Brown Bag Seminar (2010. 2. 4)
이슬람 구조화 금융을 이용한 인프라 프로젝트 파이낸스 사례연구
최두열 (한국기술교육대학교 교수)
<요 약>
본 논문은 이자를 금지하는 이슬람금융 원칙 하에서 선후순위 수쿡 구조를 만들어 프로젝트금융 방법으로 건설자금을 조달할 수 있는 방안을 말레이시아 의 전력 사업 그룹 SEB의 무카(Mukah) 화력발전소 사례 분석을 통해 제시하 고자 한다. SEB는 무카발전소 건설에 필요한 총 950백만 링기트를 무다라바 원리에 따라 선순위 수쿡과 후순위 수쿡을 일반투자자와 자회사인 SPG에게 각 각 발행 조달하되 후순위 발행으로 조달된 금액의 일부를 선순위에게 이스티스 나 원리에 따른 매매차익대금으로 이자를 지급하는 방법으로 선후순위를 구조 화하였다. 또한 SEB는 후순위수쿡을 인수하기 위한 자금을 SPG의 기존 발전 설비를 담보로 이용하고 발전사업에서 발생되는 현금흐름으로 원리금을 지급 하는 무샤라카 수쿡을 발행 조달하였다. 이 사례는 이슬람 금융원리 하에서도 구조화된 기법을 사용해 다양한 종류의 수쿡을 발행하여 프로젝트금융방법으로 SOC 건설에 필요한 자금을 조달할 수 있다는 것을 보여준다. 이 사례는 향후 한국기업들이 이슬람금융을 활용하여 플랜트를 수출하고자 할 때 활용할 수 있 을 것으로 기대된다.
핵심주제어: 이슬람금융, 이슬람채권, 프로젝트금융, 수쿡, 무카(Mukah).
JEL 분류기준 :
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* 본 논문은 2010년 2월 4일 한국경제연구원 세미나를 위한 것입니다.
* 한국기술교육대학교 산업경영학부 교수. Email: dychoi@kut.ac.kr
**중앙대학교 경영대학 교수. Email: gtoh@cau.ac.kr
***한양대학교 글로벌경영전문대학원 교수. Email: tkpark@hanyang.ac.kr
I. 서 론
최근 우리나라에서는 국내기업들이 이슬람 채권을 발행하여 필요한 자금조달을 할 수 있도록 이슬람금융을 제도화하려는 노력이 경주되고 있어, 이슬람금융에 대한 사회적 관심이 증대되고 있는 상황이다.1) 이는 서브프라임 금융위기때 우리나라 금융기관이 선진국시장에서 채권발행을 통해 외화자금을 조달하는 통상적인 방법이 어려워지자, 자 금조달시장을 다변화하기 위해 이슬람 수쿡을 발행하거나 아시아 국가들에서 채권을 발행할 필요성을 절감하였기 때문이다.
또한 현재 이슬람 경제권에는 막대한 오일 달러의 유입으로2) 이슬람 금융과3) 각종 플랜트 사업을 비롯한 SOC 사업 기회가 동시에 급성장하고 있는 상황이다.4) 이슬람 경제권 국가들의 SOC 건설 사업은 주로 전통적인 기업금융 방법에 따라 자금조달이 일어나지만, 최근 프로젝트 금융방법이 SOC건설부문에 많이 활용되는 추세인 점을 고 려하면 향후에는 이슬람금융 원칙에 부합된 프로젝트 금융의 형태로 추진될 가능성이 높다. 따라서 해외건설부문과 플랜트 수출에 관심이 많은 한국기업들은 이슬람 프로젝 트 금융의 구조와 활용 방법에 대해 정확하게 인식할 필요가 있다.
이슬람 금융은 이슬람 율법(Sharia)에 따라 이자를 금지하는 대신 투자 수익을 손익 분담 약정(Profit and Loss Sharing)에 따라 투자자에게 배분하는 방법으로 자금을 조 달하는 금융을 말한다. 따라서 회교국이 아닌 우리나라에서 통용되는 일반 금융기법들 이 이슬람 율법에 적합한지를 파악하기는 쉽지 않으며, 우리나라 기업이 특정 거래구조 로 자금을 조달할 때 그 구조가 이슬람율법에 적합한지에 대한 유권해석을 이슬람 율 법에 권위있는 기관으로부터 사전에 받을 필요가 있다.
그러나 우리나라를 포함한 비회교국가에서는 일반적으로 권위있는 기관에 접근이 쉽지 않기 때문에 이슬람금융기법을 이해하고 활용하기 위해서는 불가피하게 사례연구 를 활용할 수 밖에 없는 상황이다. 즉 이슬람금융에 대한 사례연구는 이슬람금융으로 자금조달이 이루어진 기존 사례들을 발굴하고 그 구조를 연구하여 어떤 구조가 이슬람 율법에 적합하다고 판명받았는 지를 귀납적으로 파악하는 방법이다. 이슬람금융과 이 슬람채권(수쿡)에 대한 일반적인 이해에 필요한 기존 사례연구로 Esty and Mathew(1999), Kuemmerle and Ahmed(2002)와 El-Hage and Pierson(2008) 최두열외 (2008)등을 들 수 있다. 이러한 기존 사례연구는 이슬람금융원칙에 따라 건설단계부 터 프로젝트금융기법으로 자금을 조달한 사례를 포함하지 않아 이러한 기법에 관심이 많은 우리나라 기업에 큰 도움이 안되는 상황이다.
1) 2009년 국회에 제출된 이슬람 채권 관련 세법 개정안이 현재 국회에 계류중인데, 그 주된 내용은 이자라 수쿡(Ijara Sukuk)과 무라바하 수쿡(Murabaha Sukuk)의 구조를 가진 이슬람 채권의 발행이 가능하도록 수쿡에 이자를 대신해서 지급되는 현금에 대해서 세법상 이자와 동일하게 손비처리를 허용해 주는 것이 다. 기획재정부, “이슬람 채권(Sukuk) 지원방안 마련”, 보도참고자료, 2009.9.29.
2) 페르시아만 협력회의(GCC) 6개국의 경우만 하더라도 2002년부터 2006년 사이에 유입된 오일 달러 액수 가 1조 5천억불에 이르고 있다. The Economist, "The petrodollar puzzle", 2007.7.참조.
3) 이슬람 금융 자산만 하더라도 지난 10년간 매년 20% 내지 30%의 초고속 성장률을 보여 주고 있는데 2010년에는 1조 달러를 넘어설 것으로 예상되고 있다. Citi Corp.(2009) 참조.
4) 한국의 경우만 하더라도 플랜트 수주액 사상 최대를 기록한 2009년도에 한국의 해외 플랜트 수주액 463 억불 중 중동에서의 수주 물량이 전체의 67%에 달하는 311억불에 달한다 http://www.steeldaily.co.kr/news/n_view.asp?NewsID=53794
본 논문은 2006년에 건설이 시작되어 2009년에 완공된 말레이시아 Mukah(향후 “무 카”로 표기) 발전소의 자금조달방법에 대한 사례연구를 통해 SOC건설단계에서 필요한 자금을 프로젝트 금융방법으로 이슬람 율법에 적합하게 조달할 수 있다는 점을 예시하 고자 한다. 이를 위해 말레이시아 증권감독원의 이슬람 증권 발행 공시자료, 말레이시 아 신용평가사 Rating Agency of Malaysia(향후 “RAM”으로 표기)에서 나온 신용평가 보고서, 주간사 은행인 RHB Islamic Bank Berhad의 보고서 등을 분석하여 자금 조달 에 동원된 이슬람 금융 원리를 제시하고자 한다.
