5. 기업지배구조에 기인한 초과내부거래와
모형 (3)은 기업지배구조와 관련된 초과내부거래와 영업현 금흐름으로 측정된 영업성과의 관련성을 나타낸다. 모형 (3)에 포함된 종속변수인 CFO는 미래 영업현금흐름비율을 의미하고, 독립변수에 포함되어 있는 EXRPT는 모형 (1)에 의하여 추정한 기업지배구조에 기인한 초과내부거래를 의미한다. 모형 (3)에 는 미래영업현금흐름에 영향을 주는 과거영업현금흐름의 표준 편차(StdCFO)와 매출액의 자연대수 값이 각각 위험 및 기업규 모 효과를 통제하기 위한 변수로 포함되었다. Minton et al.(2002)의 연구에서는 위험과 미래 영업성과는 음의 관련성이 있다는 증거를 제시하고 있으며, Core et al.(1999)은 대기업의 미래 영업성과가 더 좋다는 연구결과를 제시하고 있다. 현재 영업성과의 회계측정치(CFOt)는 평균회귀(mean-reversion) 성향이 있다는 주장(Barber and Lyon, 1969)에 의거하여 통제변수에 포함 되었다. 또한 산업특성과 연도더미가 통제변수에 추가되었다.
기업지배구조에 기인한 과도한 내부거래가 지배주주의 사적 인 이익추구를 위한 터널링 행위의 일환으로 발생한다면 미래 영업성과에 부정적인 요인으로 작용하여 는 통계적으로 유 의한 음의 값을 보일 것이다. 그러나 반대로 내부거래가 계열 기업의 효율성을 제고하기 위한 것이라면 는 영 또는 양의 값을 가질 것으로 예상된다.
모형 (3)
모형 (3)에서 변수의 의미는 다음과 같다.
CFOt+1: 미래 영업현금비율(영업현금흐름/총자산)
EXRPT: 모형 (1)에서 추정한 기업지배구조에 기인한 초과내 부거래
StdCFO: (영업현금흐름/총자산) 비율의 표준편차 CFOt: 현재 영업현금비율(영업현금흐름/총자산) LnSALES: 매출액의 자연대수 값
ICODE: 산업더미 YEAR: 연도더미
: 잔차항
기업지배구조에 기인한 초과내부거래와 미래의 영업성과의 관련성이 대규모기업집단 소속 여부에 의해서 달라지는가를 조 사하기 위해서 모형 (3-1)이 설정되었다. 모형 (3-1)에서 GROUP 은 대규모기업집단 소속 여부를 의미하며 나머지 변수는 모형 (3)과 동일하다. 만일 초과내부거래가 미래 영업성과에 부정적 인 요인으로 작용하는 효과가 대규모상호출자제한기업집단 소 속 기업에 더욱 크게 나타난다면 는 음의 값을 보일 것이다.
×
모형 (3-1)
모형 (3-1)에서 변수의 의미는 다음과 같다.
GROUP: 상호출자제한기업집단에 속하는 기업 여부 (해당하면 1, 그렇지 않으면 0)
나머지 변수의 정의는 모형 (4)와 동일
<표 10>의 패널 A와 B에는 각각 모형 (3)과 모형 (3-1)의 추 정결과가 제시되어 있다. 먼저, 기업지배구조에 기인한 과도한 내부거래와 미래영업성과의 관련성에 관한 분석 결과가 제시 된 패널 A를 보면, EXRPT의 추정계수가 내부매입의 경우에만 통계적으로 유의한 음의 값을 보이고, 내부대여금의 경우에는 오히려 양의 값을 갖고 있다. 또한 대부분의 내부거래에서 EXRPT는 통계적으로 유의하지 않아 이익상충가설의 타당성이 입증되지 않고 있다.
한편, 기업지배구조에 기인한 과도한 내부거래와 미래영업성 과의 관련성이 대규모기업집단 소속 여부에 따라서 달라지는가 를 검증한 결과가 제시된 패널 B를 보면, EXRPT의 추정계수가 패널 A의 분석 결과와 동일하게 나타났다. 또한 초과내부거래 와 대규모기업집단 소속 여부의 상호작용 변수의 추정계수인
는 모든 내부거래에서 통계적으로 유의한 값을 보이지 않고 있다. 이러한 결과는 앞의 <표 8>의 패널 B에서 대규모기업 집단 소속 기업의 경우 내부매출과 매출채권이 기업가치 평가 에 부정적인 요인으로 작용한 결과와 대조된다. 이와 같은 대 조적인 결과는 대규모기업집단 소속 기업의 경우 지배구조에 기인한 초과 내부 상품거래와 신용제공이 미래 영업성과에 부 정적인 요인으로 작용하지 않고 있음에도 불구하고 주식시장에 서 기업가치 평가에 부정적인 영향을 미치고 있음을 의미한다.
