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조사·연구Ⅰ . 비전통적 통화정책의 이해
1) 전통적 통화정책의 개요
글로벌 금융위기 이전까지 중앙은행의 역할 및 통화정책의 목표와 수단 등에 있어 하나의 컨센서스 가 형성되어 있었으며 본고에서는 이를 글로벌 금융위기 이후 정책 변화와 대비하여 전통적 통화정책 (conventional monetary policy)이라고 부르기로 한다.
70~80년대 고인플레이션 경험과 2000년대 주요국 중앙은행의 물가안정목표제(inflation targeting) 도입 과정에서 발전된 전통적 통화정책 하에서 물가안정은 통화정책의 최우선 목표로 자리잡게 되었다.
비전통적 통화정책에 대한 고찰
박성욱, 박종상 / 금융연구원 거시·국제금융연구실 연구위원
Ⅰ. 비전통적 통화정책의 이해
Ⅱ. 선진국 양적완화 정책 시행 전후 통화지표의 변화
Ⅲ. 선진국 양적완화 정책의 주요 특징 및 효과
Ⅳ. 출구전략 이후의 통화정책 패러다임
1)
*본 고의 내용은 필자의 개인 의견으로 한국주택금융공사의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다.
*
다만, 대부분의 선진국 중앙은행은 물가안정 이외에 경제성장도 동시에 고려하는 소위 신축적 물가안정목 표제(flexible inflation targeting)방식을 운용하였다.
전통적 통화정책은 물가안정을 달성하기 위해 익일물 금리 등 주로 단기금리를 통화정책의 운용목표 (operational target)로 하는 금리중시 정책을 실시하였다. 단기금리가 정해지면 금융시장 참가자의 차익 거래(arbitrage) 활동을 통해 신용도와 만기 등에 따른 프리미엄을 반영하여 여타 채권 및 예금과 대출상품 의 금리가 정해진다.
일반적으로 통화정책의 수단으로는 지급준비제도, 중앙은행 여수신제도 및 공개시장조작 등이 있다.
전통적 통화정책에서는 중앙은행 여수신제도의 하나인 대기성여수신제도1)와 공개시장조작 방식의 하나인 유가증권의 RP매매가 주로 이용된다. 공개시장조작의 경우, 대상 증권이 주로 신용위험이 거의 없으며 거 래량이 풍부한 국공채에 한정되었고 거래대상 금융기관도 매우 제한적이었다. 이렇게 공급된 유동성이 금 융시장의 중개기능을 통해 경제 전체로 흘러들어가기 때문에 굳이 비은행금융기관, 회사채시장 등 각 부문 에 유동성을 공급할 필요는 없다고 보았다.2) 한편, 중앙은행의 향후 경기 및 금리 전망을 공개하고 정책결 정회의 이후 기자회견 등을 통해 의사소통을 강화하는 등 통화정책의 투명성을 향상시키고 불확실성을 줄 이려는 노력은 전통적 통화정책체계 발전과정에서도 점차 확대되어 왔으며, 글로벌 금융위기 이후에는 그 중요성이 더욱 부각되었다.
금융시장 불안 등으로 일시적인 지급불능 상태에 빠진 금융기관에게 유동성을 지원하는 사후적 위기관 리 기능인 최종대부자(lender of last resort) 역할도 중앙은행의 전통적인 기능 중 하나이다. 은행은 통상 단기로 예금을 수취해 일부만을 지급준비금으로 보관하고 장기로 대출을 실행하기 때문에 부채보다 자산 이 많아 지불능력에 문제가 없더라도 예금인출사태(bank-run)가 발생할 경우 지급요구에 응하지 못하는 유동성 부족에 빠질 수 있기 때문에, 중앙은행이 유동성을 공급하는 역할을 맡는 것이다.3)
2) 비전통적 통화정책 도입의 배경
비전통적 통화정책에 대해서 한국은행(2012)은 “정책금리가 제로 또는 실효하한에 도달하였거나 파급 경로가 현저히 훼손된 상황에서 금융안정 회복과 경기침체 방지를 위해 중앙은행이 단기시장금리를 실효
1) 대기성여수신제도는 중앙은행의 정책금리를 중심으로 상하 일정폭의 금리수준에서 제한없이 적격 금융기관에 유동성을 공급·흡수하는 제도로써 단 기시장금리인 익일물 금리의 상하한을 결정하는 역할을 한다.
2) 전통적 통화정책 운용체계 이전의 통화량 중시 통화정책 운영체계에서는 지급준비율 조절, 대기성여수신제도인 상업어음재할인 제도, 공개시장조작 인 유가증권 단순매매 등이 주로 이용되었다.
3) Bagehot(1873)은 신용경색으로 일시적인 유동성 부족에 처한 은행들(solvent but illiquid banks)에게 충분한 유동성을 공급(lend freely)하되 도덕적 해 이를 막기 위해 벌칙금리를 적용(at a high rate of interest)하고 양질의 담보를 징구(on good banking securities)해야 한다고 권고하였다(Bagehot’s dictum).
하한 수준으로 유지하는데 필요한 규모 이상으로 통화량을 공급하거나 위험도가 평상시보다 크게 높아진 자산을 매입하는 조치”로 정의하였다. 한편, Borio and Disyatat(2009)는 비전통적 통화정책의 특징을 “중 앙은행이 금융시장에 직접 가격 및 유동성 여건 등에 변화를 주기 위해 자산매입 등을 통해 중앙은행 대차 대조표를 변화시키는 것”이라고 언급하였으며, “대차대조표 정책”이라고 표현하기도 하였다.
글로벌 금융위기 이후 선진국 중앙은행이 비전통적 통화정책수단을 도입한 것은 전통적 통화정책수단 이 가진 두 가지 한계 때문이다. 우선 금융위기로 금융시장의 중개기능이 위축되면서 중앙은행이 전통적인 방식으로 유동성을 공급해도 모기지담보증권(Mortgage Backed Securities, MBS) 등 신용위험이 높아진 시장으로는 유동성이 유입되지 않았다. 전통적 통화정책은 신용위험이 있는 금융자산을 매입하는 신용정 책을 기피하였으나 글로벌 금융위기 이후 금융중개기능 회복을 위해 중앙은행이 적극적인 신용정책을 펴 야 할 필요성이 커진 것이다. 둘째, 전통적인 통화정책의 주된 정책수단인 단기금리가 주요 선진국에서 제 로수준까지 인하되었음에도 불구하고 대공황 이후 가장 심각한 경기침체 때문에 전통적 통화정책의 연장 이라는 측면에서 추가적인 부양수단이 필요하였다. 추가적인 통화정책 완화 수단으로써 장기금리를 직접 끌어내리기 위한 선제지침이나 장기채권의 대규모 매입이 허용된 것이다.4)
Trichet(2013) 前 ECB총재는 다음 4가지 이유를 들어 비전통적 통화정책을 전통적 통화정책의 연장이 라는 측면보다는 금융시장 및 중개기능의 회복이라는 신용정책적 측면에서 해석하는 것이 적절하다고 주 장하였다.
