1) 단기 구조모형의 설정
대개의 경우 구조모형은 많은 외생변수를 포함하므로 정확한 예측기능에는 한 계가 있으며, 예측의 시의성 및 기동성을 확보하기 위해서는 방정식과 외생변수 의 수를 최소화하는 한편, 표본기간 연장의 신축성을 가질 필요가 있다.
이 연구에서 작성한 단기 예측을 위한 구조모형은 최종수요, 금융, 부동산, 물 가의 4개 부문으로 구성되며, 19개 행태방정식 및 4개 정의식을 포함하고 있다.
특히 외생변수의 수를 8개로 축소 조정해서 이전 모형에 비해 시의적절한 예측 기능이 크게 강화되었다.14) 단기 구조모형에 포함된 주요 외생변수는 <표 4-7>
과 같으며, 이들 외생변수의 변동은 별도의 부속모형을 통해 예측했다.
<표 4-7> 단기 구조모형의 주요 외생변수
외생변수 자료발표기간 단 위
주택미분양 UNSEL 월 호
정부소비지출 GC 분기 10억원, 2000년 불변
재고투자 II 분기 10억원, 2000년 불변
정기예금금리 TDR 월 %
콜금리 CR 월 %
임금 WAGE 월 천원
수입물가 MPI 월 2000 = 100
단기 구조모형의 추정에서는 전년동분기대비변동율 자료를 이용했다. 이는 대
14) 단기 구조모형은 2002년 국토연구원에서 개발한 모형을 예측기능에 적합하도록 개선하는 과정을 거쳐서 작성했다. 2002년 모형은 4개 부문, 23개 행태방정식 및 7개의 정의식으로 구성되어 있다.
이 모형은 18개의 비교적 많은 외생변수를 포함하고 있고, 자료수집의 시의성이 떨어지는 변수도 포함되어 있어서 예측기능을 강화하는 방향으로 모형을 수정했다.
40
부분의 경우 수준변수(level variable)는 계절성을 가지는데다 시계열에 일정한 추 세가 존재하는 경우에는 추정한 모형의 결과에서 허구적 회귀(spurious regression)의 문제가 발생하기 때문이다. 변동률 자료는 시계열 추세로 인한 불안 정성을 완화할 뿐 아니라 계절성을 제거하는 효과도 얻을 수 있으며, 계절조정 같은 복잡한 과정을 거치지 않기 때문에 신속성과 모형운용의 편리성이라는 장 점을 가진다.15)
단기 구조모형의 1차적인 설정은 경제이론을 바탕으로 수립한 관련변수의 교 차상관관계를 분석한 다음, 밀접한 관계를 가진 변수들의 블록을 구성해 모형의 구조적 관계를 설정했다. 이는 추정식에 대한 설명변수의 영향은 중장기에 걸쳐 나타나는 경우가 많으며, 이를 모형의 설정에서 정확하게 반영하지 않는 경우 추 정치에 편이(bias)가 발생하거나 파급효과가 과소 추정되는 문제가 발생하기 때 문이다.
부동산시장 부문의 주택가격, 지가와 주요 변수간의 교차상관관계를 구한 결 과는 다음과 같이 나타났다. 주택가격은 주택의 지대 성격을 가지는 전세값과 높 은 상관관계가 있으며, 지가와도 어느 정도 관계가 있는 것으로 나타난다. 또한 주택가격은 가계소비, 주거용 건설투자, 토지거래 등과도 대체로 높은 상관관계 를 보여준다. 한편 토지시장의 경우 지가는 1∼2분기의 시차를 가지고 토지거래 와 상관관계를 보여주며, 토지거래는 주택가격과 상당히 밀접한 관계를 보이고 있다.
경제이론을 바탕으로 특정 독립변수와 이를 설명하는 변수로 구성된 개개 방 정식의 정식화는 인과관계 분석에 의한 보완조정이 필요하다. 여기서는 그랜저-심스 인과관계 분석에 의해 방정식을 구성하는 변수간의 상호연관관계 및 동․
후행성을 검정했다.
변수간의 인과관계는 단기, 장기에 따라 차이가 있으므로 인과관계 설정은 개
15) 전년동기대비 변동률의 자료를 이용하면 변수의 안정성을 높일 수 있으나, 수준변수가 포함한 정보 나 변수의 장기적 성격을 일부 상실할 가능성이 있다.
