한국 기업집단 소유지배구조에 대한 역사적 영향요인 고찰 및 시사점 연구

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연구 12 󰠏 02

한국 기업집단 소유지배구조에 대한 역사적 영향요인 고찰 및 시사점 연구

김현종

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한국기업집단 소유지배구조에 대한 역사적 영향요인 고찰 및 시사점

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1 1 / 2012 5 4

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1 1 / 2012 5 2 발행처 한국경제연구원/

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발간사 3

발간사

한국의 기업집단의 지배구조에 대한 논의와 연구는 상당히 오랜 역사를 가지고 있었으나 사회적 관심으로서 주목받게 된, 계기는 외환위기이다 이는 기업집단이 과도한 차입경영으로 인. 해 부실기업을 양산하여 외환위기의 주요 원인으로 비추어진 이유 때문이기도 하며 한편으로 외환위기 이후 도입된 영미식, 지배구조개선제도와 상이한 지배구조를 가지고 있던 기존 기업 집단에 대한 부정적 인식에서 나온 결과이기도 하다 그러나 이. 러한 인식은 단편적인 사고에서 비롯한 것이며 역사적 맥락에, 서 기업집단의 지배구조를 고려한다면 다르게 해석된다 본 연. 구는 외환위기 이후에 한정하여 기업집단의 지배구조를 평가하 는 작업에서 벗어나 역사적 흐름 속에서 기업집단의 성장과 더 불어 나타난 지배구조의 변화를 살펴보는데 목적이 있다 본 연. 구는 해방 이후 전쟁과 혁명의 혼란을 경험한 가운데 재산권 보 호가 이루어지지 못한 상황에서 기업집단의 지배주주는 어떤 선택을 했는지 한국이 처했던 열악한 상황에서 정부정책에 대, 해 기업집단은 어떻게 대처하고 반응하면서 기업집단의 소유지 배구조를 발전시켜왔는지에 대해 살펴봤다.

본 연구는 한국 기업집단의 소유지배구조의 형성에 역사적 으로 영향을 준 경제정책 법제도 정치경제학적 요인들을 살, , 펴보고 기업자료를 이용하여 기업집단의 소유출자구조 재무, ,

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4 한국 기업집단 소유지배구조에 대한 역사적 영향요인 고찰 및 시사점 연구

구조 산업조직적 요소 기업성과 및 투자율의 변화에 대해 분, , 석했다 기업집단은 역사적으로 정부정책과 법제도에 대응하. 면서 사업다각화를 추진했으며 이 과정에서 소유지분의 감소, 와 출자지분의 확대를 경험하게 됐다 사업다각화의 성공은 기. 업집단의 소유지배괴리를 증대시켰으며 계열사 간 출자구조는, 대규모기업집단 규제와 관련되어 변화되어 왔음을 확인했다. 외환위기 이후 기업집단 지배구조에 있어서 정부의 영향력은 감소하고 자본시장의 중요성이 부각됐다 이에 따라 재무구조. 와 기업성과도 변화되었다 이러한 변화는 결과적으로 외환위. 기 이후 대규모기업집단 계열사의 내부지분율을 급증시키는 요인으로 작용했다 한국 기업집단의 지배구조에 있어서 외환. 위기 이후 자본시장의 영향력이 증대되었고 기업성과를 중요 시하게 되자 기업집단의 투자율이 급감하는 결과를 초래하기 도 했다 세계적 추세는 자본시장이 확장되면서 동시에 정부지. 출이 감소 혹은 유지 하는 경향을 보여주고 있으나 한국은 오( ) , 히려 자본시장과 정부지출이 동시에 증가하는 현상을 보여주 고 있다 정부지출의 증가는 소유집중을 유발할 수 있어 향후. 기업집단 소유출자구조에 영향을 미칠 수 있는 요인으로 고려 된다 외환위기 이후 기업집단과 정부정책 간의 유대관계가 급. 격히 변화되면서 기업집단은 자본시장에 대한 견제를 수용하 고 소유출자구조를 진화시켜왔다 상위 기업집단의 경우 수익. 성 재무구조 투자율 시장점유율 등 다양한 방면에서 우수한, , , 성과를 보여주었으나 자본시장 견제의 관점에서나 추가적 사 업다각화에 상당한 제약을 받고 있다 이에 더하여 본 연구는.

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발간사 5

정부의 경제개입과 정치성향 및 조세정책 등이 기업집단 소유 출자구조에 영향을 미치는 새로운 요인으로서 주목받게 될 것 이라 평가하고 있다.

본 연구보고서의 저자인 김현종 연구위원은 연구에 도움을 준 한국개발연구원의 조성빈 박사 홍익대학교 경제학과의 김용, 렬 교수 그리고 익명의 검토자에게 감사를 표하고 있다 아울, . 러 연구를 위해 자료수집과 정리작업을 수행해준 정진용 연구 원과 박희원 연구원에게 감사를 표하고 있다 끝으로 본 보고서. 의 연구내용은 저자의 개인적 견해이며 본원의 공식견해와는 무관함을 밝혀두는 바이다.