첫째, 비전통적 통화정책의 영향에 대한 실증분석결과에 따르면 위험프리미엄에 영향을 주는 위험자산 매입이 무위험자산으로 취급되는 국채를 매입한 경우보다 효과가 컸다. 중앙은행의 신용위험 부담이 적은 국채매입은 직접적인 이자율 경로보다는 향후 금리결정에 대한 기대를 변경시키는 간접적인 신호경로를 통해서만 영향을 주었다. 둘째, 비전통적 통화정책은 대상채권의 가격을 변화시켜 원소유주의 자산 크기에 영향을 주는 분배적 측면의 영향도 있었다. 즉 중앙은행의 대차대조표 전체 규모 뿐 아니라 보유자산의 구 성도 경제적으로 중요하다. 셋째, 2011년 이후 미국 신용등급 하락 및 유로존 재정위기로 선진국 국채의 신뢰도에도 의구심이 제기되었다는 점에서 국채매입조차도 신용정책적 측면의 고려가 일부 있다고 볼 수 있다. 넷째, 명목금리의 제로하한 때문에 존재하는 전통적 통화정책의 제약을 비전통적 통화정책의 도입으 로 극복하는 데 한계가 따른다. 명목금리가 제로인 상태에서 실질금리를 떨어뜨리려면 기대인플레이션을 높여야 하는데, 현재 2% 내외로 수렴해 있는 주요 선진국의 기대인플레이션율을 변화시키기도 쉬운 일이 아닐 뿐 아니라 기대인플레의 상승으로 경제의 불확실성이 확대될 수 있다는 점에서 바람직하지도 않다.5)
4) Fed의 TAF, PDCF, TSLF 등이 처음 시행되던 시기의 연방기금금리는 2% 이상이었으므로, ‘제로금리’가 비전통적 통화정책의 필요조건이라고 해석하 기에는 다소 무리가 따른다.
5) 장기간 실질금리가 마이너스인 상태는 경제주체들이 경제에 대한 신뢰를 상실한 극단적인 경우가 아니면 상상하기 힘들다.
3) 비전통적 통화정책의 수단
전술한 바와 같이, 비전통적 통화정책의 목적은 크게 ‘금융시장 및 자금중개 기능회복’과 ‘제로금리 하 에서의 추가적인 완화적 통화정책 수행’으로 볼 수 있으며, 이를 위한 구체적인 정책수단으로는 (1) 금융 기관에 대한 유동성공급(liquidity provision), (2) 신용자산 매입(outright purchase of credit assets), (3) 선제지침(forward guidance), 그리고 (4) 국채매입(purchases of government bonds)을 들 수 있다.
[ 그림 1 비전통적 통화정책의 개념 ]
비전통적 통화정책 unconventional monetary policies
정책목표
정책수단
미국 TAF
(유로존은 LTRO)
QE1 : ABS매입 QE3 : 모기지 채권
매입
QE2 및 QE3 국채매입 실업률 6.5%이하,
인플레기대 2.5%
이상 되기 전까지 FFR 0~0.25% 유지 금융시장 및 자금중개 기능회복
Restore the proper functioning of financial markets and intermediation
유동성 공급 Liquidity provision
신용자산매입 Out right purchase
of credit assets
선제지침 Forward guidance
국채매입 Purchase of government bonds 제로금리하에서의 추가적인 완화적 통화정책
Provide further monetary policy accommodation at the zero lower bound
자료: IMF, (2013), “Unconventional Monetary Policies- Recent Experience and Prospects”의 내용 정리
첫째, ‘유동성 공급’은 금융기관에 대한 기존 여신제도의 범위를 확대하고 기준을 완화하는 방안이다.
전통적 통화정책에서는 유동성 위기에 처한 시중은행을 대상으로 일시적으로 유동성을 공급하는 반면, 금 융위기 이후에는 은행 외의 금융기관에도 유동성을 공급하는 등 지원 대상을 확대한다. 또한, 기존 대출에 대한 만기를 연장하고, 신규 대출에 대한 담보기준을 완화하는 등 유동성 공급장치를 강화한다.6) 이러한 유동성 공급장치를 통해 금융기관들은 지급불능사태 등의 유동성 위기 문제를 해결할 뿐만 아니라 민간 대 출을 확대할 수 있는 여건을 확보할 수 있다.
둘째, ‘신용자산 매입’은 기초자산 가격 하락, 경기 불황 등으로 인해 위험자산으로 전락한 신용증권
6) 대표적 사례로는 미국의 TAF(Term Auction Facility), TSLF(Term Securities Lending Facility), PDCF (Primary Dealer Credit Facility)와 ECB의 LTRO(Long-term Refinancing Operations) 등을 들 수 있다.
을 보유하고 있던 금융기관들의 신용경색을 완화시키기 위해 중앙은행이 민간 위험자산을 직접 매입하 는 방식이다. 미국의 경우 주택이라는 기초자산 가격이 하락하면서 자산유동화증권의 위험이 커졌고, 이 를 보유하고 있던 금융기관의 신용이 문제가 되면서 신용경색이 금융시장 전체로 확대되었다. 이에 Fed는 GSEs(Government Sponsored Enterprises)가 발행한 MBS를 매입하기 시작하였다.7) 이러한 민간자산 매입방식은 신용이 저하된 금융기관을 직접 지원함으로써 금융시장 거래 정상화에 즉각적인 효과를 얻을 수 있지만, 신용 위험을 중앙은행이 직접 떠안는 등 부담을 증가시켰다는 평가를 받기도 한다.
셋째, ‘선제지침’은 중앙은행이 통화상황의 추가 완화나 통화정책의 유효성 제고를 위해 향후 정책방향 에 대한 지침을 제시하는 것이다.8) 선제지침은 향후 통화정책 조정의 전제조건을 정하는 방식에 따라 기 간조건부, 상황조건부로 구분할 수 있으며, 주로 정책금리 발표 성명서에 이를 제시하고 있다. 기간조건부 의 경우 통화정책 변경시기를 제시하지 않는 기간불특정(open-ended) 형태와 변경시기를 제시하는 기한 부(time-contingent) 형태가 있다. 상황조건부(state-contingent)는 특정 경제지표가 조건을 충족하였을 때 통화정책 변경이 있을 수 있음을 제시하는 것이다.9) 선제지침은 통화정책에 대한 시장의 믿음을 비교적 안정적으로 유지하게 하고, 시장의 기대에 영향을 주어 자산 가격 및 금리를 변화시키는 효과가 있다.
넷째, ‘국채 매입’은 선진국 중앙은행들이 대규모로 국채를 사들이는 것이다. 이미 기준금리가 제로수준 인 상황에서 전통적 통화정책의 금리경로를 통해서는 실물부문으로의 효과를 기대할 수 없었기 때문에 공개 시장 조작 방식을 확장하여 대량의 국공채를 단순 매입하는 방식을 도입한다.10) 전통적 통화정책에서 공개 시장 조작이 시장의 변동성을 최소화 하기위한 유동성 조절의 수단이었다면, 비전통적 방식은 적극적 시장 개입으로 자산 가격 상승에 직접적인 영향을 주고, 본원통화 공급증가로 은행의 대출 능력도 제고하였다.
Ⅱ . 선진국 양적완화 정책 시행 전후 통화지표의 변화
글로벌 금융위기 이후 주요국 중앙은행은 제로금리 하에서 비전통적인 통화정책을 시행하였으며, 이로 인해 중앙은행 대차대조표의 자산(주로 국채와 MBS) 및 부채(주로 초과지급준비금)의 규모가 크게 증가하 였으나 통화량(M2) 증가율에는 별다른 영향을 주지 못했다.
7) ECB도 신용지원 방안으로 CBPP(Covered Bond Purchase Programme)를 가동하였으며 일본은 기업채무담보대출제도, CP매입, 회사채 매입 등을 시 행하였다.
8) 한국은행(2013)은 선제지침에 대해 “중앙은행이 향후 통화정책 방향에 대해 명시적인 시그널을 전달하는 커뮤니케이션 방식”이라고 지칭하였다.
9) 가령 2012년 12월 미 연준은 “실업률이 6.5%를 상회하고, 향후 1~2년의 물가상승률 전망이 2.5% 이내를 유지하고 장기 기대인플레이션이 적절한 수준에서 안착될 경우, 현재의 정책금리 수준을 유지할 전망”이라 발표하였다.