제4장∙모형의 설정 및 추정 41
개 방정식에서 다르게 정할 필요가 있다. 이는 상당수의 변수가 일방적인 인과관 계보다는 피드백(feed back)을 통해 장기적으로 상호영향을 미치는데 기인했다고 판단되기 때문이다.16)
주요 변수들의 그랜저-심스 검정 결과 주택가격과 금리, 지가와 금리, 주택가 격과 지가 같은 주요 변수들은 양방향의 인과관계를 보여주고 있다. 일부 변수들 간의 그랜저 인과관계는 경제이론과는 달리 불명확한 경우가 나타났으며, 이는 추정기간에 포함된 외환위기의 충격이 경제흐름을 일시 왜곡시킨데 기인했을 것 이다.
(1) 최종수요 부문
최종수요는 국민총생산의 구성항목인 소비, 투자, 재화․용역의 수출입으로 구성했으며, 6개의 행태방정식과 2개의 항등식을 포함한다. 소비는 가계소비 및 민간비영리단체소비, 정부소비로 구성되며, 이 모형에서 정부소비는 외생적으로 처리했다.
가계소비의 행태방정식은 항상소득가설(permanent income hypothesis)과 평생 소득가설(life cycle income hypothesis)을 기본으로 정식화하였다. 소비의 설명변 수로는 항상소득과 함께 주택가격 변수를 행태방정식에 포함하는 한편, 평생소 득가설에 따라 부채의 결정요인인 실질금리를 설명변수에다 추가했다. 실물자산 의 대용변수로 주택자산을 사용한 것은 주택금융 확대로 주택의 유동성이 높아 진데다, 1990년대 들어 지가 변동은 경제현상과 괴리를 보이면서 소비를 제대로 설명하지 못하고 있기 때문이다.17)
16) 예를 들어 주택가격과 전세값은 지대라는 측면에서 보면 전세값이 주택가격을 결정하는 요인이다.
그렇지만 임대사업을 투자활동으로 간주하는 경우 주택가격이 전세값의 투입․생산비용이므로 주 택가격에 의해 전세값이 결정될 수도 있을 것이다.
17) 거시계량모형의 부동산변수로는 흔히 지가가 사용되고 있지만, 한국은행 등의 모형에서 지가의 설 명력 하락을 이유로 부동산변수를 제외하는 경향도 나타난다. 그러나 최근 부동산시장에서는 아파 트 같은 수익성상품이 중심이 되고 있으며, 이는 경제현상에서도 여전히 중요한 위치를 차지하고 있다.
42
<그림 4-1> 단기 구조모형의 흐름도
제4장∙모형의 설정 및 추정 43
금리가 가계의 소비에 미치는 영향은 대체효과(substitute effect)와 소득효과 (income effect)의 상대적인 크기에 의해 좌우되며, 이는 개인의 시간선호(time preference)에 따라 다르게 나타난다. 일반적으로 금리가 하락하면 미래소비의 지 불가격이 상승하므로 현재 시점의 소비가 증가하는 반면, 금융자산을 가진 가계 의 소비는 위축되는 경향을 보인다.
투자는 고정자본투자와 재고투자로 구성되며, 고정자본투자인 총고정자본형 성에는 설비투자 및 건설투자를 포함한다.
설비투자의 설명변수로는 자금조달비용의 대용변수인 주가 및 지가, 자금이용 가능성의 대용지표인 통화량, 투자결정요인인 실질금리 등을 사용했으며, 신축 적 가속도이론(flexible accelerator model)을 반영하기 위해 시차변수(時差變數)를 포함했다18). 신축적 가속도이론에 따르면 투자에는 시간이 소요되므로 균형자본 량과 실제 자본량은 일정기간 동안 차이(gap)가 발생하므로, 이를 반영하기 위해 시차변수를 모형에 포함했다.
건설투자는 주거용․비주거용․구축물 건설투자로 세분해 각각 방정식을 추 정한 다음에 이를 모두 합하는 항등식으로 구하는 방식을 채택한다. 주거용 건설 투자의 설명변수는 주택공급 결정요인인 주택가격을 기본으로 하며, 주택미분양 율과 생산요소인 주택자금대출을 설명변수로 사용했다. 비주거용 건설투자의 행 태방정식은 비농림어업 국민총생산과 실질금리, 주가를 설명변수로 사용했으며, 구축물 건설투자는 정부재정지출의 영향을 많이 받는다는 점을 감안해 정부소비 지출과 통화량을 설명변수로 사용한다. 시설투자 역시 설비투자와 마찬가지로 부분조정의 성격을 반영하기 위해 시차변수를 방정식에 포함했다.
통상 국민총생산(GDP)은 소비, 총고정자본형성, 재고투자, 수출입 등의 구성 항목을 합치는 방식으로 구하지만, 이 모형에서는 외생변수의 수를 줄이기 위해 국민총생산을 별도의 방정식으로 추정했다. 최종수요 부문에서는 부동산시장이
18) 토빈(Tobin)의 q이론은 시장에서 결정되는 주가는 기업의 투자계획에 대한 평가를 반영하며, q가 높을수록 자본투자가 증가한다. 이 이론은 투자활동에 대해 금리가 설명하지 못하는 부분을 반영해 주기 때문에 금리와 함께 투자의 설명변수로 사용한다.