그동안 말레이시아에서는 이슬람 금융에 있어서 많은 이노베이션이 일어난 바 있다.5) 그럼에도 불구하고 이자가 금지된 이슬람 금융의 원칙 때문에 이슬람 금융상품이 한 정될 수 밖에 없다는 것이 과거 금융계의 일반적 인식이었다. 이러한 상황에서 무카발 전소 건설자금 조달 사례는 서구금융에서 많이 사용되는 선순위 채권과 후순위 채권을 활용한 구조화 기법이 이슬람금융하에서도 가능하다는 것을 보여 준 사례로 높은 평가 를 받고 있다.6)
따라서 본 연구에서는 무카발전소 건설 프로젝트에 참여한 참여자들의 채무 상환능력 을 평가하는 재무분석은 생략하고 무카발전소의 건설단계와 운용단계로 나누어 각 단 계에서 적용되는 이슬람 금융 구조화 방법을 분석한 다음 결론을 맺고자 한다.
II. 무카발전소 프로젝트 금융의 구조 1. 프로젝트 금융 개요
말레이시아 무카 화력발전소 프로젝트는 보르네오섬에 있는 사라와크(Sarawak) 주 정부가 주도(州都) 쿠칭(Kuching) 지역에 270MW급의 석탄 화력발전소를 건설하기 위 해 2006년도에 이슬람 금융원칙에 부합된 프로젝트금융 방법으로 약 950 백만 링기트 (USD약 3억 불에 해당)을 조달하여 건설에 들어가 2009년도에 준공을 한 사업이다.
프로젝트 금융이란 프로젝트 사업주(Project Sponsor)가 추진하려는 사업만을 수행하 는 특수목적 회사(Special Purpose Vehicle, 향후 “SPV”로 표기) 또는 프로젝트 회사 (Project Company))를 별도로 설립하고, 금융 기관 등 투자자에게 프로젝트 회사가 소 유한 유무형의 자산만을 담보로 제공하고 해당 프로젝트에서 발생할 현금 흐름만으로 대출 원리금의 상환을 약속하고 프로젝트 수행에 필요한 재원을 조달하는 구조화된 비 소구 금융(非遡求, non recourse financing)방법을 말한다.7) 프로젝트 회사는 일반적으
5) 말레이시아에서는 1990년에 Bai-Bithaman Ajil Islamic debt securities를 구조화 해 냈고, 1994년에 Sukuk Mudharabah, 2001년에 Sukuk Ijarah, 2005년에 Sukuk Musyarakah 등을 세계 최초로 발행한 바 있으며 이슬람 채권 발행에 있어서 선두 국가로 나서고 있다. 2009년도만 하더라도 세계 전체 이슬람 채권 발행의 54%가 말레이시아에서 발행된 바 있다. 한국경제신문, “이슬람 채권 수쿠크로 1조달러 오 일머니 잡는다”, 2010.1.14, p.A28
6) 무카 발전소 프로젝트 파이낸스의 주간사로 이 채권 발행을 구조화한 말레이시아의 RHB Islamic 은행 은 2006년도에 개최된 쿠알라룸푸르 인터내셔널 파이낸스 포럼(the Kuala Lumpur Islamic Finance Forum, KLIFF 2006)에서 "이슬람 프로젝트 파이낸스에서 가장 혁신적인 결과"라는 극찬과 함께 “Most Innovative Products in Islamic Project Financing”이라는 상을 수상한 바 있으며 2007년도에 유로머니 誌로부터 이슬람 금융상(Most Improved Islamic Bank in Asia award)을 받은 바 있다.
7) 비소구 금융(non recourse financing)이란 프로젝트 회사의 파산 위험으로부터 프로젝트 사업주가 분리
로 서류상으로 존재하는 회사이기 때문에 프로젝트 금융이 가능하려면 운영회사, 원료 공급회사, 장기구매자, 건설시공회사 등 다양한 참가자가 프로젝트 수행에 간여하게 된 다.
프로젝트 금융의 일반적 구조에 비추어 무카 발전소 프로젝트 참가자들을 설명하면 다음과 같다 (<그림 1> 참조). 먼저 이 프로젝트의 프로젝트 사업주는 말레이시아의 Sarawak Energy Berhad(향후 “SEB”로 표기)이다.8) <그림 1>에서 보듯이 SEB는 사라 와크 주 정부가 지분의 65%를 보유하여 국영기업으로 운영되는 투자목적 지주회사로 말레이시아 증권거래소에 상장되어 있다. SEB의 주된 업무는 사라와크 주 내에서의 전력 공급 업무인데, 이를 수행하기 위해 산하에 다양한 자회사를 소유하고 있다.
무카 프로젝트금융을 이해하려면 SEB 그룹의 자회사들 간에 역할분담에 대한 미리 설명할 필요가 있다. 우선 사라와크 지역 내에서 전력의 생산 송전 배전 업무를 통합하 여 수행할 수 있는 독점권을 가지고 있는 유일한 회사로서 SESCO가 있다.9) SEB는 SESCO를 통하여 사라와크 지역 내에서 전력의 생산 송전 배전 업무를 통합하여 수행 할 수 있는 독점권을 가진다.10)
SEB는 또한 독립된 발전자회사(IPP)로 사라와크 발전소(Sarawak Power Generation Sdn Bhd, 향후 “SPG”로 표기), 세이징카트 발전회사(Sejingkat Power Corporation Sdn Bhd)와 PPLS 발전회사를 소유하고 있다. SPG는 빈툴루(Bintulu)에 있는 210 MW 짜리 가스터빈 발전소를 보유하고 상업적으로 가동하고 있는 발전 자회사이고 (이 SPG가 무카 발전소 프로젝트 금융에서 담당하는 역할은 후술한다), 세이징카트 발전회 사와 PPLS 발전회사는 캄풍(Kampung) 지역에 석탄을 연료로 하는 소규모 발전소이 다.11)
SEB는 화력 발전소에 연료를 안정적으로 공급하기 위하여 Sarawak Coal Resources Sdn Bhd라고 하는 석탄 광산을 사라와크 주 정부와 공동으로 소유하고 있다.
되어 있다는 것을 의미한다. 프로젝트 금융의 보다 자세한 내용에 대해서는 박동규(2007)을 참조할 것.
8) SEB의 과거 명칭은 Sarawak Enterprise Corporation Bhd(SECB)로서 현재까지 양자가 혼용된다.
9) 최근에는 Syarikat SESCO Berhad라고도 불리운다. SESCO는 사라와크 주 내에서 전력 생산 송전 배전 에 있어서 일종의 수직적으로 통합된 전력회사로서 한국에 있어서는 2001년 발전 자회사들로 분할되기 이전의 한국전력(주)와 유사한 회사로 볼 수 있다.
