내부거래 규제와 기업성과

국내 관련 법령 및 공시기준에서 내부거래⁴⁾(Internal Trading, 또는 Related Party Transaction)란 시장거래와는 달리 특수관계인 간 거래를 의미하며, 여기서 특수관계인은 내부거래에 중대 한 영향력이 있는 주주, 경영자, 기업 등이 모두 포함된다(최정호, 2009). 내부거래가 발생되는 원인을 이론적 배경에서 살펴보면, 크게 두 가지 배경으로 구분할 수 있다. 첫째는 기업을 소유한 지배주주와 외부 이래관계자 간 정보의 비대칭(Information Asymmetry)으로 인해, 지배 주주가 자신들의 이익을 위해서 관계회사간의 내부거래를 통해 기업의 자산이나 이익을 다 른 계열사에 이전함으로써 결과적으로 소액주주의 이익이 침해된다고 설명하는 대리인 이 론⁵⁾(Agency Theory)이다(Jensen and Meckling, 1976). 둘째는 계열기업간의 내부거래는 외부거래 의 비용을 절약하고, 기업집단 전체의 효율성을 증대시킨다는 효율적 거래가설(Efficient Transactions Hypothesis)이다(Williamson, 1975). 결과적으로 대리인 이론은 내부거래가 궁극적으 로 기업가치에 부정적 영향을 미칠 것이라고 전제하고 있으며, 효율적 거래가설은 반대로 긍적적 영향을 미칠 것이라고 전제하고 있어서 이론적 배경에서부터 두 견해가 서로 상충되

4) 관점에 따라 특수관계인 거래 또는 연계거래라고 불리기도 한다(이원흠, 2005).

5) 내부거래의 발생관점에서 내부 - 외부 이해관계자 간 정보비대칭으로 설명하고 있지만, 대리인 비용발생의 관 점에서는 주주 - 경영자 간 정보비대칭으로 설명하기도 한다.

고 있다.

최근 공정거래위원회에서 규제대상으로 보고 있는 내부거래의 범위는 내부거래로 인한 총수일가에 대한 지원, 정상가격 산정이 어려운 분야의 일감몰아주기, 마지막으로 사업기회 의 유용 등이다. 내부거래 규제범위에 대한 쟁점은 결국, 비정상적 내부거래에 대한 규제가 계열기업 간 정상적 내부거래까지 제한하여 기업성과에 악영향을 미치느냐 여부이다. 이러 한 관점에서 기업의 내부거래와 기업성과 간의 관련성을 선행연구를 통해 좀 더 구체적으로 살펴보도록 한다.

먼저 내부거래가 기업성과에 부정적인 영향을 미친다는 연구결과는 다음과 같다. 최정호

(2009)의 연구에서는 2003년부터 2005년까지의 기업지배구조점수 자료를 이용하여 내부거래

가 영업성과 및 기업가치에 부정적 영향을 미치는가를 분석하였다. 분석결과, 대규모기업집 단과 이에 속하지 않는 기업집단 모두 미래 영업성과에 부정적 영향을 미치지 않는다는 결 과를 제시하였고, 대규모기업집단의 경우 내부거래가 영업성과에 부정적 영향을 미치지 않 고 있음에도 불구하고, 내부거래가 주식시장에서의 기업가치 평가에 부정적 영향을 미치고 있다고 주장하였다. 박승록과 윤기향(2002)의 연구에서도 계열기업 간 내부거래 상품거래 행 위가 주식시장에서의 기업가치에 부정적 영향을 미치고 있음을 실증분석 결과로 제시하고 있다. 김상권(2000, 2001)의 연구에서는 공정거래위원회의 부당 내부거래 조사 및 판정은 결 과적으로 투자자들로 하여금 기업의 핵심역량 분산의 인식에 영향을 미쳐 주가의 수익률에 부정적 영향을 미치는 분석결과를 제시하고 있다. 이원흠(2005)의 연구에서는 최대주주와의 거래내역을 공시한 상장기업을 분석대상으로 하여 내부거래에 대한 주가반응을 분석한 결 과, 내부거래는 공시일에 주가와 유의적인 음(-)의 관련성이 나타났다. 이상희(2009)의 연구에 서는 계열사 간 거래비중이 높을수록 상장기업에서 비상장기업으로 부의 이전이 나타나고 있음을 분석결과로 제시하고 있다.