2012년 월5 한국경제연구원

원장 최병일

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목 차

요 약 ··· 13

제 장 서 론Ⅰ ··· 29

제Ⅱ장 선행연구와 방법론 ··· 33

제 절 선행연구1 ··· 35

제 절 연구범위와 방법2 ··· 46

제 장 역사적 요인과 소유지배구조의 변화Ⅲ ··· 51

제 절 경제개발 초기1 (해방 이후∼1970 )년 ··· 55

제 절 고도성장기2 (1972∼1990 )년 ··· 67

제 절 외환위기 극복과 글로벌 경쟁3 (1991∼2008 )년 ··· 86

제 장 소유지배구조의 설명요인과 시대별 자본시장의 관점Ⅳ ···· 121

제 절 상호작용 요인과 자본시장 관점의 연관성1 ··· 123

제 절 설명요인과 시대별 자본시장의 관점2 ··· 127

제 절 종합비교 및 시사점3 ··· 174

제 장 정치경제학적 설명요인과 새로운 쟁점Ⅴ ··· 179

제 절 정치경제학적 설명1 ··· 181

제 절 새로이 부상되는 쟁점2 ··· 196

제 장 종합 및 시사점Ⅵ ··· 229

제 절 기업집단의 유인과 지배구조의 결정1 ··· 231

제 절 새로운 영향력의 부상과 한계2 ··· 244

참고문헌 ··· 247

영문초록 ··· 255

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목 차 7

표 및 그림 목차

표 주식시장

< 1> (1913 1999 ) (GDP∼ 년 대비 주식시장 자본화비율)···41 표 귀속재산 불하로 형성된 기업의 예시

< 2> ···57 표 재정 투 융자 재원구분

< 3> ･ ···59 표 공업부문 외자투자 총괄표

< 4> (1957 )년 ···59 표 기업집단 보유 계열사

< 5> (1960 )년 ···60 표 년 상장기업들의 소유형태별 주식 보유 상세현황

< 6> 1957 ···61 표 년 상장기업들의 소유형태별 주식 보유 상세현황

< 7> 1963 ···65

<표 8> 1973 1977∼ 년 상장기업 중 기업집단 계열사와 독립기업 비교·70

표 긴급조치의 주요

< 9> 8.3 내용 ···72 표 중화학공업 투자조정의 주요 내용

< 10> ···76 표 기업집단 계열사와 독립기업의 대주주 평균 지분율 변화

< 11> ··78

표 대주주지분율 계열사출자지분율 및 상장회사 진출업종수의

< 12> ,

동태적 변화 ···79 표 대 기업집단 계열사의 지분구조 변화

< 13> 30 (1986 2004 )∼ 년 ···83 표 대 기업집단에 속하지 않는 기업의 지분구조 변화

< 14> 30

년

(1986 2004 )∼ ···84 표 년 선정 발표된 주력 업종과 주력 기업의 수

< 15> 1994 ･ ···87 표 재계합의 원안 및 추진상황

< 16> ···92

표 원칙과 제도변화

< 17> 5+3 ···95 표 외환위기 이후 기업지배구조 및 경영투명성 관련제도

< 18>

개선내용 ···97 표 외국인 지분율의 시계열 동향

< 19> ···114 표 자사주비율의 시계열 동향

< 20> ···114 표 자사주비율의 내부지분율 규모별 시계열 동향

< 21> ···115 표 대그룹 자사주비율의 내부지분율 규모별 시계열 동향

< 22> 4 ··116

<표23> 5 10∼ 대그룹 자사주비율의 내부지분율 규모별 시계열 동향···116 표 시가총액 순위별 소유구조 지표

< 24> ···118 표 대 유지 진입 탈락기업의 소유구조지표

< 25> 100 ･･ (기말)···119

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표 및 그림 목차

표 제조업의 자기자본비율 부채자본비율 추이

< 26> ･ (1960 1998 )∼ 년 ···127 표 기업집단과 독립기업의 자본구조 분석

< 27> ···129 표 대 기업집단의 수익성

< 28> 30 (ROA) 추이 ···133 표 시가총액 순위별 재무구조지표 및 시장평가지표

< 29> ···137 표 대 유지 진입 탈락기업의 재무구조지표 및 시장평가지표

< 30> 100 ･･

기말

( )···138

<표31> 100대 유지 진입 탈락기업의 재무구조지표 및 시장평가지표･･

기초

( )···139 표 집중도별 출하액 및 고용점유율

< 32> ···141 표 개 회사에의 집중도에 관한 한국 일본 대만 비교

< 33> 3 ･･ ···142 표 기업집단의 상품시장에서의 위치

< 34> (1982 )년 ···144 표 기업집단과 독립기업의 연도별 성장성 비교

< 35> ···144 표 기업집단 경제력집중도 변화율

< 36> (1974 1982 )∼ 년 ···145 표 대규모기업집단의 사업다각화

< 37> ···147

<표 38> 시가총액 순위별 기업특성 비교 ···155 표 대 유지 진입 탈락기업의 특성비교

< 39> 100 ･･ (기말기준)···156 표 대 유지 진입 탈락기업의 특성비교

< 40> 100 ･･ (기초기준)···156 표 기업집단과 독립기업의 연도별 이윤율

< 41> ···157 표 기업집단과 독립기업의 평균 주가와 수익률 비교

< 42> ···159

<표43 시가총액 순위별 기업성과 및 투자> 지표 비교(자산대비)····169 표 시가총액 순위별 기업성과 및 투자지표 비교

< 44> (매출대비)····169 표 대 유지 진입 탈락기업의 자산대비 비교지표

< 45> 100 ･･ (기말)····171

<표46> 100대 유지 진입 탈락기업의 자산대비 비교지표･･ (기초)····172 표 대 유지 진입 탈락기업의 매출액대비비교지표

< 47> 100 ･･ (기말)··172

<표 48> 10 대 유지 진입 탈락기업의 매출액대비비교지표0 ･･ (기초)··173 표 정부정책 자본시장의 관점 및 기업집단의 관련지표 비교

< 49> , ··175

표 최고경영자의 경력

< 50> *(1962 1978 )∼ ^년 ···182

<표51> 대만과 한국의 경제성과 비교 ···184

(11)

목 차 9

표 및 그림 목차

표 한국 국민의 정치적 성향 추이

< 52> ···195 표 시장자본화비율 국가별 비교

< 53> (1913 1999 )∼ 년 ···206 표 상속 증여세의 법정세율구조 변화

< 54> ･ ···216 표 상속주식가액에 대한 할증률 변화

< 55> ···218 표 기업집단별 직접지분율 소유지분율 의결지분율 현황

< 56> , ,

년도

(2008 )···220 표 수입배당금액의 익금불산입제도

< 57> ···221

<표 58> 수입배당금 공제율 국제비교 ···222 표 한국의 출자지분별 법인 간 배당소득 익금불산입률 및

< 59>

배당수입세율 ···223 표 미국과 캐나다의 출자 계열사 간 배당에 대한 세금공제

< 60> ····226

표 지주회사 익금불산입 관련 법인세 특례조항

< 61> ···227

<표62> 일반지주회사의 자회사 손자회사 지분율 증감 추이･ ···228

<그림 1> Roe(2006)의 정치경제학적 관점 ···35 그림 상장 비상장회사 비율 추이

< 2> / ···71 그림 년대 대 기업집단 상장회사 진출업종수와

< 3> 1970 30

계열사 출자지분율의 관계 ···81 그림 년대 대 기업집단 상장회사 진출업종수와

< 4> 1990 30

계열사 출자지분율의 관계 ···81 그림 전체기업 내부지분율

< 5> (평균값) 추이 비교 ···99 그림 전체기업 내부지분율

< 6> (중앙값) 추이 비교 ···100 그림 상장회사 내부지분율

< 7> (평균) 추이 비교 ···101 그림 상장회사 내부지분율

< 8> (중앙값) 추이 비교 ···102 그림 전체기업 내부출자자 수

< 9> (중앙값) 추이 비교 ···103 그림 상장기업 내부출자자 수

< 10> ⁽^중앙값⁾ 추이 비교 ···104

<그림 11> 대규모기업집단의 직접지분율 추이 ···107 그림 대규모기업집단의 소유지분율 추이

< 12> ···107

(12)