10) 말레이시아의 다른 지역의 전력 사업에는 사업자들에게 독점권을 부여하지 않으며 현재는 몇 개의 기 업에 의한 과점 체계로 운영되고 있다. 그러나 사라와크주에서는 전력 사업에 대하여 독점권을 부여하 고 있다.
11) SEB가 발전시설 들에 대하여 事業部제가 아닌 발전자회사 형태를 유지하는 것은 MPG와 같은 추가적 인 발전 시설을 건설할 때에 기존을 시설을 기초 자산으로 이용함에 있어 자산 분리에 따르는 거래 비 용을 없애기 위한 것으로 보인다.
<그림 1> SEB 그룹의 소유지분 구조
자료: RAM(2006b)를 수정 보완하여 작성
새로운 발전소 건설 필요를 절감한 SEB는 2006년 8월 새로운 화력 발전소 건설 프로 젝트를 수행하기 위한 프로젝트회사로 자본금 2백만 링기트를 출자하여 Mukah Power Generation(향후 “MPG”로 표기)을 설립하였다 (그림 <1>과 아래 그림 <2>를 참조). MPG는 목표 발전 용량 270MW의 전기를 생산하는 것을 목표로 첫 번째 유닛 (Unit)을 완공(2008년 11월 예정, 실제 완공은 2009년 1월)하여 135MW의 전력을 생산 하고 두 번째 유닛을 완공(2009년 4월 예정, 실제 완공은 2009년5월)하여 추가로 135MW를 생산한다는 계획을 추진하였다.12)
MPG가 건설자금을 효율적으로 조달하려면 사업 수행시 예상되는 다양한 위험을 통 제할 필요가 있다. 이를 위해 MPG는 완공시 생산하는 전력을 모두 SEB의 자회사인 SESCO에게 25년간 안정적으로 매각하는 계약을 체결하였다. 즉 SESCO가 무카 발전 회사가 생산한 전력을 전량 구매해 주기로 한 계약 때문에 MPG는 생산물 판매 위험 (Off Take Risk)을 줄일 수 있다. 또한 MPG는 Sarawak Coal Resources Sdn Bhd와 완공시 화력발전에 소요되는 석탄을 안정적으로 공급받는 계약을 체결하여 연료공급위 험을 줄였다. 그리고 <그림 2>에서 보듯이 건설시공회사(Engineering and Procurement Company, 향후 “EPC”로 표기)로서 China National Machenery &
Equipment Import & Export Croporation(향후 “CMEC”로 표기)을 선정하여, SEB가 CMEC와 2007년 9월 턴키 베이스로 무카 발전소를 건설하기로 EPC 계약을 체결하였 다.13)
MPG는 이러한 계약관계를 바탕으로 RHB Islamic Bank를 프로젝트 금융 주간사로 선정하여 발전소 건설에 필요한 자금을 조달하기 위해 다층구조를 이용한 프로젝트 금 융방법을 사용하였다(그림 <2> 참조). 우선 MPG는 두가지 종류의 수쿡(즉 665백만 링기트의 선순위수쿡과 210 백만 링기트의 후순위수쿡)을 발행하여, 선순위수쿡은 일반
12) RAM(2009) 참조.
13) CMEC는 사라와크 주에서도 SEB의 자회사인 세이징카트 발전회사, PPLS 발전회사 건설에 참여한 바 있다.
투자자 (투자자1)에게, 후순위수쿡은 (SEB 발전자회사인) SPG (투자자2)에게 매각하여 건설에 필요한 자금 875백만 링기트(선순위수쿡 조달 자금 665 백만 링기트와 후순위수 쿡 조달자금 210백만 링기트의 합)를 조달하였다. 이 거래와 동시에 SPG는 MPG의 후 순위수쿡을 인수하기 위한 자금을 조달하기 위해 SPG가 현재 상업적으로 가동하고 있 는 빈툴루의 발전소의 현금 흐름을 이용하여 별도의 수쿡을 일반투자자(투자자3)에게 발행하여 215 백만 링기트를 조달하였다.
이러한 구조를 보면 SEB는 신규로 무카발전소를 건설하는데 소요되는 자금 875백만 링기트를 궁극적으로는 모두 일반투자자 (투자자1과 투자자3)에게 조달한 것을 알 수 있다. 따라서 왜 SEB가 무카 발전소 건설자금 조달을 위해 다층구조의 프로젝트 금융 을 이용하였는지를 이해하려면 이를 대안으로 고려할 수 있는 두 가지 다른 방안과 비 교해 볼 필요가 있다.
첫째 대안은 발전자회사 SPG를 통해 815 백만 링기트를 기업금융 방법으로 조달하 여 무카발전소 자금으로 공급하는 것이다. 이 방안이 사용되지 못한 이유는 SPG의 차 입한도(debt capacity)때문으로 이해된다. 즉 SPG가 직접 875백만 링기트를 수쿡을 발 행을 통해 조달하려면 발행될 수쿡의 신용등급이 낮아져 발행비용이 증가될 수 있다.
기존 발전사업에서 발생하는 현금흐름으로 수쿡에 약속된 현금흐름을 상환하기에는 875백만 링기트 발행금액은 너무 많고, 215백만 링기트 발행금액은 적정한 수준으로 간 주되었기 때문이다.
둘째 대안은 MPG가 한가지 수쿡만을 발행하여 875백만 링기트를 조달하는 방안이 다. MPG는 현재 건설단계에 있기 때문에 운용단계에 있는 발전소에 비해 위험이 더 크고,자본금도 소액(2백만 링기트)이다. 이러한 상황에서 무카발전소에서 발생하는 향후 현금흐름만으로 약속된 금액을 상환하겠다고 875백만 링기트 수쿡을 발행하는 경우, 그 수쿡은 신용등급이 낮아 발행비용도 상승하고 투자자1에게 소화시킬 수 없는 경우도 발생한다.
이러한 문제점을 해결하기 위해 MPG는 무카발전소에서 발생하는 현금흐름을 배분하 는 우선순위가 다른 두 종류 수쿡 (선순위수쿡과 후순위수쿡)을 발행하였다. 즉 선순 위수쿡은 이익 배분의 우선순위가 높기 때문에 신용등급이 높아 일반투자자에게 소화 가 가능하지만 발행금액은 신용평가회사에 의해 665백만 링기트로 제한된다. 따라서 나머지 금액 210백만 링기트는 현금배분 우선순위가 낮아 신용등급이 낮은 후순위수쿡 발행을 통해 조달해야 하는데, 고수익채권 시장이 발달되지 않은 말레이시아에서 후순 위수쿡을 일반투자자에게 매각하기 어려워 자회사인 SPG에게 매각하였다. 그리고 자 회사인 SPG는 이미 운영중인 회사이기 때문에 인수대금을 신용대금이 양호한 수쿡발 행을 통해 조달한 것이다. 그 결과 SEB는 무카발전소 건설에 따른 위험을 SPG를 통 해 부담하되 필요한 자금 875백만 링기트를 높은 신용등급을 가진 수쿡 발행을 통해 조달하여 다른 대안에 비해 발행비용을 절감할 수 있게 된다.