한편, 내부거래가 기업성과에 긍정적 영향을 미친다는 연구결과는 다음과 같다. 김진회

(2011)의 연구에서는 2001년부터 2008년까지 유가증권시장 상장기업을 대상으로 특수관계자

거래와 재무성과의 관련성을 분석한 결과, 특수관계자와의 거래가 증가할수록 기업 전반에 걸쳐 총자산이익율과 매출총이익율이 감소되는 것으로 나타났다. 하지만, 대규모기업집단에 속한 기업이나 특수관계자 지분율이 높은 기업일수록 매출총이익율은 감소되나 총자산이익 율은 증가하는 것으로 나타났다. 이러한 결과를 통해 대규모기업집단에 속하거나 특수관계

구 분 내 용 관련연구

부정적 영향

- 투자자에 부정적 인식

- 주가 및 기업가치평가에 부정적 영향 - 비상장기업으로 부의 이전

- 조세부담회피

최정호(2009)

박승록과 윤기향(2002) 김상권(2000, 2001) 이원흠(2005) 이상희(2009) 장만식(2005) 긍정적 영향

- 총자산이익율 증가

- 기업내부의 기술적 효율성 증대 - 내부원가부담 최소화

김진회(2011) 박승록(2001)

자 지분율이 높은 기업에서 이익을 창출하기 위해 내부매출 및 매입거래보다는 자본거래를 선호한다는 사실을 제시하였다. 박승록(2001)의 연구에서는 국내 30대 기업그룹의 내부거래 가 기술적 효율성에 미치는 영향을 분석하였는데, 계열사 간 매출 및 매입거래와 담보제공 은 기업내부의 기술적 효율성을 증대시키는 것으로 나타났다. 이러한 결과를 통해 기업의 생산활동에 있어서 외부시장보다 계열기업 내에서 중간재를 조달하는 것이 기술적 효율성 에 긍정적 영향을 미친다는 사실을 주장하고 있다. <표 1>은 내부거래와 기업성과 간의 관 련성을 실증분석한 연구결과를 요약한 내용이다.

<표 1>에서 제시한 바와 같이, 내부거래는 기업성과에 부정적 측면과 긍정적 측면이 존재 하는데, 공정한 시장경쟁을 위한 내부거래 제한을 위해서 지배주주로의 부의 이전이나 조세 부담회피와 같은 형평성에 위배되는 행위에 대해서는 즉각적인 조치가 필요하나, 이러한 조 치들은 기업내부의 효율성이나 내부역량을 침해하지 않는 범위 내에서 이루어져야 함을 시 사하고 있다.

<표 1> 내부거래와 기업성과 간의 관련성

내부거래의 목적이 특수관계인 간 불합리한 부의 이전을 방지하여 공정한 시장경쟁이 이 루어지도록 하는 것이라면 <표 1>의 상반된 관련성을 보다 구체적으로 검토해야 한다. 내부 거래의 긍정적 영향에서 볼 수 있듯이 내부거래는 기업이 성과를 달성하기 위한 하나의 전 략에 속한다. 만약, 특수관계인 간 부의 이전이 목적이 아니라 계열사의 경쟁력을 높이기 위 해 정상적인 내부거래를 행하는 것이라면, 내부거래에 대한 일률적 규제는 분명 투자자나

기업가치에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 이러한 내부거래 규제로부터 발생될 수 있는 문제 점을 보완하기 위해서는 규제의 근거를 보다 명확히 해야 한다. 이를 위한 대안으로서 특수 관계인 거래가 불합리한 부의 이전을 발생시키는지를 명확히 밝힐 수 있는 기업공시가 이루 어져야 할 것이다. 즉, 현재 기업공시 정보의 특수관계인 간 거래정보는 내부거래 발생여부 만 확인할 수 있기 때문에, 내부거래가 불합리한 부의 이전이 목적인지 아니면 정상적인 전 략의 수행인지를 구별하기가 어렵다. 따라서 불합리한 부의 이전과 기업전략을 구분할 수 있는 공시제도의 보완이 필요하다.