외국자본 진출 확대의 영향과 대응방안

(1)

배당 및 투자에 대한 영향과 적대적 위협을 중심으로 배당 및 투자에 대한 영향과 적대적 배당 및 투자에 대한 영향과 적대적 위협을 중심으로 위협을 중심으로 배당 및 투자에 대한 영향과 적대적 위협을 중심으로

- M&A -

이 병 윤

2005. 12.

(2)

머 리 말

외환위기 이후 우리 경제에서 특징적인 현상 중 하나는 외국자본의 진출 이 크게 증가했다는 것이다 외국자본은 외환위기 이후 부실해진 은행 등 금. 융회사를 인수하면서 국내 시장에 진출을 늘려왔으며 최근에는 금융산업뿐 아니라 주식시장을 통해 국내기업의 주요 주주로도 등장하고 있다.

외국자본이 국내 진출을 늘리면 주식시장의 수요기반이 넓어져 국내기업 의 자금조달에 크게 기여할 뿐만 아니라 외국인 주주를 통한 선진경영기법, 의 도입 경영합리화 및 지배구조개선 등을 통해 국내기업의 체질개선에도, 긍정적인 영향을 줄 수 있다 특히 외국계 자본의 국내 금융산업 진출 확대. 는 우리나라 금융산업에 대한 대외신인도를 제고하고 국내 금융감독 기법과, 금융관련법 제도 등의 선진화에도 기여할 것으로 기대된다.․

그러나 최근 들어 외국자본이 국내 주식시장의 40% 이상을 점유하면서 주요기업의 영향력 있는 주주로 등장하게 된데다 국가 경제발전에 중요한 역할을 수행하는 은행 중 일부가 외국계로 넘어가고 또 일부 외국자본이 무, 리하게 단기 배당수익을 과다하게 챙겨가면서 외국자본의 여러 가지 부작용 에 대한 우려가 끊임없이 제기되고 있다 즉 단기 투기성 외국자본이 이익의. 재투자보다는 과도한 배당을 요구하여 우리 경제의 성장과실을 과도하게 가 져가고 있는데다 성장잠재력까지 훼손시키고 있다는 주장이 제기되고 있다, . 또 적절한 경영권방어 장치가 없어 국내 우량기업의 경영권이 외국인에게 넘어갈 우려가 있고 국내기업들이 경영권방어를 위해 자사주를 매입하느라, 투자를 하지 못해 이것이 최근 침체국면을 맞고 있는 우리 경제를 더욱 어렵 게 한다는 주장도 나오고 있다 그러나 이러한 외국자본에 대한 우려가 우리.

(3)

본 보고서는 외국자본 진출에 따른 영향 및 부작용 등에 대한 이러한 여 러 가지 주장들에 대해 객관적인 자료를 가지고 논리적 실증적으로 검토해․ 본 것이다 본 보고서는. 먼저 외국자본 진출이 국내기업의 배당성향 및 투자 에 어떤 영향을 미쳤는지 분석해 보고 최근 이슈가 되고 있는 외국자본의, 국내기업에 대한 적대적 M&A 위협에 대해 검토한 후 대응방안을 제시하고 자 하였다.

본 보고서는 금융회사 경영 및 전략팀의 이병윤 박사가 작성하였다 본. 보고서의 질적 향상을 위해 유익한 조언을 해주신 익명의 두 분 논평자들, 예금보험공사 워크숍 참석자들 및 연구원 내 주례세미나 참석자들께 감사드 린다 그리고 자료수집 및 정리에 많은 도움을 준 김진원 연구원 원고정리와. , 수정을 충실히 수행해 준 이유진 연구비서의 노고를 치하하는 바이다.

끝으로 본 보고서의 내용은 집필자 개인의 의견으로서 본 연구원의 공식 견해가 아님을 밝혀둔다.

년 월 2005 12 한국금융연구원 원장 최 흥 식

(4)

목 차

요 약

서 론 서 론 서 론 .... 서 론

Ⅰ

Ⅰ ··· 1···111

외국자본의 국내 진출 현황 외국자본의 국내 진출 현황 외국자본의 국내 진출 현황 외국자본의 국내 진출 현황 ....