SEB가 이러한 구조를 설계할 때 다양한 구조화기법이 발달된 서구금융방법을 이용하 였다면 그 시행에 큰 어려움이 없었을 것으로 판단된다. 그러나 서구금융방법에서 사 용되는 구조화기법이 이슬람율법에 합치되는 지가 잘 알려져 있지 않은 상황에서, 본 무카 프로젝트 사례는 이러한 구조가 이슬람 율법에 합치되는 방법으로 설계될 수 있 음을 보여주는 최초의 사례라고 판단된다. 아래에서는 이러한 구조에 대한 자세한 설 명과 이 구조가 어떻게 이슬람 율법과 합치되는 지를 자세히 설명한다.
< 그림 2> 무카 프로젝트 자금 조달 구조
자료: RAM(2006b)를 수정 보완하여 작성
2. MPG 수쿡 발행 구조 가. 선후순위 채권 발행 구조
MPG는 건설에 소요되는 자금을 조달하기 위해 이슬람 금융 계약 형태 중 Mudaraba(향후 “무다라바”로 표기) 원리에 따라 선순위 채권 665백만 링기트와 후순 위 채권 285백만 링기트를 발행하였다.
무다라바는 서구 금융에 있어서 일종의 벤처 조직 계약에 가까운 이슬람 금융 계약 형태인데, 특정 사업에 자본을 제공하는 자본가(rabbul-mal, financier, 향후 “라불말”로 표기)와 경영을 제공하는 사업가(mudarib, borrower, entrepreneur, 향후 “무다리브”로 표기)사이의 계약으로서 수익이 발행하는 경우 사전에 약정한 이익 배분율에 따라 이익 을 투자자에게 지급하는 계약 형태를 말한다.14)
MPG와 투자자들(투자자1 및 투자자2)간에 체결된 무다라바 벤처계약(Mudharabah Venture)은 무다라바 벤처의 목적을 전력을 SESCO에 판매하여 수익을 발생시키기 위 한 것으로 규정하고 있다. 그리고 전력을 생산하여 파는데 있어서 경영자의 역할인 무 다리브로서 MPG를 지정하고 이 사업에 대한 자본은 제공하는 라불말은 선후순위 채권 투자자들이 담당하기로 한다. 무다라바 벤처의 시작은 최대한 25년을 최장 만기로 하여 선순위 수쿡이 첫 번째로 발생된 날부터 시작하도록 설계되어 있다.15)
무카 프로젝트에서는 선후순위 채권을 모두 무다라바 계약 형태에 의하여 발행하지만 선후순위 채권 구조를 영업 이익이 발생하지 않는 프로젝트 건설 단계와 영업 이익이 발생하는 프로젝트 운영 단계를 구분하여 구조화 방식을 달리하고 있는 점이 특징이다.
즉, 선순위수쿡이 높은 신용등급을 유지하려면 프로젝트 건설 기간 중에도 이자에 상응 하는 현금을 지급할 필요가 있는데, 이를 위해 MPG는 건설기간 중에도 선순위 무다라 바 수쿡에 2년 6개월 동안 이스티스나 방식에 의하여 후순위 무다라바 수쿡 발행으로 조달된 대금으로 현금을 지급하도록 구조화하고 있다. 이에 대한 자세한 설명을 위해 우선 선순위 수쿡부터 살펴 보기로 한다.
14) 무다라바 계약에서 중요한 점은 사업가에 대한 이익 분배 비율을 반드시 사전에 약정한다는 점이다.
그리고 무다라바 계약에 있어서는 자본을 제공하는 투자자인 라불말은 자본만을 제공하고 사업가 즉 무 다리브는 경영 즉 노동만을 제공하되 수익이 발행하지 않거나 사업이 실패하였을 경우 손실은 전적으로 투자자만이 부담한다는 것이다. 즉 사업가는 자신이 제공한 경영 즉 노동에 대해서만 손실을 볼 뿐 투 자자에게 경영실패에 따르는 금전적인 보상 책임을 부담하지는 않는 이슬람 금융 계약 형태이다. 보다 자세한 내용은 Vogel and Hayes(1998)의 pp. 182-196를 참조할 것.
15) 무다라바 벤처에서 투자자1들은 무다라바 벤처가 결성된지 15년이 경과되면 무다라바 벤처 결성에 대 한 참가를 종료하고 무다라바 벤처로부터 탈퇴하게 된다. 결성된지 15년만에 투자자1이 무다라바 벤처 에서 탈퇴하도록 한 것은 투자자1에 대한 투자금 상환이 최장 15년만에 종료되기 때문이다.
나. 선순위 수쿡 구조
선순위수쿡은 RAM으로부터 AA3의 신용등급을 받아 액면가로 발행되었다.
< 표 1> MPG 선순위 수쿡의 액면, 만기 및 수익률
<단위: 백만 링기트>
트렌치 시리즈 액면 만기 기대수익률(% p.a)
I 1 20 12.5 8.10
2 35 13.0 8.20
3 35 13.5 8.30
4 35 14.0 8.40
5 35 14.5 8.50
6 35 15.0 8.60
II 1 5 6.5 7.55
2 30 7.5 7.65
3 30 7.5 7.75
4 25 8.0 7.85
5 25 8.5 7.95
6 30 9.0 8.00
7 25 9.5 8.10
8 35 10.0 8.20
9 35 10.5 8.35
10 35 11.0 8.45
11 35 11.5 8.55
12 15 12.0 8.65
III 1 15 5.5 7.80
2 15 6.0 7.90
IV 1 20 4.0 7.85
2 20 4.5 7.95
3 5 5.0 8.05
V 1 20 2.0 7.60
2 25 2.5 7.75
3 25 3.0 9.90
합계 665
자료: RHB Islamic Bank Berhad(2006b) pp.9-15
발행자금 665백만 링기트 대부분은 발전소 건설을 위한 대지 구입, 발전소 건설용 시 운전 비용 등으로 사용된다. 선순위수쿡의 만기와 수익률은 <표 1>과 같다. <표 1>에 의하면 선순위수쿡은 5개의 트렌치로 발행되며 각 트렌치의 시리즈는 만기가 2년에서 15년까지, 수익률은 연 7.55%에서 9.90%까지 분포되어 있다.16) 만기가 다양한 시리즈가 발행된 이유는 향후 발전사업에서 발생하는 현금흐름과 수쿡의 원금과 수익지급 금액 을 가능한 일치시킴으로써 MPG에 발생하는 유휴자금 (idle money)를 줄여 궁극적으로 는 조달금리를 최소화시키기 위함이다.
16) 여기에서의 트렌치는 만기 중심의 개념으로 만기가 유사한 채권들을 하나의 트렌치(Trench)로 묶어서 발행하였다. 또한 같은 트렌치 내에서 시리즈(Series) 별로 만기가 약간씩 다르도록 발행하여 전체적으 로 MPG의 현금유입과 유출을 일치시켜 유휴 자금(idle money)이 없도록 하고 있다.
