장기주식보유 인센티브 도입에 대한 회사법적 검토

장기주식보유 인센티브 도입에 대한 회사법적 검토

년 금융위기는 주주와 경영자가 기업의 장기적 008

인 성장과 생존 건전성이 아닌 분기별 발표되는, 실적만을 고려하였을 때 발생할 수 있는 시스템적 문제를 고스란히 보여주었다 이후 미국을 비롯하여 전 세계적. 으로 분기자본주의(quarterly capitalism)을 지양하기 위한 다양한 정책들이 활발하게 논의되고 있으나, 아직 우리나라의 경우 장기주의(long-termism)에 대하여 정부 정책차원에서 심도 있는 논의가 미진한 상황이다 우리나라 주식시장의 평균주식보유기간. 은 144개국 가운데 이탈리아(7.2개월 중국), (7.3개 월 사우디아라비아), (8.3개월 에 이어 번째) 4 (8.6개 월 로 미국) (9.7개월 일본), (12.1개월 영국), (14.3개 월 프랑스), (18.2개월 싱가포르), (27.9개월 보다 짧) 다(2012년 거래회전율의 역수, Worldbank). 이에 본 보고서는 단기투자문화가 강세를 보이고 있는 우리나라에 있어 장기보유유인주식(Loyalty-Driven 의 도입가능성을 회사법적 관점에서 살펴 Securities)

보고자 한다 장기보유유인주식이란 상당기간 지. 속적으로 주식을 보유한 주주에게 의결권 이익배, 당금 워런트, (warrant) 등 인센티브를 제공할 수 있는 주식을 의미한다 이는 장기적 관점에서 기업. 성장과 수익에 포커스를 둔 기업과 투자자의 이해 를 묶어 단기주의 압력을 감쇄할 수 있는 (利害)

인내자본(patient capital)창출을 목표로 한다 이미.

등 프랑스 L’Oreal, Group SEB, Électricit de Franceé

의 상당수 기업들이 장기 전략의 수립 운용을 용이하･ 게 하고 시장안정성을 제고하기 위하여 장기주식보 유자에게 가중된 배당금을 부여하거나 의결권을 제 공하고 있다 회사법상 근간이 되는 주주평등의 원칙. ‘ (equal treatment of shareholders 의 위반 기득권이)’ , 유지되는 참호구축문제 보유기간 산정에 필요한, 주식의 등록 이전 추적 등 행정시스템 구축의 어려･ 움 등이 그 활용에 장애로 제시되고 있지만 장기주, 식보유 인센티브로 검토할 필요성은 충분하다 문제. 는 대부분 국가의 회사법제상 정관 변경 을 통하여‘ ’ 즉 회사의 자율적 결단에 의해 시행될 수 있는 장기보 유유인주식이 우리나라에서는 도입 자체가 불가능 하다는 점이다 강력한 주 의결권 원칙 에 따라. ‘1 1 ’ 의결권 및 배당의 차등제공이 금지되며 워런트라는, 일반적인 개념의 채권도 명문상 마련되어 있지 않기 때문이다 무엇보다. R&D와 같은 장기전략 추진 등 을 통하여 기업의 지속적 성장을 도모하는 장기주의 관점에서 회사법제가 보다 유연하게 해석 개정되어･ 야 한다는 인식의 변화가 요청된다 더 나아가 최근. 이슈가 되고 있는 정부의 배당활성화 정책과 관련하 여 단순히 배당금 증가 논의를 넘어 장기투자 활성‘ ’ ‘ 화 라는 차원에서 이익배당 장기보유유인주식 도입’ 에 대한 적극적인 정책적 검토를 제언한다.

2

김수연

한국경제연구원 연구원 (sykim@keri.org)

1) http://www.oecd.org/daf/fin/private-pensions/

institutionalinvestorsandlong-terminvestment.htm 2) WEF(2011), “The Future of Long-term Investing”,A World Economic Forum Report(with Oliver Wyman)/ WEF(2012),

“Measurement, Governance and Long-term Investing”, World Economic Forum Report, March

3) G30(2013), “Long-term Finance and Economic Growth”, Group of Thirty, Working Group on Long-Term Finance, Washington, D.C./ Aspen(2007), “Long-Term Value Creation:

Guiding Principles for Corporations and Investors”,Aspen Institute, June, Aspen (2009), “Overcoming Short-termism:

A Call for a More Responsible Approach to Investment and Business Management”,Aspen Institute, September 9.

4) John Bogle, January 18, 2010, Wall Street Journal

연구 목적 1.

년 금융위기 이후 미국을 비롯하여 전 세

▫2008

계적으로 분기 자본주의(quarterly capitalism) 를 지양하고 장기적 관점에서 기업 경영 및 투, 자를 통한 가치를 창출하여야 한다는 주장이 강 하게 제기되고 있음.

- G20-OECD,¹⁾세계경제포럼(World Economic Forum),²⁾ 기타 국제기구³⁾에서는 지속가능한 자본주의‘ (sustainable 를 주요 아젠다로 내걸고 관련 포럼 및 capitalism)’

조사 등을 활발히 진행하고 있는 상황임.