Ⅱ

Ⅱ ··· 4444 외국인 직접투자

1. ··· 4 외국인 주식 보유 비중

2. ··· 5 비금융회사에 대한 외국인 투자

3. ··· 6 금융회사에 대한 외국인 투자

4. ··· 8

기존 문헌 개관 기존 문헌 개관 기존 문헌 개관 기존 문헌 개관 ....

Ⅲ

Ⅲ ··· 11···111111

외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 ....

Ⅳ

Ⅳ ··· 15151515 배당에 미친 영향

1. ··· 15 투자에 미친 영향

2. ··· 25

외국자본의 진출 확대에 대한 대응방안 외국자본의 진출 확대에 대한 대응방안 외국자본의 진출 확대에 대한 대응방안 외국자본의 진출 확대에 대한 대응방안 ....

ⅤⅤ

ⅤⅤ ··· 31···313131 외국자본의 적대적 위협에 대한 대응방안

1. M&A ··· 31 외국자본의 국내기업 인수에 대한 규제 필요성

2. ··· 51

결 론 결 론 결 론 .... 결 론

Ⅵ

Ⅵ ··· 56···565656

참고문헌 참고문헌 참고문헌

참고문헌 ··· 58585858

Abstract Abstract Abstract

Abstract ··· 62···626262

(5)

표 외국인 주식 보유 비중

< 1> ··· 5 표 주요 국내기업의 외국인 지분율

< 2> ··· 7 표 국내 일반은행 외국인 지분율 년 월 일 현재

< 3> (2005 8 30 ) ··· 9 표 외국계 은행의 국내 은행시장 점유율 추이

< 4> ··· 10 표 외국계 보험사 및 증권사의 시장점유율

< 5> ··· 10 표 독립변수들간 상관계수

< 6> ··· 20 표 외국인 지분율이 배당성향에 미치는 효과 분석 결과

< 7> ··· 21 표 우리나라 제조업의 부채비율 및 자기자본비율

< 8> ··· 26 표 독립변수들간 상관계수

< 9> ··· 29 표 외국인 지분율이 투자에 미치는 효과 분석 결과

< 10> ··· 30

그 림 목 차

그림 외국인 직접투자 금액 추이

< 1> ··· 5 그림 각국의 외국인 주식 보유 비중

< 2> ··· 6 그림 외국인의 금융 보험업 직접투자 누적금액 추이

< 3> ․ ··· 8 그림 아시아 주요국의 년 배당수익률

< 4> 2004 ··· 16 그림 주요국의 대비 주식시장 시가총액 비중

< 5> GDP ··· 48

(6)

- i -

요 약 요 약 요 약 요 약 IIII 서 론 .... 서 론 서 론 서 론

외환위기 이후 외국자본의 국내진출이 크게 확대되었으나 단기 투

▣

기성 외국자본이 과도한 배당을 요구하고 우리 기업의 경영권을 위 협하여 국내기업들이 경영권방어를 위해 자사주를 매입하느라 투자 를 하지 못한다는 주장 등 대두

본 보고서는 외국자본의 진출 확대가 기업의 배당 및 투자에 미치

▣

는 영향을 살펴보고 외국자본의 국내기업 적대적 M&A 위협에 대 한 합리적인 대응방안에 대해 논해 보려고 함.

Ⅱ

Ⅱ 외국자본 국내 진출 현황 .... 외국자본 국내 진출 현황 외국자본 국내 진출 현황 외국자본 국내 진출 현황

우리나라의 외국인 직접투자는 외환위기 직후 구조조정과정에서 많

▣

은 국내 기업을 외국계 자본에 매각하면서 크게 증가

○ 1995년까지 연간20억 달러에도 미치지 못했던 외국인 직접투자가 년과 년에는 억 달러를 넘어서는 등 큰 폭으로 증

1999 2000 150 가

그러나 최근에는 감소하고 있음.

○

우리나라 주식시장에서 외국인의 주식보유 비중은 2004년말 현재

▣

(7)

- ii -

비중이 지속적으로 증가 추세

외환위기 이후 외국계 자본의 국내 금융업 직접투자도 크게 증가하

▣

였으며 특히 은행부문으로의 외국자본 진출이 두드러짐.