다. 선순위수쿡 건설기간 중 이자 지급 구조
이자의 지급과 수취를 금지하고 있는 이슬람 원리 아래서 선순위수쿡에 지급하는 정 기적 이자 지불을 어떤 이슬람 거래 방식을 원용하여 구조화해 낼 것인가 하는 것은 대단히 중요한 문제이다. 무카 발전소 건설 사례에서 주목할 점은 영업이익이 발행하 지 않는 건설기간(약 30개월 소요)중 선순위수쿡에 대한 이자 지급구조를 이슬람금융 계약 형태 중 Istisna(향후 “이스티스나”로 표기)를 이용하여 설계하였다는 점이다.17)
무카 프로젝트에서 사용된 이스티스나 계약 구조를 <그림 2>에서 보면 다음과 같다.
우선 발전소 건설기간 동안 선순위에 투자한 투자자1은 MPG와 이스티스나 매입 계약 (Istisna Purchase Agreement)를 체결하여 발전소 시설들을 이미 합의 된 일련의 현금 흐름으로 매입한다.18) 여기에서 기초 자산은 무카 발전소 건설도중의 시설물들로서 이 들을 모두 합치게 되면 최종적으로 무카 발전소를 구성하게 되는 시설물들이다. 이자를 제외한 이들 기초자산들의 가치는 800 백만 링기트로 평가되었고, 이 금액이 선순위수 쿡을 구입한 투자자1의 입장에서는 이스티스나 매입 가격(Istisna Purchase Price)이고, 그 대금은 투자자 1이 MPG에게 이미 합의된 일련의 현금흐름스케쥴에 따라 주기적으 로 지불한다.
이와 동시에 투자자1은 MPG와 MPG의 발전소 시설들에 대한 이스티스나 매도 (Istisna Sale) 계약을 체결한다. 그 내용은 투자자1이 MPG에게 시설들을 매도한다는 것이며 이에 대한 댓가로 이스티스나 매도 가격(Istisna Selling Price), 903,436,250 링기 트를 MPG가 투자자1에게 이미 합의된 일련의 현금흐름스케쥴에 따라 주기적으로 지불 한다는 것이다.
그 결과 투자자1에게는 매도가와 매입가 간에 차이가 아래 <표 2>에서 보는 바와 같이 이스티스나 이윤(Istisna Profit)으로 발생하며, 이 부분이 발전소가 건설되는 기 간동안 선순위수쿡 투자자1에게 지급되는 이자에 해당하는 현금흐름이 된다 (<표 2>은 2년 6개월 동안의 이스티스나 이윤(선순위채의 이자에 해당)지급 스케줄이다). 여기에서 보면 이스티스나 selling price와 이스티스나 purchse pice의 차이인 이스티스나 이윤은 103,436,250(약 103 백만) 링기트로서, 이것이 건설기간(약30개월) 동안 선순위수쿡 소지 자에게 <표 1>에 따라 약속한 예상수익률을 지급하는데 소요되는 현금 총액과 일치하 게 된다. 그리고 MPG는 이스티스나 이윤을 지급하는데 소요되는 금액을 후순위수쿡 발행으로 조달된 자금의 일부로 충당하고 있다.
17) 이스티스나는 원래 이슬람 금융 계약 형태 중 주문 생산에 따른 계약 방식으로서 commissioned manufacture라고 불린다. 이 금융 계약 형태는 주문이 없었다면 존재하지 않았을 물건의 생산에 대한 계약 방식인데 buyer가 요청한 사양대로 seller가 만들어 매도하는데 있어서 비록 물건이 완성되지 않았 더라도 소유권은 buyer가 가지게 되며 대금 지불은 계약당시 완불, 할부, 기성고에 따라 지불(만들어진 정도에 따라 지불), 인도시 지불 등이 모두 가능하여 대금 지불이 유연한 거래 방식이라는 점이 가장 큰 특징을 가진다.보다 자세한 내용은 Vogel and Hayes(1998)를 참조할 것.
18) 이 때 MPG는 발전소를 실제로 건설할 EPC를 지정하여 발전소를 건설하여 납품하도록 한다.
< 표 2> 선순위 투자자에 대한 이스티스나 이윤( 이자) 지급 스케줄
이스티스나 이윤 지급일 이스티스나 이윤(RM)
6개월 후 8,160,000
12개월 후 21,366,250
18개월 후 22,543,750
24개월 후 24,325,000
30개월 후 27,041,250
합계 103,436,250
자료: RHB Islamic Bank Berhad(2006b) p.40
통상 이슬람 금융에서 이자 지불을 위해 사용되는 계약 형태는 무라바하 계약 아니면 이자라 계약 형태에 의해 이루어진다.19) 그런데 무카 프로젝트 사례에서는 특이하게도 채권자(그림 2의 투자자1)와 채무자(MPG)간에 동시에 진행되는 병렬적 이스티스나 구 조를 사용하고 있으며 이러한 계약방식이 이슬람 금융 위원회의 승인을 받았다는 점 이다. 이러한 이스티나 구조는 향후 한국기업들이 이슬람 금융을 활용하고자 할 때 참조할 수 있는 구조라고 판단된다.
라. 후순위 수쿡 구조
MPG는 <그림 2>에서 볼 수 있듯이 두 종류의 후순위수쿡을 사모(private placement)로 발행하여 이를 모두 SEB의 발전자회사인 SPG에게 인수시켰다.
첫 번째 후순위 수쿡은 총 발행금액이 210백만 링기트로 RAM으로부터 A2의 신용등 급을 받아 액면가로 발행되었다. 구체적인 발행조건은 <표 3>에 제시되어 있는데, 만 기는 15년에서 22년까지, 연수익률은 7.95%에서 8.31%까지 분포되어 있다. 조달된 210 백만 링기트의 자금 중 103백만 링기트는 선순위수쿡소지자에게 프로젝트 건설기간 동 안 지급될 이스티스나 이윤 지불에, 나머지 107 백만 링기트는 발전소 건설을 위한 자 금으로 사용된다.
19) 무라바하(Murabaha) 계약형태에 의한 이자 지불 방법은 금융 기관 등의 자금 공급자가 자금 수요자가 필요로 하는 기초 자산을 직접 구입하여 이윤을 남기고 자금 수요자에게 판매하는 형식이다. 이자라 (Ijara) 계약 형태의 이자 지불 방식은 자금 수요자가 보유하고 있는 기초 자산의 수익적 소유권 (beneficial right)을 자금 공급자에게 이전하고 자금 수요자는 소유권을 이전한 기초자산을 다시 리스하 여 사용하면서(sale and leas back) 리스료를 자금 공급자에게 지불하는 방식이다. 보다 자세한 내용은 최두열 오규택 박동규(2008)을 참조할 것.
<표 3> M PG 후순위 수쿡의 액 면 만기 및 수익률
트렌치 시리즈 액면 만기
(년)
이자지급 개시월
이자지급기간중예상 수익률(% p.a.)
YTM (% p.a.)