- 또한 2013년 McKinsey와 캐나다연금투자이사회 를 중심으로

(CPPIB) ‘Focusing Capital on the 단체를 창설하였는바 세계 최 Long-Term(FCLT)’

대 자산운용사인BlackRock,보험사인AXA,싱가 포르 국부펀드GIC, Barclays 등 장기투자 활성화 에 중요 역할이 기대되는 대표적인 기관투자자들 을 멤버로 구성하였다는 점에서 의미가 있음.

분기 단위 또는1~2년 내 성과에 집중하는 단

▫

기주의(Short-Termism)의 경우 당장의 주가만 이 고려되어 기업들의 내재가치를 간과할 가능 성이 상당하며 변동성을 과도하게 증가시키는 등 바람직하지 않다는 지적에 따라 장기주의 활성화를 위한 다양한 정책 (Long-Termism)

대안들이 제시되고 있음.

- 단기주의는 자산에 대한 거품가격을 형성할 뿐만 아니라 가격책정의 오류 및 시장 비효율을 형성하 고 과도한 변동성을 통해 이를 확대하며, R&D등 효과가 상당기간 경과 후 발생하는 전략에 투자하 는 것을 제한함.

- 하지만 전 세계적으로 투자자의 평균주식보유기, 간은 짧아지고 있으며 특히 우리나라의 경우 이탈, 리아 중국 사우디아라비아에 이어 가장 짧은 평균, , 주식보유기간을 보유하고 있는바 기업의 장기적, 가치상승을 통하여 이익을 추구하려는 투자자를 유인할 수 있는 정책 마련이 필요한 상황임.

이에 본 보고서는 상당기간 지속적으로 주식을 보

▫

유한 주주에게 의결권 배당금 워런트 등 인센티, , 브를 제공하는 장기보유유인주식(Loyalty-driven 의 내용을 살펴보고 우리나라 회사법 securities) ,

상 도입 가능 여부를 검토하고자 함.

- 기관투자자의 투자 가이드 및 임원보수 지급방식 의 개선 세제 측면에서 증권거래에 대한 거래세, 강화 또는 단기 개월 이내 자본이득에 대한 소득(6 ) 세 도입 등 장기투자 활성화를 위한 다양한 정책 대안들이 제시되고 있음.⁴⁾

- 이 가운데 년 이상의 장기보유 주주에게 추가적인2 의결권 혹은 보다 높은 배당금 등을 부여하는 장기 주식보유 인센티브를 소개하고 그 활용 현황 및 우, 리나라 회사법상 도입 가능성을 살펴보고자 함.

단기주의의 개념은 일반적으로 명확하게 정의되어 있다기보다 다음과 같이 다양하게 제시되고 있음

5) .

Laverty

(1996) 장기적 기업경영을 위한 것이 아닌 단기 실적의 향상만을 고려하여 내려지는 결정과 경영전략 Atherton et al.

(2007 a) 장기적 관점에서 결과를 고려하지 않고 단기적 관점에서 수행되고 산출되는 과정에 대한 선호

Kay(2012) 차후에 후회가 되는 결정이라 하더라도 미래 수익을 훼손해가며 즉각적 단기적 인 만족 수익창출 을 위하여( ) ( ) 의사결정을 하는 경향

6) Jonathan Bailey and Jonathan Godsall, “Short-termism: Insights from business leaders”, December 26, 2013, FCLT.

장기주식보유 인센티브 도입 필요성 2.

▫단기주의⁵⁾가 기업에 미치는 부정적 영향은 다음과 같음.

근시안적 기업경영을 유도함

- 1. (Induces corporate myopia).

설문조사 [Bailey and Godsall(2013) ⁶⁾]

명의 글로벌 기업 이사회 멤버들과 를 대상으로 실시한 설문조사에 따르면

1000 CEO ,

◈

응답자의 가 년 내 단기성과를 창출할 것을 요구받고 있으며 는 이러한 단기실적에 대한

- 79% 2 , 63%

압력이 지난 년 동안 상당히 점증하고 있다고 응답하였음5 .

이머징마켓 시장의 회사 에 비하여 유럽 및 북미회사 경영진 가 금융위기 이후 단기실적에

- 54% 64%

대한 압박이 더 증가하였다고 함.

또한 현재 글로벌 기업 실무 경영진의 약 가 년 미만의 기간 내 경영 전략을 수립 추진하고

- 44% 2 ･

있지만 실제로 고려되어야 하는 기간에 대하여서는 약, 73%가 년 이상이여야 한다고 응답하였음3 .

7) CIFR, ‘Long-term investing: an institutional investor perspective’, Research Report, October 2014.

장기투자 에 대하여 일반적으로 명확하게 정의되어 있지 아니하나 시간적 개념을 이용하여 새로운 사업

8) (long-term investment) ,

에서 수익을 창출하는 데 소요되는 시간 즉 대체로 최소 년 이상 해당 기업의 주식을 보유하는 투자를 장기투자로 판단하는, 2 것이 비교적 용이하다고 판단됨(Dominic Barton, Capitalism for the long term, Harvard Business Review, March 2011).

