Initiation
표 1. NAVER 목표주가 산출 (단위: 십억원)
(2020 년 기준) 내용 주요 가정
(1) 포털 주요 사업부문 영업이익 1,478.3
( + ) 네이버 페이 영업적자 145.8 네이버 페이 거래대금의 0.5% 적자, 인건비 등 간접비 추가 가정
( + ) 네이버 웹툰 영업적자 92.0 네이버웹툰주식회사 공격적 마케팅비 지출로 적자 지속 전망
( - ) 네이버 쇼핑(CPS) 영업이익 124.7 (2) 쇼핑 부문의 가정과 동일
페이/웹툰/쇼핑 제외 주요 사업부문 영업이익 1,591.4
페이/웹툰/쇼핑 제외 주요 사업부문 세후 영업이익 1,153.7 유효법인세율 27.5% 가정
Target PER 17.6x 알파벳, 바이두의 2020 년 PER 평균을 20% 할인 적용
페이/웹툰/쇼핑 제외 포털 적정 가치 (a) 20,352.0
(2) 쇼핑 네이버 쇼핑(CPS) 매출액 403.6 비즈니스플랫폼 매출의 12% 가정. 쇼핑 검색광고(CPC)는 포털에 포함
네이버 쇼핑(CPS) 영업이익 124.7 네이버 주요 사업부문 영업이익률 평균(30.9%) 적용
네이버 쇼핑(CPS) 세후 영업이익 90.4 유효법인세율 27.5% 가정
Target PER 29.4x 알리바바, 징동닷컴의 2020 년 PER 평균 적용
네이버 쇼핑(CPS) 적정 가치 (b) 2,658.0
(3) 파이낸셜 2019 년 네이버 페이 거래대금 16,344.8
거래대금 대비 기업 가치 승수 0.18x 페이코 최근 투자 유치 valuation 에 20% 할증 적용
네이버 파이낸셜(네이버 페이) 적정 가치 2,931.6 (페이코 12M Traling 거래대금 4.84 조원, 평가 받은 가치 7,350 억원)
지분율 70.0% 지분 투자가 계획되어 있는 미래에셋대우 및 그 계열사 지분율 30%
네이버 파이낸셜(네이버 페이) 지분 가치 (c) 2,052.1
(4) 웹툰 2020 년 네이버 웹툰 거래대금 435.5 라인 망가 제외
거래대금 대비 기업 가치 승수 6.3x 카카오페이지와 동일한 valuation 적용
네이버 웹툰 적정 가치 (d) 2,755.2
(5) 라인-야후 라인 공개매수가격(엔) 5,380
합작법인 발행 주식 수(천주) 241,102
라인 시가총액(십억엔) 1,297.1
Z 홀딩스 현재 주가(엔) 437
발행 주식 수(천주) 4,822,418
Z 홀딩스 시가총액(십억엔) 2,107.4
라인 + Z 홀딩스 합산 시총(십억엔) 3,404.5
라인 + Z 홀딩스 합산 시총(십억원) 36,768.9
합작법인의 Z 홀딩스 지분율 64.7%
NAVER 합작법인 지분율 50.0%
할인율 20.0%
라인-야후 합작법인 지분가치 (e) 9,515.8
(6) 기타 순현금 (f) -477.4 3 분기 말 별도 기준 순현금에 라인 공개매수 금액(1.15 조원) 차감
자사주 (g) 3,420.6 현재 주가 기준. 자사주 매입 후 소각 반영
합계 (a) + (b) + (c) + (d) + (e) + (f) + (g) 41,294.2
주식 수(천주) 164,263.4 자사주 소각 55 만주 반영
적정 주가(원) 245,193
목표 주가(원) 250,000 반올림 적용
현재 주가(원) 180,000
상승 여력 38.9%
자료: 대신증권 Research Center
표 2. NAVER 주주환원 정책
구분 내용
재원 최근 2 개년 평균 연결 FCF 의 30%
FCF 의 기준 당해 연결기준 영업이익 + 비현금성지출 항목 - 연결 법인세납부액 및 연결 CAPEX
방법 배당, 자사주 매입 및 소각
배당 별도 당기순이익 기준 배당성향 5%
자사주 매입 및 소각 현금 배당 지급 후 잔여 재원을 한도로 하여 자사주 매입 후 즉시 소각
자료: NAVER, 대신증권 Research Center
표 3. NAVER 연결 실적 추정 표 (단위: 십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E 매출액 1,510.9 1,630.3 1,664.8 1,787.4 1,813.8 1,909.3 1,915.2 1,993.8 5,586.8 6,593.5 7,632.2
광고 142.2 166.6 152.7 171.8 160.7 183.8 170.2 189.4 573.0 633.3 704.1
비즈니스플랫폼 669.3 715.9 719.3 746.5 757.6 808.3 811.2 843.9 2,475.7 2,851.0 3,220.9