I 1 30 19.0 174 58.50 8.10
2 25 20.0 198 83.50 8.05
3 15 21.0 222 126.50 8.00
4 30 22.0 240 168.50 7.95
II 1 25 16.5 48 12.35 8.22
2 30 17.5 156 50.85 8.18
III 1 45 15.0 42 12.0 8.31
2 10 16.0 48 12.50 8.25
합계 210
자료: RHB Islamic Bank Berhad(2006b) pp. 18-22.
두 번째 후순위 수쿡은 당시에는 발행되지 않았지만 향후에 MPG가 추가적으로 발행 할 수 있도록 허용된 75 백만 링기트의 후순위 수쿡이다. 이 75백만 링기트의 자금은 예비용 자금(Buffer)으로서 건설비용이 당초보다 초과되는 경우(Cost Overrun)와 발전 소 완공이 지연되는 경우 발생할 비용을 충당하는 목적으로만 사용되며 별도의 계정에 예치되는 자금이다.20) (SPG는 이 후순위수쿡을 유휴 자금으로 인수하고 있다).
MPG 후순위수쿡 소지자 (SPG)가 선순위수쿡 소지자 (투자자 1)에 비해 현금배분 우 선권에서 열위에 있는 점을 설명하면 다음과 같다. 첫째, 후순위수쿡 소지자에게는 공사 기간 중에는 전혀 이자 지급이 전혀 없다. 둘째, 무카 발전소가 발전을 시작하여 전력을 판매하더라도 발생하는 이윤이 선순위 수쿡 소지자에게 약속한 예정된 수익률을 지불 하기에도 부족할 경우에는 후순위수쿡 소지자에게는 아무런 이자가 지불되지 않는다.
즉 선순위 수쿡의 예정 수익률이 충족된 경우에만 후순위 수쿡에 대한 이자 지불이 개 시되는 것이다. 따라서 후순위수쿡의 예상 수익률은 MPG의 이익이 선순위채의 예상 수익률과 후순위채의 예상 수익률 모두를 충족시킬 수 있는 정도로 충분히 발생된 경 우에 기대할 수 있는 수익률일 뿐이며, 발전소 완공 후에도 이익이 일정한 선순위 수쿡 에 대한 예정된 수익률을 지불하기에 부족할 경우 아무런 투자수익이 지불되지 않는다.
섯째, 선순위수쿡과 후순위수쿡의 원금상환스케쥴이 아래 <표 4>에서 정리되어 있는 바, 후순위수쿡 210만 링기트에 대한 원금 상환은 선순위수쿡에 대한 원금 상환이 모두 종료된 이후에만 시작된다.
20) MPG는 두 번째 유닛이 상업적 발전을 하기 전까지 예비 자금용 후순위 수쿡을 발행할 수 있도록 허 용되고 있다. 그런데 MPG 건설 기간 동안 당초 예산에 비하여 비용이 초과되지 않았고 발전소 완공도 당초 계약상 건설 기간 허용 범위 내에서 준공되었기 때문에 SEB가 SPG를 통하여 공급한 예비용 자금 75백만 링기트는 사용되지 않았다. RAM(2009a) p. 12 및 RAM(2009b) 참조.
<표 4> 선후순 위 수쿡 원금 상환 일정
(단위: 백만 링기트)
년도 선순위 후순위
2010 20
2011 50
2012 40
2013 40
2014 60
2015 50
2016 55
2017 70
2018 70
2019 70
2020 70
2021 70
2022 45
2023 35
2024 30
2025 30
2026 25
2027 15
2028 30
합계 665 210
자료: RAM(2009a) p. 16
이러한 구조 때문에 MPG 후순위수쿡은 전통적인 서구금융에 있어서 후순위채로서의 성격을 가지며, 또한 MPG의 자본구조에서 準자본(quasi equity)으로서의 성격을 가진 다. MPG의 후순위채 조달 자금 중 예비용 자금 75 백만 링기트를 제외한 210 백만 링 기트를 準자본(quasi equity)으로 간주하면 MPG는 선순위 부채 665백만 링기트 준자본 210만 링기트, 납입 자본금 2백만 링기트의 자본 구조를 가져 MPG의 채무 대 자기자 본 비율(debt to equity ratio)은 약 76: 24이다. 통상적인 AA급의 프로젝트 파이낸스에 있어서 채무 대 자기자본 비율이 80:20인 점을 감안하면 무카 발전소 사례의 선후순위 채 비율은 이러한 채무 대 자기자본 비율을 충족시키고 있다.
마. 완공 후 운영단계에서 수익배분 구조
무카발전소가 준공된 이후에는 MPG에는 발전사업을 통해 영업이익이 발생되기 때문 에 영업이익이 발생하지 않는 건설단계와는 다른 방식에 의하여 선후순위 무다라바 수 쿡에 대한 투자수익이 지불된다.
프로젝트운영단계에서 선후순위 수쿡에 대한 상환이 만료될 때까지 기간 동안 투자 자1, 투자자2, 그리고 MPG간의 투자수익 배분 방식을 보면 다음과 같다.21) 우선 (x)를 투자자1의 기대수익률(원금상환 포함)이라 하고 (y)를 투자자2의 기대수익률(원금상환 포함)이라 하자. 그러면 (x + y)는 투자자1의 기대수익률과 투자자2의 기대수익률을 합 21) 투자수익 배분 방식은 RHB Islamic Bank Berhad(2006b) pp. 42-45를 참조하였다.
산한 액수이다. 투자자 (1,2)와 MPG간의 이익배분 방식을 보면 다음과 같다.
첫째, 만일 무다라바 벤처의 이익이 (x + y)를 초과하는 경우 (x + y)는 투자자1과 투자자2에게 분배되고 그 이상의 부분은 MPG에게 귀속시키기로 한다.22) 둘째, 만일 무다라바 벤쳐의 수익률이 (x +y)보다 작을 경우 (x + y)는 99 : 1의 비율로 투자자(1, 2)와 MPG간에 배분하기로 한다. 즉 수익률이 선후순위 채권자들에 대한 기대수익률을 지불하지 못할 때에는 사업을 경영한 무다리브 MPG에 대해서 1/100만큼을 지불하고 나머지 99/100을 가지고 투자자1과 투자자2간의 이익배분 방식하는 것이다.23) 섯째, 이 미 앞에서 설명했듯이 만일 무다라바 벤처의 수익률이 (x) 보다 클 경우에는 (x)는 투 자자1에게 배분되고 그 나머지는 투자자2에게 배분한다. 즉 선순위수쿡에 대한 기대수 익률이 모두 충족된 다음에야 후순위수쿡에 대해서 투자 수익이 배분되는 것이다. 마 지막으로, 만일 무다라바 벤쳐의 이익이 (x) 보다 작을 경우에는 모두 투자자1에게 배 분되는 것이고 이 경우 후순위 수쿡에 대한 투자수익 지불은 없다.
3. SPG 수쿡발행 구조와 후순위채 인수의 경제적 효과
SEB 발전자회사인 SPG의 2005년도 재무제표를 보면 SPG의 자산은 202 백만 링기 트, 납입자본금은 23백만 링기트, 유보이익은 147백만 링기트, 부채는 단기부채만 31백 만 링기트뿐이고 영업이익(EBIT)은 26백만 링기트로서 재무구조가 건실하고 영업이익 창출 능력이 큰 회사임을 알 수 있다.
