Valuation: PER method

31 7.2. 판매비와 관리비 추정

동사의 판관비 비중은 제품매출원가(62.4%), 급여(12.7%), 용역비(5.8%), 광고선전비 (3.8%), 연구개발비(3.7%), 기타(11.6%) 순으로 구성되어 있다. 동사는 대부분의 매출원 가가 제품판매에서 발생하고 있어, 매출원가가 판관비 항목에 포함되어 있다. 2017년 늑 대와 여우 컴퓨터 인수 이후 제품매출원가가 증가했다. 제품원가율 추정 이후(약 88%), 앞서 추정한 제품판매액에 곱해 제품매출원가를 추정했다.

급여의 경우, 동사의 BM상 외형이 성장하더라도 인력 충원이 많이 필요하지 않다. 따라 서 2017년 직원수는 고정하고, 급여인상률 3%를 가정해 추정했다. 퇴직급여와, 복리후 생비는 급여에 연동되는 추이를 반영해 추정했다.

여비교통비, 소모품비, 세금과공과, 도서인쇄비는 2017년 늑대와여우 컴퓨터 인수 후 비 용이 크게 변화는 항목인데, 이 항목들은 인수 효과를 고려해 매출에 연동시켜 추정했다.

비용증가의 요인이 별도매출의 성장인 경우 별도 매출액 성장률을 적용했고, 비용 증가 요인이 인수로 인한 경우, 제품 판매액 성장률을 적용해 추정했다.

임차료의 경우 2018년 다나와 컴퓨터가 임대로 사용하던 건물을 양수한 사실을 고려해, 이전 수준의 임차료로 추정했다. 대손상각비의 경우에도 늑대와여우컴퓨터를 인수하며 발생한 일회성 비용이 있어, 전 수준으로 추정했다.

감가상각비의 경우 동사의 유형자산의 내용연수를 추정해 상각해주었고, 무형자산 역시 내용연수를 추정해 상각해주었다. 유형자산의 경우, 신규 취득한 다나와컴퓨터 건물을 고려해 상각해주었다.

32

기타항목의 경우, 별도매출과 연동되는 항목은 별도매출액 성장률을 고려해 추정했고, 일회성비용인 경우는 없다고 가정했으며, 매출 증가에도 불구하고 유의미한 변화가 없는 항목은 3개년 이동평균을 적용해 추정했다.

7.3. 금융손익 추정

금융수익은 이자수익과 외환거래이익에서 발생한다. 이자수익의 경우, 대여금 및 수취채 권에서 대부분 발생한다. 대여금 및 수취채권 중에서 가장 큰 변화가 보이는 것은 현금 및 현금성 자산과 매출채권 항목이다. 따라서 매출에 연동시켜 대여금 및 수취채권 규모 를 추정했고, 2017년 이자율 1.59%를 유지시켜 이자수익을 추정했다. 외환거래이익은 대 부분 늑대와여우 컴퓨터에서 발생했는데, 그대로 유지된다고 가정했다.

금융비용 중 이자비용은 동사가 재무제표 주석에서 밝힌 비용으로 추정했다. 외환거래손 실 역시 늑대와여우 컴퓨터에서 발생했고, 그대로 유지된다고 가정했다.

7.4. 기타 영업외손익 추정

기타 수익 중 수입수수료, 투자자산평가이익, 파생상품이익, 지분법관련이익은 일회성 수 익이어서 없다고 가정했다. 2016년에 동사는 미디어잇 주식을 매각하면서 지분법 관련 이익을 취득했다. 자산처분이익의 경우에도 연도별, 분기별 추이를 보았을 때 변동성이 커서 없다고 가정했다. 나머지는 2개년, 또는 3개년 평균을 적용했다.

33

기타비용 역시 변동성이 크거나, 일회성 비용인 경우 없다고 가정했다. 동사는 2017년 캠핑톡 애플리케이션을 매각해 자산처분손실이 발생했다. 기부금의 경우 3개년 평균을 적용해 추정했다.