10) 미국의 QE 1,2,3에서 실행된 국채매입과 ECB의 SMP(Securities Markets Programme), OMT(Outright Monetary Transactions), 영국의 APF(Asset Purchase Facility) 등을 예로 들 수 있으며, 일본 역시 자산매입 제도를 통해 장기국채 및 단기국고채를 매입하였다.
1) 미국 연방준비제도
① 미 연준의 자산
미 연준은 2008년 12월을 기점11)으로 3차례에 걸쳐 양적완화 정책을 시행하였으며 이로 인해 연준의 총자산 규모는 2013년 10월말 현재 3조8,861억 달러로, 기점(2조2,898억 달러) 대비 70% 증가하였다.
1차 양적완화(QE1)의 채권매입은 2008년 12월부터 시작되었으며, 2010년 3월말 종료 시까지 국채 3,000억 달러와 모기지담보부증권(MBS) 1조2,500억 달러, 공공기관채 2,000억 달러(실제 매입 1,750억 달러)를 매입하였다. 이 기간 동안 미연준 총자산은 552억 달러 증가(시점대비 2.4%+)하여 QE1 종료시점인 2010년 3월 말에는 2조3,451억 달러를 기록하였다. 국채가 3,006억 달러, 기관채 및 MBS가 1조2,201억 달러로 크게 증가하였으나, 구제금융 및 대출의 회수로 자산이 약 7,904억 달러 감소하여 전체 증가폭은 크지 않 았다.12)
6,000억 달러의 국채를 추가매입한 QE2는 2010년 11월 3일부터 2011년 6월말까지 진행되었으며, 이 기간 동안 총 자산은 5,663억 달러 증가하였다. 2011년 6월 30일 총자산은 2조9,055억 달러로 2010년 11월 3일(2조3,391억 달러)에 비해 24.1% 증가하였다. 연준의 장기국채 매입으로 인해 국채자산은 7,751억 달러로 크게 증가하였으나 기관채 및 MBS는 1,752억 달러, 금융기관 대출은 333억 달러 감소하였다.
QE2 종료 후에도 여전히 경기회복이 지연되자 2011년 9월부터 2012년 말까지 단기국채를 장기국채로 대체하여 장기금리를 낮추는 오퍼레이션트위스트를 시행하였으나, 이는 연준의 대차대조표의 크기를 증가 시키는 정책은 아니었다. 2012년 말 장기국채는 1조 5,713억 달러로 2011년 9월(1조 5,684억 달러)에 비 해 29억 달러 증가하였으며, 단기국채 184억 달러는 모두 소진되었다.
QE3는 미 연준이 2012년 9월 13일 매월 MBS 400억 달러를 매입하겠다는 방안을 발표하면서 시작되 었다. 오퍼레이션 트위스트의 종료를 대체하기 위해 같은 해 12월 매월 450억 달러의 장기국채를 매입하 는 방안이 추가되었다.13) 이에 따라 QE3는 정해진 기한 없이 매월 400억 달러의 MBS와 450억 달러의 장 기국채를 매입하는 방식으로 시행되었다. 정책시작 후 2013년 10월까지 1조211억 달러의 총자산이 증가 (시점대비 35.6%+)하였다.14) 3차 양적완화 시작 전 연준 총자산은 2조8,650억 달러였으며, 채권 매입으 로 인해 지속적으로 증가하여 2013년 10월 말 현재 3조8,861억 달러에 달한다. 이는 대부분 장기국채와 MBS 증가로 인한 것이며, 동 기간 중 국채는 4,669억 달러, MBS는 5,500억 달러 증가하였다.
11) 2008년 12월 16일 미 연준은 연방기금금리를 0~0.25% 수준으로 인하하였으며, 이듬해 3월 1.75조억 달러 규모의 채권매입 결정을 발표하며 본격 적인 완화정책을 시행하였다.
12) <그림 2>에서 보면 연준 총자산은 2008년 9월에 급격한 증가를 보이는데, 이는 QE1이 시행되기 이전 금융기관에 대한 긴급대출(term auction credit) 의 확대에 기인한다.
13) 12월 추가된 QE3 발표시 실업률이 6,5%를 넘고, 기대인플레이션율이 2.5% 이하인 이상 제로금리 정책을 고수하겠다는 향후 금리정책에 대한 선제지 침도 제시되었다.
14) 2014년 1월부터 QE3의 자산매입규모는 점차 축소되고 있다.
한편, 연준 자산의 증가율을 전년동기대비로 살펴보면 3차례 양적완화 기간 동안 각각 평균 82.1%, 12.5%, 13.9%의 증가율을 보였다.15) 반면 글로벌 금융위기 이전 2004년 1월부터 2008년 6월까지 연준 자산이 안정적으로 증가하던 시기에는 평균 4.1%의 전년동기대비 증가율을 기록하였다.
[ 표 1 미국 양적완화 정책의 주요 내용 ]
정책 규모 및 내용 매입대상 기간
QE1 국채 3,000억 달러,
MBS와 공공기관채 1조 4,500억 달러 MBS, 장기국채 2008.12 - 2010.3월 QE2 국채 6,000억 달러, 만기도래 채권 재투자 장기국채 2010.11 - 2011.6월
Operation Twist 단기국채를 장기국채로 대체 장기국채 2011.10 - 2012.12월
QE31) 월 400억 달러 MBS 2012.9월 - 무제한 (open-ended)
월 450억 달러 장기국채 2013.1월 - 무제한 (open-ended)
무제한 (open-ended)
주: 1) 2014년 1월부터 월중 매입규모는 매 FOMC 회의 때마다 100억 달러 씩 축소되고 있음.
[ 그림 2 미 연방준비은행 자산 추이 ]
0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Lending to Financial Firms and Markets Rescue Operations
Treasury Holdings Agency & MBS Holdings Other Assets (억 달러)
QE1 1.75조 USD
QE2 6천억 USD
QE3 월 400억 USD
QE3 추가 월 450억 USD
자료: Bloomberg
15) QE1은 글로벌 금융위기 직후 금융기관에 대한 긴급대출 등으로 연준 자산이 폭발적으로 증가한 시기와 맞물려 다른 양적완화 기간에 비해 증가폭이 컸다.
② 미 연준의 본원통화
3차례 양적완화로 인해 미 연준의 부채계정도 크게 증가하여, 시중현금(currency in circulation)과 지 급준비금(reserves)으로 구성된 본원통화(monetary base)는 2008년 12월 1조6,970억 달러에서 2013년 10월말 현재 3조6,077억 달러로 약 116% 증가하였다.
글로벌 금융위기 이전까지 안정적 수준을 유지하던 본원통화는 위기직후 금융기관에 대한 긴급지원으 로 인해 초과지급준비금(excess reserves)을 중심으로 급격히 증가하기 시작하였으며, QE1의 채권매입 도 금융기관의 초과지급준비금 형태로 쌓이면서 QE1 종료시점에는 본원통화가 2조 551억 달러를 기록 (시점대비 23.3%+)하였다. 1차 양적완화 기간 중 본원통화는 총 3,881억 달러 증가하였으며 특히 초과지 급준비금이 3,179억 달러 증가하며 전체 증가를 이끌었다. QE1 종료 후 다소 감소하던 본원통화는 QE2 로 인해 다시 증가하여 2011년 6월말 2조6,297억 달러를 기록(시점대비 34.0%+)하였다. 이후 다소 주춤 하였던 본원통화 증가세는 2012년 9월 시작된 QE3 기간 동안 다시 확대(시점대비 38.5%+)하여 2013년 10월 말 현재 3조6,077억 달러에 이르렀다. 연준의 자산매입 재개로 지급준비금이 급격히 증가하였으며, 2012년 9월부터 2013년 10월 말 현재까지 지급준비금은 9,116억 달러, 시중현금은 906억 달러 증가하였 다. 본원통화의 증가율을 전년동기대비로 살펴보면 3차례 양적완화 기간 동안 각각 평균 76.6%, 12.9%, 14.8%의 증가율을 보여, 연준 자산의 증가율과 흡사한 추이를 보였다.
