자산의 거래에 있어 원하는 물량과 원하는 가격에 매매할 수 있는 정도를 나타내는 것이 자산의 유동성이라 한다면 자산의 시장유동성이 제약적일 때 투자자가 원하는 거래가 이 루어지지 않을 위험이 상승하게 되는데 이를 유동성위험이라 하고 이 위험을 보상해주기 위해 추가적으로 요구되는 수익률을 유동성프리미엄이라 한다 일반적으로 회사채시장에. 서도 높게 형성된 회사채 금리와 상대적으로 낮은 국고채 금리의 차이를 신용스프레드라 고 하고 신용스프레드를 설명하는 개별기업의 신용위험과 시장의 이자율 위험으로 설명하 지 못하는 부분이 생기는 것을 ‘신용스프레드퍼즐’이라고 한다 회사채 가격결정이론에서. 여러 가지 구조모형을 통해 신용스프레드 퍼즐이 주장되었으며 다수의 연구에서 이를 설 명하는 변수로 국고채와 회사채 간 세제 차이 유동성위험 등이 사용되었다, .36)
국내 회사채시장과 관련해서는 신용위험 외에 유동성 위험 등의 채권시장의 요건에 따 라 회사채 신용스프레드가 영향을 받게 됨을 보인 연구가 있으며37) 유동성프리미엄의 직 접적인 유의성을 평가한 연구결과38)도 있다.
본 연구는 이규복 임형준· (2012)의 연구모형을 확장하되 2013년 이후 회사채시장에 발 생한 주요사건과 회사채시장 안정화관련 주요 정책의 영향으로 시장스프레드가 상당한 영 향을 받았을 것으로 예상하고 최근 데이터를 추가로 입력하여 결과를 재생산하였다.
시계열을 이용한 분석은 기존 연구 결과를 참고하고 횡단면자료만을 이용한 분석모형과 결과를 요약하면 다음과 같다.39)
모형 (1)
분석 기간의 평균자료를 이용하여 유동성을 측정하고 채권 수익률에 미치는 영향을 분 석하였다 횡단면분석을 위하여 채권. 에 대하여 국고채 대비 스프레드값 을 유동성지
36) Longstaff et al.(2005), Chacko(2005), Chen et al.(2006) 등은 미국 회사채시장 자료를 이용하여 유동 성위험이 회사채스프레드를 결정하는 중요한 요소임을 주장하였음.
37) 이건범 원승연· (2007) 38) 이규복 임형준· (2012)
39) 기존 연구의 모델과 변수 통제조건을 변경하지 않았으므로 자세한 모델과 지표에 대한 설명은 이규복 임, · 형준(2012)을 참조할 것
표 에 대해 다음과 같은 단순 선형회귀모형을 적용하였다. 는 유동성 지표의 기간평 균을 나타내는데 계수()가 마이너스(-)값을 가질 경우 다른 변수의 영향이 통제한 상황 에서 유동성이 높을수록 채권스프레드가 낮게 나온다고 해석할 수 있을 것이다.
분석자료 (2)
회사채 자료는 NICE 신용평가에서 제공하는 Credit& INFO에서 추출하여 1,359개의 채 권에 대한 유통정보를 수집하였다 전환사채와 상환조건이 있는 신주인수권부사채 등을. 제외한 회사채만을 대상으로 하였다 또한 이 중. BB+ 이하의 채권이 144개인데 거래빈도 가 낮고 발행액이 매우 작기 때문에 분석에서 제외하고 1,215개의 회사채만을 가지고 회귀 분석하였다 개별 채권에 대한 정보는 발행일과 발행량 거래일과 거래량 발행당시의 신. , , 용등급과 표면금리 등의 정보를 가지고 있기 때문에 본 연구에서 필요로 하는 유동성지표 로서 활용이 가능하였다.
신용등급별 회사채 발행 규모
단위 개 억 원 ( : , )
회사채 수 발행액
수 비중 발행액 비중
AAA 469 34.5% 743,188 49.6%
AA 361 26.6% 337,724 22.5%
A 259 19.1% 352,076 23.5%
BBB 126 9.3% 61,400 4.1%
표본 소계 1215 89.4% 1,494,388 99.7%
이하
BB+ 144 10.6% 4,634 0.3%
총계 1359 100.0% 1,499,022 100.0%
주: 2009년 월3 ~2014년10월 중 유통된 회사채 자료: Nice Credit & Information
유동성위험이 수익률에 미치는 영향을 파악하기 위해서는 무엇보다 지표가 유동성위험 을 제대로 나타낼 수 있는지의 여부가 중요한데 본 연구에서는 직접지표인 거래량과 간접, 지표인 발행량 채권 연령을 유동성지표로 사용하였다, .40)
40) 기존연구에서 채권가격이 자주 변하는 것은 채권에 대한 가격정보가 불확실하다는 것을 의미하므로 변동성 이 클수록 유동성프리미엄이 높아진다는 관점에서 유동성의 간접지표로 수익률 변동성을 사용하는 경우가
거래량
①
거래량은 스프레드 주문규모 거래빈도와 더불어 시장유동성을 가늠하는 대표적인 직, , 접적 변수이다 거래량이 많다는 것은 시장의 유동성이 높다는 것을 의미하므로 유동성 프. 리미엄은 낮게 나타날 것이며 동일조건이라면 낮은 수준의 수익률을 보일 것이다 모형의. 적용에서 누적된 총 거래량과 전체평균 표준편차를 비교해 보면 일부분의 채권만 거래가, 활발하게 이루어지고 있음이 관찰되었다 채권거래량은 동일채권에 대해 여러 개의 데이. 터가 존재하므로 평균량을 사용하였다.