SPG는 MPG의 후순위수쿡을 인수하는데 필요한 자금을 조달하기 위하여 (<그림 2>에서 표시되어 있듯이) 투자자3을 대상으로 현재 상업적으로 가동되고 있는 SPG발 전소에서 발생하는 현금흐름을 기초자산으로 하여 215 백만 링기트의 수쿡을 발행하였 다 (다음 <표 5> 참조). 이 수쿡은 RAM으로부터 AA1의 신용등급을 받아 액면금액으 로 발행되었으며, 그 발행 조건은 아래 <표 5>와 같다. 또한 <표 6>에서 볼 수 있듯이 SPG 수쿡의 원금상환은 2009년부터 15년에 걸쳐서 이루어지며, SPG가 인수한 MPG 후순위수쿡의 원금상환흐름과 일치하지 않는다. 또 SPG수쿡에 지급되는 기대수익률은 만기가 동일한 MPG 선순위수쿡에 지급되는 기대수익률보다 적다. (예를 들면 만기 10 년인 SPG수쿡의 트렌치 I 시리즈 1의 기대수익률은 7.05%에 비해 만기가 동일한 MPG 선순위수쿡 트렌치 II 시리즈 8의 기대수익률은 8.20%이다). 이는 SPG의 경우 현재 운 영되고 있는 발전소에 발생하는 향후 현금흐름을 기초로 수쿡이 발행된 반면 MPG 선 순위수쿡은 건설 중인 발전소에 발생하는 현금흐름을 기초로 발행되었기 때문이다.
22) 투자자들의 예상수익률 이상의 부분은 투자자들과 MPG가 공동 배분하는 것이 아니라 MPG에게 귀속 되게 하고 투자자들은 더 이상의 청구권이 없도록 한 것은 앞서 논의한 Tanazul 원칙에 의한 것이다.
이 Tanazul 원칙에 의해 MPG 수쿡은 전통적 서구 채권으로서의 성격을 가지게 한다.
23) 투자자들과 운영자 간에 99:1로 배분하는 이윤 배분 방식은 이슬람 채권 발행시 투자자들과 운영자 간 에 통상적으로 사용되는 이윤 배분 비율이다. MPG 무다라바 벤처의 경우에도 앞서 논의한 SPG 무샤라 카 수쿡의 경우에도 투자자3의 예상수익률에 미치지 못하는 이윤이 발생할 경우 투자자3과 SPG간의 이 윤 배분 비율은 99:1서 무다라바 벤처의 배분 비율과 동일한 점을 주목할 필요가 있다.
<표 5> SP G 무샤라카 수쿡의 액면 만기 및 수익률
(단위: 백만 링기트)
트렌치 시리즈 액면 만기 기대수익률
(% p.a)
I 1 5 10.0 7.05
2 10 10.5 7.20
3 5 11.0 7.30
4 10 11.5 7.40
5 5 12.0 7.50
6 10 12.5 7.60
7 5 13.0 7.70
8 10 13.5 7.80
9 10 14.0 7.90
10 10 14.5 8.00
11 25 15.0 8.10
II 1 5 5.5 6.95
2 5 6.0 7.00
3 5 6.5 7.10
4 5 7.0 7.15
5 10 7.5 7.25
6 5 8.0 7.30
7 10 8.5 7.40
8 10 9.0 7.45
III 1 5 1.5 6.20
2 10 2.0 6.40
3 5 2.5 6.60
4 10 3.0 6.80
5 5 3.5 6.90
6 10 4.0 7.00
7 5 4.5 7.15
8 5 5.0 7.25
합계 215
자료: RHB Islamic Bank Berhad(2006a) pp. 6-28.
<표 6> SPG 수쿡 의 연도별 원금 상 환액
(단위: 백만 링기트)
연도 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
원금 상환액 15 15 15 15 10 15 15
연도 2016 2017 2018 2019 2020 2021
원금 상환액 15 15 15 15 20 35
자료: RAM(2006a) p.5
SPG가 수쿡 발행 시 이용한 이슬람금융 계약 형태는 Musharaka (partnership,향후
“무샤라카”로 표기)이다. 무샤라카 계약이란 양 당사자 간에 비즈니스 벤처를 운영하는 데 있어서 현금이나 현물로 출자를 하되 벤처에서 발생하는 이윤은 사전에 합의된 비 율에 의하여 분배하고 손실은 지분 참여 비율에 의하여 손실을 분담하는 원리를 말한 다. 즉 경영자인 SPG와 투자자3 간에 벤처를 결성하고 여기서 발생하는 이윤은 사전에 합의된 비율에 의하여 SPG와 투자자3 간에 분배하되 손실이 발생하면 지분 참여 비율 에 의하여 손실을 분담하는 것이다.24)
SPG의 무샤라카 수쿡의 발행은 무샤라카 벤처(Musyaraka Venture)를 조직하는 것 에서부터 시작된다. 투자자3은 SPG와 파트너쉽으로 SPG의 발전 사업을 경영하는 것을 목적으로 하는 무샤라카 벤처를 조직한다. SPG는 투자자3이 무샤라카 벤처에 215백만 링기트를 출자하는데 대하여 무샤라카 수쿡을 발행한다.
투자자3의 출자 대상은 SPG가 현재 빈툴루에서 상업적으로 발전하고 있는 210 MW 급 가스터빈 발전소의 현재와 미래 자산에 대한 수익권(Beneficial Rights)이다. 투자자 들은 SPG 빈툴루 발전소의 현재 및 미래 자산으로 신탁자산(Trust)을 구성한후 신탁 자산과 투자자3 보호를 위해 수탁자(Trustee)를 지명한다.25) 무샤라카 벤처 참가자들은 신탁자산을 이용하고 신탁자산으로부터 수익을 얻을 수 있는 수익권(Beneficial Rights)을 가지되, 명목상의 소유권은 SPG에 그대로 남아 있다.26) 수쿡의 상환이 만료 되면 수탁자는 무샤라카 벤처가 가지고 있던 신탁자산에 대한 수익권을 다시 SPG에게 환원한다. 이로써 SPG는 신탁자산에 대한 완전한 소유권(Full Ownership)을 회복하게 된다.
또한 투자자3은 SPG를 결성된 무샤라카 벤처의 운영자(Operator)로서 SPG를 지명한 다. 따라서 SPG는 무샤라카 벤처에 있어서 이 사업에 있어서 운영자인 동시에 채권의 발행자(the Issuer)의 지위를 가진다. SPG를 무샤라카 벤처 투자 지분 참여 비율 면에 서 보면 215 백만 링기트의 전체 지분 중 무샤라카 벤처의 운영자로서 10만 링기트 만 큼의 지분을 가진다. 이 지분 비율이 의미하는 바는 무사라카 계약의 원리에 따라 손실 이 발생하는 경우 SPG는 1/2150만큼의 손실을 분담하되 나머지 2149/2150 만큼은 투자
24) SPG 무샤라카 계약은 손실이 발생하면 지분 참여 비율에 의하여 분담한다는 측면에서는 서구금융의 지분의 개념과 동일하나 이익이 발생하는 경우는 사전 합의된 비율에 의하여 분배한다는 점에서 서구 금융의 지분의 개념과 다르다. 또한 무샤라카 계약은 손실이 발생하더라도 손실에 대해서 분담을하지 않는 무다라바 계약보다는 경영자 측의 책임이 보다 강화된 금융 계약 형태라고 할 수 있다.