[ 그림 3 미국 본원통화 추이 ]
0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 (억 달러)
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
required reserve excessive reserve currency in circulation
QE1
QE2
QE3
QE3 추가
자료: FRB, 금융연구원
[ 그림 4 본원통화 전년동기대비 증가율 ]
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
QE1
QE2
QE3
QE3 추가
자료: FRB, 금융연구원
③ 미 연준의 통화량
금융위기 이후 통화량(M2)은 2013년 10월말 현재 10조9,856억 달러로 2008년 12월(8조1720억 달 러) 대비 5년간 약 34% 가량 증가하였다. 금융위기 이전인 2003~2008년 5년간 M2 증가율이 약 33%에 달하였으므로, 양적완화 전후로 M2 증가율에는 큰 변화가 없었는데, 이는 은행의 대출태도 강화와 경기침 체에 따른 대출수요 감소에 기인한다. 본원통화는 3차례의 양적완화 기간 동안 각각 3,881억 달러, 6,665억 달러, 1조 22억 달러가 증가하였으나, 같은 기간 M2는 각각 3,107억 달러, 4,256억 달러, 8,506억 달러 증가에 그쳐, 글로벌 금융위기 이후 양적완화 기간 동안 M2 증가량은 본원통화 증가량에도 미치지 못하였 다. 본원통화 증가가 M2 증가로 이어지기 위해서는 민간은행의 초과지급준비금 증가가 민간대출로 이어져 야 하는데, 은행의 대출태도 강화와 경기침체에 따른 대출수요 동 경로가 뚜렷이 나타나지 않았기 때문이 다.16)
한편 3차례 양적완화 이후 M2증가는 주로 요구불예금(demand deposits)과 저축성예금(savings deposits)의 증가에 기인하였으며, 소액CD(Small-denomination time deposits)와 소매MMF(retail money funds)는 크게 감소하였는데, 이는 금융위기 이후 보수적인 자산운용 성향의 강화와 그림자 금융 의 위축을 반영한다. 2013년 10월말 현재 요구불예금 잔액은 1조 559억 달러로 위기 이후 117% 증가하였 으며, 저축성예금 잔액은 7조 1,000억 달러로 약 74% 증가하였다.
전년동기대비 기준으로 3차례 양적완화 기간 동안 M2는 각각 평균 7.0%, 4.6%, 7.1%의 증가율을 보
16) 더욱이 연준은 글로벌 금융위기 당시(2008년 10월)부터 요구지급준비금 뿐만이 아니라 초과지급준비금에 대해서도 이자를 지급하기 시작하여, 민간 은행들의 대출 인센티브도 낮아졌다.
여, 연준의 자산 또는 본원통화보다 현저히 낮은 증가세를 나타냈다. 한편, 글로벌 금융위기 이전(2004년 1월~2008년6월) M2의 전년동기대비 증가율은 5.3%이었다.
[ 그림 5 미국 통화량(M2) 추이 ]
0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Currency Demand deposits Other checkable deposits Savings deposits Other
QE3 추가 QE3
QE1 QE2
(억 달러)자료: FRB
주: Others에는 소액CD(Small-denomination time deposits)과 소매MMF(retail money funds)를 포함
[ 그림 6 M2 전년동기대비 증가율 ]
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
QE1 QE2 QE3
QE3 추가
자료: FRB, 금융연구원
[ 표 2 QE 시기별 자산·부채 및 통화량 잔액 ] (단위: 억달러)
QE1 QE2 QE3
’08.12 ’10.3 증감액 ’10.11 ’11.6 증감액 ’12.9 ’13.10
현재 증감액
총자산
Treasury Holdings 4,761 7,767 3,006 8,420 16,171 7,751 16,509 21,178 4,669 Agency & MBS Holdings 176 12,377 12,201 12,007 10,256 -1,752 9,309 14,528 5,218 Rescue Operations 666 649 -17 686 606 -80 36 16 -20 Lending to Financial
Firms and Markets 8,682 795 -7,887 457 124 -333 214 -0.1 -214 Other Assets 8,613 1,863 -6,750 1,822 1,899 77 2,582 3,140 558
Total Assets 22,898 23,451 552
(82.12%) 23,391 29,055 5,663
(12.5%) 28,650 38,861 10,211 (13.9%)
본원 통화
required reserves 148 243 95 281 365 84 549 734 185 excessive reserves 7,787 10,966 3,179 9,720 15,700 5,979 14,247 23,178 8,931 currency in circulation 8,735 9,342 607 9,631 10,233 602 11,259 12,165 906
Monetary base 16,670 20,551 3,881
(76.6%) 19,632 26,297 6,665
(12.9%) 26,055 36,077 10,022 (14.8%)
통화량 M2
Currency 8,147 8,724 577 9,112 9,657 545 10,653 11,533 880 Demand deposits 4,856 4,468 -388 4,671 5,835 1,164 8,755 10,559 1,804
Other checkable
deposits 3,103 3,856 753 3,848 4,017 169 4,408 4,711 303 Savings deposits 40,817 49,499 8,682 53,153 56,979 3,826 64,593 71,000 6,407
Others 24,797 18,280 -6,517 16,479 15,031 -1,448 12,941 12,053 -888 M2 81,720 84,827 3,107
(7.0%) 87,263 91,519 4,256
(4.6%) 101,350 109,856 8,506 (7.1%) 자료: Bloomberg, FRB
주: 시점은 각 양적완화 시작 및 종료일 기준, ( )는 기간 중 전년동월대비 평균증가율
2) 유럽중앙은행(ECB)
① ECB의 자산
ECB는 2010년 5월 이후 국채매입 프로그램인 SMP(Securities Markets Program)를 실시하고 두 차례의 LTRO(Longer-term refinancing operations)를 시행하였으며, 이에 따라 2013년 10월말 현재 ECB의 총 자산 규모는 2조 3,144억 유로에 이렀다.
ECB는 2010년 5월 그리스에 대한 구제금융 지원으로 인한 유럽 재정위기 완화를 위해 시행된 SMP를 통해 2012년 8월까지 총 2,088억 유로의 채권을 매입하였다. 이로 인해 ECB 자산은 같은 기간 9,940억 유로 증가하였으나, 동 증가분은 두 차례의 LTRO의 영향도 포함하여 SMT의 단독효과로 보기는 어렵다.
한편, 2011년 12월과 2012년 2월 두 차례 시행된 환매조건부매매 형태의 장기대출 프로그램인 LTRO
로 인해 ECB의 자산이 단기적으로 각각 3,200억 유로와 3,500억 유로만큼 급증하였다. 이후 금융시장 상 황 개선으로 LTRO의 조기상환이 일부 이루어지며 2013년 5월말 현재 ECB의 총자산 규모는 2012년 말 보다 15.5% 감소하였다.
SMP를 대체하는 무제한 국채매입 프로그램 OMT (Outright Monetary Transactions)가 발표된 이후 에는 ECB의 총자산이 감소하였는데, 이는 주로 LTRO의 조기상환으로 설명될 수 있다. OMT는 구제금융 을 받고 재정개혁을 충실히 이행하는 유로존 국가들을 대상으로 실시하는 프로그램으로, 2014년 초 현재 까지 실제로 실행된 적은 없었다. 또한 OMT는 실행된다고 하더라도 ECB의 다른 자산을 활용하여 국채를 매입하는 불태화(sterilization) 전략을 사용하도록 되어있어 ECB의 총자산을 증가시키지 않게 된다.