7.5. Valuation : Peer PER Method

7.5.1. 동사의 Peer: 일본의 카카쿠닷컴(Kakaku.com)

일본의 kakaku.com(가격.com)은 다나와와 같은 가격 비교 전문 사이트다. 1997년에 오 픈했고 2003년 상장됐다. 카카쿠닷컴은 동사와 유사하게 IT를 중심으로 가격비교, 제품 정보, 상품평 제공 플랫폼을 운영했다. 이후 IT에서 음식, 여행, 자동차, 보험 등 카테고 리 다변화를 통해 플랫폼을 성공적으로 확장했다. 현재 kakaku.com, tabelog(음식료), 4travel(여행), eiga.com(영화), Priceprice.com, kinarino(라이프스타일) 등의 플랫폼을 보유 하고 있다. 보유한 플랫폼의 합산 월평균 이용자수는 1.9억 명에 달한다.

구체적으로 카카쿠의 성장 히스토리를 보면, 2003년 상장 이후 2004년에서 2008년까지 여행, 음식점, 영화, 부동산, 보험 등 다양한 서비스를 출시했다. 2009년에 모바일 앱을 출시했으며, 2012년까지는 다각화된 서비스와 모바일 플랫폼 활성화에 힘입어 연평균 36%의 매출액 성장률을 기록했다. 2012년 이후에는 플랫폼을 가지고 본격 해외 진출을 시작했다.

7.5.2. Peer PER Method

동사의 현재 상황은 카카쿠닷컴이 모바일 서비스 런칭 효과와 기존의 다각화한 서비스 의 매출 증가 효과를 누리기 시작한 2009년에서 2012년 사이와 유사하다. Kakaku.com 은 2011~2014년 평균 PER 64배, 2012년 이후에는 35배에 거래되었다. 따라서 동사의 2018년 Fwd PER을 추정할 때, 카카쿠의 적정 PER 멀티플을 35배로 잡았다.

카카쿠닷컴의 PER 멀티플을 동사에 적용하기 위해 우선 일본 증시 대비 한국증시가 받 고 있는 Korea Discount율을 산출했다. 도쿄증권거래소 지수의 2018F PER은 14.7배이며, 한국의 KOSPI 지수의 2018F PER은 약 9.1배로 이를 활용하면 국내시장은 미국에 비해 약 61.9%의 Valuation Discount를 적용받고 있음을 알 수 있다.

그 다음으로 카카쿠닷컴의 2009년~ 2012년 평균 매출액 성장률은 30%, 동사의 2017년

~ 2020년까지의 추정 평균 매출액 성장률은 26%이며, 이 성장률 차이를 다시 추가적으 로 할인하여 줌으로써 최종적으로 동사의 적정 PER multiple 18.8배를 산출했다.

34

카카쿠닷컴을 통해 산정한 PER multiple이 적정한지 검토해본다. 현재 동사는 2017년 4 월 13일 종가 18,000원을 기준으로 보았을 때 약 13.4배의 멀티플을 받고 있다. 18.8배의 멀티플은 현재 멀티플을 약 40% 할증한 수치이다. 이는 ‘가격비교’ 라는 정체성을 가진 플랫폼 비즈니스의 확장성을 고려하면 무리하지 않은 수치라고 판단한다.

따라서 동사의 2018년 예상 EPS는 1341원, Forward PER 18.8배로, Target Price 25,200 원, 상승여력 40%, 투자의견 BUY를 제시한다.

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000

2013-12-01 2014-04-01 2014-08-01 2014-12-01 2015-04-01 2015-08-01 2015-12-01 2016-04-01 2016-08-01 2016-12-01 2017-04-01 2017-08-01 2017-12-01 2018-04-01 2018-08-01 2018-12-01 2019-04-01 2019-08-01 2019-12-01 2020-04-01 2020-08-01 2020-12-01

수정주가 6.25X 10.18X 14.11X 18.03X 21.96X

35