○ 2005년10월31일 현재 외국계 은행으로 분류될 수 있는 SC제일, 외환 한국씨티은행의 외국인 지분은 각각, 100%, 74.0%, 99.9%

이며 여타 은행들도 우리금융지주와 전북은행을 제외하면 모두 외국인 지분율이 50% 초과

○ 2005년 월말 현재 국내 은행산업에서 외국계은행 시장점유율은6 일반은행 기준으로 33.7%에 달해 1998년에 비해 배 이상 증가5

Ⅲ Ⅲ

Ⅲ Ⅲ 기존 문헌 개관 .... 기존 문헌 개관 기존 문헌 개관 기존 문헌 개관

최근 대안연대 기업관련 단체 및 기업부설 연구소 등을 중심으로,

▣

외국자본이 과다배당을 가져가고 국내기업의 경영권까지 위협하여 우리 기업들이 이에 대응하느라 투자를 잘하지 못하는 등 폐해가 크다는 주장이 광범위하게 제기

이를 실증적으로 뒷받침하는 연구들도 있음.

○

그러나 여러 다른 실증적 연구들에서는 외국자본 진출 증가가 과다

▣

배당이나 과소투자를 야기하지는 않는 것으로 나오고 있음.

(8)

- iii -

Ⅳ

Ⅳ Ⅳ.... 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향

배당에 미친 영향 배당에 미친 영향 배당에 미친 영향 배당에 미친 영향 1.1.1.

1.

단기 투기성 외국자본이 이익의 재투자보다는 과도한 배당을 요구

▣

하여 우리경제의 성장과실이 과도하게 외국인에게 넘어가고 성장, 잠재력까지 훼손시킬 우려가 있다는 주장이 끊임없이 제기

그러나 주변 아시아 국가들에 비해 우리나라의 배당수익률은 매우

▣

낮으며 실증분석 결과 외국인 지분율 증가가 과도한 배당을 야기, 하지도 않음.

한국 기업의 2004년 배당수익률은 1.9%로 아시아 주요 11개국

○

중 일본 인도에 이어 번째로 낮은 수준, 3

실증분석 결과 외국인지분율 증가는 배당성향과 무관한 것으로

○

나타남.

* 1998년부터2004년까지 년간 유가증권 상장기업 및 코스닥등6 록 기업 중 금융업을 제외한 모든 기업을 대상으로 패널모형 을 통한 실증분석

외국자본에 대한 과도한 배당을 크게 우려할 수준은 아니며 외국자,

▣

본이 편법 탈법적 수단으로 과도한 배당을 가져가는 사례만 감독․ 당국의 엄격한 법적용을 통해 통제하여야 할 것임.

(9)

- iv -

투자에 미친 영향 투자에 미친 영향 투자에 미친 영향 투자에 미친 영향 2.2.2.

2.

우리 기업들이 외국자본에 의한 적대적 M&A 방어를 위해 자사주

▣

매입을 늘리고 또 외국자본이 과도한 배당을 요구하여 우리 기업의 투자가 늘어나지 않고 있다는 주장 제기

그러나 현재 제조업 부채비율이 낮고 자기자본비율이 높아 우리 기,

▣

업들의 투자부진이 자금부족에 원인이 있는 것은 아니라는 점에서 이러한 주장은 비현실적

실증분석에서도 외국인지분율 증가가 투자감소에 통계적으로 유의

▣

한 영향을 주지는 않는다는 결론을 얻음.

년부터 년까지 유가증권 상장기업 및 코스닥등록 기업 1998 2004

○

중 금융업을 제외한 모든 기업을 대상으로 패널모형을 통한 실 증분석을 실행

Ⅴ Ⅴ

Ⅴ Ⅴ 외국자본의 진출 확대에 대한 대응방안 .... 외국자본의 진출 확대에 대한 대응방안 외국자본의 진출 확대에 대한 대응방안 외국자본의 진출 확대에 대한 대응방안

외국자본에 의한 적대적 위협에 대한 대응방안 외국자본에 의한 적대적 위협에 대한 대응방안 외국자본에 의한 적대적 위협에 대한 대응방안 외국자본에 의한 적대적 위협에 대한 대응방안

1. M&A

1.1. M&AM&A

1. M&A

(10)

- v -

외국자본에 의한 국내기업 적대적 시도 사례

1) M&A

소버린의 SK( )주 적대적 M&A 시도 및 헤르메스의 삼성물산 경영

▣

권 위협 등

외국의 경영권방어 제도 2)