IT 플랫폼 99.2 105.9 116.3 136.0 140.2 151.2 158.9 164.6 355.9 457.4 615.0
콘텐츠서비스 35.0 50.1 54.5 69.9 78.8 85.2 91.1 97.5 125.8 209.5 352.6
LINE 및 기타플랫폼 565.1 591.8 622.0 663.2 676.6 680.9 683.8 698.4 2,056.4 2,442.1 2,739.6 YoY Growth rate 15.4% 19.6% 19.1% 17.9% 20.0% 17.1% 15.0% 11.5% 19.5% 18.0% 15.8%
광고 6.8% 12.0% 12.2% 10.8% 13.0% 10.3% 11.5% 10.2% 8.2% 10.5% 11.2%
비즈니스플랫폼 12.9% 17.1% 17.3% 13.4% 13.2% 12.9% 12.8% 13.1% 14.7% 15.2% 13.0%
IT 플랫폼 36.8% 22.6% 27.3% 28.8% 41.4% 42.8% 36.6% 21.1% 63.4% 28.5% 34.5%
콘텐츠서비스 18.2% 61.6% 64.2% 118.5% 125.0% 70.0% 67.2% 39.5% 23.9% 66.6% 68.3%
LINE 및 기타플랫폼 17.4% 21.8% 18.7% 17.3% 19.7% 15.1% 9.9% 5.3% 23.2% 18.8% 12.2%
영업비용 1,304.6 1,501.9 1,462.7 1,614.0 1,547.6 1,602.0 1,626.1 1,683.9 4,644.5 5,883.2 6,459.5 플랫폼개발/운영 218.4 234.6 228.7 252.4 240.6 253.5 264.6 278.7 769.7 934.1 1,037.4 대행/파트너 277.0 298.2 304.6 339.7 341.2 368.5 369.4 388.6 1,035.5 1,219.5 1,467.8
인프라 75.8 80.4 85.0 94.8 96.7 98.6 100.6 102.6 253.1 336.0 398.5
마케팅 65.8 102.9 122.1 123.1 116.9 122.8 128.9 141.8 338.2 413.9 510.5
LINE 및 기타플랫폼 667.6 785.9 722.3 804.0 752.1 758.5 762.5 772.1 2,248.0 2,979.8 3,045.3 매출 대비 영업비용 비중 86.3% 92.1% 87.9% 90.3% 85.3% 83.9% 84.9% 84.5% 83.1% 89.2% 84.6%
플랫폼개발/운영 14.5% 14.4% 13.7% 14.1% 13.3% 13.3% 13.8% 14.0% 13.8% 14.2% 13.6%
대행/파트너 18.3% 18.3% 18.3% 19.0% 18.8% 19.3% 19.3% 19.5% 18.5% 18.5% 19.2%
인프라 5.0% 4.9% 5.1% 5.3% 5.3% 5.2% 5.3% 5.1% 4.5% 5.1% 5.2%
마케팅 4.4% 6.3% 7.3% 6.9% 6.4% 6.4% 6.7% 7.1% 6.1% 6.3% 6.7%
LINE 및 기타플랫폼 44.2% 48.2% 43.4% 45.0% 41.5% 39.7% 39.8% 38.7% 40.2% 45.2% 39.9%
영업이익 206.3 128.4 202.1 173.4 266.3 307.3 289.2 309.9 942.3 710.3 1,172.7
영업이익률 13.7% 7.9% 12.1% 9.7% 14.7% 16.1% 15.1% 15.5% 16.9% 10.8% 15.4%
순이익 87.6 27.7 85.3 196.2 186.9 217.7 204.1 219.7 636.3 396.9 828.5
순이익률 5.8% 1.7% 5.1% 11.0% 10.3% 11.4% 10.7% 11.0% 11.4% 6.0% 10.9%
자료: NAVER, 대신증권 Research Center
표 4. LINE Corp 실적 추정 표(원화 환산 기준) (단위: 십억원)
(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E