② ECB의 본원통화 및 통화량
ECB의 본원통화 추이는 총자산의 추이와 거의 흡사하다. 다만 2차 LTRO 시행 이후 초과지급준비금이 큰 폭으로 증가하였는데, 이는 은행들이 신규자산을 추가대출에 사용하지 않고 지급준비금 형태로 축적하 였기 때문이다. 2차 LTRO 시작 시점인 2012년 3월부터 2012년 9월까지 초과지급준비금은 4,238억 유로 증가하였으며 이후 감소하여 2013년 10월 말 현재 1,647억 유로 규모이다. 유로존 통화량(M2)의 증가세 는 양적완화 이후 오히려 다소 둔화되어 양적완화가 처음 시작된 2010년 5월(SMP시행) 이후 현재까지 전 년동월대비 M2증가율이 3.0%에 불과하였다. 2004년 1월부터 2010년 4월까지 7.9%에 이르렀던 전년동 월대비 M2증가율은 글로벌 금융위기 이후 감소하였으며, 미국의 예와 마찬가지로 양적완화는 통화량 확대 에 기여하지 못했다고 평가된다.
[ 표 3 ECB 양적완화 정책의 주요 내용 ]
정책 규모 및 내용 매입대상 기간
SMP 주당 최대 200억 유로 매입 장단기 국채 2010.5-
2012.8월
LTRO1 유럽 대형 금융기관에 3년만기로 4,892억 유로 대출 장기대출 2011.12-
2015.1월
LTRO2 중소형 기관까지 확대하여
5,295억 유로 대출 장기대출 2012.3-
2015.2월
OMT 조건을 갖춘 유로존 위기국 국채를 대상으로
무제한(outright) 장단기 국채 2012.9월-
무제한
[ 그림 7 ECB의 자산 추이 ]
0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 (억 유로)
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Securities held for monetary policy purposes Other securities
LTROs MROs Other assets
Claims on euro area residents(foreign currency) General government debt
Claims on Non-Euro Area Residents
기준금리 인하 SMP
LTRO1 LTRO2 OMT
자료: ECB
[ 그림 8 ECB 본원통화 추이 ]
0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 (억 유로)
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
excessive reserve
required reserve
currency in circulation
기준금리 인하
SMP LTRO1
LTRO2
OMT
자료: ECB
[ 그림 9 유로존 통화량(M2) 추이 ]
10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Currency in circulation
Overnight deposits
Deposits with an agreed maturity of up to 2 years
Deposits redeemable at notice of up to 3 months
기준금리 인하
SMP
LTRO1 LTRO2
OMT
(억 유로)
자료: ECB
3) 일본은행(BOJ)
① BOJ의 자산
BOJ는 2010년 10월부터 자산매입프로그램을 가동하였으며 2013년 4월 아베노믹스 정책의 일환으로 더욱 공격적인 양적완화 정책을 시행하였다. 2010년 10월부터 기업어음(CP), 국채 및 은행 적격담보대출 등을 대상으로 자산매입프로그램(Asset Purchase Program, APP)을 운용하기 시작하였으며, 이후 민간 채권과 국채 보유량을 중심으로 총자산이 확대되었다. 2010년 10월말 BOJ의 총자산은 121.4조엔이었으 며, 이 후 43.4조엔 가량 증가하여 2013년 3월말 164.8조엔을 기록하였다. 또한 2013년 4월부터 아베노 믹스의 일환으로 매월 7조엔의 자산(주로 국채)을 매입하기 시작한 이후 최근 7개월 동안 BOJ의 총자산은 50.7조엔 증가하여 2013년 10월말 현재 215.5조엔을 기록하였다.
② BOJ의 본원통화 및 통화량
중앙은행의 양적완화 정책과 함께 본원통화도 크게 증가하여 2013년 8월말 현재 172.4조 엔을 기록하 며 2010년 10월말(98.8조엔) 대비 75% 이상 증가하였으나, 통화량의 증가는 미미하였다. 양적완화 이후 본원통화의 급증은 초과지급준비금의 확대를 중심으로 이루어졌으며, 2013년 4월 아베노믹스의 시행 이후
증가폭은 더욱 확대되었다. 2012년 12월 일본 정부는 본원통화 목표제를 도입하여 본원통화를 2014년까 지 270조엔 규모로 확대하겠다는 정책을 명시적으로 밝힌 바 있다. 미국 및 유럽과 마찬가지로, 일본중앙 은행의 총자산과 부채(본원통화)는 빠르게 확대되는 동안 M2는 큰 변화 없이 완만하게 증가하고 있는 추세 이다. 2013년 10월말 현재 M2 잔액은 2008년 12월말 (739조엔)에 비해 113.5조엔 증가하였으며, 이 중 예금(79.3조엔 증가)이 증가액의 대부분을 차지한다.
[ 표 4 일본 BOJ 양적완화 정책의 주요 내용 ]
정책 규모 및 내용 매입대상 기간
APP
자산매입기금 한도를 70조엔 → 80조엔(2012.9)
→ 101조엔(2012.12월)으로 확대
CP, 국채, 은행적격 담보대출
2010.10- 무제한
아베노믹스 (통화정책 측면)
본원통화 연간 60조~70조엔 확대, 매월 7조엔의 자산을 매입, 자산매입기금한도 폐지, 민간보유자산
확대
주로 국채 2013.4-
무제한
[ 그림 10 BOJ 자산 추이 ]
0 50 100 150 200 250 (조 엔)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Private Assets
Government Bonds Government Bills Foreign Currency Assets Other assets
기준금리 0.1% 인하
APP 시작
아베노믹스
자료: BOJ
[ 그림 11 BOJ 본원통화 규모 추이 ]
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 (조 엔)
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Others excessive reserve required reserve
Banknotes & Coins in circulation
기준금리 0.1% 인하
APP 시작
아베노믹스
자료: BOJ
[ 그림 12 일본 통화량(M2) 추이 ]
(조 엔)
100 200 300 400 500 600 700 800 900
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Currency in circulation
Deposit Money
Others
기준금리
0.1% 인하
APP 시작
아베노믹스
자료: BOJ
4) 양적완화 정책과 통화량 변화 예시
주요국 양적완화 정책에 따른 중앙은행 대차대조표 및 통화량의 변화를 몇 개의 사례를 통해 설명하고 자 한다.17)
① (t기)는 양적완화 정책 시행 이전의 상황으로 본원통화(=지준예치금+화폐발행)는 20, 통화량(현금 통화+예금통화)은 110인 것으로 가정한다. 중앙은행은 지준예치금 및 화폐발행을 통해 국채(20)를 자산으 로 보유하고 있으며, 상업은행은 민간예금(100)과 자본금(50)으로 자금을 조달하여 국채(100), 민간에 대 한 대출(40), 필요지준(10)으로 운용하고 있다. 또한, 민간기업은 자본금(70), 은행으로부터의 차입금(40) 으로 조달한 자금을 예금(100) 및 현금(10)으로 보유하고 있는 것으로 가정한다.(<그림 13> 참조)
[ 그림 13 양적완화정책 시행 이전 부문별 대차대조표 ]
중앙은행 상업은행 민간기업
국채 20 지준 10 화폐발행 10
필요지준 10 대출 40 국채 100
민간예금 100 자본금 50
예금 100 현금 10
차입금 40 자본금 70
② (t+1)기에 정부가 신규 발행한 국채(100)를 민간기업이 모두 매입하고, 중앙은행이 양적완화의 일환 으로 민간기업으로부터 국채(100)를 재매입하면 본원통화는 대폭 확대(20→120)되지만 통화량은 110으로 변하지 않는다. 상업은행 부채로 정부예금(100)이 추가되나 정부예금은 통화량에서는 제외된다. 상업은행 은 예금이 증가(100→200)하고 10%의 필요지준을 적립하고 남은 자금은 초과지준(90)으로 중앙은행에 예 치한다. (<그림 14> 참조)
17) 설명상 편의를 위해 지준율은 10%로 설정하고 양적완화 이전에는 초과지준이 없었던 것으로 가정하고, 예금만기 구분없이 민간예금 전체를 통화량에 포함시켰다.
