본 연구는 기업의 부채비율 결정을 설명하는 두 이론인 절충이론과 자본조달 순서이론 가운데 어느 쪽이 우리 나라 기업의 행태를 더 잘 설명할 수 있는가를 검증하였다. 지금까지 두 이론이 전개된 방향은 대체로 두 단계로 나눌 수 있다.
첫 번째 단계는 정태적 자본구조 결정모형 단계로 기업의 특성변수가 부채비율 을 얼마나 잘 설명할 수 있는가 하는 데 초점을 두었다. 정태적 절충이론에서는
부채 사용의 이익과 비용을 결정하는 기업의 특성에 따라 최적 자본구조가 결정 된다고 주장하였으며, 자본조달 순서이론은 자본조달의 부대비용이나 편의성을 고려한 자금 원천 별 조달 순서에 따라 필요한 자금을 조달할 뿐이라고 주장하 였다. 그런데 실증 분석에 사용되는 기업의 재무 변수들은 부채 사용의 손익을 결정하는 기업 속성의 대리 변수이므로 실증 분석 결과에 대한 해석은 모호할 수밖에 없다는 문제가 있다. 이 문제를 극복하기 위해서 두 번째 단계에서는 최 적 자본구조로의 회귀 노력이나 자금부족액의 충당 노력이 부채비율의 변동을 초래하는가를 분석하였다. 절충이론에서는 기업의 실제 부채비율이 목표 수준을 벗어났을 때 목표 부채비율로 회귀하려는 경향이 있으며, 이를 부채비율의 평균 - 반전현상으로 설명할 수 있다고 주장하였다. 자본조달 순서이론에서는 자금부 족액은 일단 부채로 충당될 것이므로 부채비율의 변동은 자금부족액에 의해서 설명된다고 보았다.
본 연구에서 확인된 실증 결과들을 요약하면 다음과 같다. 우선 기업의 부채 비율을 기업 특성 변수들만으로 설명하는 기본 정태모형의 검증에서 자산 유형 성, 기업 규모, 장기 성장성, 그리고 감가상각률 등에 대한 회귀계수의 추정치들 이 모두 절충이론을 지지하는 유의성을 보였다. 본 연구의 결과처럼 수익성이 높 을수록 부채비율이 낮아지는 현상은 순서이론을 지지하는 증거로 간주되었다.
그러나 최근에 와서는 부채비율의 조정 비용 때문에 비록 절충이론이 맞는 경우 에도 이러한 현상이 나타날 수 있다는 점에서 이 현상이 순서이론에 대한 명확 한 증거인가에 대한 논란이 있다. 부채비율 조정 모형에 대한 검증 결과를 보면 전체 표본이나 집단별 표본 모두에서 절충이론은 확실하게 지지된다. 하지만 순 서이론은 대기업과 재벌기업에서는 지지되지만 소기업과 비재벌기업에서는 지 지되지 않는다.
증시가 활황일 때 기업들은 활발한 증자를 통하여 자기자본을 확충하는 경향 이 있다. 이러한 현상을 마켓 타이밍이라고 부르는데, 높은 주가를 이용하여 저 렴하게 자본을 조달하려는 동기와 증자가 용이한 시점에서 자본구조 조정을 시 도하려는 동기가 혼재된 것일 수 있다. 마켓 타이밍에 의한 부분을 제외한 부채 비율 조정 속도를 추정하면 그렇지 않은 경우에 비해 확실히 낮아진다. 이러한 추정치는 증시 활황에 따른 증자가 부채비율 조정 동기와는 전혀 무관하다는 매
우 보수적인 전제 하에서의 조정 속도를 의미한다. 이러한 전제 하에서 대기업과 재벌기업의 조정 속도는 유의적이기는 하지만 매우 낮아서 목표조정모형의 지지 증거로 보기 어려워진다. 하지만 소기업과 비재벌기업에 있어서는 여전히 0.2에 서 0.35에 이르는 큰 값을 가져서 목표조정모형이 유의적인 설명력을 가지는 것 으로 간주할 수 있다. 1997년의 경제위기를 기준으로 표본기간을 전기와 후기로 나눈 실증분석에서도 목표조정모형은 유효하며, 후기에 와서 대기업과 재벌기업 의 조정 속도가 상당히 높아져서 모형의 유의성이 더 확실해졌다.