25) 수탁자로서는 Amana Raya Berhad 회사가 지명되었다.
26) 투자자들이 가지게 되는 수익권(beneficial rights)은 한국의 민법상 소유권의 내용 중 일부로서 한국의 국내법상으로는 명목상의 소유권과 그 소유권의 권능 중 일부인 수익권(beneficial rights)간에 아직 구 분이 되고 있지 않다.
자 가 분담한다는 것을 의미한다.
무샤라카 벤처의 수익 배분 구조를 보면 6개월 마다 지급 기일이 설정되어 있고 이 6 개월 마다 발생한 수익을 배분하는 것이다. 그리고 투자자들이 요구하는 기대수익률 (RMx)이 <표 5>처럼 설정되어 있다.
설정되어 있는 기대수익률보다 더 많은 수익이 발생하는 경우 RMx 부분은 모두 투 자자3에게 지급되고 RMx를 상회하는 부분은 모두 SPG에게 귀속된다. 기대수익 RMx 를 상회하는 부분에 대해서는 투자자3이 소위 Tanazul 원칙에 의하여 추가적 청구권을 갖지 아니한다.27)
만일 신탁자산에서 발생한 수익률이 RMx 보다 낮은 수익을 얻는데 그쳤을 때에는 투자자들과 SPG와의 사이에 99% 대 1%의 비율로 이익을 배분한다. 그리고 손실이 발 생하는 경우는 출자 비율에 따라 손실을 분담한다.
SPG수쿡의 만기 도래 시 원금상환을 위해 SPG는 수쿡발행자로서 투자자3에게 사전 에 정하여진 스케줄에 따라 수쿡을 SPG에게 매도할 수 있는 권한을 부여한다(the right to sell). 이 때 매도는 액면가에 하도록 하며 SPG가 투자자3으로부터 還買 (repurchase)한 수쿡은 다시 발행되지 않는다.
위에서 설명한 SPG 무샤라카 수쿡의 성격을 이해하기 위해 이를 전통적인 금융 수단 과 비교분석하면 다음과 같다. 전통적 금융의 시각에서 보면 자산이 202백만 링기트인 SPG가 실물 자산을 제공하고 투자자3이 215백만 링기트의 자금을 제공하여 벤처를 결 성했다고 하면 순수 지분 면에서 SPG의 지분은 최소한 202/(202+215) = 약 48%가 되어야할 것이며 여기에 SPG가 벤처 운영자로서의 지분까지 고려한다면 지분의 규모 는 이보다 더욱 커져야할 것이다. 그러나 SPG는 운영자로서 무샤라카 벤처에서 약 0.05%(= 1/2150)의 지분만을 인정받고 있다. 따라서 SPG 무샤라카 수쿡을 전통적 금 융에서 사용하는 보통주라고 보기는 어렵다.
SPG 무샤라카 수쿡의 이윤 분배방법을 보면 기대이익 RMx를 상회하는 부분에 대해 서 투자자들이 추가적 청구권을 갖지 않는다는 측면에서 전통적 금융의 채권 또는 우 선주와 유사한 성격이다고 하겠다. 그러나 투자자3은 기대 수익률 이하로 수익이 발생 하는 경우는 투자자3과 SPG 간에 99:1의 비율로 이윤을 분배한다는 점에서부터는 채권 과 성격을 달리한다. 또한 손실이 발생하는 경우는 투자자3과 SPG간에 99.95% 대 0.05%의 비율로 손실 분담을 한다는 점에서는 채권 및 우선주와 성격을 달리하며 누적 적(cumulative)이지 않다는 점에서도 누적적 우선주와 성격을 달리한다.
손실이 발생하는 경우 투자자3과 SPG간에 99.95% 대 0.05%의 비율로 손실을 분담한 다는 측면에서 보면 투자자3이 위험부담을 하는 것처럼 보이지만, SPG가 제공한 기초 자산(202 백만 링기트)이 수쿡 발행액(215 백만 링기트)과 거의 유사하며 투자자3은 기 초자산에 대한 수익권(Beneficial Rights)을 가지게 되므로 기초자산이 투자자 3에게 담 보로 제공되어 있는 상황으로 간주할 수 있다. 즉 SPG 수쿡은 SEB가 SPG의 기존 설 비를 기초자산으로 이용하여 기초 자산의 수익권을 담보로 투자자3에게 발행한 담보부 채권(Collateralized Bond)과 같은 성격을 가지고 있고, 따라서 최종적인 위험 부담자는 SPG에 대하여 100%의 지분을 소유하고 있는 SEB가 된다.
27) 여기 Tanazul 원칙이란 더 이상의 청구권은 중단된다는 것(foregoing one's right 또는 cessation of right to claim)을 의미한다.
Ⅳ. 결 론
SEB가 새로운 무카발전소 건설에 소요되는 자금을 효율적으로 조달하기 위해 사용한 구조를 간단히 요약하면 다음과 같다. 우선 발전자회사 SPG의 사업을 담보로 활용하 여 신용도가 높은 무샤라카 수쿡을 발행하여 210백만 링기트를 조달하였다. 이 자금으 로 SPG는 MPG가 발행한 후순위수쿡을 매입하여 MPG의 건설단계에서 발생하는 위험 을 부담한다. 그 결과 MPG는 무다라바 계약원리와 이스티나 계약원리에 따라 건설기 간 중에도 이자를 지급하는 신용도가 좋은 선순위수쿡을 일반투자자에게 발행할 수 있 어 665백만 리기트를 저렴하게 조달할 수 있었다.
이 구조에 의한 수쿡 발행이 성공적인 지는 원리금 상환이 모두 종료되는 25년 후에 나 가능할 것이다. 그러나 건설자금 조달 당시 조달금리가 저렴하였고 2009년도에 건설 이 완공되어 현재까지 발행된 모든 수쿡의 원리금 상환이 원래 스케쥴에 따라 아무런 차질이 없이 진행되고 있는 점을 고려하면 이 구조는 잠정적으로 성공적인 구조라고 판단된다.
따라서 본 무카 화력발전소 사례연구는 이자를 금지하는 이슬람 금융원칙을 지키면 서도 전통적인 서구금융이 사용하는 선후순위채권의 구조화 과정을 이용하여 건설단계 에서도 프로젝트금융을 이용하여 SOC건설자금을 효율적으로 조달하는 방법이 가능함 을 보여 준다. 본 사례연구가 향후 한국기업들이 이슬람 금융을 활용한 자금조달로 플 랜트를 수출하는 방안을 강구할 때 도움이 되고, 급속히 성장하고 있는 이슬람 구조화 금융에 대한 후속 연구를 촉진하기 위한 작은 계기가 될 수 있기를 희망한다.