다양한 장기투자 개념은 아래 표 참조

Gray (2006)

장기투자란 순수하게 매입하여 보유하고 있는 투자자를 의미하는 것이 아니라 때때로 포트폴리오에 대한 모니터링을 수행하고 주주권을 행사하는 것

Marathon Club (2007)

장기적 사업 진행에 따른 긍정적인 수익 추구에 중점을 둔 계획에 따라 사업에 대한 모든 위험을 평가하는 기초 조사를 중심으로 접근하는 투자자

Denison

(2010) 지배적인 시장 상황에 의해 매도하지 않는 투자 WEF

(2011)

자산 가격에 대한 변동에 적게 반응하는 대신 장기 수익의 증가 혹은 투자 개시와 함께 상호작용을 통하여 지속적으로 형성되는 장기적 가치상승으로 인한 이익에 중점을 두는 투자

비효율적 시장 형성 단기

- 2. (Market inefficiency):

주의는 자산에 대한 거품가격 형성뿐만 아니라 잘 못된 가격책정 및 시장 비효율을 형성함.

과도한 변동성 단기주의와 과

- 3. (Excess volatility):

도한 변동성 간 연관성은 시장 비효율성 논의를 확 장하며,

-4. 기업지배구조강화 장애요소(Impediment to 로 작용 strengthening of corporate governance) -5.또한 금융 중개기능의 효율성에 악영향(Impacts

단기주 the efficiency of financial intermediation):

의는 기간산업에 대한 펀딩을 악화 단기주의에 따, 라 높아지는 거래비용 등

- 일반적으로 단기투자의 폐해를 지적하며 이를 지 양하여야 한다는 주장이 대부분이나 실제 단기주, 의로 인한 피해의 실제 증거가 불명확하다는 항변 도 있음.⁷⁾

즉 단기주의적 행위를 구분하기가 모호하고 단기, ,

◦

투자자가 기업에 긍정적인 요소로 작용하는 경우 도 상당수 있으며 단기투자자와 근시안적 회사 경, 영 사이의 연관성이 명백하지 않다는 주장도 있음.

한편 장기주의의 장점은 다음과 같음, .

▫

-1.시장 안정화(Stabilizing force in the market):장 기투자⁸⁾는 불균형 재조정 활동을 포함하여 경기조 정방식으로 투자함으로써 시장에 안정성을 부여함 -2.장기투자자에 의한 책임 있는 모니터링을 통한 기 업지배구조의 발전 및 장기적 성장 도모(Engaged, responsible asset owners)

-3. 장기적 생산활동에 자금조달 용이(Financing 장기주의는 사회 long-term productive activity):

기반시설 혹은 벤처 캐피탈과 같이 장기적 관점에 서 가치를 제고할 수 있는 기업군에 자금을 조달할 수 있도록 함.

9) “Do Long-Term Investors Improve Corporate Decision Making?”, Feb.2.2015.

10) Andrew Haldane(bank of england), Long-term investing:

an institutional investor perspective, research report, October 2014, centre for international finance and regulation

[Harford, Kecskes and Mansi(2015)⁹⁾: 장기투자의 효과]

미국에 있는 11,206개 제조기업에 대해1985년부터 2012년까지 총95,463개 사업년도 데이터를 가지고

※

분석한 자료

이때long-term investor이라 함은 단기 시세차익이 아닌 장기보유를 위주로 수익을 추구하는 투자자들을

※

뜻하는 것으로, 3년간 포트폴리오 내 주식을 사고파는 비율이35%이내인 투자자로 정의

◈99% 신뢰수준하에서 장기투자자가 다음 수치들의 상승에 기여: 주주제안 비율 이사회 독립성 경험 많은 이, , 사 선임 횟수 다른 상장기업의 이사직 이상 수행자가 당 회사의 이사를 맡게 되는 횟수( ), 배당 자사주매입, , 이익 매출 비용 이익예측 오류비율 긍정적 방향 어닝 서프라이즈 극단적으로 높은 이익 발생 빈도율, , , ( ), ,

◈ 99% 신뢰수준하에서 장기투자자가 다음 수치들의 하락에 기여: 이익조작 회계부정 횡령 자본지출, , , , M&A 지출 무역금융대출채무와 재고순환율 이익변동성 매출변동성 매출원가변동성 주주수익률변동성 극단적으, , , , , , 로 낮은 이익률 발생빈도 이자미지급 채무불이행 파산, , ,

장기투자자들은 기업을 관리할 수단과 동기를 함께 가지고 있기 때문에 경영자들이 주주들의 가치를 증대시

◈

키는 방향으로 의사결정을 하도록 모니터링하게 되는바 이들은 기업의 잘못된 의사결정, (misbehavior)을 막 고 내부통제를 강화시킴.

즉 장기투자자는 위험한 자본조달을 막고 주주들의 배당을 늘리도록 유도하여 수익률을 끌어올리며 파산, ,

◈

어닝 쇼크 등을 감소시키고 이익을 증대시켜 주주와 기업 모두에게 순기능으로 작용하는 결과를 발생시킴.

