A large volume of empirical research have been devoted in distinguishing the dominance between the trade-off theory and the pecking-order theory in explaining corporate capital structure. The research has been developed in two stages. In the first stage, various firm characteristic variables were tested to find out their explanatory power on the optimal capital structure. In the second stage, relative strength between (a)the gap between the target and actual debt-equity ratio and (b) the amount of financial deficit was tested in explaining the behavior of corporate financial structure. This paper is one of this line of research applied to companies listed in the Korea Stock Exchange except those belonging in the financial sector.
The result shows that variables representing the trade-off motivation and the pecking-order motivation both have explanatory power, but with stronger result for supporting the trade-off theory. Test of the target adjustment model produced high adjustment speed, which was a strong evidence in favor of the trade-off theory.
The amount of financial deficit was found to have some explanatory power for the behavior of debt-equity ratio of large and chaebul firms, but not of small and non-chaebul firms.
Keyword: Debt-Equity Ratio, Capital Structure, Trade-Off Theory, Pecking-Order Theory, Target Adjustment Model
JEL Classification: G32
* Yonsei University, E-mail: kbi331@base.yonsei.ac.kr
* Yonsei University, E-mail: yeom@base.yonsei.ac.kr
** SERI, E-mail: serijhc@seri.org
지 정 토 론
주 제 :「우리나라 기업의 자본구조에 관한 연구 : 절충이론과 순서이론의 비교」
에 대한 논평 논평자 : 金省民(한양대)
본 연구는 기업의 자본구조를 설명하는 대표적인 가설인 절충이론(Trade-off Theory)과 순서이론(Pecking Order Theory)을 우리나라 상장기업들을 대상으로 실증 검증하고자 하였다. 실증연구방안으로 첫째, 기업 재무적 특성 변수들의 부 채비율에 대한 회귀분석을 통한 정태적 분석을 실시하였다. 둘째, 기업의 부채비 율 조정 행태가 목표 부채비율과 실제 부채비율 간의 차이와 자금부족액 중 어느 것에 의해서 보다 잘 설명되는지 회귀분석을 통한 동태적 분석을 실시하였다. 실 증 결과, 절충이론과 순서이론을 대변하는 설명변수들이 유의적이기는 하지만 대 체로 절충이론의 설명력이 우수한 것으로 나타났으며, 대기업이나 재벌기업의 경우에는 절충이론과 순서이론이 모두 지지되었지만 소기업이나 비재벌기업의 부채비율 결정에 있어서는 순서이론이 지지되지 않는 것으로 나타났다.
자본구조이론의 고전적인 논문인 Modigliani와 Miller(1958)는 완전자본시장 (perfect market)하에서의 자본구조 무관련이론(Irrevance Theory)을 도출하였다.
이후의 자본구조관련 이론적인 논문들은 Modigliani와 Miller(1958)의 완전자본 시장 가정의 현실화를 통해 기업의 자본구조를 설명하고자 하였다 : 정태적 상 충이론(tax, bankruptcy costs 고려), 자본조달순서이론(asymmetric information 고 려), 대리인이론(기업의 주주, 경영자, 채권자간의 계약관계(nexus of contracts) 고려), 신호이론(signaling theory) 등.
본 연구의 결론에도 명시되었지만 상기의 이론 등은 주어진 가정 하에서 기업 의 자본구조를 설명하려는 이론이며 상호 대립적인 가설이 아님에 주의를 기울 여야 한다.1) 그럼에도 불구하고 본문 여러 곳에 두 이론을 대립적인 시각을 가
1) “절충이론과 순서이론은 기업 자본구조를 설명하는 대립적인 가설들로 인식되고 있다. 하지 만 두 이론은 동일한 전제하에서 서로 다른 결과를 예측하는 절대적인 대립성을 가지는 것이
지고 설명되어지는 부분이 적지 않음을 지적한다. 특히, 절충이론과 순서이론에 서 주장하는 부채비율에 영향을 미치는 대용변수를 하나의 실증모형에 모두 다 투입하여 얻은 실증분석결과를 통해 특정 이론의 우월성에 대한 검정을 실시하 고자 하는 것은 적절하지 않은 접근방안이며, 따라서 실증분석 시 이를 분리해서 검정하는 것이 보다 효과적일 것으로 사료된다.