외국에는 우리나라에 없는 여러 가지 적대적 M&A 방어 장치가 존

▣

재하고 있으나 이러한 방어 장치를 줄여가는 것이 세계적 추세 차등의결권 제도 : 보통주의 수십 배에 달하는 의결권을 가진

○

특별주식의 발행을 허용하는 제도

황금주식 제도 : 차등의결권 주식의 특수한 형태로 이론상 무한

○

개의 의결권을 가지는 초다수 의결권주식(super voting share)인 황금주식을 만들어 경영권을 방어하는 제도

황금낙하산 제도 : 적대적 M&A 대상기업 임직원에게 높은 상

○

여금을 지급하도록 하여 공격기업의 부담을 가중시키는 제도 독소조항 제도 : 유사시 기존주주에게 신주 할인매입권을 부여

○

하는 제도

는 기업지배구조원칙 에서 주주의 권리 강화 및 경영권시장

OECD ‘ ’

▣

적대적 의 활성화를 강조 ( M&A)

국내 주요 기업의 적대적 가능성

3) M&A

(11)

- vi -

외국자본에 의한 적대적 M&A 가능성은 매우 낮은 것으로 판단 외국인 투자자들은 대부분 포트폴리오 펀드로 경영권보다는 자

○

본이득(capital gain)에 관심이 있고 단일 주체가 아니며 서로 이해관계가 달라 적대적 M&A를 위해 연합한다는 것은 사실상 어려움.

외국자본이 대연합을 시도한다 하여도 우리나라에서 이사 해임

○

은 주총 특별 결의 사안이어서 전체 발행주식의 분의 를 확보3 2 하지 않으면 불가능할 수 있어 적대적 M&A가 용이하지 않음. 국내 주요 우량 대기업의 경우 외국인 주요주주가 대체로 뮤츄

○

얼펀드들인데 이들은 내부통제 및 정부규제로 미국에서도 적대, 적 M&A에 가담한 적이 없음.

우리나라도 이미 여러 가지 적대적 M&A 방어장치 존재

▣

상장법인 주식의 5% 이상을 보유하거나 1% 이상 변동이 있을

○

때 일 이내에 보고하도록 하는 주식 대량보유 등 보고의무제5 자사주 취득으로 인수비용을 증대시킬 수도 있으며 취득한 자사,

○

주를 우호적 제 자에 매각하여3 M&A를 방어할 수도 있음. 년말 의원입법으로 증권거래법이 경영권 보호 장치를 일부 2004

○

도입하는 방향으로 개정

대기업집단 내 기업에 대한 적대적 M&A 시도가 발생하는 것은 이

▣

(12)

- vii -

들 기업에도 문제가 있기 때문

지배 대주주 일가가 낮은 지분을 가지고 있거나 출자회사할인,

○

이 클 경우 적대적 대상 (parent company discount) M&A

삼성물산 주( ), SK( )주 모두 지배 대주주 일가의 지분이 미미하

○

고 출자회사 할인이 과다

지배 대주주 지분이 낮다는 것은 지배 주주가 적은 자금으로 지

○

나치게 많은 사업을 영위한다는 것이며 출자회사 할인은 계열사, 간 과다 출자와 경영부실시 발생

따라서 이들 기업이 외국인의 적대적 M&A 대상이 되지 않기 위

▣

해서는 추가적 경영권방어 장치를 요구하기 이전에 계열사간 출자 를 줄이고 기업지배구조를 개선해야 할 것

경영권방어 장치 강화 필요성 여부 4)

우리나라 주요 기업의 적대적 M&A 가능성이 높지 않고 적대적,

▣

가 투자를 저하시키는 등 경제적 폐해를 가져오는 것이 아니 M&A

며 이미 여러 가지 경영권방어 장치들이 존재하고 있어 이를 더 강, 화할 필요성은 적어 보임.

전반적인 국제적 추세도 경영권 보호제도를 축소하는 방향

○

경영권 강화수단을 더 도입할 경우 여러 가지 부작용이 우려됨.

○

* 대기업집단 총수들이 지배력 유지를 위해 부실 계열기업을 지 원하고 부실경영을 해도 책임을 물을 방법이 없음.

