본 절에서는 최근 투자부진의 원인으로 거론되고 있는 요인들을 정리하였다
.
기업들의 투자행위 결정은 투자 프로젝트의 수익성과 그에 따르는 위험에 좌우될 것이다.
따라서 최근 투자부진의 원인은 수익성의 감소와 투자위험의 증가에 기인한다고 볼 수 있다.
즉 생 산성 저하,
국내 고임금 구조 및 경직된 노사관계,
높아지는 실효법 인소득세율,
정부규제,
장기 경기침체 등은 투자의 수익성을 저해하 는 요인으로 작용할 것이다.
한편,
정부의 대기업 정책의 혼선,
경기 침체에 따른 예상수익의 불확실성 증대,
정부규제 정책의 혼선,
기 존 기업지배구조에 대한 위협 등은 투자의 불확실성과 위험을 가중 시키고 있다.
구체적으로 투자의 수익성이 어떤 측면에서 저하되고 있는가를 알아보자
.
자본수익률의 한 지표로서 자본의 한계생산성을 계산한<
그림7>
을 보면, 1980
년까지10%
이상 수준으로 높았던 자본수익 률은2000
년 이후5%
대에 머물러 있다.
이처럼 낮은 자본의 한계생 산성은 투자의 수익성이 낮아져 있음을 보여 주고 있다.
이처럼 투 자의 수익성이 낮아지는 것은 고전파 성장모형의 관점에서 보면 자 본축적에 따른 자연스러운 전이과정(transition path)으로 해석할 수도 있으나,
이러한 해석 이외에도 투자의 수익성을 하락시키는 요인으 로는 여러 가지가 거론될 수 있다.
34
기업의 투자활성화를 통한 성장잠재력 확충❙그림 7. 자본의 한계생산성 추이
0 . 0 0 0 . 0 5 0 . 1 0 0 . 1 5 0 . 2 0 0 . 2 5 0 . 3 0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
자료: 하준경(2004)
먼저 생산성 저하를 꼽을 수 있다
.
총요소생산성의 저하는 투자의 수익성을 감소시키게 된다.
우리나라의1970
년대 이후 총요소생산 성을 추정한 결과가 제4
장의<
그림11>
에 제시되어 있다. 1980
년부 터1997
년 외환위기 직전까지 평균4.26%
의 성장세를 보이던 총요 소생산성은 외환위기를 겪으면서 급락한 이후 다소 회복세를 보이 고 있지만 외환위기 이전 수준을 회복하는 데 그치고 있다. 2001
～2005
년간 총요소생산성의 평균 증가율은1.64%
에 그치고 있다.
이 처럼 생산성이2001
년 이후 지체되고 있는 것은 투자의 수익성이 그만큼 정체되고 있는 것을 반증하고 있다.
또한 생산성은 기술진보에 의해 향상되는바 이를 위한
R&D
투자 가 지속적으로 투입되어야 가능할 것이다.
그런데 우리나라R&D
투 자에서1970
년 기준으로 정부부문이 차지하는 비중은70%
에 달하였 으나 민간부문이 차지하는 비중은30%
에 불과하였다.
(<그림 8> 참조) 그러나1980
년대 이후 정부부문과 민간부문이 차지하는 비중의 역제3장 최근 투자부진의 현상과 원인
35
전 현상이 발생하면서1980
년대 중반 이후 민간부문이 차지하는 비 중이70%
이상을 차지한 반면 정부부문의 비중은30%
이하에 머무 르고 있다.
따라서 민간부문이 얼마나R&D
부문에 투자하는가에 따 라 우리 경제 전체의R&D
투자의 크기가 결정된다고 볼 수 있다.
❙그림 8. R&D투자 비중
0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
정부공공 민간 부문
자료: 과학기술부
그런데
<
그림9>
에 나타난 바와 같이 한국산업은행의 조사에 따 르면 민간기업이 설비투자 가운데R&D
에 투자하고자 하는 동기가 최근 들어 계속 감소하는 추세를 보이고 있다. 1999
년까지5%
에 근 접하던R&D
투자 동기가2001
년 이후3%
대로 떨어지고 있다.
민간 기업의R&D
부문에 대한 투자동기의 저하는 결국 기술진보의 둔화 및 생산성 저하로 이어질 가능성이 높다,
또한
,
대기업의 고임금 구조 및 경직적인 노사관계는 투자의 수익 성을 낮추는 방향으로 작용하고 있다. <
표3>
에는 주요 경쟁상대국 들의 임금과 생산성,
노사관계가 제시되어 있다.
우리나라의 임금은36
기업의 투자활성화를 통한 성장잠재력 확충높은 수준이지만
,
생산성은 이에 미치지 못하고 있다.
더구나 노사 관계도 다른 경쟁국에 비해 훨씬 뒤쳐진 상태이다.