전 세계적으로 점차 축소되고 있는 주식보유기

▫

간은 단기주의의 적확한 증거는 아니지만 그 징, 표로 고려될 수 있는바 글로벌 이슈로서 단기 시 세차익을 추구하는 투자 및 단기실적에 급급한 기업경영 행태의 개선 필요성이 높아지고 있음.

- 미국을 예로 들어보면, 1970년대 평균 주식보유기 간은 약 년이었지만 지금은 약 개월로 초고속7 , 7 , 트레이더(hyperspeed trader)가 미국 주식 매매의 를 차지하고 있는 현 상황을 고려할 때 기업의 70%

임원진이 장기투자에 무게를 두고 경영활동을 수 행하는 것이 매우 어려운 것이 사실¹⁰⁾

고빈도 매매(High Frequancy Trading)가 활발히

◦

이루어지기 전부터 주식보유기간은 상당히 짧아 지고 있는데 이는 주주들이 장기간 회사의 성장, 보다는 주식의 시세차익을 통해 이익을 창출하려 는 움직임에서 비롯됨.

◦과당매매(churning)가 만연한 경우 기업의 시장가 치와 실질가치 간에 차이를 만들고 시장변동성을 증가시키는바 단기실적에 대한 주주들의 요청에, 기업의 경영진도R&D등 장기투자보다는 주가 상 승에 일조할 수 있는 경영전략을 구사하는 악순환 이 벌어지고 있음.

한국거래소 자료를 활용하여 산출한 투자자별 보유기간 11)

년 기준 은 연기금 년 외국인 년 보험

(2010 ) 1.23 , 1.14 , 0.15

년 은행, 3.70 ,년 운용사0.36 ,년 증권0.04년 등임 앞으. 로 기관투자자의 자산비중이 커질 것으로 예상되는 상황에 서 이와 같이 짧은 보유기간이 지속될 경우 주식시장의 변 동성을 오히려 확대될 수 있는 우려가 제기되고 있음 송홍. 선 주식시장 안정을 위한 기관투자자의 역할 제고 자본시, , 장weekly opinion, 2012-13호

그림 세계 주요 거래소의 주식보유 평균기간 [ 1]

Source: OECD(report DAF/CA/CG(2010)12)

한편 우리나라는144개국 가운데 이탈리아 중,

▫

국 사우디 아라비아에 이어 네 번째로 짧은 평, 균주식보유기간을 기록하고 있는바(2012 ,년 이러한 국내 투자문화를 고려해볼 Worldbank)

때 정부 차원에서 장기간 기업의 성장과 투자를 도모하는 정책에 대한 적극적인 검토가 요청됨.

- 우리나라는 이탈리아(7.2개월 중국), (7.3개월 사), 우디아라비아(8.3개월 에 이어 평균주식보유기간) 이 짧은 국가로 미국(9.7개월 일본), (12.1개월 영), 국(14.3개월 프랑스), (18.2개월 싱가포르), (27.9개 월 등과 비교하여 볼 때 상당히 단기간 주식을) 보유하는 경향(2012년 평균거래회전율의 역수, Worldbank)

- 이러한 우리나라의 단기투자 문화에 대하여 시가 총액의 약25%를 차지하는 개인투자자의 투자성 향을 그 원인으로 분석하기도 하나 보다 중요한, 것은 앞으로 주식시장에서 차지하는 자산비중이 점점 커질 것으로 예상되는 기관투자자도 보유기 간에 있어 개인과 큰 차이가 없다는 점에 있음.¹¹⁾

우리나라의 기관투자자는 보수적인 자산배분으로

◦

다른 나라에 비하여 주식시장 보유주식총수의 비 율이 낮은 데다 투자전략상 필요에 따라 자율적으 로 운용되어야 하는 손절매(stop-loss)가 감독적 필요에 의해 규정(regulation)처럼 운용되어 주식 보유기간이 상당히 단기임.

점차 높아지는 자산비중에 따라 그 영향력도 증대

◦

될 것으로 예상되는 기관투자자에 대하여 전 세계 적으로 주식시장의 변동성을 감쇄하는 장기투자 자로서의 역할을 기대하고 있는 추세 속에 우리나 라의 기관투자자도 자발적으로 장기투자를 지향 하려는 노력이 요청됨.

그림 거래회전율

[ 2] (2005~2012)

그림 거래회전율 [ 3] (2012)

자료: Worldbank

주가 상승 시에 한하여 제한적 장기보유기간 이후 잠재적으로 유동성 증가

12) ( )

장기보유기간 이후 잠재적으로 변동성 감소 13)

오직 주가 상승 시에 한하여 제한적 증가 14)

장기주식보유 인센티브의 내용 3.

장기주식보유를 위한 인센티브로서 논의되고

▫

있는 정책은 다음과 같음.

- 최소 상당기간 지속적으로 주식을 보유한 주주에 게 다른 특정 권리를 할당하는 등 인센티브를 제공 할 수 있는 주식을 일명 장기보유유인주식(loyalty

이라고 함 -driven securities) .

이는 장기적 관점에서 기업성장과 수익에 포커스

◦

를 둔 기업과 투자자의 이해(利害)를 묶어 단기주 의 압력을 감쇄할 수 있는 인내자본(patient capital) 창출을 목표로 함.

