추진
모형 1 모형 의 실증분석 결과 민영화상호작용항이 모두 음의 부호와 통계적으로 매 5 ,
▪ ∼
우 유의한 것으로 나옴.
수익성을 나타내는 총자본영업이익률은 음의 부호이나 통계적으로 유의하지 않은
것으로 나타남.
이론적으로는 수익성이 높은 기업은 투자를 위한 자금조달을 위해 내부자금 또는 증
▪
자 등의 방법을 이용할 것이므로 외부로부터의 차입에 의존할 가능성이 낮을 것임.
기업규모를 나타낼 수 있는 유형자산은 부채비율에 대해 정의관계에 있을 것이지만
일반적으로 큰 기업은 부도날 확률이 상대적으로 낮아 돈을 빌리기 용이하므로 높은 부채비율을 가질 수 있음,
기업규모는 부채비율에 대해 정의관계에 있을 것이지만 일반적으로 큰 기업은 부도날
▪
확률이 상대적으로 낮아 돈을 빌리기 용이하므로 높은 부채비율을 가질 수 있음.
21) 그러나 부도날 확률이 거의 영에 가까운 공기업이라면 기업규모가 부채비율에 유의미한 영향을 주지는 않을 것임.
표 실증분석 결과 [ 7]
▶
통계적으로 유의미한 실증분석 결과는 공기업 민영화의 정당성을 제공할 수 있 고 실제 공기업 지분매각을 통해 정부통제의 영향을 축소하고 정부의 가용자원 , 을 증가시킬 수 있음.
그러나 공기업의 부채비율이 개선된다는 것이 반드시 부채가 감축된다는 것을 의미
하지는 않음.
2. 비상장 공기업의 가치 분석 ( ) 잉여현금흐름법
(1) (Free Cash Flow)
▶
본 연구에서는 비상장기업의 가치를 평가하는 방법으로 잉여현금흐름할인법을 적 용함.
22)22) 현금흐름할인법은 이익접근법의 하나임 이외에도 이익자본화법 경제적부가가치법 초과이익할인법 옵. , , , 션평가모형 등이 있음.
(1) (2) (3) (4) (5)
종속변수 부채비율 부채비율 부채비율 부채비율 부채비율
분석방법 F.E. R.E. FGLS FGLS_force PCSE
상수항 405.3100** 401.8317** 149.6986 105.5049 110.7450**
(194.7901) (173.1007) (113.3060) (94.8283) (175.3749) 민영화더미 -64.8781*** -66.6660*** -64.9858*** -27.6629*** -54.7266***
(16.0838) (15.3154) (16.3159) (10.1114) (14.2665) 총자본영업이익률 -0.6554 -0.5935 0.2491 -0.3745 -0.3918
(0.9624) (0.9460) (1.1769) (0.3123) (0.4487) 유형자산 0.0217 -2.4629 -10.1383** -1.1843 -1.9680***
(8.4830) (7.3829) (4.2848) (2.9293) (5.0836) 매출액증가율 0.2632* 0.2851** 0.5828*** 0.0048 0.0696***
(0.1366) (0.1360) (0.2104) (0.0480) (0.0675) 일인당매출액 -19.0383** -14.8038* 16.3753** 1.4884 7.6178***
(9.0636) (8.6251) (7.1191) (5.4158) (9.3226)
관측수 232 232 232 232 232
주: 1) *, **, ***는 추정계수가 각각1%, 5%, 10%수준에서 통계적으로 유의함을 나타냄.
미래 사업기간 중에 발생할 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) 을 파악
23)( 부록 참고 )
기업의 본업활동이 창출하는 현금유입액 (operating cash inflow) 에서 당해연도 중에
▪
신사업에 대한 투자를 차감한 것
비상장 공기업의 재무상태표에서 매출액 매출원가 판관비 영업이익 법인세 조정 , , , ,
▪
등을 이용하여 총영업현금흐름 산출
영업순운전자본과 영업고정자산의 증가액을 포함한 투하자산을 차감하여 잉여현금흐
▪
름을 구할 수 있음.
이러한 잉여현금흐름을 적절한 자본비용으로 할인하면 미래의 현금흐름 예 영업이 ( :
익가치 를 현재가치화 할 수 있음 ) .
24)여기에 기업의 잔여가치를 더해서 기업의 가치를 추정할 수 있음.