매출액(기타 손익 포함) 566.3 600.9 638.7 673.5 672.6 676.9 679.8 694.4 2,325.3 2,479.3 2,723.6 매출액(기타 손익 제외) 565.3 587.6 622.1 657.3 672.6 676.9 679.8 694.4 2,048.6 2,432.3 2,723.6 Core Business 490.0 513.1 539.6 560.5 579.3 584.3 582.1 579.6 1,763.4 2,103.2 2,325.3 커뮤니케이션 75.9 76.0 77.3 73.2 74.0 73.3 74.1 74.1 281.8 302.4 295.5 컨텐츠 97.0 99.0 109.7 104.4 107.6 103.3 99.3 95.4 378.2 410.0 405.7 광고 305.0 325.2 340.0 364.9 379.3 388.9 389.6 390.5 1,069.9 1,335.1 1,548.3 어카운트 광고 159.3 165.6 167.4 177.3 173.7 178.9 184.3 189.8 560.7 669.5 726.8 디스플레이 광고 108.6 121.4 139.7 162.4 170.1 174.9 176.4 178.0 357.8 532.0 699.4 포털 광고 37.2 38.2 32.9 25.2 35.4 35.0 28.8 22.7 151.3 133.5 122.0
기타 12.0 12.9 12.7 18.0 18.4 18.8 19.2 19.5 33.6 55.7 75.9
Strategic Business 75.4 74.5 82.5 96.8 93.3 92.5 97.7 114.7 285.2 329.2 398.3 라인 프렌즈 45.6 49.5 54.6 55.6 55.5 55.6 58.4 61.2 194.1 205.4 230.7 핀테크/AI/커머스/모바일 29.8 25.0 27.9 41.2 37.8 36.9 39.3 53.6 91.1 123.8 167.6 영업비용 647.5 748.5 702.1 784.8 732.1 738.5 742.5 752.1 2,167.9 2,883.0 2,965.3 결제 수수료 및 라이센싱 90.0 88.7 102.7 102.4 101.6 102.2 102.6 104.8 304.6 383.7 411.3 인건비 175.7 175.8 197.9 202.2 204.9 207.6 210.4 213.2 568.5 751.5 836.1 마케팅비 76.6 139.0 55.1 80.6 60.5 59.7 57.0 55.3 201.1 351.3 232.5 인프라 및 통신비 27.7 27.5 30.7 29.8 30.5 30.7 30.8 31.5 103.6 115.7 123.6 아웃소싱비 93.0 116.8 116.8 121.9 121.1 121.8 122.4 125.0 314.9 448.5 490.2 유무형 감가상각비 53.0 57.1 64.0 69.4 70.7 72.2 73.6 75.1 110.2 243.4 291.6 기타 131.6 143.7 134.9 178.6 142.9 144.3 145.7 147.2 565.2 588.8 580.0 영업이익 -81.2 -147.6 -63.4 -111.4 -59.6 -61.7 -62.8 -57.7 -113.8 -403.6 -241.7 영업이익률 -14.4% -25.1% -10.2% -16.9% -8.9% -9.1% -9.2% -8.3% -5.6% -16.6% -8.9%
순이익 -64.9 -183.5 -50.8 -89.1 -47.7 -49.3 -50.2 -46.2 -204.9 -388.3 -193.3 순이익률 -11.5% -31.2% -8.2% -13.6% -7.1% -7.3% -7.4% -6.6% -10.0% -16.0% -7.1%
자료: LINE Corp, 대신증권 Research Center
표 5. LINE Corp 연결 제외 후 NAVER 실적 추정 표 (단위: 십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019 2020E 매출액 947.6 1,042.7 1,044.9 1,130.1 1,141.3 1,232.4 1,235.4 1,299.5 3,538.2 4,160.9 4,908.6
광고 142.2 166.6 152.7 171.8 160.7 183.8 170.2 189.4 573.0 633.3 704.1 비즈니스플랫폼 669.3 715.9 719.3 746.5 757.6 808.3 811.2 843.9 2,475.7 2,851.0 3,220.9 IT 플랫폼 99.2 105.9 116.3 136.0 140.2 151.2 158.9 164.6 355.9 457.4 615.0 콘텐츠서비스 35.0 50.1 54.5 69.9 78.8 85.2 91.1 97.5 125.8 209.5 352.6
기타 플랫폼 2.0 4.1 2.0 5.9 4.0 4.0 4.0 4.0 7.8 9.7 16.0