발행액
②
대규모로 발행된 채권일수록 거래도 빈번하기 때문에 발행량은 거래량을 간접적으로 측 정하는 유동성 지표로 알려져 있다 또한 기존 연구. 41)에서 보다 많은 투자자들이 일반적 으로 발행액이 큰 증권을 보유하는 경향이 큰 것을 보인 바 있다 또한 발행량이 큰 증권. 의 정부비용이 낮아지고 거래가 보다 활발히 이루어진다고 알려져 있다 따라서 발행액이. 큰 채권일수록 유동성 프리미엄이 낮아지며 동일한 조건에서 수익률이 낮아지게 된다.
채권 연령
③
채권연령은 발행된 시점으로부터의 기간을 의미하는데 발행량과 함께 채권 유동성을 가 늠하는 지표로 가장 유용하게 쓰인다 발행된 시점으로부터 시간이 흐를수록 만기까지 보. 유하는 포트폴리오에 편입되는 비중이 높아지는 것으로 평가하였다 그러므로 채권연령이. 높을수록 거래량은 감소하게 되어 유동성은 떨어지게 되는 것으로 본다.
분석 결과 (3)
추세분석이 아닌 상관관계에서의 분석은 횡단면 분석도 유용한 분석 툴로 이용됨 특히. 특정기간의 모습을 분석하는데 있어서 강점을 가진다 횡단면 분석의 특징상 분석하고자. 하는 변수와 통제변수만을 이용하여 한 시점에서의 자료를 이용한다는 점에서 오히려 명 확한 대비를 볼 수 있다는 장점이 있기 때문이다.
본 연구에서 2009년 월부터3 2014년 10월까지의 데이터를 가지고 횡단면 분석을 한 결
있다 하지만 우리나라와 같이 회사채 유통시장이 발달 초기에 있는 경우 채권수익률이 변화하지 않는다는. 것은 거래가 이루어지지 않는 것으로 해석하는 경우도 있어 채권가격의 잦은 변화는 유동성이 높음을 의미 할 수도 있어 그 관계가 명확하지 않다는 주장도 있다 따라서 이번 연구에서는 수익률변동성지표는 사용. 하지 않았다.
41) Crabbe and Turner(1995),이규복 임형준· (2012)에서 재인용
과 채권의 거래량이 많을수록 발행량이 대규모일수록 채권연령이 낮을수록 유동성프리, , 미엄이 낮게 나타났다.
분석 결과를 보면 채권거래량이 1% 높아지게 되면 회사채스프레드는 22bps의 낮아지는 효과를 가지고 발행규모가 1%큰 채권은 회사채스프레스 9bps를 보이게 됨을 알 수 있다. 즉 채권발행규모가 100억 원 증가하게 되면 유동성위험이 감소하여 채권가격이 9bps 떨어 지게 됨을 의미한다 채권거래량이 많고 발행규모가 큰 채권일수록 회사채스프레드가 낮. 아질 것이라는 직관과 일치하는 결과를 보여주고 있다 다만 모형의 설명력은 좀 낮지만. 채권연령을 가지고 추정해 본 결과 채권연령이 년 증가할 때1 11bps증가하는 것으로 나타 나 만기가 많이 남은 채권일수록 높은 수익률을 요구받게 될 것이라는 직관과 일치하지만 본 분석에서는 유의한 결과가 아닌 것으로 나타났다.
횡단면 분석 결과 요약통계량
채권거래량 평균 발행량 채권연령
유동성지표 -0.2293
(-3.59)**
-0.0951 (-6.67)**
0.1142 (1.58)
신용등급 0.8921
(23.77)***
0.5596 (20.34)**
0.0122 (13.56)
절편 1.9724
(8.22)**
3.4582 (19.91)***
1.4429 (20.08)**
0.3157 0.5211 0.1642
주: ( )안은 값임t
은 각각 유의수준 에서 유의함을 나타냄
*, **, *** 10%, 5%, 1% .