(13)

- viii -

경영권방어와 시장개혁 과제 5)

대규모 기업집단 내 출자구조에서 주요 위치를 차지하는 계열사에

▣

대주주 지분이 낮고 계열사간 출자가 많을 경우 출자회사 할인으, 로 적대적 M&A의 주요 타깃이 된다는 예( : SK( ),주 삼성물산 주( )) 점에서 출자총액제한제도 폐지는 오히려 이들 회사의 적대적 M&A 위험을 증가시킬 가능성

재벌 계열사가 외국인에 의한 적대적 M&A에 노출되지 않도록

○

하기 위해서는 재벌의 지배대주주가 지분을 더 늘리거나 이것이 여의치 않을 경우 이들이 지배하는 계열사를 줄이도록 유도하는 것이 올바른 방안

금융계열사의 의결권제한이 국내기업의 경영권 방어를 어렵게 하므

▣

로 폐지해야 한다는 주장 대두

동 제도는 대기업집단 지배주주가 금융보험사 고객자산을 고객

○

의 이익이 아니라 자신의 이익을 위해 사용할 우려가 있어 도입 동 제도의 타당성에 대한 기존 논의는 과연 대기업집단 소속 금

○

융보험사가 고객자산으로 계열사 주식을 매입했을 때 고객이익 을 위해 동 주식에 대한 의결권을 가져야 하느냐에 초점이 맞추 어져 있었음.

(14)

- ix -

최근 동 제도 폐지론자들의 주장은 기업의 경영권 보호라는 지

○

배주주의 이익을 위해 고객자산으로 매입한 계열사 주식에 대한 의결권을 허용해야 한다는 것으로 변질되었음.

따라서 이는 지배주주의 이익을 위해 금융보험사가 고객이익에

○

반하는 행동을 해도 된다는 비합리적인 주장임.

장단기 대응방안 6) ․

가 단기 대응방안.

건전한 목적의 M&A는 계속 장려하되, hot money나 헤지펀드에

▣

의해 투기성 내지 자본이득 목적으로 자행되는 적대적( ) M&A에 대해서는 사전적 모니터링을 강화하는 등의 대책 마련

나 중 장기 대응방안. ․

외국인의 주식보유 비중 증가로 인해 발생될 수 있는 부작용의 최

▣

소화는 외국인 투자에 대한 규제를 통해서가 아니라 주식시장의 규 모를 키워서 해결해야 할 문제

우리나라의 외국인 주식비중이 여타 국가에 비해 높은 것은 기

○

본적으로 자본시장이 잘 발달되지 않아 주식시장 규모가 다른 나라들에 비해 상대적으로 작은 데에 큰 이유가 있음.

(15)

- x -

위협이 상당히 줄어들 것임.

적대적 M&A는 경영을 잘못해서 기업가치를 떨어뜨린 경영자를

▣

교체하여 기업가치를 높이고 다수 주주들을 보호하는 긍정적 역할 도 수행하므로 이 문제는 새로운 경영권방어 장치의 마련보다 지속 적 시장개혁과 자본시장육성 정책으로 풀어나가야 할 것임.

지속적인 시장개혁으로 소유와 지배의 괴리가 줄어들고 기업지

○

배구조의 투명성이 높아지면 자연스럽게 기업가치가 올라가 외 국자본에 의한 적대적 M&A가 어려워지게 될 것임.

자본시장 육성정책을 통해 시중 부동자금을 주식시장으로 끌어

○

들일 수 있게 되면 주식시장의 규모가 커져 외국자본에 의한 적, 대적 M&A의 가능성은 낮아지게 됨.

외국자본의 국내기업 인수에 대한 규제 필요성 외국자본의 국내기업 인수에 대한 규제 필요성 외국자본의 국내기업 인수에 대한 규제 필요성 외국자본의 국내기업 인수에 대한 규제 필요성 2.

2.2.

2.

외국에서는 대체로 외국자본에 의한 자국기업 인수를 국내자본과

▣

구분하여 특별히 차별하지는 않고 있으나 미국은 외국인에 의한, 미국기업의 합병 매수가 국가 안전보장을 손상시킬 우려가 있는․ 경우 엑슨 플로리오「 - (Exon-Florio) 법안」에 근거하여 이를 규제

동 법안이 자본자유화에 역행한다는 이유로 EU 등 외국뿐 아니

○

라 미국 내에서도 비판이 있음.