표 및 그림 목차

그림 대규모기업집단의 의결지분율 추이

< 13> ···109 그림 대규모기업집단의 소유지배 괴리지표 추이

< 14> ···110 그림 상장회사 외국인 지분율

< 15> (평균) 동향 비교 ···113 그림 상장회사 외국인 지분율

< 16> (중앙값) 동향 비교 ···113 그림 제조업의 부채비율과 이자보상비율

< 17> ···131

<그림 18> 전체기업 부채비율⁽^자산대비⁾ 평균치 추이 비교 ···134 그림 상장회사 부채비율

< 19> ⁽^자산대비⁾평균치 추이 비교 ···135 그림 전체기업 단기부채비중 평균치 추이 비교

< 20> ···135 그림 상장회사 단기부채비중 평균치 추이 비교

< 21> ···136 그림 전체기업 시장점유율 추이 비교

< 22> ···149

<그림 23> 상장기업 시장점유율 평균치 추이 비교 ···150 그림 전체기업 수출비율 추이 비교

< 24> ···152 그림 상장기업 수출비율

< 25> 추이 비교 ···152 그림 전체기업 산업성장률 추이 비교

< 26> ···153 그림 상장기업 산업성장률 추이 비교

< 27> ···153

<그림 28> 전체기업 자산대비 영업이익률 추이 비교 ···160 그림 상장기업 자산대비 영업이익률 추이 비교

< 29> ···160 그림 전체기업 영업이익률 분산도 추이 비교

< 30> ···161 그림 상장기업 영업이익률 분산도 추이 비교

< 31> ···161 그림 전체기업 자산대비 경상이익률추이 비교

< 32> ···162

<그림33> 상장기업 자산대비 경상이익률추이 비교 ···162 그림 전체기업 경상이익률 분산도 추이 비교

< 34> ···163 그림 상장기업 경상이익률 분산도 추이 비교

< 35> ···163 그림 전체기업 당기순이익률

< 36> (ROA) 추이 비교 ···164 그림 상장기업 당기순이익률

< 37> ^(ROA) 추이 비교 ···164

<그림 38> 전체기업 ROA 분산도 추이 비교···164 그림 상장기업 분산도 추이 비교

< 39> ROA ···164 그림 전체기업 자산대비 투자율 추이 비교

< 40> ···165

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목 차 11

표 및 그림 목차

그림 상장기업 자산대비 투자율 추이 비교

< 41> ···165 그림 상장기업 토빈 평균치 추이 비교

< 42> Q ···166

<그림43> 상장기업 토빈Q 중앙값 추이 비교···166 그림 외환위기 이전의 한국 정치 기업집단 금융의 역학관계

< 44> ･･ ··181

그림 한국과 대만의 발전메카니즘과 발전패턴 비교

< 45> ···185 그림 제조업 수입 중 한국과 대만의 점유율

< 46> OECD ···188 그림 경공업 및 제품의 수입 중 점유율

< 47> OECD ···188

<그림 48> 외환위기 이후 한국 대규모기업집단의 지배구조 관계··189 그림 시장자본화

< 49> (Market Capitalization)비율 추이 국제비교 ···190 그림 국가별 시장자본화비율 비교

< 50> 1 ···192 그림 국가별 시장자본화비율 비교

< 51> 2 ···192 그림 외국인의 주식보유규모 추이

< 52> ···193

<그림53> 외국인의 시가총액대비 주식보유비율 ···193 그림 국민연금의 주식투자규모 추이

< 54> ···193 그림 비영리 민간단체 등록현황의 변화

< 55> ···194 그림 비영리 민간단체 설립시기별 현황

< 56> ···194

< 림그 57> 대규모기업집단 계열사 투자율과 외국인 지분율의 관계·196

<그림58> 4대그룹 계열사 투자율과 외국인 지분율의 관계···197

<그림59> 비대규모기업집단 계열사 투자율과 외국인 지분율의 관계 ·197

<그림 60> 대규모기업집단 상장계열사 배당성향과 외국인 지분율의 관계 ···198 그림 대그룹 상장계열사

< 61> 4 배당성향과 외국인 지분율의 관계 ·198 그림 비대규모기업집단 상장계열사

< 62> 배당성향과 외국인 지분율의

관계 ···198

<그림63> 배당성향 평균치 추이 비교^(%)···199 그림 배당성향 중앙값 추이 비교

< 64> ^(%)···200 그림 자산대비 배당금 비율의 평균치 추이 비교

< 65> ^(%)···201 그림 대그룹 자산대비 배당금비율과 투자율의 관계

< 66> 4 ···201

(14)

표 및 그림 목차

그림 대규모기업집단 계열사 자산대비 배당금비율과

< 67>

투자율의 관계 ···202

<그림 68> 비대규모기업집단 계열사 자산대비 배당금비율과

투자율의 관계 ···202 그림 대규모기업집단 와 투자율의 관계

< 69> ROA ···203 그림 대그룹 와 투자율의 관계

< 70> 4 ROA ···204

<그림 71> 비대규모기업집단 ROA와 투자율의 관계 ···204 그림 대규모기업집단 부채비율과 투자율의 관계

< 72> ···205

<그림73> 4대그룹 부채비율과 투자율의 관계···205

<그림 74> 비대규모기업집단 부채비율과 투자율의 관계···205 그림 대륙법 국가 정부지출비율과 시장자본화비율 비교

< 75> ···208

그림 스웨덴의 정부지출비율과 시장자본화비율 비교

< 76> ···209 그림 독일의 정부지출비율과 시장자본화비율 비교

< 77> ···210

<그림 78> 이탈리아의 정부지출비율과 시장자본화비율 비교 ···210 그림 관습법 국가의 정부지출비율과 시장자본화비율 비교

< 79> ··210

그림 한국의 정부지출비율과 시장자본화비율 비교

< 80> ···211 그림 신흥공업국의 정부지출비율과 시장자본화비율 비교

< 81> ····212

그림 정부지출비율의 추이 국제 비교

< 82> ···213

<그림83> 정부지출비율과 소유분산수준의 관계···214

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요 약 13

요 약

연구 목적과 방법론 1.

연구의 배경과 목적 (1)

투자자 보호제도가 소유지배구조에 중요한 결정 요소 중 하 나일 수 있지만 그러한 요인만으로는 개발도상국의 소유지배구 조를 적절히 설명하기에는 부족하다 소유지배구조는 기업의 생. 산 활동을 둘러싼 수없이 많은 이해관계자와의 관계를 정립해 야 하므로 자본 시장뿐 아니라 상품 시장 노동 시장과 함께 복, , 합적으로 결정되기 때문이다 이는 개발도상국에서 노동법 경. , 쟁촉진법 정치적 관계 정실적 자본주의 등 기존 선진국과는, , 달리 고려해야 할 요소가 존재함을 의미한다 본 연구는 외환위. 기 이후에 한정하여 기업집단의 지배구조를 투자자제도 차원에 서 평가하는 작업에서 벗어나 역사적 흐름 속에서 기업집단의 성장과 더불어 나타난 소유지배구조의 변화를 살펴보는데 목적 이 있다 정부와 기업의 역학관계 자본시장의 위상과 역할 산. , , 업규제 조세제도 국민성향 등 경제학적 요인 이외에 역사적, , 혹은 정치경제학적 요인에 의해 소유지배구조가 영향을 받을 수 있어 이를 고려하여 분석할 필요가 있다고 보기 때문이다. 본 연구는 해방 이후 한국이 처했던 열악한 상황에서 정부정책

(16)

에 대해 기업집단은 어떻게 대처하고 반응하면서 기업집단의 소유지배구조를 발전시켜왔는지를 검토했다.

분석방법 (2)

정부의 정책 및 역사적으로 나타났던 요인들을 서술하고 관 련된 시대별 소유지배구조상의 변화를 비교했다 역사적 요인에. 대해서는 시대별로 분류하고 해당 시대별로 역사적으로 중요한 사실을 위주로 서술했다 본 연구는 지배주주의 관점이 곧 소유. 지배구조를 형성하는데 중요한 역할을 하기 때문에 지배주주의 관점을 시대별로 파악하기 위해 자본시장의 기업가치 평가기준 을 검토했다 소유지배구조는 독단적으로 결정되는 지표가 아니. 며 재무구조 산업조직지표 기업성과와 가치 등 다양한 요인들, , 과 더불어 함께 결정되는 내생변수이므로 다양한 설명요인들의 역사적 변화에 대해서도 함께 살펴봤다 내생변수 간 상호작용. 으로 형성된 소유지배구조에 대해서 종합적으로 정리했다 영향. 요인에 대한 설명에서는 관련문헌을 이용했으나 이러한 차 자, 2 료를 이용한 설명은 분석방법론으로서 한계가 있다 따라서 본. 연구에서는 별도로 차 자료를 가공한 자료를 활용하여 기업집1 단의 소유지배구조의 변화에 대해 살펴봤다 본 연구에서는 주. 로 한국신용평가에서 제공하는 자료(KIS Value)󰠏 를 이용했으며 그 밖에 필요한 자료는 기존 연구나 전문기관으로부터 획득했다. 본 연구에서는 기업집단의 소유지배관련 변수의 추이뿐 아니라 시대별로 기업가치를 평가한 기준에 대해서도 살펴봤다 시대별.

(17)

요 약 15

기업가치 평가기준의 변화는 기업집단 소유지배구조의 변화와 관련되어 있기 때문이다.