영업비용 657.1 753.5 760.6 829.2 815.4 863.5 883.5 931.8 2,476.6 3,000.3 3,494.2 플랫폼개발/운영 218.4 234.6 228.7 252.4 240.6 253.5 264.6 278.7 769.7 934.1 1,037.4 대행/파트너 277.0 298.2 304.6 339.7 341.2 368.5 369.4 388.6 1,035.5 1,219.5 1,467.8 인프라 75.8 80.4 85.0 94.8 96.7 98.6 100.6 102.6 253.1 336.0 398.5 마케팅 65.8 102.9 122.1 123.1 116.9 122.8 128.9 141.8 338.2 413.9 510.5
기타 플랫폼 20.1 37.4 20.2 19.2 20.0 20.0 20.0 20.0 80.1 96.8 80.0
영업이익 290.5 289.2 284.3 300.9 325.8 369.0 351.9 367.6 1,061.6 1,160.6 1,414.3
영업이익률 30.7% 27.7% 27.2% 26.6% 28.6% 29.9% 28.5% 28.3% 30.0% 27.9% 28.8%
주요 사업부문 영업이익 308.7 322.4 302.5 314.2 341.8 385.0 367.9 383.6 1,134.0 1,247.8 1,478.3
영업이익률 32.6% 31.0% 29.0% 27.9% 30.1% 31.3% 29.9% 29.6% 32.1% 30.1% 30.2%
기타 플랫폼 영업이익 -18.2 -33.3 -18.2 -13.3 -16.0 -16.0 -16.0 -16.0 -72.4 -87.2 -64.0 Note: 기타 플랫폼에는 스노우 등 포함
자료: NAVER, 대신증권 Research Center
그림 1. 광고(CPM) 매출 추이 및 전망 그림 2. 비즈니스 플랫폼(CPC/CPS) 매출 추이 및 전망
자료: NAVER, 대신증권 Research Center 자료: NAVER, 대신증권 Research Center
그림 3. 네이버페이 분기 거래대금 추이 및 전망 그림 4. 네이버페이 연간 거래대금 추이 및 전망
자료: NAVER, 대신증권 Research Center 자료: NAVER, 대신증권 Research Center 0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0
1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20E 4Q20E 네이버 광고 매출액
YoY 성장률(우) (십억원)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0
1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20E 4Q20E 네이버 비즈니스플랫폼 매출액 YoY 성장률(우)
(십억원)
0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0
1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20E 3Q20E 네이버페이 거래대금
(조원)
11.2
16.3
21.6
0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0
2018 2019 2020E
네이버페이 거래대금 (조원)
그림 5. 라인 웹툰 북미 지역 MAU 1 천만명 돌파 그림 6. 콘텐츠 서비스 매출 추이 및 전망
자료: NAVER, 대신증권 Research Center 자료: NAVER, 대신증권 Research Center
표 6. 네이버 웹툰 적정가치 산출 (단위: 십억원)
구분 내용 비고
카카오페이지 2020 년 매출액 316.8 당사 추정 기반
Target PSR 8.0x China Literature 의 2018 년 PSR 적용
적정가치 (a) 2,545.4 (컨센서스와 실제치 평균)
카카오페이지 2020 년 당기순이익 47.7 당사 추정 기반
Target PER 48.3x China Literature 의 2018 년 PER 적용
적정가치 (b) 2,303.9 (컨센서스와 실제치 평균)
카카오페이지 적정가치 (c) = (a)와 (b)의 평균 2,424.6 카카오 SoTP valuation 에 반영
2020 년 카카오페이지 거래대금 (d) 383.3
카카오페이지 2020 년 거래대금 대비 기업가치 승수 (e) = (c) / (d) 6.3x
2019 년 네이버 웹툰 + 라인 망가 거래대금 목표 (f) 600.0 회사 측의 목표치