- 장기보유로 제공되는 인센티브의 내용에 따라 장 기보유 유인주식을 표 과 같이 분류[ 1]

- 장기주식보유 인센티브별 변동성 주식대차비용, , 유동성에 대한 영향 등을 비교하면 표 와 같음[ 2]

(Bolton & Samama, 2014).

표 장기보유유인주식의 내용 [ 1]

인센티브 내용

의결권 (Loyalty Extra Voting

Rights)

최소 년 그 이상 계속적으로 주식을 보유한 주주에게 의결권을 배로 부여2 , 2

⦁

금전적 보상이 아님

⦁

기존 대주주의 지배권을 강화시킬 수 있는바 대주주의 참호구축효과에 대한 우려가 존재,

⦁ 이익배당금

(Loyalty Dividends)

최소 년 그 이상 계속적으로 주식을 보유한 주주에게 기존 주주에게 부여되는 이익배당금의2 ,

⦁

최대10%를 가산하여 제공 금전적 보상

⦁ 워런트

(Loyalty Warrants, L-shares)

최소 년 그 이상 계속적으로 주식을 보유한 주주에게 발행가격 이상의 행사 가격으로 신주를2 ,

⦁

인수할 수 있는 워런트를 부여 금전적 보상

⦁

표 장기보유 유인주식의 영향 [ 2]

의결권 이익배당금 워런트

유동성에 대한 영향 감소 지속적( ) 감소 지속적( ) 증가¹²⁾

변동성에 대한 영향 영향 없음 영향 없음 감소¹³⁾

주식대차비용에 대한 영향 제한적 제한적 증가¹⁴⁾

스톡옵션이 수여된 경영진과의 이해

조정문제 영향 없음 영향 없음 보다 향상

15) Jane Ambachtsheer, Loyalty Rewards and Incentivising Long-Term Shareholders, Mercer, June 2013.

한편 상설한 주식 장기보유를 위한 인센티브,

▫

외에도 장기투자 활성화를 위하여 세제 개편 및 장기적 관점의 기업경영을 위한 임원 보수 체계 의 개선 기관투자자의 투자운용 관련 가이드, 마련 등 다양한 논의가 이루어지고 있음.

- 주주의 주식 장기보유 측면 외에도 장기실적주의 실현을 위하여 장기지급방식의 임원보수(vesting 조항 등 또는 분기별 공시가 아 periods, clawback )

닌 반기별 공시 추진 예( : General Electric, Porsche) 등이 논의되고 있음.

- 뿐만 아니라 국가정책 차원에서 증권거래세 를 통하여 장기투자를 (securities transaction tax)

장려하거나 단기 개월 이내 자본이득에 대한 과, (6 ) 세(capital gains tax)를 강화하는 방안도 제시되고 있음(Duruigbo, 2012).

단기 시세차익보다 보다 장기간 주식보유를 통

▫

한 장기투자를 유도한다는 취지에 대하여는 광 범위한 동의를 얻고 있으나 장기보유주주에게, 일정 인센티브를 제공한다는 점에 대해서는 상 당한 논쟁이 벌어지고 있는 것이 사실임.

- 특히 단기주의를 억제하는 수단으로서 동일한 주, 식을 보유기간에 의해 서로 다른 대우를 한다는 점 이 문제시되고 있음.

- 장기주식보유 인센티브에 대한 찬반 논의의 구체 적인 내용은 다음과 같음.¹⁵⁾

표 장기주식보유 인센티브 찬반에 대한 논쟁 [ 3]

장기주식보유 인센티브 찬성 장기주식보유 인센티브 반대

 통합적 공시 보고와 같은 수단과 병행하는 경우 특정기･ 업 환경에서 장기투자 유인수단으로 효과적으로 작용

 규제 변화를 요구하지 않는 범위 내에서 유연한 개선책

 점착적 자본(stickier capital)으로 기능하여 단기주의적 요구에 대한 회사의 차단 가능성을 제고

 의결권 인센티브보다 금전적 인센티브가 보다 긍정적인 유인책

 주주에게 워런트를 발행하는 것은 회사 경영진과 주주 에게 기간(time horizon)에 대한 동일한 이해관계를 구 축하는 데 도움

 장기주식보유 인센티브 운영과 관련한 행정적 절차는 주주 등록 및 주주 회사 간 의사소통을 활성화시킴-

 대차목적으로 이용할 수 있는 주식을 감소시키는 메커 니즘으로 작용

 모니터링 비용을 보조하는 기능

vs.

 주주 간 차별을 통해 회사법의 근간인 주 의결권1 1 (one 원칙에 위배 -share, one-vote, one-dividend)

 장기주식보유에 대한 인센티브 구조가 소수주주에게 불 공정한 불이익으로 작용할 우려

 참호구축 문제 대리인 위험을 증가시킬 가능성,

 주식 소유권의 이동 추적 주식 이전에 따른 등록 등 관, 련 행정적 복잡성 및 실행절차의 어려움

 보유기간에 따른 적격성 기준은 내부자나 창립자 등 특정 투자자에게 유리

 투자자에게 심도 있는 자본 steward(청지기 로서의 역) 할을 요구하는 것에 대한 인센티브 부재

일부 회사는 장기주주에 대한 이익배당 인센티브를 주식배당 16)

형식으로 일회성 보너스로 제공하기도 함 호주. Telsra는

년 시 의 보통주식에 대하여 년 월

2006 IPO Telsra 2008 5 15

일까지 주식을 보유하는 주주에 대하여 보통주25주당 보통주 주를 부여받는 보너스를 수여하였음 이와 같은 사례로 영국

1 .