한편 대용변수의 추정에 있어 오차문제(errors in variables problems) 및 변수간 다중공선성(muticollinearity)문제로 인해 실증결과 해석에 매우 신중한 주의가 따 른다.
본 연구는 국내 자본시장여건을 고려한 논리전개 및 실증분석이 요구된다.
첫째, 과연 국내자본시장의 경우 기업이 자율적으로 자본구조를 결정하게 된 시 기는 언제인가? 즉, 기업이 원하고자 하는 시기에, 원하고자 하는 자금조달수단 으로, 원하고자 하는 금액을 조달하는 것이 가능하게 된 시점이 언제인지 우선 파악할 필요가 있다. 과거 증권시장의 발달 정도가 미흡하고, 통화량 및 금리에 대한 정책당국의 규제로 유상증자, 회사채 발행, 해외자금조달 등 기업이 자율적 으로 기업가치를 극대화할 수 있는 자본구조의 선택을 할 수 없었던 상황이었다.
따라서 본 연구는 자본조달결정이 자율적으로 가능하게 된 시점 이후의 표본을 통해 본 연구에서 제기된 두 이론을 실증검정하는 것이 보다 타당할 것으로 사 료된다.
둘째, 우리나라 상장기업이 자본비용을 인식하게 된 시기, 특히 자기자본비용 및 파산비용에 대한 인식시점을 파악할 필요가 있다. 90년대 중반 외환위기 이 전까지는 주주중시경영을 통한 자기자본비용의 인식 및 실질적인 파산(재무적 곤경)비용에 대한 인식이 전반적으로 이루어지지 않았으며, 외환위기를 겪으면
아니기 때문에 한 이론의 긍정이 반드시 다른 이론의 부정을 의미하지는 않는다. 두 이론이 모두 부분적인 현실적 타당성을 가지고 있기 때문에 현실에서 기업들이 과연 어느 이론이 제 시하는 논리에 더 크게 의존하여 그들의 자본구조를 조정해 가느냐를 확인하는 것이 최근의 실증 연구들의 방향이다. 이 두 이론이 기업의 자본구조 결정에 영향을 주는 모든 고려 사항 들을 완전히 포괄하지는 않으므로, 자본시장의 상황 변화가 자본구조에 미칠 수 있는 영향을 고려한다든지, 이익 증가에 의한 단기적인 부채비율 감소 현상에 기업이 어떻게 대응하고 있 는지 등을 고려하는 새로운 연구들이 진행되고 있다. 그리고 실증분석에 사용된 변수들이 근 본적으로 내포하고 있는 변수측정오차 문제를 어떻게 개선하는가 하는 문제도 더 깊이 논의 되어야 할 과제이다.” - 논문 결론 인용
서 이에 대한 실질적인 인식이 이루어졌음을 고려할 때 외환위기 이후의 표본을 통해 본 연구에서 제기된 두 이론을 실증검정하는 것이 보다 적절할 것으로 사 료된다.
본 연구의 질적 향상을 위해 다음을 제시하고자 한다. 먼저, 본 연구의 목적이 보다 명확히 서술되어지기를 기대한다. 기존 연구와의 차별성 부각을 통해 본 연 구의 공헌도가 명시되기를 기대한다. 둘째, 논문의 편집상 관련 선행연구가 보다 체계적으로 요약정리되기를 기대한다. 셋째, 앞서 논의한 우리나라 자본시장여 건(정책규제, 자기자본비용 및 파산비용 인식시점)을 고려하여 실질적으로 기업 의 자율적인 자본구조결정 및 자본비용 및 재무적 곤경비에 대한 인식시점 이후의 표본만을 구성하여 분석하는 것이 보다 적절할 것으로 사료된다. 넷째, 가능하면 부채의 장부가치가 아닌 시장가치를 사용하여 분석하는 것이 파산(재무적곤경) 비용과의 관계를 검정하는 데 보다 적절할 것이다. 다섯째, 동태적 분석 시 목표 부채비율 추정의 한계점이 있음을 인식하여야 한다. 현재 과거 일정기간(3년) 평 균값이나 전년도 기업특성과 일정 선형관계를 유지한다는 가정하에 추정하는데 이러한 방안의 robustness를 check할 필요가 있다. 여섯째, 대용변수 추정의 적절 성을 파악할 필요가 있다. ‘자산 유형성’은 정보비대칭의 대용변수로 사용되었는 데, ‘기업규모(매출액)’는 파산가능성의 대용변수로 사용되었다. 자산유형성과 기 업규모간의 상관관계를 고려할 때 서로 conflict이 발생가능하며, 궁극적으로 본 연구에서 절충이론을 검정하고자 할 때 기대파산비용(파산가능성*실제파산비용) 의 추정변수를 실질적으로 도출하는 것이 매우 중요하다고 사료된다.