2019 년 라인 망가 거래대금 (g) 265.0 실제치
2019 년 네이버 웹툰 거래대금 (f) - (g) 335.0
2020 년 네이버 웹툰 거래대금 (h) 435.5 30% 성장 전망
거래대금 대비 기업가치 승수 (e) 6.3x 카카오페이지와 동일하게 가정
네이버 웹툰 적정가치 (h) x (e) 2,755.2 NAVER SoTP valuation 에 반영
자료: 네이버웹툰, 카카오페이지, 대신증권 Research Center
그림 7. 경영 통합 후 라인과 야후 지분 구조 그림 8. 라인과 Z 홀딩스 주가 추이
4.0
5.0 6.0
7.0 8.0
9.0 10.0
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0
18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 라인 웹툰 북미 MAU
(백만명)
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0
1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20E 4Q20E 네이버 콘텐츠 서비스 매출액 YoY 성장률(우)
(십억원)
소프트뱅크 네이버 자회사
JV(기존의 라인)
Z Holdings(상장) Z Holdings
소수지분 주주
50%(연결)
65.3%
100% 100%
(상장폐지)
34.7%
60 80 100 120 140 160 180 200
19.01 19.03 19.05 19.07 19.09 19.11 20.01 Z Holdings
LINE (19.01.01 = 100)
포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액 4,678 5,587 6,593 7,632 8,468 유동자산 4,784 5,386 6,169 7,220 8,388
매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 1,908 3,323 4,189 5,044 5,930
매출총이익 4,678 5,587 6,593 7,632 8,468 매출채권 및 기타채권 1,025 1,094 1,331 1,607 1,904
판매비와관리비 3,499 4,644 5,883 6,460 6,992 재고자산 36 57 68 78 87
영업이익 1,179 943 710 1,173 1,476 기타유동자산 1,815 911 580 491 468
영업이익률 25.2 16.9 10.8 15.4 17.4 비유동자산 3,235 4,496 5,192 5,870 6,521 EBITDA 1,385 1,204 991 1,493 1,828 유형자산 1,150 1,457 1,714 1,927 2,106
영업외손익 17 169 157 -68 -27 관계기업투자금 281 1,001 1,488 1,977 2,467
관계기업손익 -14 -85 -38 -36 -35 기타비유동자산 1,804 2,037 1,990 1,966 1,949
금융수익 115 191 120 132 156 자산총계 8,019 9,881 11,360 13,090 14,910
외환관련이익 17 24 0 0 0 유동부채 2,303 2,620 2,913 3,057 3,201
금융비용 -32 -139 -82 -92 -92 매입채무 및 기타채무 1,246 1,548 1,548 1,548 1,548
외환관련손실 8 20 0 0 0 차입금 211 350 475 599 724
기타 -52 202 157 -72 -56 유동성채무 150 0 150 150 150
법인세비용차감전순손익 1,196 1,112 867 1,105 1,449 기타유동부채 696 721 740 759 778 법인세비용 -423 -489 -466 -276 -362 비유동부채 411 1,312 2,113 2,994 3,983
계속사업순손익 773 623 400 828 1,087 차입금 50 812 1,418 2,024 2,630
중단사업순손익 -3 5 -4 0 0 전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 770 628 397 828 1,087 기타비유동부채 361 501 695 970 1,354
당기순이익률 16.5 11.2 6.0 10.9 12.8 부채총계 2,714 3,932 5,025 6,050 7,184
비지배지분순이익 -3 -21 -187 -222 -291 지배지분 4,762 5,240 5,580 6,201 6,805