[ 그림 14 양적완화정책 시행 직후 부문별 대차대조표 ]
<Step1. 정부가 신규 발행한 국채를 민간기업이 매입>
중앙은행 상업은행 민간기업
국채 20 지준 10 화폐발행 10
필요지준 10 대출 40 국채 100
정부예금 100 자본금 50
국채 100 현금 10
차입금 40 자본금 70
<Step2. 중앙은행이 양적완화의 일환으로 민간기업으로부터 국채 매입>
중앙은행 상업은행 민간기업
국채 120 지준 110 화폐발행 10
필요지준 20 초과지준 90 대출 40 국채 100
민간예금 100 정부예금 100 자본금 50
예금 100 현금 10
차입금 40 자본금 70
③ (t+2)기에 민간기업의 대출수요가 확대되어 상업은행이 초과지준이 제로가 되도록 민간기업에 대한 대출을 최대한 늘리는 경우 본원통화는 (t+1)기와 동일(120)하지만 통화량은 대폭 증가(110→1,010)한다.
또한, 지준율이 10%이므로 (t+1)기 초과지준(90)의 10배에 해당하는 900까지 대출 가능하다. 민간기업은 상업은행으로부터 차입한 대출금을 일단 상업은행에 예금형태로 보유하는 것으로 가정하고, 통화량은 현 금통화(10)에 민간예금(1,000)을 합하여 계산하였다. (<그림 15> 참조)
[ 그림 15 양적완화정책 자금의 대출 활용시 부문별 대차대조표 ]
중앙은행 상업은행 민간기업
국채 120 지준 110 화폐발행 10
필요지준 110 대출 940
(40+900)
국채 100
민간예금 1,000
(100+900)
정부예금 100 자본금 50
예금 1,000
(100+900)
현금 10
차입금 940
(40+900)
자본금 70
위의 사례에서 본 것처럼 중앙은행이 양적완화 정책을 통해 본원통화를 공급하더라도 상업은행이 이를 초과지준의 형태로 보유하면 통화량은 늘어나지 않는다. 본원통화가 은행권내에 머무르고 민간으로의 신 용창출이 되지 않으면 ②의 경우처럼 본원통화 증가분(100)보다 통화량 증가분(0)이 작을 수 있다. 위의 사 례에서 확인되는 바와 같이 전통적인 파생통화 창출 채널이 원활하게 작동하지 않을 경우 통화량 증가분이
본원통화 증가분보다 작을 수 있으며, 그렇더라도 반드시 민간대출이 회수된 것을 의미하지는 않는다.
반면 ③의 경우처럼 상업은행이 추가 공급된 본원통화를 민간에 대한 대출 확대에 이용하면 통화량은 본원 통화 추가공급규모(100)보다 훨씬 더 큰 규모(900)로 늘어날 여지가 있다.
Ⅲ . 선진국 양적완화 정책의 주요 특징 및 효과
1) 선진국 양적완화의 특징
① 시기별 구분
2008년 9월 리먼사태 이후 주요 선진국의 양적완화정책을 글로벌 금융상황 변화에 따라 다음과 같은 3시기로 구분 가능하다.18) (1) 리먼브라더스가 파산하고 국제금융시장의 불안이 고조되면서 각국이 양적완 화 정책을 도입한 양적완화 도입기(2008.9~2009.11), (2) 국제금융시장이 점차 안정을 찾아가면서 리먼 사태 이후 유동성공급과 금융중개기능 회복을 위해 도입되었던 지원자금에 대한 수요가 점차 감소한 양적 완화 휴지기(2009.12~2010.7), (3) 디플레이션 우려 및 유럽재정위기 심화 우려로 국제금융시장 불안이 재고조되면서 양적완화정책이 재차 확대된 양적완화 강화기(2010.8 이후)로 구분 가능하다.
② 중앙은행 자산 규모
미 연준, 영란은행, 일본은행, ECB 등 4대 선진국 중앙은행의 총 자산규모는 2007년말 4.3조 달러였 으나 2012년말에는 9.5조 달러로 129.0% 증가하였다. 각국별 증가율은 미 연준이 218.7%, 영란은행이 217.8%로 비슷하였고, 일본은행이 109.9%, ECB가 88.6% 증가하였다. 증가규모는 미 연준이 2.0조 달러, ECB가 1.8조 달러, 일본은행이 1.0조 달러, 영란은행이 0.4조 달러 순이었다. 전 세계 중앙은행의 자산규 모는 2007년말 10.4조 달러에서 2012년말 20.5조 달러로 2배로 증가하였는데 이는 전세계 GDP의 30%
를 약간 넘는 수준(BIS Annual Report 2012/2013)이다.
18) Fawley, B. and Neely, C., 2013, “Four Stories of Quantitative Easing”, FRB of St. Louis Review
[ 그림 16 4대 중앙은행의 자산 규모 추이 ]
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fed ECB BOE BOJ
(단위 :십억달러)
자료: Bloomberg
4개국 중앙은행의 총자산의 합을 해당국 전체 GDP의 합으로 나눈 비중은 2007년 10.8%에서 2012년 23.8%로 상승하였다. 국별로 보면 영란은행의 GDP 대비 총자산이 2007년 7.2%에서 2012년 26.7%로 가장 큰 폭으로 상승하였고, 미 연준(6.6%→18.8%), ECB(12.1%→24.7%), 일본은행(21.7%→33.3%)은 12%p 내외의 비슷한 상승폭을 보였다.
[ 그림 17 4대 중앙은행의 GDP대비 총자산 규모 추이 ]
0 5 10 15 20 25 30 35 (단위 :%)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fed ECB BOE BOJ Total
자료: Bloomberg, IMF
③ 중앙은행 보유자산 구성
4대 선진국 중앙은행이 유동성을 공급하는 채널은 은행을 통한 경로와 금융시장을 통한 경로가 있는데 ECB는 은행에 대한 담보대출인 LTRO의 의존도가 높은 편이나 미 연준, 일본은행, 영란은행은 대부분의 유동성을 채권매입을 통해 공급하였다. 금융위기 초기에는 금융시장 및 자금중개 기능 회복을 위한 유동성 공급 목적으로 단기자산을 확대하였으나, 이후 실질적인 제로금리 하에서 추가적인 완화적 통화정책수단 으로 중장기 자산매입을 확대함에 따라 만기구조가 장기화되었다.
자산의 만기구조가 장기화됨에 따라 은행대출이 많은 ECB를 제외한 미 연준, 영란은행, 일본은행은 금 리상승시 상당규모의 손실이 예상되어 정부재정의 일부로 귀속되는 중앙은행 이익도 몇 년간 제로가 될 가 능성이 있다.(IMF, 2013) 수익률 곡선이 100bp 상승할 경우 현재가치 기준으로 GDP의 1~2.5% 가량의 자본손실이 예상되며, 수익률 곡선이 단기는 400bp, 장기는 225bp 상승하여 1994년 미 연준 긴축시와 비 슷한 금리상승이 발생할 경우 각국 중앙은행은 GDP의 2~4.3% 수준의 자본손실이 예상된다. 수익률 곡선 이 단기 600bp, 장기 375bp 상승하는 위기 시나리오 하에서는 중앙은행 자본손실 규모는 GDP의 2~7.5%
수준이 예상되며, 미 연준(2013)은 시나리오에 따라 2017년부터 3~4년 가량 중앙은행 이익의 정부귀속분 이 제로가 될 것으로 전망하였다.