싱가포 (British Telecommunications PLC, Standard Life), 르(Singapore Telecom),독일(Deutsche Telecom)있음.

년부터 이익배당 인센티브를 제공한 최초의 프랑스 기업 17) 1999

장기주식보유 인센티브의 활용현황 4.

프랑스의 경우 장기보유주식 인센티브를 활발

▫

하게 이용하고 있음.

- 이익배당금의 경우¹⁶⁾

주주들의 장기보유를 유인하기 위하여

◦ Électricitéé

de France, Air Liquide, Credit Agricole, Lafarge,¹⁷⁾ L’Oreal, Group SEB등 프랑스 기업은 주주승인을 얻어 최소 년 이상 장기주식 보유자에 대한 이익배2 당금을 가중하는 인센티브를 제공하고 있는바 더, 많은 기업들이 동 정책을 채택할 것으로 예상됨.

다만 회사가 장기주주에게 부여되는 가중 이익배,

◦

당금은 일반 이익배당금의 최대10%이내이어야 하며 가중된 이익배당금을 받을 수 있는 주식의 수 및 주주당 최대 명목자본의0.5%이내이어야 한다 는 제한이 있음 프랑스 상법( article L. 232-14).

네덜란드의 경우Royal DSM NV이 장기주주에 대

◦

한 이익배당 인센티브를 고려하였으나 아직 시행, 되고 있지 아니함.

사건 [Royal DSM NV ] 사건 개요

◈

는 년 동안 계속적으로 주식을 보유한 주주들에게 가산된 이익배당금을

- Royal DSM NV 3 10%

부여하기로 결정

이에 대하여 헤지펀드가 장기주주에 대한 이익배당금 인센티브 제공이 네덜란드 상사법상 모든 주 -

주에게 동등한 대우를 하여야 한다는 ‘주주평등의 원칙((Equal treatment of shareholders)’을 위반 하였다고 주장하며 이를 금지하는 소를 제기

암스테르담 상소법원은 헤지펀드의 손을 들어 금지청구를 인용 -

하지만 대법원은 이를 뒤집어 의 장기주주에 대한 배당 인센티브를 허용

- Royal DSM NV

대법원 판결내용

◈

네덜란드 대법원은 프랑스 상법을 언급하면서

- ‘주주평등의 원칙’은 오직 기업 가치를 최대화하기

위한 수단으로 작용하여야 한다고 판시 즉 합리적인 목적의 달성을 위하여

- ‘주주평등의 원칙’을 예외적으로 완화하여 적용할 수 있다고 하

면서 현재Wall Street Rule에 따라 주주들이 너무 쉽게 주식을 매도해버리는 현상으로 인하여 발 생하는 폐해를 최소화하기 위하여 이러한 인센티브는 합리적인 수준하에서 운용될 수 있음을 명시 또한 주주에게 동등한 대우라는 측면에서 장기주주 인센티브는 모든 주주에 대하여 동일한 조건

- ,

즉 모든 주주는 자유롭게 자신의 선택에 따라 장기보유라는 조건을 충족함으로써 인센티브를 부여 받을 수 있음으로 문제가 없다고 판시

18) The SBF 120(Société des Bourses Françaises 120 Index) is a French stock market index. The index is based on the 120 most actively traded stocks listed in Paris. It includes all 40 stocks in the CAC 40 index plus a selection of 80 additional stocks listed on the Premier MarchPand Second March under Euronext Paris.

- 의결권의 경우

프랑스 상법은 최소 년 이상 계속적으로 주식을2

◦

보유한 장기주식보유자에게 의결권을 배로 부2 여하는 인센티브를 허용하고 있음 단 회사 정관( 에서 년보다 더 장기간 보유할 것을 요구할 수2 있음).

현재까지 Soci

◦ été des Bourses Françaises 120 Index¹⁸⁾에 상장된 회사 가운데70개사 이상이 장 기주식보유자에게 의결권을 가중하여 부여하는 정관 내용을 보유하고 있음.

워런트 의 경우

- (warrant)

장기주주에 대한 워런트를 제공하는 인센티브는

◦

아직까지 개념 구상 단계임.

는 그 예로 년 미쉐 Bolton and Samama(2012) 1991

◦

린이 발행한 콜워런트(call warrant)를 제시하고 있음.