지배지분순이익 773 649 583 1,050 1,378 자본금 16 16 16 16 16
매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0 자본잉여금 1,508 1,541 1,541 1,541 1,541
기타포괄이익 -14 1 1 1 1 이익잉여금 4,556 5,229 5,767 6,762 8,074
포괄순이익 627 634 403 835 1,094 기타자본변동 -1,318 -1,546 -1,744 -2,118 -2,827
비지배지분포괄이익 -45 7 -189 -223 -293 비지배지분 543 709 755 839 921
지배지분포괄이익 673 627 592 1,058 1,386 자본총계 5,305 5,949 6,335 7,040 7,725 순차입금 -3,182 -2,897 -2,554 -2,589 -2,721
10 11 12 13 14
Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
EPS 4,689 3,937 3,540 6,371 8,358 영업활동 현금흐름 940 974 557 1,021 1,333
PER 37.1 31.0 50.9 28.3 21.5 당기순이익 770 628 397 828 1,087
BPS 28,895 31,795 33,856 37,625 41,289 비현금항목의 가감 663 607 561 406 499
PBR 6.0 3.8 5.3 4.8 4.4 감가상각비 206 261 281 320 352
EBITDAPS 8,406 7,303 6,016 9,057 11,092 외환손익 5 0 27 27 27
EV/EBITDA 18.8 14.9 28.1 18.7 15.2 지분법평가손익 14 85 38 36 35
SPS 28,386 33,898 40,005 46,308 51,380 기타 438 261 215 23 85
PSR 6.1 3.6 4.5 3.9 3.5 자산부채의 증감 -139 220 4 0 24
CFPS 8,698 7,493 5,813 7,488 9,620 기타현금흐름 -355 -482 -406 -213 -276
DPS 289 314 376 451 496 투자활동 현금흐름 -1,310 -388 -680 -943 -1,013
투자자산 -952 -450 -465 -485 -490
재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -466 -517 -517 -517 -517
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 기타 108 579 302 59 -6
성장성 재무활동 현금흐름 636 751 1,022 863 852
매출액 증가율 16.3 19.4 18.0 15.8 11.0 단기차입금 -1 125 125 125 125
영업이익 증가율 7.0 -20.1 -24.7 65.1 25.8 사채 0 555 555 555 555
순이익 증가율 1.5 -18.5 -36.8 108.8 31.2 장기차입금 49 51 51 51 51
수익성 유상증자 0 0 0 0 0
ROIC 60.5 30.7 16.2 37.6 42.4 현금배당 -33 -42 -46 -55 -66
ROA 16.4 10.5 6.7 9.6 10.5 기타 621 63 337 187 187
ROE 18.5 13.0 10.8 17.8 21.2 현금의 증감 181 1,415 866 854 886
안정성 기초 현금 1,726 1,908 3,323 4,189 5,044
부채비율 51.2 66.1 79.3 85.9 93.0 기말 현금 1,908 3,323 4,189 5,044 5,930
순차입금비율 -60.0 -48.7 -40.3 -36.8 -35.2 NOPLAT 762 528 328 879 1,107
이자보상배율 2,073.9 68.7 8.7 12.7 16.0 FCF 468 212 74 664 924
자료: NAVER, 대신증권 Research Center
Initiation
카카오
(035720)
금융 플랫폼 업체로 발돋움
투자의견
BUY
매수, 신규 6개월
목표주가
220,000
신규 현재주가
(20.01.30)
162,000
소프트웨어업종
투자의견 매수(BUY), 목표주가 22만원, Top-pick 의견으로 분석 개시 - 주요 사업 부문의 정상 영업이익률과 부문별 타겟 멀티플을 가정하여 카카오