(16)

- xi -

우리나라도 미국처럼 외국인투자 심의위원회 를 두고 심사를 통해“ ”

▣

국가안보 등에 위해를 끼칠 수 있는 외국인투자를 제한하는 방법도 검토해 볼 수 있으나 매우 신중을 기해야 할 사안

경제협력개발기구(OECD) 자본이동자유화 규약상 국경간 자유

○ 로

운 자본거래를 제한하는 모든 규제조치는 철폐가 원칙이며 외국 인투자 유치에도 부정적

재계 등의 로비로 국가안보나 공공질서 관점에서 제대로 된 심

○

사가 어려워질 가능성

그러나 방만한 경영을 한 경영자에게 책임을 물리면서 외국자본

○

에 의한 핵심산업 지배는 막을 수 있는 방안을 마련할 수 있다면 도입을 긍정적으로 검토해 볼 수 있음.

Ⅵ Ⅵ

Ⅵ Ⅵ 결 론 .... 결 론 결 론 결 론

외환위기 이후 크게 증가한 외국자본의 국내진출은 우리 경제에 여

▣

러 가지 긍정적 효과를 가져온 것으로 판단됨.

국내기업의 자금조달 및 체질개선에 크게 기여

○

우리나라 금융산업에 대한 대외신인도를 제고하고 국내 금융감,

○

독기법과 금융관련법 제도 등의 선진화에 기여․

외국자본의 국내진출이 증가하면서 이에 대한 우려의 목소리도 있

▣

는데 이 중에는 주관적 판단이 들어간 것들도 많아 본 보고서에서, 객관적인 데이터를 가지고 논리적 실증적으로 분석해 보았음.․

(17)

- xii -

또한 외국자본에 의한 국내 주요기업의 적대적 M&A 가능성도 매

▣

우 낮고 우리 기업들도 이미 어느 정도 경영권 방어 장치들을 가지 고 있어 추가적으로 경영권 방어장치를 도입할 필요성은 낮음.

한편 일부에서는 적대적 M&A에 대처하기 위해 출자총액제한제도

▣

나 금융계열사 의결권 제한의 폐지 등을 주장하고 있으나 이는 논 리적 설득력이 없음.

오히려 이러한 시장개혁 조치를 충실히 수행하여 재벌의 계열사

○

간 출자를 줄이고 기업지배구조를 개선하여 기업가치를 높이는 것이 외국자본에 의한 적대적 M&A를 억제하는 방안이 될 것 임.

(18)

서 론 .

Ⅰ 1

IIII 서 론 .... 서 론 서 론 서 론

외환위기 이후 우리 정부의 적극적인 외자유치 정책과 금융구조조정 과정 에서의 외국자본 참여 등으로 인해 외국자본의 국내 진출은 그동안 크게 확 대되어 왔다.

년까지 연간 억 달러에도 미치지 못했던 외국인 직접투자는 외환위

1995 20

기 이후 구조조정으로 많은 기업을 외국자본에 매각하면서 1999년과 2000년 에는 150억 달러를 넘어서는 등 큰 폭으로 증가하였다 연간 외국인 직접투. 자액은 최근 들어 감소추세를 보이다가 2004년에 다시 증가하여 128억 달러 를 기록하였다 또 주식시장에서 외국인의 포트폴리오 투자도 활발하게 이루. 어져 우리나라 주식시장에서 외국인의 주식보유 비중은 1998년말까지는 20 에도 미치지 못하였으나 이 후 크게 증가하여 년말 현재 년말 당

% 2004 1998

시의 두 배를 넘는 42%를 기록하고 있다 한편 외국자본의 진출이 가장 활. 발하게 이루어져 온 분야는 금융산업 그 중에서도 은행산업이라고 할 수 있, 다 은행산업에서는. 10개의 일반은행¹⁾ 가운데SC제일은행 외환은행 한국씨, , 티은행 등 개 은행의 경영권을 외국계자본이 장악한 상태이며 여타 은행들3 의 경우에도 우리금융지주와 지방은행인 전북은행을 제외하고는 외국인 지 분율이 60%를 넘어서고 있다.