본 연구에서 확인된 결과와 최근 국내 연구들의 그것과 비교해 보면 다음과 같다. 우선 윤봉한(2005)의 연구와 비교해 보면 수익성 변수의 영향이 POT를 지지 하는 쪽이라는 점과 목표조정모형이 지지된다는 점에서 일치한다. 윤봉한(2005) 은 추정된 조정 속도가 너무 낮아서 목표조정모형의 지지 여부를 매우 조심스럽 게 해석하고 있는 데 비해 본 연구에서 추정된 조정 속도는 표본 집단이나 기간 에 따라 30~40%에 이를 정도로 커서 목표조정모형과 그 토대가 되는 절충이론 에 대해 보다 분명한 지지가 가능하다. 부채비율 변동에 대한 자금부족액의 영향 을 분석하여 자본조달 순서이론을 검증한 김석진․박민규(2005)의 연구는 자금 부족액이 부채비율 변동에 대해 미약한 유의성을 가지며 회귀식의 결정계수가 높지 않은 것으로 보고하였다. 본 연구에서는 전체 표본이나 소기업 및 비재벌기 업에서는 자금부족액의 역할이 비유의적이지만 대기업과 재벌기업에서는 확실 한 유의성을 보인다는 점에서 그들의 연구와 다른 결과가 얻어졌다. 이러한 결과 들을 종합해 보면 본 연구를 비롯한 최근의 다른 연구들은 사용한 표본 기업이 나 검증 기간, 변수의 측정 방법, 실증분석 모형의 상이성 등에도 불구하고 순서 이론에 대한 부분적 지지와 절충이론 혹은 목표조정모형에 대한 포괄적 지지라 는 유사한 결과를 얻고 있다.
과거에 절충이론과 순서이론은 기업 자본구조를 설명하는 대립적인 가설들로 인식되기도 하였다. 하지만 두 이론은 동일한 전제 하에서 서로 다른 결과를 예 측하는 절대적인 대립성을 가지는 것이 아니기 때문에 한 이론의 긍정이 반드시 다른 이론의 부정을 의미하지는 않는다. 두 이론이 모두 부분적인 현실적 타당성 을 가지고 있기 때문에 현실에서 기업들이 과연 어느 이론이 제시하는 논리에 더 크게 의존하여 그들의 자본구조를 조정해 가느냐를 확인하는 것이 최근의 실
증 연구들의 방향이다. 이 두 이론이 기업의 자본구조 결정에 영향을 주는 모든 고려 사항들을 완전히 포괄하지는 않으므로, 투자기회나 자본시장의 상황 변화 가 자본구조에 미칠 수 있는 영향을 고려한다든지, 이익 증가에 의한 단기적인 부채비율 감소 현상에 기업이 어떻게 대응하고 있는지 등을 고려하는 새로운 동 태모형에 관한 연구들이 최근 진행되고 있다. 그리고 실증분석에 사용된 변수들 이 근본적으로 내포하고 있는 변수측정오차 문제를 어떻게 개선하는가 하는 문 제도 더 깊이 논의되어야 할 과제이다.
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<기간 : 1990~1996>
집단별 Coefficients (1) (2) (3)
전 체
0.834(64.30) 0.006(0.45) 0.032(5.20) 0.006(0.67) 0.009(5.48) -0.038(-2.07)
0.676(8.23) -0.716
0.834(64.30) 0.005(0.41) 0.033(5.23) 0.006(0.68) 0.009(5.44) -0.038(-2.06)
0.676(8.23) -0.0004(-1.45)
0.716
-0.047(2.14) -0.082(-8.17)
0.022(1.51) 0.043(17.13) -0.420(-14.47)
0.022(0.16) -0.001(-1.23)
0.206
대기업
0.867(46.87) -0.023(-1.50)
0.035(3.93) 0.019(1.70) 0.005(2.36) 0.019(0.72) 0.815(8.64)
-0.708
0.837(44.72) -0.073(-4.30) 0.030(3.40) 0.022(1.95) 0.003(1.55) 0.035(1.32) 0.753(8.08) 0.077(6.55) 0.718
--0.174(-6.28) -0.110(-8.16) 0.065(3.51) 0.021(5.95) -0.401(-9.94) -0.119(-0.79) 0.203(10.80)
0.227
소기업
0.809(43.45) 0.043(1.91) 0.039(4.17) -0.007(-0.53)
0.007(1.65) -0.088(-3.27)
0.544(3.73) -0.673
0.809(43.45) 0.042(1.84) 0.040(4.21) -0.006(-0.51)
0.007(1.61) -0.087(-3.26)
0.544(3.73) -0.0004(-1.33)
0.674
-0.161(4.40) -0.065(-4.42) -0.011(-0.53) 0.049(7.11) -0.377(-8.94)
0.252(1.07) -0.0005(-0.98)