2. 소유지배구조에 대한 역사적 요인 및 상호영향변수와의 관계 상호영향요인의 변화와 시대별 자본시장의 관점

(1)

기업집단의 소유지배구조와 상호 영향을 받는 경영지표의 변 화와 이들 지표에 대한 자본시장의 관점을 시대별로 살펴보면, 외환위기 이전에는 자본시장이 기업성과와 재무구조를 덜 중시 했다는 점이 특징으로 나타난다 이러한 특징은 외환위기 이전. 의 소유지배구조를 설명하는데 있어서 중요한 요인에 해당한다. 외환위기 이전 자본시장은 재무구조와 수익성을 덜 중요시했기 때문에 투자자이자 주주인 지배주주도 부채비율과 이익률에 대 해서는 상대적으로 덜 중요시했을 것으로 판단된다 수익성이. 덜 중요시 되므로 높은 부채비율에 따른 이자비용보다 투자를 통한 설비확장이 기업가치에 더 중요한 평가기준이 되었다 차. 입에 의존하는 재무구조는 지배주주로 하여금 보유하고 있는 주식지분율을 높게 유지해주는 역할도 수행했다 즉 외환위기. , 이전의 높은 부채비율은 지배주주의 의결권을 높이는 지렛대 역할을 수행했다 한편 기업집단은 사업의 수익성은 낮았지만. , , 향후 성장성이 높을 것으로 예상되는 산업에 투자함으로써 비 관련 다각화를 촉진시켰다 따라서 외환위기 이전에 지배주주의. 의결권이 상대적으로 높았고 비관련 다각화로 출자구조가 복잡,

(18)

하게 형성되었던 원인에는 자본시장이 수익성과 부채의 위험성 을 덜 중요시했기 때문이라고 판단할 수 있는 것이다 반대로. 외환위기 이후 자본시장이 수익성을 중시하고 차입경영을 부정 적으로 평가하게 됨으로써 나타났던 현상이 계열사 간 출자비 율의 증가와 관련 다각화 성향으로의 변화였다 따라서 외환위. 기 이전의 소유지배구조 형성에는 정부의 금융시장 지배와 이로 인한 자본시장의 역할미비로 수익성이 중요한 평가지표로 수용되 지 못했던 사실이 영향을 미쳤다.

기업집단 소유지배구조의 종합적 변화 관계 (2)

정치경제학적 여건과 기업집단 형성 유인 1)

정치경제학적 여건

①

한국은 해방 이후 6.25사변과 같은 전쟁을 경험했고 이후에 는 군부의 쿠데타를 경험했다 격변을 경험한 국가로서 혼란이. 가중되었고 사회적 신뢰를 기대하기 어려웠다 법제도가 미비되. 어 있었기 때문에 계약의 집행은 불신되었고 사회후생을 증진 시키는 효율적인 경제활동이 수행되기 어려웠다 또한 역사적. 격변을 경험하면서도 경제적으로는 빈곤한 상황에 놓여 있어 국민이 보유한 재산규모가 미미한 수준이어서 재산권 보호에 대한 국민적 관심이 낮았다 즉 역사적 혼란기에 사회적 신뢰. , 도 계약의 집행도 기대하기 어려웠고 그러한 제도적 요인의 중, 요성에 대한 국민적 관심도 부재하였기에 자본시장 금융시장에,

(19)

요 약 17

대한 신뢰가 형성되기 어려웠다.

기업집단 형성의 유인

②

해방 이후 기업가들이 기업집단을 형성하게 된 유인은 크게 두 가지로 나누어 볼 수 있다 첫 번째 유인은 당시 소비수요의. 증대로 급성장이 예상되던 소비재 산업으로 사업을 다각화시킬 필요가 있었다. 1960년대 형성된 기업집단들은 계열사를 통해 방직 제분 제당 등 삼백, , (三白)산업에 진출해 있었다 당시의 기. 업집단들은 이들 소비재 산업을 기반으로 종합무역 유통 금융, , , 정유 유지 시멘트 등 다양한 분야로 사업부문을 다각화시켜, , 나아갔다 기업집단의 진출산업부문이 중복되었음에도 불구하. 고 이미 1960년대에 상당수의 산업에서는 시장집중이 나타나고 있었다 시장집중의 심화로 인한 높은 수익성은 해당 기업집단. 이 새로운 분야로 사업을 다각화할 수 있는 여력을 창출해주었 다 따라서. 1960년대에 기업집단을 형성하여 다양한 사업부문 에서 우수한 성과를 나타내었던 지배주주에게 있어서 1970년대 중화학공업 육성정책은 새로운 다각화를 통한 도약의 기회가 주어질 여건이 마련되어 있었던 것이다.

기업집단을 형성한 두 번째 유인으로서는 기획조정 기능의 필요성을 들 수 있다 지배주주로서는 기획조정 기능이 사회적. 인 법제도로 미비 돼 있었기 때문에 이를 보완하기 위해서 필요 했으며 다른 한편으로 정부와의 창구역할로서도 필요했다 해, . 방 이후 사회적 정치적으로 불안했던 환경에서는 금융 재산권, , 보호제도 사회적 신뢰 등이 부족하기 때문에 이를 보완하기 위,

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해 대규모의 기업집단을 형성하여 계열사 간 거래를 성사시키 는 것이 효율적이었기 때문이다 계열사 간 거래를 효율적으로. 조정하기 위해 기업집단 내 기획조정기능이 필요했다 한편 기. , 업집단은 정부와의 소통창구로서 기회조정기능이 필요했다 정. 부가 보유하고 있던 귀속재산을 불하받는 것이 사업기반을 형 성하는데 있어서 중요했으며 민영화되는 정부소유 기업의 인수, 를 통해서도 기업집단은 성장할 수 있는 기회를 가졌다 또한. , 해방 이후 투자재원이 부족한 현실에서 국가가 분배해주었던 외국자원이 중요한 금융재원이었기 때문에 이를 수혜받기 위해 정부와의 관계가 중요했다 기업집단은 사업다각화를 수행하면. 서 단일화된 기획조정기능에 따라 성장해야 할 필요성을 갖게 된 것이다 해외정보를 획득하기 위해서도 정부와의 일원화된. 창구를 갖기 위해서도 기획조정기능이 중요했다. 1970년대에 기업공개촉진법을 통해 강제적으로 상장시킨 비율이나 상장속도 가 기업집단에서 높았던 점으로 볼 때 기업집단들이 정부로부터, 지원받았던 비중이 상대적으로 높았을 것으로 보여진다.

경제개발 초기 기업집단의 상호영향 요인과 구조형성 2)

해방 이후 1960년대까지의 출자구조는 외부투자자에게 분산 소유되지 않은 채 지배주주가 모두 소유하였을 것으로 추정된다. 계열사들은 내부 출자관계를 통해 연결되어 있었을 것이다. 1960 년대에 기업집단 계열사는 상장되지 않았던 것으로 판단되기 때

문이다. 1970년대의 지배주주와 계열사 지분이 유사한 수준을 보

(21)

요 약 19

여주었기 때문에, 1960년대에는 지배주주의 지분이 계열사 출자 지분보다 더 높았거나 최소한 동일한 수준이었을 것이다 부채비. 율은1968년 이후에야200% 수준을 넘었으므로 부채비율을 지렛, 대로 활용하는 의결권의 희석화는 이루어지지 않았을 것으로 평 가된다 이 당시에는 지배주주의 지분이 충분히 지배할 수 있을. 정도로 확보되어 있었을 것으로 판단된다.

핵심기업외의 기업들은 지배주주와 계열사가 보유하는 형태 의 출자구조를 유지했을 것으로 판단된다. 1960년대에는 기업 집단의 계열사 수가 1970년대보다 많지 않았을 것이므로 지배 주주의 지분율이 계열사의 지분율보다 더 높았을 것으로 생각 된다 그리고 기업집단의 출자. 구조는 사업다각화와 더불어 변 화되었다. 사업다각화가 진행될수록 지배주주의 직접지분은 감소하고 계열사에 대한 출자는 증가했다 지배주주의 지분으. 로 부족한 부분은 핵심계열사의 상장과 증자를 통해 이루어졌 으며 이에 따라 핵심계열사에 대한 출자지분은 상대적으로 감 소하게 됐다.

중요한 사실은 1960년대에는 거의 상장되어 있지 않았기 때 문에 계열사 출자나 지배주주에 의한 의결권 희석화 등 기업지 배구조는 논쟁의 대상이 아니었다 즉 기업집단의 형성과정은. , 소액주주와의 대리인 문제가 없는 상황에서 시작되었다 따라서. 년대에 기업공개촉진법으로 인해 계열사를 상장시키기 이 1970

전까지 지배주주의 독점적 소유 및 출자구조로 구성되어 발전 했다고 판단된다.