[ 그림 18 출구전략 시 중앙은행 자본손실 ] [ 그림 19 미연준 정부이전 전망 ]
0
Ⅲ
Ⅱ
Fed BOE BOJ 2011 2015 2019 2023
Ⅰ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅰ Ⅱ Ⅲ
-1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8
0 20 40 60 80 100 120 Billions of dollars
Estimated central Bank Losses from exit
Annual
(Percent of GDP) No Expansion B/S
Expansion B/S
$500bn Purchases
$1trn Purchases No Purchases in 2013
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Fed BOE BOJ 2011 2015 2019 2023
Ⅰ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅰ Ⅱ Ⅲ
-1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8
0 20 40 60 80 100 120 Billions of dollars
Estimated central Bank Losses from exit
Annual
(Percent of GDP) No Expansion B/S
Expansion B/S
$500bn Purchases
$1trn Purchases No Purchases in 2013
자료: IMF, 2013, “Unconventional Monetary Policies–Recent Experience and Prospects”
자료: FRB, 2013, “ The Federal Reserve’s Balance Sheet and Earnings: A primer and projections”
2) 선진국 양적완화 정책의 영향
① 자국 내 영향
우선 미국과 EU에서는 비전통적 통화정책을 통해 금융시장 기능이 재가동되는 긍정적 효과를 보았다.
글로벌 금융위기 직후 큰 타격을 받았던 은행간거래시장, Repo시장, ABS시장, 유럽국채시장 등은 기본기 능을 회복하였다. 그러나 금융중개기능의 활성화라는 측면에서는 나라마다 다른 결과를 보였다. MBS 대량 매입 등을 통해 미국 주택모기지 금리가 안정되었으나, 영국이나 EU에서는 대출금리 등이 여전히 높게 형 성되었는데, 이는 해당 지역의 은행권 자체의 구조조정이 미진하였기 때문이라고 해석할 수 있다.
한편 제로금리 하에서 장기금리를 낮추려는 비전통적 통화정책의 두 번째 목표는 성공적이었다는 평 가를 받고 있다. 최근 연구결과들은 장기국채매입 프로그램이 미국 10년물의 금리를 2008년 11월 이후 90~100bps 낮추는 역할을 했으며, 영국 10년물의 금리를 2009년 1월 이후 45~160bps 낮추었고, 일본 10년물은 2010년 10월 이후 30bps 정도를 하락시켰다고 평가하고 있다. 이와 더불어 선제지침(forward guidance)의 역할도 기대금리를 낮추는데 성공적이었다고 평가받고 있다.
양적완화정책은 자산가격에 영향을 주고 자산가격은 생산 및 인플레 등 실물부문에 영향을 주었다.
양적완화정책이 자산가격에 영향을 미치는 경로는 포트폴리오 재배분(portfolio rebalancing), 유동성 (liquidity), 정책신호(policy signaling)의 3가지로 볼 수 있다.
포트폴리오 재배분 경로는 다시 scarcity channel과 duration channel의 두 가지 경로로 나눌 수 있 다. scarcity channel은 중앙은행이 양적완화를 통해 화폐와 대체성이 낮은 금융자산을 대규모로 매입하여 해당 증권의 공급이 줄어들면 이 증권과 대체관계에 있는 증권에 대한 수요가 확대되면서 금리가 하락하는 것이다. 다음으로 duration channel은 중앙은행이 장기채를 대량 매입하면 시장에 유통되는 채권의 평균 듀레이션이 줄어들기 때문에 기간 프리미엄이 감소하면서 금리가 하락하는 것이다.
유동성 경로는 금융시장 경색 국면에서 유동성이 매우 제약되는 금융자산에 대해 작동하는 것으로 경 색된 시장에서 중앙은행이 최종시장조성자(market maker of last resort)로서 거래규모를 증가시킴에 따 라 해당 시장의 유동성이 증가하고 금리가 하락하는 것이다.
정책신호 경로는 중앙은행의 미래 금리정책에 대한 민간의 기대에 영향을 주어 작동하는 것으로 채권 을 대규모로 보유한 중앙은행의 급작스런 출구전략 시행은 중앙은행 자체의 자본손실이 크다. 이에 따라 중앙은행의 대규모 자산매입 사실이 향후 장기간 완화적 금리정책 유지에 대한 신호가 됨으로써 완화적 통 화정책에 대한 신뢰를 높이고 금리를 하락시킨다.
[ 그림 20 중앙은행 자산매입의 자국내 파급경로 ]
Asset
purchases Asset prices
Total wealth
Cost of borrowing
Output and inflation Portfolio
rebalancing
Liquidity
Policy signalling
자료: Bowdler & Radia(2012)
자산가격 상승은 다시 자산효과와 자본조달비용 감소를 통해서 생산을 증대시키고 인플레를 상승시키 는 영향을 준다. IMF(2013)에 따르면 양적완화에 따른 채권매입으로 성장률과 인플레가 모두 상승하지만 성장효과는 일시적인 반면 인플레 효과는 좀 더 지속적이다. 최근 연구결과에 의하면 양적완화에 따른 장 기금리(국채10년물)의 100bp 하락은 미국의 성장률을 0.1~6.7%p 증가시키고(중위값 2.6%p), 영국의 성 장률은 0.5 ~8.0%p (중위값 2.4%p) 증가시킨다. 또한 장기금리 100bp 하락 충격은 EU의 성장률을 약 1%p, 산업생산량을 1.5~2%p 증가시킨 것으로 추정되며, 일본의 경우는 성장률을 약 1.1%p 상승시킨 것 으로 추정된다. IMF(2013)에 따르면 양적완화에 따른 장기금리(국채10년물)의 100bp 하락으로 세계경제 성장률은 0~1.0%p 상승한다고 추정된다. 한편 동 충격은 미국과 영국의 물가상승률을 각각 1.5%p 정도 씩 증가시키는 것으로 추정된다.
반면 비전통적 통화정책의 부정적인 측면으로 구조조정의 지연, 과도한 위험선호로 인한 금융불안정, 중앙은행의 신뢰도하락 등이 지적되고 있다.
② 기타 선진국 영향
세인트루이스 연준 보고서(2012)에 따르면 미국의 양적완화는 주요선진국의 장기금리를 상당폭 낮춘 것으로 나타난다.19) 미국 양적완화가 신호경로를 통해 캐나다에 강한 영향을 주고, 호주와 독일에 의미있 는 영향을 주었으나 일본 금리에는 영향을 주지 못하였다. 한편, 포트폴리오 재분배 경로로는 일본과 독일 에 의미있는 영향을 주었다.
비전통적 통화정책수단의 외국금융시장 파급효과가 가장 큰 경우는 새로 취해진 조치가 금융시장 안
19) Bauer & Neely(2012)
정회복 혹은 통화정책수행방식의 근본적 변화로 이어진 경우이다. 가령, 미 연준의 QE1 이후 주요 글로벌 금융시장이 현저한 개선을 보이면서 금리하락, 주가상승, 글로벌 달러화 약세 등의 효과를 나타내었으나 QE3 발표 시에는 글로벌 금융시장에 대한 파급효과가 크지 않았다.(IMF, 2013)
③ 신흥국 영향
QE1은 미국시장을 안정시켜 자금을 미국 금융시장으로 유입시키는 작용을 하였다. 반면 QE2 및 QE3 는 시장안정보다는 통화정책의 추가적인 완화에 목적을 두고 시행되었으며 신흥국으로 자금 유출이 확대 되었다.20) 양적완화 조치 발표 직후와 자산매입 실행 직후 모두 신흥국으로의 자본유입이 확대되지만 자산 매입 실행 직후의 자본유입 규모가 더 큰 것으로 분석된다. 특히 양적완화의 신흥국 영향은 원자재가격, 금 리경로, 자산가격, 환율 등 4가지 경로로 나누어 살펴볼 수 있다.21)
A. 원자재가격경로
글로벌 금융위기 이후 급락하였던 국제원자재가격은 2009년 들어 재차 오름세를 나타내기 시작하였 다. 이는 이상 기후에 따른 곡물생산 감소 등에도 기인하나 선진국의 금융완화정책에 따른 국제원자재시장 으로의 자본유입 급증도 상당 부분 영향을 미쳤다.