❙그림 9. R&D투자/설비투자 동기의 비중
0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0
1995년 1996년 1997년 1998년 1999년 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년
자료: 한국산업은행
❙표 3. 주요 경쟁국 노동비 용
한국 일본 중국 대만 싱가포르 홍콩
제조업 시간당 임금 (달러, 2003년 기준)
9.62 (100)
20.34 (211)
0.66 (7)
5.43 (56)
7.48 (78)
5.84 (61) 노동생산성1)
(천 달러)
16.6 (100)
29.9 (180)
4.4 (26)
25.0 (151)
24.2 (146)
24.4 (147)
노사관계2) 60 5 39 14 1 8
주: 1) 명목GDP / (취업자수×근로시간) 2) IMD의 조사대상 60개국 중 순위 자료: 오정근(2006)
또한 투자의 세후 수익률에 큰 영향을 미치는 법인세율도 최근 들어 높아지는 경향을 보이고 있어 기업투자를 감소시키는 요인으
제3장 최근 투자부진의 현상과 원인
37
로 작용하고 있다.
제4
장의<
그림10>
에는 실효법인세율이 제시되 어 있다.
기업의 영업이익에 비해 상대적으로 법인세 납부액은 높아 지고 있는 추세를 보이고 있다.
한편 기업의 경영권 불안 등은 기업의 장기적인 투자를 위축시키 고 있다
.
외환위기의 원인이 외부자금 조달을 통한 기업의 과도한 투자에 기인했다는 진단에 따라 정부 및 시민단체를 중심으로 기업 의 외형적인 확대성장 전략에 대한 비판이 높아졌다.
이러한 외형성 장 전략을 촉발시킨 기업의 소유･지배구조를 개선해야 한다는 논의 가 계속되어 오면서 영미식 주주 자본주의와 유럽식 이해관계자 자 본주의에 대한 논의가 정부 및 시민단체를 중심으로 진행되어 왔다.
이러한 논의가 진행되는 사회적 분위기는 기업의 경영권 불안으로 이어지고 투자를 위축시키는 요인으로 작용하였다고 판단된다.
한편
, 1997
년10%
대에 머물던 외국인 주식투자 비중이2004
년도 에는40%
를 넘어서서 외국인의 국내기업에 대한 영향력이 확대되면 서 장기적인 투자보다는 단기적인 성과와 배당요구가 높아지는 것 도 기업의 경영권을 위협하는 동시에 투자를 위축시키는 요인으로 작용하고 있다.
대한상공회의소가 코스피(KOSPI)200
기업을 대상으 로 조사한 바에 의하면 전체 기업의18.2%
가 경영권 유지에 불안을 느끼고 있다고 응답하였다.
그 이유로는‘
외국인 지분 증가’
때문이 라는 응답이30.3%
를 차지해 가장 큰 요인으로 꼽혔으며,
응답기업의
12.9%
가 외국인투자가의 경영간섭으로 애로를 겪은 적이 있다고응답하였는데
,
이들 기업의47.6%
는 외국인투자자들로부터 설비투 자 대신 주주배당이나 자사주 매입 등을 요구받았던 것으로 나타났 다.
(<표 4> 참 조)38
기업의 투자활성화를 통한 성장잠재력 확충❙표 4. 외국인주주 요구사항
응답항목 설비투자 대신 배당확대 요구 기업지배구조 개선 요구 임원교체 요구
응 답 수 10사 8사 3사
응답비율 47.6% 38.1% 14.3%
자료: 대한상공회의소, 국내기업의 경영권 불안 및 대응실태, 2004.
그리고 헤지펀드의 국내 대기업에 대한 적대적
M&A
는 기업이 투 자를 통한 본업에 전념하기보다 경영권 방어에 치중하는 보수적 경영 에 치중하게 만들고 있다.
최근의 굵직한M&A
건만 보더라도1999
년 타이거 펀드가SK
텔레콤을 대상으로, 2003
년 소버린이SK
를 대상으 로, 2004
년 헤르메스가 삼성물산을 대상으로, 2006
년 칼아이칸이KT&G
를 대상으로 적대적M&A
를 시도한 적이 있다.
앞서 정부와 시민단체의 기업의 소유지배구조에 대한 논의와 더 불어 정부의 규제 위주의 정책
,
정책의 혼선 등은 기업의 미래 사업 에 대한 불확실성과 불투명성을 가중시켜 투자를 위축시켰다.
출자 총액제한제도,
금융산업의 구조개선에 관한 법률,
독점규제 및 공정 거래에 관한 법률,
수도권 규제 등이 논의되는 과정에서 드러난 정 부 및 시민단체의 기업에 대한 비우호적인 태도 및 시각은 기업의 존립 자체를 위협하였다.