(22)

고도성장기 기업집단에 대한 정부정책의 영향 3)

전술한 바와 같이 1960년대 까지 기업집단은 기업지배구조상 의 쟁점이 없었다. 1970년대에 부채비율의 증가와 기업공개를 통해 상장계열사가 나타나면서 지배구조상의 대리인 문제들이 기업집단에서 부상하게 된다 즉 높은 부채비율로 인한 채권자. , 와 주주 간의 대리인 문제 및 상장으로 인한 지배주주와 소액주 주 간의 대리인 문제가 그것이다 당시 정부는. 1960년대부터 이 미 은행을 국영화시킨 이후 금융기관들을 정책적 도구로 활용 하여 기업에게 대출해 주고 있었다 그리고. 8.3 긴급조치를 통 해 정부금융기관뿐 아니라 사채업자의 재산권도 강제적으로 훼 손시킴으로써 정부가 채권자와 주주 간 대리인문제에서 주주의 입장을 지원해주었다 이를 계기로 부채로 인한 채권자와 지배. 주주의 문제는 곧 정부와 지배주주의 관계로 변질되는 양상을 초래했다고 볼 수 있다 한편 기업공개촉진법을 통해 계열사가. , 상장되면서 지배주주와 외부주주 간 대리인 문제가 부각될 수 있었으나 정부는 외국인 투자자의 소유지분율을 일정규모 이하, 로 제한함으로써 경영권을 실질적으로 위협할 수 있는 가능성 을 차단해주었다 기업공개와 더불어 경영권 보호장치를 제공해. 주었던 정부는 지배주주와 외부주주 간 문제에서 지배주주의 편을 지지해준 것이다 따라서 정부는 실질적인 채권자로서 그. 리고 외부주주로부터 지배주주의 경영권을 지원해줌으로써 기 업집단에게 있어서 실질적으로 대 주주와 같은 역할을 수행했2 다고 볼 수 있다.

(23)

요 약 21

기업집단과 대 주주 정부와의 관계2

①

기업집단의 지배주주는 투자자의 입장에서 기업가치에 주는 영향력을 평가하여 기업경영방향을 결정해왔다 외환위기 이전. 까지 실질적인 2대 이해관계자였던 정부가 제시했던 정책 중 사업다각화 투자확대 수출증대 등은 기업집단의 입장에서 기, , 업가치를 제고시켜주는 것으로서 이해관계가 일치했기 때문에 기업집단들은 당연히 이를 수용하고 정책방향대로 순응했다 반. 면에 기업가치를 훼손할 수 있다고 판단되는 정책에 대해서는 외면하거나 비협조적으로 행동했다 그러한 사례로서 재무구조. 개선정책과 업종전문화 정책을 들 수 있다 정부는 외환위기 이. 전부터 기업과 기업집단의 부채비율을 낮추는 정책을 추진해왔 다 이를 위해 상장촉진정책 조세정책 경제력집중억제정책 등. , , 을 통해 기업집단 계열사의 재무구조를 개선하도록 요구했었다. 그러나 기업집단이 상장촉진정책에 부응했던 것은 이러한 정부 정책에 순응해서라기보다는 상장에 따른 정책금융의 정부지원 을 지속적으로 획득할 수 있었기 때문이었다 따라서 기업집단. 들은 재무구조를 축소하는 데에는 소극적이었다 정부는 금융시. 장을 장악하고 이를 매개수단으로 이용하고 있었지만 기업집단, 의 부채 의존적 투자성과가 경제성장의 바탕이 되고 있음을 인 지하고 있었기 때문에 부채비율 감소정책을 강요하기 쉽지 않 았다 기업집단은 이를 파악하고 있었으므로 부채비율 감소정책. 은 한계를 가졌다 기업집단으로서도 부채비율이 과도한 재무구. 조를 유지했으나 성과로서 정부를 설득하는 것이 중요했기 때,

(24)

문에 부채비율을 낮추는 유인이 적었다 마찬가지로. 1990년대 도입된 업종전문화시책도 기업집단에 의해 외면 받았던 정책이 다 정부는 기업집단의 비관련 다각화를 제한하기 위해 업종전. 문화시책을 제시했지만 기업집단의 지배주주로서 비관련 다각 화는 기업집단이 지속적으로 변화를 경험하면서 성장해온 중요 한 요인이었으므로 기업집단은 이를 포기하는 것이 기업가치를 훼손시키는 행위라고 판단했고 따라서 정부정책을 수용하는데 소극적일 수밖에 없었다 이 시기에는 기업집단에 대한 쟁점으. 로서 경제력집중 일반집중이 문제로 부각됐지만 지배주주와 그^･ , 가족에 의한 터너링 등 기업지배구조상의 쟁점은 부각되지 않 았다 이는 자본시장의 문제가 크지 않았기 때문이다. .

채권자 정부로부터의 탈피시도와 외환위기

②

정부가 기업집단에게 있어서 주주와 같은 위치에 있었다고는 하지만 대 주주와 같은 수준이었으며2 , 1대 주주인 지배주주로 서는 정부의 영향력에서 벗어나려는 유인이 기업집단의 성장과 더불어 증대되고 있었다 기업집단이 단기외화차입을 증대시킨. 것은 단순히 해외로부터의 차입조건이 유리했기 때문이라고 평 가할 수도 있으나 이러한 외화차입은 국내금융기관으로부터의, 차입과 지배구조 측면에서 변화를 의미했다고 해석할 수 있다. 즉 정부가 통제하는 국내금융기관으로부터의 차입은 정부의 영, 향력이 여전히 기업집단 내에 들어온다는 사실을 의미했기 때 문에 기업집단에게 외화차입은 정부에 대한 의존도를 줄이면서, 도 부채의존적 재무구조를 여전히 유지할 수 있는 수단이 될 수

(25)

요 약 23

있었다 그러나 이러한 단기외화차입의 증대는 또 다른 주체. , 즉 외국 채권자가 기업집단의 지배구조에 영향력을 행사하는 존재로 부상했다는 사실을 의미하는 것이었다 외국인 채권자가. 한국 기업과 기업집단에게 있어서 지배구조상 심각한 우려의 대 상이었다는 사실은 외환위기를 경험하면서 확실하게 파악됐다.

외환위기 이후의 변화 4)

변화의 특징

①

외환위기를 계기로 기업가치에 대한 평가기준에 큰 변화가 나타났다 이전까지 기업가치 평가에서 제외되거나 과소평가돼. 온 투자수익성과 위험관리가 중요 요인으로 바뀐 것이다 외환. 위기를 경험하면서 과도한 부채비율이 경영위험도를 증대시킨 다는 인식이 확산됐고 따라서 정부나 자본시장 모두 차입경영 을 부정적으로 평가하기 시작했다 이러한 평가기준에 맞추어. 기업집단은 계열사 간 출자구조를 통해 부채비율을 축소하여 한편으로 경영권을 보호할 수 있었다 투자수익성 특히 경상이. , 익률도 기업가치를 평가하는데 중요한 기준이 되었기 때문에 기업집단은 수익성이 낮은 설비나 사업부문은 과감히 매각하거 나 분사화시키는 등 정리해야 했다 부채비율의 감소와 투자수. 익성의 증대는 기업집단의 지배구조 체계에 있어서 정부의 영 향력이 감소하고 자본시장의 영향력이 부상한다는 사실을 의미 했다 기업집단의 지배구조상 대 이해관계자의 위치가 정부에. 2 서 자본시장으로 변경된 것이다 자본시장의 영향력이 증대되면.

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서 투자자의 이익보호가 중요한 지배구조 문제로 부상했고 지, 배주주와 외부주주 간 이해관계의 대립이 주요 관심대상으로 부각됐다 이후 기업집단의 지배구조 문제가 곧 주주 간의 이해. 대립 문제로 한정되어 관심받았던 이유는 이러한 배경에서 나 온 것이다 즉 기업집단의 지배구조상의 쟁점은 외환위기 이후. , 채권자와 주주 간 대리인문제로부터 벗어나 지배주주와 외부주 주 간 대리인문제로 초점이 맞추어진다. 1970년대 이후부터 년대까지 가장 심각하게 우려되었던 기업의 재무구조 문제 1990

가 2000년대 이후 시장기능에 의해 해소 되었다는 점이 외환위 기를 겪으면서 나타난 가장 큰 변화라고 할 수 있다.