이와 같은 외국자본의 국내 진출 확대는 주식시장의 수요기반을 넓혀 주 어 국내기업의 자금조달에 크게 기여하였을 뿐만 아니라 외국인 주주를 통, 한 선진경영기법의 도입 경영합리화 및 지배구조개선 등을 통해 국내기업의, 체질개선에도 긍정적인 역할을 수행해 온 것이 사실이다 특히 외국계 자본.

1) 금융지주회사 소속 은행은 개로 보았다1 .

(19)

의 국내 금융산업 진출 확대는 우리나라 금융산업에 대한 대외신인도를 제 고하고 국내 금융감독기법과 금융관련법 제도 등의 선진화에 기여한 것으, ․ 로 평가되고 있다.

그러나 최근 들어 외국자본이 국내 주식시장의 40% 이상을 점유하면서 주요기업의 영향력 있는 주주로 등장하게 된데다 산업의 동맥이라고 할 수 있는 은행 중 일부가 외국계로 넘어가고 또 외국자본이 유상감자 등 과거에 는 볼 수 없었던 방법으로 단기 배당수익을 챙겨가면서 외국자본의 여러 가 지 부작용에 대한 우려가 끊임없이 대두되고 있다 즉 단기 투기성 외국자본. 이 이익의 재투자보다는 과도한 배당을 요구하여 우리경제의 성장과실이 과 도하게 외국인에게 넘어가고 있는데다 성장잠재력까지 훼손시키고 있다는, 주장이 제기되면서 일반 국민들 사이에 우려감이 팽배해지고 있다 또 적절. 한 경영권방어 장치가 없어 국내 우량기업의 경영권이 외국인에게 넘어갈 우려가 있고 국내기업들이 경영권방어를 위해 자사주를 매입하느라 투자를, 하지 못해 이것이 최근 침체국면을 맞고 있는 우리 경제를 더욱 어렵게 한다 는 주장도 나오고 있다 이처럼 외국자본에 대한 우려가 커지면서 우리나라. 도 미국의 엑슨 플로리오「 - (Exon-Florio) 법안」과 같은 법을 제정하여 국가 경제의 근간이 되는 업종에는 외국자본의 진출 자체를 억제해야 한다는 주 장도 대두되고 있다.

그러나 이러한 외국자본에 대한 우려가 우리 국민 특유의 민족주의적 성 향 및 경영권을 지키려는 재벌기업주들의 이해와 결합되면서 다소 과장되게 부풀려지는 측면이 있는 것도 부인할 수 없다 따라서 이러한 여러 가지 주. 장들에 대해 객관적인 자료를 가지고 논리적 실증적으로 면밀히 검토해 볼․ 필요가 있다고 하겠다.

이러한 이슈들을 다루게 될 본 보고서는 다음과 같이 구성되어 있다 제. Ⅱ

(20)

서 론 .

Ⅰ 3

장에서는 외국자본의 국내 진출 현황을 알아보았다 제 장에서는 외국자본. Ⅲ 의 진출이 국내기업의 배당 투자 및 경영권에 미치는 영향에 대한 기존의, 논의를 정리해 보았다 제 장에서는 객관적인 데이터를 이용한 실증분석을. Ⅳ 통해 외국자본의 진출이 실제로 기업의 과다배당 및 과소투자를 야기했는지 알아보았다 본 보고서에서 실행한 실증분석 결과에 따르면 외국자본의 진출. 증가가 기업의 과다배당 및 과소투자를 야기했다는 증거를 찾기는 어려웠다.

제 장에서는 우리나라 우량 기업이 경영권방어 장치의 부재로 외국자본에Ⅴ 의한 적대적 M&A에 무방비로 노출되어 있다는 최근의 논란에 대해 다루어 보았다 이 장에서는 먼저 외국자본에 의한 국내기업의 적대적. M&A 시도 사례 및 이러한 적대적 M&A에 대한 외국의 경영권 방어 장치에 대해 알아 보고 실제로 국내 주요기업에 대한 외국자본의 적대적 M&A 가능성에 대해 조사해 보았다 조사결과 국내 주요기업의 경우 외국자본에 의한 적대적. 가능성이 그렇게 높지는 않은 것으로 나타났다 따라서 재계 등에서

M&A .