기업가치 =
▪ + 잔여가치 (terminal value)
▪ 는 잉여현금흐름의 현재가치의 합
잔여가치는 사업의 예측기간이 끝난 이후에 기업이 동 사업으로부터 지속적으로 취할
▪
수 있는 경제적 부가가치의 크기
25)잔여가치 =
▪ 가중평균자본비용
사업예측기간의 평균
실무적으로는 대개 사업예측 기간 말을 기준으로 년 간의 잉여현금흐름액의 평균 3
액이 지속적으로 실현될 것이라고 가정함.
26)27)▶
분석대상 비상장 공기업을 잉여현금흐름 (FCF) 으로 추정한 가치는 기업의 장부가 치보다 낮은 것으로 나타남.
이는 최근 공기업의 수익성이 매우 저조하고 부채가 많기 때문인 것으로 파악
특히 최근 년간의 영업이익 등이 낮고 심지어는 적자를 보기도 했기 때문에 향후 3 3
23) DCF법의 핵심은 미래 현금흐름을 어떤 것으로 보느냐에 따라 달라지는데, FCF가 아닌EVA를 이용하기 도 함.
24) 강효석 외(2006) 참고
25) 본업활동에 투자한 금액의 증가분이 잔여수명을 연장시키는 효과가 있다고 가정하는 것임.
26) 또는 최근 년간의 잉여현금흐름액을 평균하기도 함5 .
27) 현금흐름의 추정원칙은 우선 현금시산표 상에서 영업이익을 파악하고 법인세 절감 효과를 조정하는 것 임 법인세 예정액은 이자비용의 법인세 절감액을 더해주고 수입이자에 대한 세금을 차감하는 것임 본. . 연구에서 분석대상 공기업의 경우 각 사업연도 소득 과세표준이 억 원을 초과하므로, 2 22%를 적용함. 대기업 법인세는2009년 이후 22% .임 한편 법인실효세율은 각 기업마다 상이함 그러나 최저한계세율은. 분석기간동안은16%이고, 2014년부터는 17% .임
년간의 잉여현금흐름이 일반기업에 비해 낮을 수밖에 없음.
자산가치접근법
(2) (Asset-based Approach)
▶
상술한 바와 같이 향후 현금흐름에 대한 전망이 밝지 않아 FCF 법으로 평가한 공 기업의 가치가 회계적 가치 장부 가치 를 하회하기 때문에 회계적 가치인 순자산 ( )
자기자본 을 고려함 ( ) .
28)▶
주주 측면에서 기업의 내재가치는 부채를 제외한 순자산 자기자본 이라 볼 수 있 ( ) 음.
29)즉 순자산은 총자산에서 총부채를 차감한 것임.
순자산 자기자본 ( ) = 총자산 총부채
▪ –
회계적 가치 장부 가치 로 평가한 주요 비상장 공기업 개 의 순자산은 ( ) (6 ) 87.1 조원임 .
대한석탄공사와 한국철도시설공단은 완전자본잠식상태이므로 산정에서 제외함.
▪
28) 원래 자산접근법은 평가대상 기업이 영업활동을 하지 않은 채 타 기업의 지분을 보유함으로써 이익을 취 하는 지주회사 또는 청산할 기업을 대상으로 적절한 방법임 김지홍 여은정( · , 2012).
29) 강효석 외(2009)
공기업 순자산 자기자본
( ) 자산 부채 주주명 지분율
대한석탄공사 -7,837 7,307 15,144 정부 100%
한국광물자원공사 16,971 52,206 35,235
정부 99.82%
정책금융공사 0.18%
소계 100%
한국도로공사 275,280 534,909 259,628
국토교통부 82.22%
기획재정부 1.06%
한국수출입은행 12.37%
국민은행 0.02%
중소기업은행 0.84%
한국정책금융공사 3.49%
소계 100%
한국석유공사 112,056 305,710 193,655 정부 100%
한국수자원공사 116,055 256,039 139,985
정부 91.20%
한국정책금융공사 8.70%
지자체 0.10%
소계 100%
한국철도공사 40,565 216,593 176,028 대한민국정부 100%
한국철도시설공단 -18,450 163,534 181,983 -
-한국토지주택공사 310,874 1,734,186 1,423,312
정부 87%
정책금융공사 13%
소계 100%
표 비상장 공기업 순자산 및 정부 지분 구조 [ 8]
단위 억 원 ( : )
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