주주의 관점변화 및 결과

②

외환위기 이후에는 지배구조상에 변화가 나타났고 기업집단 의 행동도 바뀌었다 전술한 바와 같이 자본시장의 중요성이 부. 각됐고 기업집단으로서 부채비율 축소와 수익성 증대는 수용할 수밖에 없는 선택이었다 반면에 참여정부 이후 제시된 소유지. 배괴리지표의 축소 등을 주요 골자로 했던 시장개혁 개년계획3 은 기업집단으로서 수용할 수 없는 정책이었다 이는 사업다각. 화에 성공하면서 형성된 소유출자구조를 인정하지 않는 정책이 었기 때문이다 이러한 정책은 기업집단의 지배주주이자 투자자. 의 관점에서는 이룩해놓은 재산권을 부정당하는 것이기도 했다. 만약 기업집단의 부채비율이 외환위기 이후에도 300 400%∼ 를 넘는 높은 수준을 유지했다면 정부는 금융기관을 매개수단으로 이용하여 기업집단에 대해 소유지배괴리 축소를 강력히 요구하

(27)

요 약 25

였을 것이고 일부 수용됐을 수도 있다 그러나 외환위기 이후, . 부채비율이 감소했고 자본시장의 영향력이 증대된 반면 정부의, 영향력은 감소했기 때문에 기업집단은 이러한 정부정책에 완강 하게 반대할 수 있었다 전술한 바와 같이 자본시장이 기업집단. 지배구조상 정부를 제치고 대 이해관계자로서 부상되어 있었2 기 때문에 기업집단이 소유지배괴리가 기업성과와 관련 없다는 사실을 자본시장에 입증하면 해소되는 문제였다.

외환위기 직후 기업집단의 낮은 수익성이 지배주주의 경영에 문제가 있기 때문이라는 관점이 팽배하여 이러한 경영구조를 문제시했었으나 대규모기업집단은, 2000년대에 우수한 기업성 과를 제시함으로써 자본시장의 신임을 획득할 수 있었다 전술. 한 바와 같이 외환위기 이전부터 기업집단의 경상수익률은 악 화되어 있었지만 영업이익률은 일정수준을 유지했고 외환위기, 이후에도 동일한 수준을 유지했다 경상이익률 성과가 낮았던. 것은 금융시장이 적절한 시장기능을 하지 않았기 때문이었으므 로 외환위기 이후 자본시장이 수익성 위주로 기업을 평가하기 시작하자 곧 기업집단의 지배주주도 이와 같은 기준에 따라 경 영하면서 기업성과가 크게 개선된 것이다.

종합 및 시사점 3.

외환위기 이후 나타난 변화는 기업집단의 지배구조 시스템을 전격적으로 바꾸었다 기업집단에 대한 정부의 영향력이 과거에. 비해 감소됐으며 사회적으로는 투자자보호를 위한 제도가 마련

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되어 재산권 보호인식이 크게 개선됐다 이러한 변화는 투자자. 로서의 지배주주가 가지는 유인과 일치되는 것이었다 다만 지. 배주주와 외부주주 간의 이해관계에서 나타나는 문제가 남게 되었으나 이는 투자자간의 이해관계 쟁의제도를 통해 해결할, 수 있는 과제이다 이러한 제도를 통해 투자자간 문제는 해결되. 어 갔으며 다시 지배주주에게 기업집단에 대한 강력한 통제력, 을 부여할 필요가 없도록 만들어주는 계기가 됐다 따라서 자본. 시장의 성장과 투자자의 영향력 증대는 기업집단에 있어서 집 중된 소유출자구조를 유지할 유인을 감소시키는 역할을 수행했 다 지배주주의 직접경영 참여 성향이 감소되고 있으며 주주로. , 서의 감시자 견제자 역할로 변모하고 있다^･ .

그러나 한국 기업집단의 소유출자구조와 관련하여 새로운 문 제들이 부상하고 있다 그 하나는 사업다각화가 가능한 출자구. 조의 한계에 대한 것이며 또 다른 하나는 기업집단에 대한 새, 로운 영향력의 부상이다 기업집단은 사업다각화를 통해 현재의. 소유출자구조를 형성해 왔는데 지배주주의 지분감소와 더불어, 계열사에 대한 내부지분율(의결권)도 감소하고 있다 우수한 성. 과를 나타내는 기업집단이 다양한 부문으로의 사업다각화를 통 해 확장 성장해야하지만 계열사 출자지분은 최소한의 의결권을^･ , 유지할 수 있는 수준 이하로 감소하고 있어 한계에 직면할 우려 가 있다 상위 기업집단은 계열사에 대한 의결권 수준이 현저하. 게 낮은 것으로 나타나고 있다 또 다른 문제는 최근 한국사회. 에서 나타나고 있는 변화이다 외환위기 이후 기업지배구조상. 정부의 영향력이 감소한 것은 사실이지만 한편으로 국민들의,

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요 약 27

정치성향이 기업 지배구조에 영향을 미치고 있다 국민의식이. 소득불평등에 대한 인내심이 감소하고 있으며 사회적 복지에 대한 수요가 증대하고 있다 이러한 변화가 기업집단에 대해 일. 정한 지분을 요구하는 환경으로 변화하게 될 수 있다 또한 정. 부도 점차 정부지출규모를 증대시키고 있어 새로이 사회에 대 한 영향력을 증대시키는 방향으로 움직이고 있다 이러한 변화. 는 기업집단의 지배주주와 이해관계를 달리하는 것이므로 충돌 을 야기할 가능성이 있다 정부나 사회가 기업집단에 대한 요구. 를 증폭시킬 경우 지배주주는 투자자로서의 재산권을 보호하기 위해 보다 철저하게 현재의 소유출자구조를 집중시키려 하며 보다 적극적으로 경영에 참여하려 할 것이다 즉 외환위기 이. , 후 자본시장의 성장은 소유출자구조의 집중을 완화시키는 요인 이 됐으나 사회와 정부의 영향력 증대는 오히려 소유출자구조, 를 집중시키는 요인이 될 수 있다.

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<간지>

제 장 서 론 Ⅰ

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(33)

제 장 서 론Ⅰ 31

한국의 기업집단의 지배구조에 대한 논의와 연구는 상당히 오랜 역사를 가지고 있었으나 사회적 관심으로서 집중적인 주, 목받게 된 계기는 외환위기이다 이는 기업집단이 과도한 차입. 경영으로 인해 부실기업을 양산하여 외환위기의 주요 원인으로 비추어진 이유 때문이기도 하며 한편으로 외환위기 이후 도입, 된 영미식 지배구조개선제도와 상이한 지배구조를 가지고 있던 기존 기업집단에 대한 부정적 인식에서 나온 결과이기도 하다. 그러나 이러한 인식은 단편적인 사고에서 비롯한 것이며 역사, 적 맥락에서 기업집단의 지배구조를 고려한다면 다르게 해석된 다 본 연구는 외환위기 이후에 한정하여 기업집단의 지배구조. 를 평가하는 작업에서 벗어나 역사적 흐름 속에서 기업집단의 성장과 더불어 나타난 지배구조의 변화를 살펴보는데 목적이 있다 본 연구는 해방 이후 전쟁과 혁명의 혼란을 경험한 가운. 데 재산권 보호가 이루어지지 못한 상황에서 기업집단의 지배 주주는 어떤 선택을 했는지 한국이 처했던 열악한 상황에서 정, 부정책에 대해 기업집단은 어떻게 대처하고 반응하면서 기업집 단의 소유지배구조를 발전시켜왔는지에 대해 살펴봤다.