0.137
재 벌
0.787(24.67) -0.057(-2.36) -0.017(-0.86) 0.042(2.40) 0.004(1.41) -0.140(-4.47)
0.811(5.90) -0.727
0.773(23.68) -0.086(-3.03) -0.025(-1.24) 0.046(2.63) 0.003(1.16) -0.116(-3.44)
0.781(5.67) 0.040(1.94) 0.730
--0.158(-3.67) -0.276(-10.64)
0.068(2.55) 0.011(2.76) -0.249(-4.94)
0.566(2.70) 0.151(4.87) 0.368
비재벌
0.839(58.22) 0.017(1.09) 0.040(5.81) 0.002(0.20) 0.008(3.33) -0.002(-0.11)
0.680(6.92) -0.701
0.839(58.22) 0.016(1.05) 0.040(5.85) 0.002(0.21) 0.008(3.28) -0.002(-0.09)
0.680(6.93) -0.0004(-1.42)
0.702
-0.064(2.45) -0.067(-6.00)
0.020(1.23) 0.050(13.44) -0.406(-11.71) -0.077(-0.47) -0.001(-1.14)
0.162
<기간 : 1998~2004>
집단별 Coefficients (1) (2) (3)
전 체
0.825(69.94) 0.018(1.22) -0.004(-1.39)
0.005(2.23) 0.002(1.03) 0.0001(0.65) -0.355(-4.14)
-0.659
0.825(69.92) 0.018(1.22) -0.004(-1.41)
0.005(2.25) 0.002(1.10) 0.0001(0.63) -0.359(-4.17) 0.0000(0.78)
0.659
-0.073(2.95) -0.005(-0.88) -0.005(-1.28) 0.020(7.10) -0.001(-2.51) -0.972(-6.77) 0.0001(0.98)
0.042
대기업
0.890(55.38) 0.003(0.16) 0.014(1.45) 0.002(0.44) -0.004(-1.68)
0.002(0.17) -0.539(-4.71)
-0.737
0.853(52.72) -0.039(-2.10) 0.011(1.21) 0.002(0.39) -0.007(-2.90)
0.006(0.65) -0.546(-4.91)
0.076(8.83) 0.752
--0.172(-5.36) -0.072(-4.40) -0.008(-0.98) -0.007(-1.70) -0.117(-7.37) -1.675(-8.72) 0.194(13.26)
0.231
소기업
0.755(41.87) 0.073(3.01) -0.002(-0.42)
0.005(1.96) 0.015(3.62) 0.0000(0.13) -0.158(-1.24)
-0.580
0.755(41.86) 0.073(3.02) -0.002(-0.42)
0.005(1.98) 0.016(3.72) 0.0000(0.10) -0.167(-1.31) 0.0000(0.97)
0.580
-0.196(5.42) 0.003(0.50) -0.003(-0.65)
0.034(5.25) -0.001(-1.83) -0.096(-0.49) 0.0001(0.98)
0.040
재 벌
0.832(24.99) 0.031(0.86) 0.034(2.13) 0.005(1.09) -0.004(-1.00) -0.076(-2.47) -1.067(-5.30)
-0.701
0.795(23.62) -0.026(-0.70) 0.026(1.62) 0.004(0.91) -0.005(-1.25) -0.062(-2.05) -1.034(-5.23) 0.088(4.51)
0.713
--0.192(-3.57) -0.152(-7.38) 0.006(0.82) -0.005(-0.92) -0.312(-7.54) -1.941(-6.83) 0.200(7.23)
0.382
비재벌
0.817(61.94) 0.022(1.33) -0.004(-1.22)
0.005(2.08) 0.006(2.58) 0.0001(0.51) -0.239(-2.50)
-0.652
0.817(61.91) 0.022(1.33) -0.004(-1.23)
0.005(2.10) 0.006(2.65) 0.0001(0.49) -0.244(-2.55) 0.0001(0.87)
0.652
-0.093(3.43) 0.008(1.44) -0.007(-1.69)
0.034(8.54) -0.001(-1.78) -0.654(-4.15) 0.0001(1.09)
0.047