참고문헌
김석진․박민규,「자금부족분을 이용한 자본조달순서이론 검정」,『경영학연구』
제34권 제6호, 2005, pp.1829-1852.
윤봉한,「한국 상장기업의 자본구조 결정요인에 대한 장기분석 : 정태적 절충모 형과 자본조달순위모델간의 비교」,『경영학연구』 제34권 제4호, 2005, pp.973-1000.
이원흠․이한득․박상수,「대기업집단의 부채비율 조정속도에 관한 연구 - IMF
외환위기 시점을 전후한 자금조달 행태의 변화비교」,『증권학회지』 28 호, 2001, pp.87-112.
Bradley, Michael, Gregg Jarrell and E. Han Kim, “On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence”, Journal of Finance 39, 1984, pp.857-878.
Brennan, Michael and Alen Kraus, “Efficient Financing under Asymmetric Infor- mation”, Journal of Finance 42, 1987, pp.1225-1243.
Chirinko, Robert S. and Anuja R. Singha, “Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure : A Critical Comment”, Journal of Financial
Economics 58, 2000, pp.417-425.
DeAngelo, H. and R. Masulis, “Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation”, Journal of Financial Economics 8, 1980, pp.3-29.
Fama, Eugene and Kenneth French, “Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt”, Review of Financial Studies 15, 2002, pp.1-33.
Frank, Murray and Vidhan Goyal, “Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”, Journal of Financial Economics 67, 2003, pp.217-248.
Fischer, Edwin O., Robert Heinkel and Josef Zechner, “Dynamic Capital Structure:
Theory and Tests”, Journal of Finance 44, 1989, pp.19-40.
Graham, John R, “How Big are the Tax Benefits of Debt?”, Journal of Finance 56, 2000, pp.1901-1941.
Harris, Milton and Artur Raviv, “Capital Structure and the Informational Role of Debt”, Journal of Finance 45, 1990, pp.321-349.
, “The Theory of Capital Structure”, Journal of
Finance 39, 1991, pp.127-145.
Hovakimian, Armen, Tim Opler and Sheridan Titman, “The Debt-Equity Choice”,
Journal of Financial and Quantitative Analysis 36, 2001, pp.1-24.
Jalilvand, A. and R. S. Harris, “Corporate Behavior in Adjusting to Capital Structure and Dividend Targets: An Econometric Study”, Journal of Finance 39,
1984, pp.127-145.
Jensen, Michael C., “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”,
American Economic Review 76, 1986, pp.323-339.
and William E. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial
Economics 33, 1976, pp.305-360.
Kraus, Alan and Robert H. Litzenberger, “A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage”, Journal of Finance 28, 1973, pp.911-922.
Lucas, Deborah and Robert MacDonald, “Equity Issues and Stock Price Dynamics”,
Journal of Finance 45, 1990, pp.1019-1043.
Miller, M. H., Debt and Taxes”, Journal of Finance 32, 1977, pp.261-275.
Modigliani, Franco and Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review 48, 1958, pp.261-297.
, “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review 53, 1963, pp.433-443.
Myers, Stewart C., “Determinants of Corporate Borrowing”, Journal of Financial
Economics 5, 1977, pp.147-175.
, “The Capital Structure Puzzle”, Journal of Finance 39, 1984, pp.575-592.
and Nicholas S. Majluf, “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information that Investors Do Not Have”,
Journal of Financial Economics 13, 1984, pp.187-221.
Narayanan, M. P., “Debt versus Equity under Asymmetric Information”, Journal of
Financial and Quantitative Analysis 23, 1988, pp.39-51.
Rajan, Raghuram G. and Luigi Zingales, “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data”, Journal of Finance 50, 1995, pp.1421-1460.
Ross, Stephen, “The Determinants of Financial Structure: The Incentive Signaling
Approach”, Bell Journal of Economics 8, 1977, pp.23-40.