따라서 대규모기업집단 소속 기업은 초과내부매출과 신용제공 이 시장에서 부정적으로 평가되는 것을 막기 위해서 그러한 거 래에 대해서 적극적으로 정보를 공개할 필요가 있다.
<표 10> 초과내부거래와 미래 영업성과 회귀분석 결과 A: 초과내부거래와 미래 영업현금흐름(CFO) 회귀분석 결과
모형 (3)변수명 내부매출 내부매입 내부
매출채권 내부 매입채무
내부 대여금
내부 차입금 EXRPT -0.045
(-0.88)
-0.113c (-1.86)
-0.068 (-1.34)
-0.054 (-0.91)
0.239a (2.90)
-0.293 (-1.15) StdCFO 0.032
(0.70)
-0.050 (-1.21)
0.056 (1.00)
0.081 (1.43)
-0.040 (-1.01)
0.110 (0.43) CFO 0.125a
(5.12)
0.093a (4.18)
0.121a (4.75)
0.147a (5.51)
0.179a (4.27)
-0.404c (-1.70) LnSALES 0.018a
(7.04)
0.017a (4.96)
0.016a (5.68)
0.018a (6.01)
0.033a (9.81)
0.075a (4.14)
ICODE 포함 포함 포함 포함 포함 포함
YEAR 포함 포함 포함 포함 포함 포함
F(p 값) 7.61 (<0.01)
5.18 (<0.01)
6.80 (<0.01)
7.44 (<0.01)
10.39 (<0.01)
2.91 (<0.01) 수정결정계수 0.14 0.18 0.14 0.17 0.26 0.40
표본 수 853 379 743 648 570 47
B: 초과내부거래와 미래 영업현금흐름(CFO) 및 기업규모 회귀분석 결과
×
모형 (3-1)변수명 내부매출 내부매입 내부
매출채권 내부 매입채무
내부 대여금
내부 차입금 EXRPT -0.040
(-0.70)
-0.129b (-1.94)
-0.096 (-1.71)
-0.060 (-0.91)
0.254a (2.70)
-0.328 (-1.25) GROUP -0.005
(-0.13) 0.022 (0.64)
0.046 (1.14)
0.007 (0.20)
-0.026 (-1.18)
-0.176 (-0.83) EXRPT×GROUP 0.041
(0.12) 0.030 (0.21)
0.121 (1.02)
0.034 (0.26)
-0.124 (-0.78)
0.194 (0.38) StdCFO 0.031
(0.68)
-0.049 (-1.18)
0.051 (0.91)
0.081 (1.44)
-0.042 (-1.06)
0.135 (0.52) CFOt 0.125a
(5.08)
0.094a (4.22)
0.121a (4.75)
0.148a (5.50)
0.178a (4.24)
-0.393 (-1.62) LnSALES 0.019a
(6.58)
0.015a (4.00)
0.014a (4.40)
0.019a (5.28)
0.034a (9.41)
0.082a (3.92)
ICODE 포함 포함 포함 포함 포함 포함
YEAR 포함 포함 포함 포함 포함 포함
F(p 값) 6.98 (<0.01)
4.77 (<0.01)
6.26 (<0.01)
6.78 (<0.01)
9.54 (<0.01)
2.54 (<0.01) 수정결정계수 0.14 0.18 0.14 0.17 0.26 0.38
표본 수 853 379 743 648 570 47
주: 1) CFOt+1은 미래 영업현금비율(영업현금흐름/총자산), EXRPT는 모형 (1)에서 추정한 기업지배구조에 기인한 초과내부거래, GROUP은 상 호출자제한기업집단에 속하는 기업 여부(해당하면 1, 그렇지 않으 면 0), StdCFO는 (영업현금흐름/총자산) 비율의 표준편차, CFOt는 현재 영업현금흐름비율(영업현금흐름/총자산), LnSALES는 매출액의 자연대수 값, ICODE는 산업더미, YEAR는 연도더미, 는 잔차항 을 의미함.
2) ( ) 안의 값은 t 값을 의미하며, a, b 및 c는 각각 1%, 5%와 10% 수 준에서 유의함을 의미함(양측검증).