[ 그림 21 선진국 양적완화 정책의 신흥국 파급 경로 ]
금리경로
국제원자재시장 자본유입 증가
신흥국 자본유입
증가
선진국
금
융완화정책
원자재가격경로
자산가격경로
환율경로
신흥국 완화적 통화정책채택
국제 원자재가격 상승
신흥국 자산가격 상승
신흥국 환율 절상
변동 경기 수출 물가 신흥국
자료: 한국은행, 김명현(2012), 「선진국의 금융완화정책이 신흥국에 파급되는 경로 및 영향 분석」
20) 2008년 이후 신흥국 자국통화채권 수익률 하락폭 중 2/3는 대외요인으로, 1/3만이 대내여건 개선으로 설명되어 양적완화의 영향이 컸던 것으로 분석 되었다.(IMF GFSR 2013.4월)
21) 신흥국 영향은 김명현(2012), “선진국의 금융완화정책이 신흥국에 파급되는 경로 및 영향 분석”을 중심으로 정리하였다.
B. 금리경로
글로벌 금융위기 직후 선진국이 정책금리를 큰 폭으로 인하하자 신흥국도 경기둔화 방지 등을 위해 정 책금리를 인하하였다. 특히 수출의존도가 상대적으로 높은 신흥국의 경우 선진국 정책당국이 정책금리를 인하하면 내외금리차 확대에 따른 환율 절상과 이에 따른 수출둔화 등을 우려하여 통화정책을 완화기조로 운영하려는 경향이 있다. 또한, 최근 BIS 분석에 따르면 2000년대 이후 선진국의 완화적 통화정책이 신흥 국으로 파급되면서 신흥국 정책금리가 테일러준칙에 따른 적정 수준보다 낮은 것으로 나타났다.
[ 그림 22 테일러 준칙과 선진국/신흥국의 정책금리 ]
96 98 00 02 04 06 08 10 12
-6 -3 0 3 6 9
96 98 00 02 04 06 08 10 12
0 4 8 12 16 20 In per cent
The Taylor rule and policy rates
Advanced economies
Policy rate1 Taylor rule2 Minimum and maximum of Taylor rule estimates Emerging market economies
Graph V1.6
1 Weighted average based on 2005 GDP and PPP exchange rates, Advanced economies: Australia, Canada, Denmark, the euro area, Japan, New Zealand, Norway, Sweden, Switzerland, the United Kingdom and the United States, Emerging market economies: Argentina, Brazil, China, Chinese Taipei, The Czech Republic, Hong Kong SAR, Hungary, India, Indonesia, Korea, Malaysia, Mexico, Peru, Poland, Singapore, South Africa And Thailand, 2 See B hofmann and B Bogdanova, “Taylor rules and monetary policy: a golbal 'Great Deviation'?”,
BIS Quarterly review, September 2012, pp 37-49.
Sources: IMF, International Financial Statistics and World Economic Outlook; Bloomberg; CEIC; Consensus Economics; Datastream; national data; BIS calculations.
자료: 83rd BIS Annual Report 2012/2013
Moore, Nam, Suh, and Tepper(2013)에 의하면 미국 국채10년물 금리가 10bp 감소하면 신흥국 국채 잔액의 외국인 보유비율이 0.4%p 증가하며, 이는 신흥국 국채금리를 약 1.7bp 감소시킨다고 추정되었다.
C. 자산가격경로
선진국 양적완화정책으로 늘어난 글로벌 유동성이 포트폴리오 투자 형식으로 신흥국에 유입되면서 신 흥국의 주가 등 자산가격도 상승하였다. 이후 꾸준한 증가세를 시현하였던 신흥국주가는 자본유입과 매우 유사한 변동패턴을 보이면서 높은 상관성을 시현하였다. 선진국 금융완화정책으로 인한 주가 등 자산가격
상승은 국제원자재가격 상승, 내수 확대 등에 따른 성장세 강화 등과 함께 글로벌 금융위기 이후 신흥국의 물가 오름세를 확대시킨 주요 요인 중 하나로 작용한 것으로 보인다.
D. 환율경로
글로벌 금융위기 이후 선진국들의 금융완화정책으로 선진국 금리가 낮은 수준을 지속하면서 신흥국의 내외금리차가 확대되었으며 이에 따른 자본유입 증대는 2009년 중반부터 신흥국의 통화가치를 절상시키 는 요인으로 작용하였다. 신흥국 통화절상은 경상수지를 악화시키고 외국인 자본에 대한 의존도를 높여 향 후 신흥국에서 자본유입 반전이 나타날 경우 위기발생 가능성을 높이는 요인이 될 수 있다.
[ 표 5 글로벌 자본의 신흥국 유입 추이 ] (단위: 10억 달러, 배)
구분 2007 2008 2009 2010 2011 2012e) 2013e) 2014e)
자본계정에 의한 자본유입 940 656 715 1,182 1,145 1,113 1,173 1,209
민간자금 929 594 644 1,108 1,084 1,080 1,118 1,150
지분투자자금 296 422 490 606 528 572 616 646
직접투자자금 304 509 357 461 524 499 517 536
포트폴리오투자자금 △8 △86 133 145 4 73 99 110
신용공여 632 172 154 503 556 508 502 504
상업은행 410 29 △10 156 177 143 152 175
비은행 222 143 164 347 379 365 351 329
공공자금 11 62 71 72 61 33 55 59
경상계정에의한 자본유입
(경상수지 흑자) 434 591 358 356 300 314 217 150
자본계정유입/경상계정 유입배율 2.2 1.1 2.0 3.3 3.8 3.5 5.4 8.1
주: 30개국은 신흥 유럽 8개국(러시아, 폴란드, 불가리아, 체코, 헝가리, 루마니아, 터키, 우크라이나), 신흥 아시아 7개국(중국, 인도, 인도네시아, 말레이시아, 필 리핀, 태국, 한국), 중남미 8개국(브라질, 멕시코, 아르헨티나, 칠레, 콜롬비아, 에콰도르, 페루, 베네수엘라), 아프리카/중동 7개국(남아공, 사우디아라비아, 나 이지리아, 이집트, UAE, 레바논, 모로코)을 가리킴.
자료: Institute of International Finance, Capital Flows to Emerging Market Economies, 각호.
④ 우리나라 영향
미 연준 양적완화 이후(2008.11~2013.10월) 우리나라에 대한 외국인자금 순유입 규모는 주식투자자 금 655.5억 달러, 채권투자자금 986.7억 달러, 차입 △279.5억 달러로 채권투자자금의 순유입이 가장 많 았다. 양적완화 기간과 기타 기간을 구분해 보면 주식자금은 양적완화 기간의 월평균 순유입액이 기타 기 간보다 큰 반면 채권자금은 양적완화 기간의 월평균 순유입액이 기타 기간보다 작았다. 주식, 채권, 차입자 금의 총계의 월평균 순유입 규모는 양 기간사이에 차이가 없었으며 차입자금은 양 기간 모두 순상환이 이 루어졌다.