본 연구는 외환위기 이전까지 기업집단의 지배구조에 있어서 정부가 중요한 영향력을 행사했던 이해관계자였음을 밝히고 있 다 실제로 정부는 기업집단의 이해관계였을 뿐 아니라 보호자. 역할도 담당했기 때문이다 기업집단으로서는 이러한 정부와의. 이해일치관계가 기업가치를 제고시키는데 중요한 역할을 수행 했기 때문에 수용하고 있었다 따라서 외환위기 이후의 변화는. 기업집단의 지배구조시스템에 있어서 거대한 혼란을 가져온 역

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사적 사건이었다 이전까지 기업가치를 평가하던 기준이 뒤바뀐. 계기가 되었고 한편으로 정부의 영향력이 급격하게 감소하는 계기가 됐다 또한 본 연구는 외환위기 이후의 변화는 자본시장. 의 영향력 증대였다고 평가했다 기업가치의 판단기준도 외환위. 기 이후 투자수익성을 고려하게 되는 등 기업집단의 지배구조 에 있어서 정부의 영향력이 감소한 자리에 자본시장이 들어서 게 되었다고 평가된다 본 연구는 이러한 변화를 역사적 사실과. 함께 살펴보고 관련 변수의 추이를 통해서도 검토 확인하는 방 식으로 이루어졌다 본 연구는 이러한 연구결과들을 바탕으로. 한국 기업집단의 소유지배구조에 대한 시사점을 도출했다 지배. 구조에 대한 새로운 영향력과 이로 인한 문제의 가능성에 대해 정리하였다.

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<간지>

제 장 선행연구와 방법론 Ⅱ

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제 장 선행연구와 방법론Ⅱ 35

제 절 선행연구 1

정치경제학적 관점 1.

투자자 보호법의 차이가 지배구조에 중요한 결정 요소 중 하 나라는 주장만으로는 개발도상국의 지배구조 문제를 제대로 이 해하기에 부족하다 기업지배구조는 기업의 생산 활동을 둘러싼. 수없이 많은 이해관계자와의 관계를 정립해야 하므로 자본 시, 장뿐 아니라 상품 시장 노동 시장과 함께 복합적으로 기업지배, 구조가 결정되기 때문이다 이는 개발도상국에서 노동법 경쟁. , 촉진법 정치적 관계 정실적 자본주의 등 기존 선진국과는 달, , 리 고려해야 할 요소가 존재함을 의미한다. Roe(2006)는 이러한 사실을 인식하고 한 국가의 소유지배구조는 법률체계로부터 기 원했다는 주장과 달리 정치 경제적 원인에 의해 비롯된 것으로･ 봐야한다고 지적한다 기업지배구조에 대한. Mark Roe의 정치경 제학적 관점을 설명한 것이 그림< 1>이다.

그림

< 1> Roe(2006)의 정치경제학적 관점

자료: Roe(2006) p.511의 그림< 6> 인용

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Roe(2006)는 선진국들에서 나타나는 다양한 소유구조 및 다양 한 자본시장 제도는 오히려 정치경제학적으로 해석해야 한다고 주장했다 입법부가 자본시장의 보호를 강조하고 이를 행정부에. 지키도록 강조하는 국가가 있는 반면에 그렇지 못한 국가도 있다. 그는20세기에 나라마다 다르게 발생한 적나라한(brute) 사실들이 세계 차대전 이후 선진국 자본시장의 보호 강도를 예측하게 해2 주며 한편으로 해당국가의 정치체계와의 관련성을 설명해줄 수 있다고 주장했다 대부분의 주요 대륙법 국가들은. 20세기 동안 군사적 침략과 군사적 점령 등 기존체제를 파괴시키는 체계적 충격(systemic shocks)을 경험한 바 있는 반면 주요 관습법 국가들은, 재앙적인 체제붕괴를 경험한 바 없었다. Roe(2006)는 따라서 차2 대전 이후 반세기 동안 선진국들은 저마다의 관심과 이념 (ideology)에 따라 경제부흥 등 고유의 경제정책을 중점적으로 추진해 왔으며 이러한 정치적 정책적 차이가 자본시장 친화적, , 제도와 무관심 혹은 적대적 제도를 형성토록 만들었다고 지적 했다 이러한. Roe⁽²⁰⁰⁶⁾의 지적은 일제식민지 시대와 미군정 통 치기간을 거치고6.25전쟁을 경험하였던 한국에 대해 시사하는 점이 크다 유럽 대륙국가와 마찬가지로 거대한 체제붕괴를 경. 험했던 한국에서 자본시장이 정상적으로 형성되지 못했으며, 경제개발 단계에서 정부주도적 정책만이 규율이 되었던 사회였 기 때문이다.

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정치권력과의 유대 2.

정부권력과의 호의적인 관계유지를 위한 지출은 사회후생적 관점에서는 낭비적인 지출로 보일 수 있지만 지대추구, (rent seeking)가 중요한 경제 사회 내에서는 기업성장에 매우 중요한 역할을 수행할 수 있다 따라서 국가권력과의 호의적 관계를 유. 지하기 위해 기업의 지배구조도 영향을 받는다 호의적 관계를. 유지하기 위한 목적이 기업지배구조에 가장 크게 영향을 미치 는 부분은 임원의 선정이다 전직 고위 정부 인사나 국가권력과. 밀접한 관계가 있는 인사들을 임원직으로 채용하여 정부와 협 조적인 관계를 지속시킬 수 있다 그런데. Fan, Wong & Zhang

(2007)은 전직 고위인사를 임원으로 채용하게 될 경우 기업실적 의 관점에서는 실질적으로 부정적인 효과가 나타난다고 밝혔다. 공기업만이 정부권력과의 호의적 유대관계를 필요로 하는 것은 아니다 지대추구가 중요한 사회에서는 일반 기업들도 정부권력. 에 금전적 지급을 통해 상응하는 지대추구를 할 수 있는 기회를 갖게 된다 진입규제나 수입규제가 강하고 금융대출과 대규모. 사업의 인허가권이 정부의 결정에 의해 결정되는 사회에서는 기업이 국가권력과의 호의적 관계를 형성하는 것이 매우 중요 하게 된다 이러한 지대추구행위는 사회 전반적인 문제일 뿐 아. 니라 기업의 입장에서는 재무적 비용부담과 사업상의 위험을 수반하도록 만든다. Fan, Rui & Zhao(2008)는 실증적인 연구를 통해 기업이 단순히 기업 자체적 요인이나 산업 특성적 요인에 의해서만 영향을 받는 것이 아니라 정치적 요인에 의해 영향을

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받게 된다는 사실을 보였다 한국의 기업집단은 경제발전과정에. 서 정책금융의 특혜를 얻고 산업화와 구조조정절차에서 유리한 상황에 서기 위해 정부정책에 적극적으로 호응하고 정부와 호 의적인 관계를 지속해왔다 이러한 상호협조자적 관계는 경제발. 전의 긍정적인 요인이 되기도 했으나 견제와 균형을 유지할 수, 있는 제어력을 상실하게 만들기도 했다 외환위기 이후에도 금. 융기관을 정부가 통제하고 있으며 정부는 산업별 규제와 기업, 집단에 대한 규제를 관할하고 있어 기업집단으로서는 여전히 정부와의 호의적 관계유지가 필요한 상황이다.

투자자 보호제도 3.

