율과 물가연동채권(TIPS)의 실질이자율의 차이로 측정할 수 있다.
(7) 예고: 화폐의 초중립성, 인플레이션의 오버슈팅→재정정책(정부지출, 조세, 공 공부채)
중요용어: 내생적 화폐, 프리드만의 명제. 명목이자율, 실질이자율, 기대인 플레이션, 기대실질이자율, 합리적 기대, 전문가 서베이, 물가연동채권.