사업가치 13.2조원으로 평가. 특히 톡비즈니스는 톡보드 광고 매출 호조로 매 출 9,297억원, 영업이익 3,254억원 기록할 것으로 전망. 세후영업이익에 타겟 멀티플 32배 적용할 경우 톡비즈 부문 적정 가치는 8.4조원
- 자회사 지분 가치도 점차 높아지고 있음. 카카오페이는 장기적으로 종합지급 결제업자로 발전할 가능성 높다고 판단. 비바리퍼블리카와 페이코 투자 유치 시점 밸류에이션을 차용하여 카카오페이 적정가치 2.9조원으로 추산. 카카오뱅 크 적정가치는 자본총계 1.65조원에 Target PBR 2배 적용한 3.3조원. 카카오페 이지는 본문에서 추정한대로 적정가치 2.4조원으로 추정
본격적인 영업 레버리지 구간
- 지난 몇 년간 카카오 실적은 부진. 카카오페이 송금 거래액 증가로 송금 수수 료가 크게 증가하였고, 신사업 확대를 위한 마케팅비 지출이 커졌기 때문 - 그러나 2020년부터는 오픈뱅킹 시행으로 인한 카카오페이 송금 수수료 감소
와 함께 톡보드 광고 매출 확대에 따른 큰 폭의 이익 개선이 전망됨. 카카오페 이의 경우 오픈뱅킹 시행 전인 2019년에도 충전금 결제와 친구 송금 확대로 적자 폭이 줄어들었을 것으로 추정되는 바 오픈뱅킹 시행 효과까지 발생하는 2020년에는 BEP 달성이 가능할 것으로 전망. 2020년 톡보드 광고 매출은 2,329억원(일매출 6.4억원) 예상. 2019년 12월에 이미 일매출 5억원을 기록한 만큼 충분히 달성 가능한 매출. 톡보드 광고의 공헌이익률은 85%로 동 매출 달성 시 발생하는 공헌이익 역시 1,980억원에 달할 전망
금융 자회사 사업 영역 확장에 주목
- 금융결제 시스템 혁신을 위한 금융당국의 적극적인 정책 개편이 이어지고 있 음. 카카오페이는 마이데이터 사업자 및 종합지급결제업자로 발전 진화 후 충 전금 잔액 증가로 금융 상품 판매 비즈니스 본격화 될 수 있음. 바로투자증권 인수로 증권업 라이센스도 이미 확보
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액 1,972 2,417 3,087 3,726 4,246
영업이익 165 73 195 453 546
세전순이익 153 131 274 544 641
총당기순이익 125 16 169 408 481
지배지분순이익 109 48 196 442 521
EPS 1,602 613 2,338 5,124 6,037
PER 85.5 168.0 69.3 31.6 26.8
BPS 59,448 65,765 63,378 66,644 72,451
PBR 2.3 1.6 2.6 2.4 2.2
4차 산업혁명/안전등급 ■ Sky Blue
KOSPI 2148
시가총액 13,983십억원
시가총액비중 1.01%
자본금(보통주) 43십억원
52주 최고/최저 171,500원 / 95,600원
120일 평균거래대금 627억원
외국인지분율 31.36%
주요주주 김범수 외 20 인 28.00%
국민연금공단 8.90%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 5.5 17.4 28.6 62.2 상대수익률 8.0 13.7 22.0 66.6
-10 0 10 20 30 40 50 60 70 80
90 113 135 158 180
19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 (%)
(천원) 카카오(좌)
Relative to KOSPI(우)
표 1. 카카오 목표주가 산출 (단위: 십억원) 1) 사업 가치
(2020 년 기준) 매출액 영업이익 NOPLAT Multiple 적정 가치 비고
톡 비즈니스 929.7 325.4 260.3 32.2x 8,389.5 OPM 35% 가정, 텐센트의 2020 년 PER 10% 할증 포털 비즈니스 545.9 109.2 87.3 16.8x 1,467.3 OPM 20% 가정, 구글의 2020 년 PER 30% 할인 뮤직 624.9 93.7 75.0 27.0x 2,024.5 OPM 15% 가정, 최근 경쟁 심화를 반영해 기존 PER 30 배에서 10% 할인 유료 콘텐츠(픽코마) 154.3 - - 5.6x 864.2 카카오페이지 적정가치 산출에 사용된 Target PSR 8.0 배를 30% 할인 IP 비즈니스 및 기타 407.2 61.1 48.9 10.0x 488.7 OPM 15% 가정, One IP 게임 회사 멀티플 적용 사업 가치 합계 (a) 2,661.9 589.4 471.5 28.1x 13,234.3
2) 자회사 지분 가치
적정 가치 지분율 할인율 지분 가치 비고