44
거시경제의 영향을 받는 동시에 소비 및 투자의 설명변수에 포함되어 국민총생 산을 결정하는 중요한 요인의 하나로 처리되었다. 따라서 주택금융의 공급, 대출 금리 조절 및 시장의 수급관리 같은 부동산정책에 의해 거시경제활동에 대한 경 기조절기능의 파악이 가능하다.
◦ 모형의 정식화
가계소비 = 항상소득(+), 주택가격(+), 실질금리(+,-)
설비투자 = 통화량(+), 실질금리(-), 주가(+), 지가(-), 시차변수(+)
주거용건설투자 = 주택가격(+), 주택미분양율(-), 주택자금대출(+), 시차변수(+) 비주거용 건설투자 = 비농림어업 국민총생산(+), 실질금리(-), 주가(+), 시차변수(+)
구축물 투자 = 정부소비(+), 통화량(+), 시차변수(+)
건설투자 = 주거용 건설투자(+), 비주거용 건설투자(+), 구축물투자(+) 총고정자본형성 = 설비투자(+), 건설투자(+)
(2) 금융 부문
금융 부문은 통화수요, 금리 등의 3개 행태방정식으로 구성했다.
이 모형은 부동산시장 공간-자산이론을 바탕으로 각종 자산의 투자행태와 상 호관계에 중점을 두는 점을 감안해 금융 부문은 자산선택이론에 기초한 자금순 환모형(資金循環模型)의 성격을 가지도록 모형을 구축했다.19) 자금순환모형에서 는 가계 등 경제주체의 예금, 채권, 주식, 부동산 같은 자산선택과정을 통해 자금 수급 및 상호대체관계에 있는 자산들의 수익률이 결정된다. 따라서 각 자산수익 률의 행태방정식에는 다른 대체자산의 가격 또는 수익률을 가능한한 설명변수로 포함한다.
19) 자금순환모형은 Tobin, Markowitz 등에 의해 이론적 체계가 발전되었다. 이 모형은 경제주체의 자산 수급과 자산수익률이 자산의 선택과정에서 결정되므로 금융기관의 신용과 채권시장의 완전대체관 계 가정으로 인한 은행지준모형의 제약을 완화할 수 있다.
제4장∙모형의 설정 및 추정 45
통화수요의 방정식은 대표적 통화지표인 총유동성(M3)을 설명변수로 설정했 으며, 통화공급은 외생적으로 처리했다. 통화의 수급은 정부 등의 본원통화공급 과 통화수요에 의해 통화승수(通貨乘數)가 결정되면서 균형이 이루어진다. 총유 동성의 행태방정식에는 재고이론의 화폐수요를 반영하는 국민총생산과 함께 주 가, 주택가격 및 금리을 설명변수로 사용한다.
금리 방정식의 정식화는 기본적으로 자금의 수급에 의해 결정되면서 콜금리 같은 정책변수의 영향을 받도록 구성했다. 금리는 금융과 실물을 연결하는 핵심 적인 매개역할을 하며, 금리의 파급효과는 정책금리 변경과 시중금리의 변동이 라는 두가지 경로를 통해 소비, 투자를 자극하고 국민총생산에 영향을 미치는 것 으로 알려져 있다.
장기금리의 대표적 지표인 금리의 방정식은 기업자금수요를 나타내는 총고정 자본형성을 설명변수로 하고, 시장금리에 영향을 미치는 정기예금금리, 콜금리 및 시차변수같은 변수를 설명변수로 추가했다.20)
단기금리로는 대부분 금융기관에서 주택자금대출금리의 기준으로 사용되는 3 개월 CD유통수익률을 사용해 모형화하였다. CD유통수익률은 시중금리를 반영 하는 금리과 함께 정책변수인 콜금리를 설명변수로 구성했다.
◦ 모형의 정식화
총유동성(M3) = 국민총생산(+), 회사채수익률(-), 주가(+), 주택가격(+), 시차변 수(+)
금리 = 총고정자본형성(+), 정기예금금리(+), 콜금리(+), 시차변수(+) CD유통수익률 = 회사채수익률(+), 콜금리(+)
20) 장기금리의 대표적 지표로는 국공채수익률이 안정성 측면에서 유용하게 사용되고 있지만, 부동산시 장모형에서는 금리이 부동산시장 부문의 가계대출금리에 중요한 역할을 하는 CD유통수익률과 보다 밀접한 관계를 보인다고 판단해 금리을 장기금리를 반영하는 지표로 사용했다.