년 미쉐린 콜워런트 발행 사건

[1991 ]

년 월 일 미쉐린은 영업실적 악화로 배당금을 삭감하는 대신 년 만기 주당 하나의

1991 12 24 4 , 10 call



를 부여 warrant

년 말부터 년 말까지 년의 보유기간이 경과한 이후 주주는 해당 워런트에 대한 청약 가능

1991 1993 2



권리행사가격은 FRF 200(워런트 발행 발표 당시는 FRF 115)으로 장래 주가상승에 대한 신뢰를 가지



고 보유한 주주들에 대한 보상 및 일시적 자금난을 해소하여 회생하려는 기업의 전략

19) mercer(2013), “legal perspectives on the use of loyalty-driven securities”

우리나라 법제상 장기주식보유 인센티브 5.

정책 활용 가능성

해외 주요국의 회사법은

▫ ‘회사 정관변경’을 통해

즉 회사의 자율적 결단에 의해 장기주식보유 인 센티브 제도를 활용할 수 있도록 허용하고 있음.

표 주요국 회사법상 장기보유유인주식 도입가능 여부

[ 4] ¹⁹⁾

나라 도입가능 내용

호주 ○ 회사 정관이나 특별 결의가 있는 경우 장기보유 인센티브를 가진 주식을 발행할 수 있음.

캐나다 ○ 듀얼 클래스 주식 구조 가능

프랑스 ○

회사법은 계속적으로 일정 기간 장기보유한 주주에 대한 인센티브로 이익배당이나 의결권을 배로 부여하는 것을 허용하고 있음

2 .

단 주식보유기간은 최소 년 이상이어야 하며 그러한 권리는 회사 정관상 기재되어야 함2 .

독일 × 불가능

이탈리아 ○ 회사가 정관을 통하여 장기주주에게 이익배당 인센티브를 제공하는 것을 허용

네덜란드 ○

의 이익배당 인센티브 사건에서 네덜란드 대법원은 회사에 장기주주에 대한 Royal DMS N.V.

이익배당 인센티브를 제공할 권한이 있음을 판시하였음 그러나 사건 피고회사뿐 아니라 네덜란. 드 타회사도 장기주주 인센티브 정책을 철회한 상황

싱가포르 ○ 회사 정관이 허용한 경우

미국 ○ 회사 정관이 허용한 경우

일본 × 불가능

영국 ○ 회사 정관이 허용한 경우에 한하여 장기주주에 대한 이익배당 인센티브 가능

중국 ○ 회사 정관이 허용한 경우에 한하여 장기주주에 대한 이익배당 인센티브 가능

20) ‘ 주 의결권1 1 ’을 원칙으로 규정하되 정관을 통해 다양한 의 결권 변용 주식의 발행을 허용하고 있는 미국을 비롯하여

‘ 주 의결권1 1 ’을 탄력적으로 운용하고 있는 유럽 일본의 법, 제를 살펴보았을 때 우리나라 회사법상 동 조항의 강행법 규화에 대한 당위성에 의문 주 의결권의 탄력적 적용을. 1 1 위하여 동 조항을 임의규정화하거나 우리나라와 유사한 회 사법제를 지닌 일본을 참조하여 다양한 의결권 종류주식을 폭넓게 발행할 수 있도록 허용하는 회사법 개정 작업이 요 청됨.

이철송 회사법강의 박영사 면

21) , , (2012), 955~956

송옥렬 상법강의 홍문사 면

22) , , (2013), 1160~1161

하지만 우리나라의 경우 회사법상 상설한 장기,

▫

주식보유에 따른 인센티브를 운용하는 것이 불 가능함.

- 의결권의 경우

우리나라 상법은 주주평등의 원칙에 따라

◦ ‘ 주 의1 1

결권 원칙’²⁰⁾을 선언하고 있는바 상법 제( 369조 제1 항 이를 강행규정을 보는 것이 통설 판례임 대법) ･ ( 원2009.11.26.판결, 2009 51820).다

비록 무의결권 의결권제한주식을 포함한 종류주,

◦

식 상법 제( 344조의3)및 집중투표제 상법 제( 542조 의 제 항 등 상법에서 특별하게 규정한 경우에7 3 ) 한하여 지분과 비례한 의결권 행사의 예외를 허용 하고 있지만 현행 상법상 주식 장기보유기간에 따, 른 의결권의 차등 지급을 명문상 허용하지 않는 이 상 시행이 불가능한 것으로 판단됨.

- 이익배당금의 경우

상법 제464조는 종류주식을 제외하고 주주평등의

◦

원칙에 따라 각 주주가 가진 주식의 수에 비례하여 이익을 배당할 것을 규정하고 있는바 이는 주식회, 사의 기본논리에 속하는 강행규정으로 통설 정관( ) 이나 주주총회의 결의에 의해 달리 정할 수 없음.²¹⁾ 다만 이익배당 종류주식에 한하여 차등배당이 가,

◦

능하지만 상법 제( 344조 제 항 역시 동일한 종류1 ) 주식 간에는 주주의 지분비율에 따라 비례적으로 이루어져야 함.

하지만 주주총회에서 주주 전원의 찬성으로 소액,

◦

주주에게 높은 배당률을 제공하였던 차등배당의 법적 효력에 대한 사건에서 법원은 ‘주주가 배당받 을 몫의 일부를 자발적으로 포기한 것으로 유효’하 다고 판시하였음(1980.8.26. 80 1263).다

이 판례는 차등배당의 적법성의 근거를

◦ ‘주주의

이익포기’로 두었는바 이에 차등배당으로 불이익 을 받는 주주의 동의가 필수적이며 이익배당을 이, 사회 결의로 정하는 경우 주주의 의사가 반영될 수 없으므로 차등배당을 허용할 수 없다는 점에서²²⁾ 장기주식보유에 따른 인센티브로서 이익배당을 가중하는 것은 현 우리나라 상법상 불가능함.