하버드 대학교의 Rafael La Porta 교수, Florencio Lopez de^{󰠏 󰠏} 교수 교수와 시카고 대학교의

Silanes , Andrei Shlifer Robert Vishny

교수(이하LLSV)는 전 세계 소유지배구조에 대해 실증적으로 연구 한 결과 회사법이 소유분산 여부 지배구조 형성 등에 중요한 결, , 정요인이 된다고 주장하면서 기업지배구조에 있어서 투자자 권, 익보호를 위한 법률체계의 중요성을 강조했다. LLSV(1997)는49개 국의 자본시장과 채권시장을 대상으로 투자자보호 법률체계의 수 준 및 법률이행 정도를 검토했는데 관습법, (common law) 국가와 비교할 때 프랑스식 대륙법(civil law) 국가에서는 투자자보호가 미 약하고 자본시장이 발달하지 못했다고 지적했다. LLSV(1998)는49 개국을 대상으로 주주 및 채권자에 대한 보호제도 법률적 기원, ,

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법집행의 수준 등 법률체계에 대해 비교 검토했는데 주주와 채권, 자 보호에 있어서 관습법(common law) 국가는 가장 우수했으며, 프랑스식 대륙법(civil law) 국가가 가장 취약했고 독일 스칸디나, ^･ 비아식 대륙법(civil law) 국가는 중간 정도를 나타냈다고 밝혔다. 또한 이 연구는 대규모 상장사의 경우 소유집중도가 투자자보호 수준과 반비례한 것으로 나타났다고 밝혔다 또한 이는 분산된 소. 유구조는 투자자의 권리를 보호하는데 실패한 국가들에게 덜 중요 하다는 가설과 일치되는 결과라고 해석했다 한편. , LLSV(2000)는 최 근의 연구들에서 전 세계 상장기업에 대한 소유구조를 분석한 결 과 자본시장의 수준 배당정책 외부자금조달의 접근성 등에서, , , 다양한 차이가 발생하는 것으로 나타났는데 이러한 차이를 나타, 내는 요인에 대해 분석했다 이 연구는 이러한 차이를 설명하는. 요인은 법률체계가 경영자와 지배주주의 권한 남용으로부터 얼마 나 투자자(주주와 채권자)를 보호할 수 있는지 여부라고 주장했다. 이 연구는 전 세계적으로 법률체계의 차이와 그 집행 효력 상의 차이를 설명하고 법률적 기원에 대해 검토한 후 결론적으로 기, , 업지배구조가 잠재적으로 접근해야 할 개혁방향에 대해 언급했 다 저자들은 이러한 법률체계를 기준으로 분석하는 연구방식이. 기존의 은행 중심(bank centered)󰠏 금융체제와 시장중심(market󰠏

centered) 금융체제 간 비교방식보다 기업지배구조와 그 개혁방향 을 보다 적절하게 설명한다고 강조했다. LLSV의 연구결과를 우리 나라의 상황에 적용하는 다수의 문헌들은 대륙법 체계를 갖고 있 는 한국의 투자자보호 체계와 법집행의 문제점들을 지적하고 있

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다 외환위기 이후 우리나라 회사법과 증권법에 영미식 다양한. 제도를 도입한 이유도 이러한 문제의식에서 출발했다고 할 수 있다. 의 연구에 동조하는 연구자들은 우리나라 회사법의 개정이 결 LLSV

과적으로 집중도가 높은 소유구조의 완화를 가져오며 자본시장과 시장의 활성화로 연결될 것으로 고려하고 있다

M&A .

자본시장의 발전과의 관계 4.

Roe(2006)는 자본시장의 비중이 국가별로 시기별로도 달랐다 는 사실로부터 자본시장의 발전이 소유지배구조에 영향을 미친 다는 의견을 제시했다. Roe(2006)는 세계 차대전 이전인2 1913 년부터 1999년까지 동안 국가별로 GDP 대비 주식시장의 비율 을 시계열적으로 검토했는데 여기서도 유사한 결과가 나타났,

다 즉. , 1913년에 대륙법 국가의 주식시장 자본화비율이 관습법

국가보다 약소하게 낮은 수준에 머물러 있었고 대륙법 국가 중, 벨기에 프랑스 독일 스웨덴의 경우에는 관습법 국가인 미국보, , , 다 주식시장 자본화비율이 더 높았다 그러나 세계 차대전 대. 2 륙법 국가의 주식시장 자본화비율은 관습법 국가에 비해 현저 하게 감소하였으며, 1999년에 이르러서 상당한 수준까지 접근하 게 되었다. Roe⁽²⁰⁰⁶⁾은 이러한 비교결과를 살펴볼 때 대륙법, 국가와 관습법 국가 간 재산권에 대한 보호제도에 의한 결과라 고 보기 보다는 대륙법 국가들이 세계 차대전 이후 당면한 경2 제상황을 회복하는 과정에서 지배구조상의 다양한 결과들이 초

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래된 것으로 볼 수 있다고 설명한다.

표 주식시장

< 1> (1913 1999 ) (GDP∼ 년 대비 주식시장 자본화비율)

국가 법체계 1913 1960 1970 1999

벨기에 대륙법 0.99 0.32 0.23 0.82

덴마크 대륙법 0.36 0.14 0.17 0.67

프랑스 대륙법 0.78 0.28 0.16 1.17

독일 대륙법 0.44 0.35 0.16 0.67

이탈리아 대륙법 0.17 0.42 0.14 0.68

일본 대륙법 0.49 0.36 0.23 0.95

스웨덴 대륙법 0.47 0.24 0.14 1.77

스위스 대륙법 0.58 NA 0.50 3.23

호주 관습법 0.39 0.94 0.76 1.13

캐나다 관습법 0.74 1.59 1.75 1.22

영국 관습법 1.09 1.06 1.63 2.25

미국 관습법 0.39 0.61 0.66 1.52

평균

대륙법 0.54 0.30 0.22 1.25

관습법 0.65 1.05 1.20 1.53

전체 0.57 0.57 0.54 1.34

자료: Roe(2006)<표 3>, p.488 인용

조세제도의 영향 5.

기업집단의 형태나 소유구조는 회사법 관련 제도에 의해서만 결정되는 것이 아니라 조세제도에 의해서도 영향을 받는다 기업, . 집단 내 계열사들은 출자관계를 통해 피라미드 구조를 형성하고 있는데 배당지급에 대해 이중과세가 부과될 경우 배당지급유인이, 감소되며 출자구조를 변환시키려는 유인이 형성된다 이러한 조.

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세제도가 지배구조에 영향을 미친다는 주장은 Morck(2004) 및 Morck & Yeung(2009)에 의해 제기되었다. Morck(2004) 및Morck

& Yeung(2009)은1935년 이후 시작된 미국 기업집단체제의 붕괴 및 지배구조의 단순화는 출자관계에 있는 계열사 간 배당수익에 대한 미국식 이중과세 제도에서 비롯하였다고 주장했다 즉 피라. , 미드 지배구조를 형성하고 있는 다른 국가들의 기업집단과 달리 미국의 기업집단은 단순한 구조를 형성하고 있는데 그 원인이 미, 국식 세제에 있다는 설명이다 한국기업들은 기업이윤을 배당하. 기 보다는 내부유보금을 투자재원으로 활용하여 성장해왔기 때문 에 출자구조에 대해 조세제도가 영향을 미치는 부분은 미미할 수 있다 그러나 정부의 수출드라이브정책 부실기업조정 및 산업화. , 지원에는 금융지원뿐 아니라 세제상의 지원이 동반되었다 따라. 서 정부의 조세정책도 기업집단 계열사의 재무구조 등에 영향을 미쳐왔다 또한 상속 증여세 제도는 경영권 승계와 관련하여 중요. ^･ 한 문제가 되고 있기 때문에 관련 조세제도에 의해 한국 기업집단 의 지배구조에 다양한 영향을 주고 있다.

산업조직론적 관점 6.

경쟁이 제한되는 규제산업이 여러 산업에 걸쳐 전반적으로 나 타나는 현상이거나 무역장벽으로 수입이 제한될 경우 혹은 자유, 로운 진입이 제한되고 혁신적 기업 활동이 어려운 경제 환경에서 는 사회적으로 기업의 이윤추구에 대해 부정적인 시각으로 바라 보게 되며 따라서 주주중심적인 지배구조 모형에 대해 비판적인