이 외에도 기업투자를 저해하는 각종 규제
,
예를 들어 토지규제,
공장설립 관련 수도권 총량규제,
출자총액제한제도 등이 국내투자를 꺼리게 하는 요인으로 작용하는 반면,
중국을 비롯한 해외의 값싼 인건비와 저렴한 용지구입비용 등으로 국내기업의 해외이전이 증가 하면서 국내기업의 해외직접투자(Outward FDI)가 꾸준히 증가하고 있 는 것도 국내투자를 감소시키는 요인이다.
반면 외국인 직접투자(Inward FDI)는 외환위기 직후 활발하였으나 최근에 들어서는 증가세
제3장 최근 투자부진의 현상과 원인
39
가 크게 둔화되고 있는 점도 국내투자를 활성화시키지 못하는 요인 으로 작용하고 있다. <
표5>
는 외국인 직접투자와 해외직접투자의 추이를 보여 주고 있다. 2000
년까지는 외국인 직접투자가 해외직접 투자를 능가하였으나2001
년부터는 역전되거나 양 투자가 근소한 차이를 유지하고 있다.
6)❙표 5. 외국인 직접투자 및 해외 직접투자
(단위: 억 달러)
1 999 2000 2001 2002 2003 2004
외국인 직접투자
(Inward FDI) 108.2 102.1 49.0 37.3 50.2 85.8 해외직접투자
(Outward FDI) 33.3 50.5 51.3 36.4 39.7 59.2 차액(In-Out) 74.9 51.6 -2.3 0.9 10.5 26.6 자료: 산업자원부
[ 투자결정요인 계량분석 ]
다음에서는 앞서 거론된 투자결정에 영향을 미치는 요인들이 실 증적으로 얼마나 유의한지를 검증하기 위해 최근 우리나라 경제자 료를 이용하여 투자결정요인을 추정하고자 한다
.
투자에 대한 추정식은 다음과 같이 설정하였다
.
먼저 투자에 대하 여 가속도 원리(accelerated effect)가 적용된다고 보았다.
즉 투자지출 은 소득 변화에 비례하므로 전기 대비 소득의 증가가 투자에 양(+)6) 2003～2004년의 경우 국내금융기관의 해외매각을 제외하면 그 차액은 더욱 근소 해진다.
40
기업의 투자활성화를 통한 성장잠재력 확충의 영향을 미친다고 보았다
.
그리고 이 외의 나머지 변수로는 앞서 언급된 투자결정에 영향을 미치는 요인들이 포함되었다.
예를 들어 생산성,
노사분규,
이자율 등 투자의 수익성에 영향을 미치는 변수 들을 설명변수로 삼았다.
그리고 투자의 위험을 높이는 요인으로 규 제의 불확실성 변수를 추가하였다.
추정식은 다음과 같다.
△
여기서
는 소득을,
는 이자율･노사분규･생산성 등을,
는 규제의 불확실성을 나타낸다.
불확실성이 투자에 영향을 미칠 것이라는 명제에 대해서는 대부분 의 학자가 수긍하지만
,
이를 실증적으로 분석하기 위해 어떠한 변수를 대리변수로 사용할 것인가에 대해서는 일률적이지 않다.
그것은 불확 실성을 실제로 측정하는 것이 어렵기 때문이다.
기존의 대부분의 실 증연구는 주가의 변동성을 불확실성의 대리변수로 취급하기도 하는데,
주가변동성이 과연 무엇을 대변하는지에 대한 해석은 제각각이다.
7)7) 불확실성이 투자에 미치는 영향을 분석한 외국의 실증연구 사례에는 다음이 있 다. Bernanke(1983)는 국제, 상품, 기술 및 산업 간 충격뿐만 아니라 통화정책, 재 정정책, 규제정책의 변화가 불확실성을 낳는다고 주장한다. Evans(1984)는 예기치 않은 이자율 변동성이 소득을 감소시킨다는 점을 발견하였다. 통화충격과 투자 간에 대한 연구보다는 주가변동성이 투자에 미치는 영향을 분석한 실증연구가 주 류를 이룬다. 많은 연구에서 주가변동성과 내구소비재 구매, 또는 기업투자(또는 소득) 간의 음(-)의 관계를 발견하였다. 그러나 주가변동성 대리변수에 대한 해석 은 제각각이다. Romer(1990)는 대공황기에 주가변동성으로 대변된 불확실성의 증 가가 내구소비재 지출을 감소시켰다는 점을 주장하였다. Pindyck(1991)도 최근 투 자행위와 주가변동성 간의 음(-)의 관계를 발견하였으나 주가변동성이 생산물시 장의 변동성을 반영하는 것으로 보았다. 이 외에도 Leahy & Whited(1996), Bo &
Lensink(1999), Bloom, Bond & Reenen(2001)은 주가수익률의 변동성을 불확실성 변수로 이용하였다.