- 워런트(warrant)의 경우

일반적으로 통용되는 워런트의 개념은 회사에 신

◦

주의 발행을 청구할 수 있는 채권적 권리를 의미하 는바 우리나라 상법은 특수한 목적이 있는 경우에 한하여 발행되는 주식매수선택권 상법 제( 340조의 신주인수권부사채 상법 제 조의 를 제외하

2), ( 516 2)

고는 일반적인 워런트 개념조차 상법상 마련되어 있지 아니함.

역시 장기주식보유에 대한 인센티브 목적의 신주

◦

를 인수할 수 있는 채권적 권리가 상법상 명문화되 지 않는 한 역시 워런트 지급을 통한 인센티브 제 도도 운영할 수 없음.

결론 6.

단기주의적 성향이 상당한 우리나라 투자자의

▫

특성 및 고빈도매매 증가 추세 등을 고려해볼 때 단기투자를 지양하고 기업가치 창출의 선순, 환이 이루어질 수 있는 정책 마련이 시급함.

- 장기적 관점에서 수익을 창출하고 기업성장을 도 모하는 기업경영을 위해서는 자금조달의 안정성을 전제로 기업에 대한 투자 또한 장기주의에 입각하 여 이루어져야 함.

- 시장 안정화 기능 주주에 의한 감시효과 증가로, 회사 모니터링 비용 감소 등 장기주의의 성과에 대 해서는 이미 다수의 실증 연구를 통하여 증명되었 으며 과도한 변동성 등 단기주의 폐해 또한 인정, 되고 있음.

장기주식투자 활성화를 위한 인센티브의 경우

▫

우리나라와는 달리 대다수 해외 주요국은 실제 이를 운용하는 것과 별개로 이를 시행할 수 있 는 법적 시스템이 구비되어 있다는 특징 - 현재 장기주식보유 인센티브에 대한 찬반 논쟁이

진행 중이나 프랑스를 비롯하여 앞으로 이를 운용 하는 기업들이 늘어날 것으로 예상됨.

- 문제는 미국 영국 싱가포르를 비롯한 주요국은, , 회사 정관개정을 통해 장기주식보유 인센티브 제 도를 운용할 수 있는 법제 시스템이 구비되어 있으 나 우리나라의 경우 불가능하다는 점임, .

즉 주주총회 특별결의를 통한 정관 변경이 이루,

◦

어진다 하더라도 상법상 주식회사의 근간으로 강 력하게 적용되고 있는 ‘주주평등의 원칙’으로 인하 여 상설한 보유기간에 따라 제공되는 인센티브 가 운데 어떤 것도 제공될 수 없는 상황임.

이철송 면 23) , 308

▫‘장기주의 추구’라는 측면에서 우리나라 회사법 제가 유연하게 해석되고 개정되어야 한다는 인 식의 개선과 더불어 최근 이슈가 되고 있는 정 부의 배당 활성화 정책과 관련하여 단순히 ‘배 당금 증가’ 논의를 넘어 ‘장기투자 활성화’라는 차원에서 이익배당 장기보유유인주식 도입에 대한 적극적인 정책적 검토를 제언함.

- 장기주식보유자에 대한 인센티브 관련 규정 이익( 배당 인센티브 의 도입을 위한 구체적인 검토 및) 우리나라 상법상 주식회사의 근간으로 이해되고 있는 주식평등의 원칙 의 평등 에 대하여 새로운‘ ’ ‘ ’ 개념 정립이 필요

우리나라와 유사한 회사법제를 가진 일본 최고재

◦

판소가 일명 ‘불독소스’ 사건(日最高栽2007. 8.

결정 에서

7. ) ‘회사의 기업가치가 훼손되고 회사･

주주 공동의 이익이 침해되는 것과 같은 경우 그 방지를 위하여 다수결에 의해 당해 주주를 차별적 으로 취급하더라도…바로 주주평등의 원칙에 반 하는 것은 아니다’²³⁾고 판시한 내용은 우리나라 주 주평등원칙 해석에 상당한 시사점을 제공

- 또한 이익배당 장기보유 유인주식의 경우 최근 이 슈가 되고 있는 정부의 배당 활성화 정책과 관련하 여 배당금 증가 차원에서뿐만 아니라 장기투자‘ ’ ‘ 활성화 라는 차원에서 함께 정책적 검토가 이루어’ 질 수 있다고 판단됨.

지배주주가 있는 기업이 상당한 우리나라에서 장

◦

기보유를 이유로 의결권을 추가적으로 제공하는 것은 참호구축 효과 등 강한 반발이 예상되며 아, 직 회사법상 독립된 개념으로 명문화되어 있지 않 은 워런트를 인센티브로 제공하는 것에 대해서는 상당한 검토가 필요함.