카카오 모빌리티 1,302.9 69.3% - 902.9 투자 유치 시점 Valuation(1.6 조원)을 20% 할인
카카오 페이 2,949.3 60.9% - 1,796.1 비바리퍼블리카와 페이코의 투자 유치 시점 valuation 적용
카카오 뱅크 3,300.0 34.0% - 1,122.0 자본총계 1.65 조원(유증 후 자본금 1.8 조원), PBR 2 배 가정 카카오 게임즈 540.0 60.4% - 326.3 매출액 4,010 억원, 영업이익 450 억원, 순이익 360 억원, Target 15 배 가정 카카오 페이지 2,424.6 63.7% - 1,544.0 2020 년 Target PSR 8.0 배와 Target PER 48.3 배의 평균 적용 지분 가치 합계 (b) 5,691.3
3) 순현금 (c) 236.3 카카오뱅크 콜옵션 행사와 유증 참여, 3 자배정 유상증자 반영
총 합계 (a) + (b) + (c) 19,161.9
주식 수(천주) 86,046 3 자배정 유상증자로 인한 주식 수 증가 반영
적정 주가(원) 222,693
목표 주가(원) 220,000 반올림 적용
현재 주가(원) 162,000
상승 여력 35.8%
자료: 대신증권 Research Center
표 2. 카카오 약식 실적 추정 표 (단위: 십억원)
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E 매출액 706.3 733.0 783.2 864.7 875.1 917.8 941.8 991.8 2,417.0 3,087.3 3,726.5 플랫폼 부문 313.1 326.8 350.8 404.5 412.1 446.3 461.7 496.5 1,039.2 1,395.2 1,816.5 톡비즈 126.9 138.9 162.4 190.3 206.6 224.3 241.7 257.0 421.0 618.6 929.7 포털비즈 126.4 136.9 126.1 140.0 130.6 140.0 131.7 143.6 495.4 529.4 545.9 신사업 59.8 51.0 62.3 74.2 74.8 81.9 88.3 96.0 122.7 247.3 341.0 콘텐츠 부문 393.2 406.3 432.4 460.2 463.0 471.6 480.2 495.2 1,377.7 1,692.2 1,910.0 게임 94.0 98.6 99.0 106.0 103.2 101.4 100.3 99.5 417.0 397.6 404.4 뮤직 137.2 144.6 151.5 160.6 151.9 157.3 153.5 162.1 532.9 593.9 624.9 유료 콘텐츠 74.6 81.5 91.9 100.3 111.4 112.8 122.8 126.4 218.4 348.4 473.4 IP 비즈니스 및 기타 87.3 81.7 90.1 93.3 96.6 100.0 103.5 107.2 209.5 352.3 407.2 영업비용 678.6 692.6 724.1 796.4 767.8 801.2 829.5 875.1 2,344.0 2,891.7 3,273.6 인건비 160.1 159.0 177.4 183.1 162.1 168.9 185.4 191.3 541.9 679.6 707.7 매출연동비 330.6 341.9 355.0 389.7 393.6 408.1 412.8 433.8 1,079.5 1,417.2 1,648.3 외주/인프라 89.9 84.4 79.1 86.5 90.8 95.3 100.1 105.1 314.4 340.0 391.3 마케팅 32.9 39.9 36.8 60.5 43.8 50.5 51.8 64.5 187.3 170.3 210.5 상각비 50.1 53.4 60.7 61.4 62.0 62.6 63.2 63.8 138.1 225.6 251.6 기타 영업비용 14.9 13.9 15.0 15.3 15.6 15.9 16.2 16.5 82.9 59.0 64.1 영업이익 27.7 40.4 59.2 68.3 107.2 116.6 112.3 116.7 73.0 195.5 452.9
영업이익률 3.9% 5.5% 7.6% 7.9% 12.3% 12.7% 11.9% 11.8% 3.0% 6.3% 12.2%
순이익 17.6 31.0 51.5 68.7 97.8 104.7 101.3 104.4 15.9 168.6 408.0
순이익률 2.5% 4.2% 6.6% 7.9% 11.2% 11.4% 10.8% 10.5% 0.7% 5.5% 11.0%
자료: 카카오, 대신증권 Research Center