Shyam-Sunder, Lakshimi and Stewart C. Myers, “Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure”, Journal of Financial Economics 51, 1999, pp.219-244.
Smith, Clifford W. Jr. and Ross L. Watts, “The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies”, Journal of
Financial Economics 32, 1992, pp.263-292.
Titman, Sheridan and Roberto Wessels, “The Determinants of Capital Structure Choice”, Journal of Finance 43, 1988, pp.1-19.
지 정 토 론
주 제 :「우리나라 기업의 자본구조에 관한 연구 : 절충이론과 순서이론의 비교」
에 대한 논평 토론자 : 宋洙榮(중앙대학교)
현 논문은 기업이 자본 조달을 할 때, 의사 결정에 영향을 미치는 요인들을 분 석한 대표적인 두 가지 이론을 실증적으로 검증해 본 논문이다. Modgliani and Miller(1958)는 세금과 정보의 비대칭이 없는 완전한 자본시장에서 기업의 가치 는 ‘Law of the Conservation of Investment Value’에 따르게 된다고 주장하였다.
따라서 자금 조달 방법과 자본 구조는 기업의 가치와 상관이 없게 된다. 그러나 현실적으로 세금의 존재와 위험의 배분에 따른 이해 관계의 충돌은 기업이 가질 수 있는 가치에 변화를 주게 되며, 기업의 가치를 최대화할 수 있는 최적의 자본 구조가 존재할 근거를 제공하게 된다. 그래서 출현한 이론이 혜택과 비용을 고려 하여 자본 구조를 최적화한다는 절충가설(trade-off theory)이다. 한편 정보의 비 대칭으로 인하여 자금조달을 할 때 발생하는 비용은 자금 조달의 방법에 따라서 달라진다. 즉 내부자금으로 자본 조달 시 가장 비용이 적으며, 주식발행을 통한 자금 조달은 정보의 비대칭으로 인하여 역선택이 발생하게 되어서 과도한 할인 이 발생하게 되어 조달 비용이 가장 크게 된다. 부채 발행을 통한 자금 조달은 그 가운데 위치하게 된다. 따라서 기업이 자금 조달을 할 때 순서가 있게 되며 Myers and Majluf(1984)는 순서이론(Pecking Order Theory)으로 제안하였다.
두 이론의 실증적 정합성을 보이기 위하여 많은 실증 연구가 진행되었으며 현 논문도 그런 연구의 일부분에 해당된다. 기존의 연구 방법을 많이 참조하여 보다 정교한 개선을 한 부분이 있어서 논문의 공헌도로 내세울 수 있다. 그러나 문제 는 기존의 연구와 차별성을 그리 많이 보이고 있지 않다는 데 있다. 더구나 최근 의 연구 추세는 자본구조의 동적변화에 대한 실증 분석과 이론적 근거를 제시하 고 있다(Zwibel 1996; Leary and Roberts 2005; Strebulaev 2007). 한편, 자본구조
의 변화가 상당 부분 주가의 변동으로 설명이 되며 기업이 자본 구조의 변화에 대해서 대응을 하지 않는 관성(Inertia)이 존재하는 것을 실증적으로 보이고 있다 (Welch 2004).
이런 실증 연구 결과들은 자본 구조 변동에 수반되는 비용이 존재하고 있으며, 그 비용의 원천이 무엇인지에 대한 이론적 연구가 있다. Berk, Stanton and Zechner (2007)에 따르면 자본 구조 변동의 비용에 추가되어야 하는 것은 금융위기 발생 시에 부담해야 하는 경영진과 종업원들의 위험(임금 삭감, 전출)에 대한 고려이 다. 이러한 요소는 능력의 차이에 따라서 자본구조의 다양성을 설명하고 있으며, 불합리하게 보이는 과도한 현금 보유에 대한 설명을 제공하고 있다.
따라서 현 논문의 공헌도를 높이기 위해서 기존의 연구 방법을 사용하였지만, 새로운 이론이 제시될 수 있는 길을 제시하는 쪽으로 논문의 결론을 이끌어 갔 으면 한다. 즉 실증적으로 분석을 했더니 절충이론과 순서이론 중 더욱 지지되는 것이 발견되었다는 식의 결론이 아니라, 새로운 이론이나 기존의 실증 분석에 새 로이 고려해야 할 요소가 필요하다는 결론을 유도하는 것이 바람직하게 보인다.