요구하는 것처럼 경영권방어 장치를 강화한다든가 시장개혁 조치인 출자총, 액제한제도나 금융계열사 의결권 제한의 폐지 등을 논의할 필요는 없어 보 인다는 결론을 얻었다 오히려 자본시장에 의한 경영자 감시를 통해 경영투. 명성 및 책임성을 제고하고 기업지배구조를 개선하여 기업가치를 높이는 적 대적 M&A의 순기능을 잘 살릴 필요가 있다고 하겠다 이에 따라 본 장에서. 는 외국자본에 의한 적대적 M&A 위협에 대응하기 위해서는 지속적인 시장 개혁을 통한 기업가치의 제고 그리고 자본시장 육성 정책을 통한 주식시장 의 규모 증대 등의 정책이 필요하다고 제시하였다 덧붙여서 외국자본의 국. 내기업 인수에 대한 외국의 규제 현황을 살펴보고 우리에 대한 시사점을 검 토해 보았다 마지막으로 제 장에서는 지금까지의 논의결과를 정리하고 결. Ⅵ 론을 맺었다.

(21)

Ⅱ

Ⅱ 외국자본의 국내 진출 현황 .... 외국자본의 국내 진출 현황 외국자본의 국내 진출 현황 외국자본의 국내 진출 현황

외국인 직접투자 외국인 직접투자 외국인 직접투자 외국인 직접투자 1.

1.

우리나라의 외국인 직접투자는 외환위기 직후 구조조정과정에서 많은 국 내 기업을 외국계 자본에 매각하면서 크게 증가하였다 즉. 1995년까지 연간 억 달러에도 미치지 못했던 외국인 직접투자가 외환위기가 닥치던 년

20 1997

에70억 달러로 증가하였고 외환위기 직후인, 1998년에는 89억 달러로 늘어 나더니 구조조정으로 많은 기업을 외국자본에 매각하면서 1999년과 2000년 에는 150억 달러를 넘어서는 등 큰 폭으로 증가하였다.²⁾ 하지만 구조조정이 어느 정도 마무리되어감에 따라 외국인 직접투자는 급격히 하락하여 2003년 에는 65억 달러에 그치는 저조한 실적을 보여주었다 즉 외환위기 이후 우리. 경제의 전반적인 시스템이 정비된 이후 세계화 국제화의 기치를 내걸고 외․ 국자본에 문호를 개방했음에도 불구하고 외국인 직접투자는 구조조정시 부 실기업 인수를 위해 크게 늘어난 이후에는 감소세로 돌아선 것이다 그나마. 년 들어 몇몇 금융기관을 외국자본에 매각하면서 외국인 직접투자가 다 2004

소 늘어나게 되었다.³⁾ 따라서 지금의 상황은 외국자본을 규제하기보다는 오 히려 이들에게 인센티브를 주어 더 많이 국내에 끌어들이는 정책을 펴야 할 때인 것으로 보인다.

2) 1999년에는 뉴브리지캐피탈에 대한 제일은행 매각 코메르츠 뱅크의 외환은행에 대한 추가, 출자가 있었고, 2000년에는 JP모건 칼라일의 한미은행에 대한 지분 인수가 있었다- . 3) 2004년에 현대투신을 푸르덴셜에 한미은행을 씨티그룹에 각각 매각

(22)

외국자본의 국내 진출 현황 .

Ⅱ 5

그림

< 1> 외국인 직접투자 금액 추이

단위 억달러

( : 10 )

1.4 0.9 1.0 1.3 1.9 3.2

7.0 8.9

15.5 15.2

11.3 9.1

6.5 12.8

- 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

자료: 산업자원부

외국인 주식 보유 비중 외국인 주식 보유 비중 외국인 주식 보유 비중 외국인 주식 보유 비중 2.

2.

우리나라 주식시장에서 외국인의 주식보유 비중은1998년말까지는 20%에 도 미치지 못하였으나 이후 크게 증가하여 2004년말 현재 1998년말 당시의 두 배를 넘는 42%를 기록하고 있다.

표

< 1> 외국인 주식 보유 비중¹⁾

단위 ( : %)

1992 1995 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 4.9 11.9 19.6 21.9 30.1 36.6 36.0 40.1 42.0 주: 1)상장주식 시가총액 대비 비중 연월말 기준,

자료: 금융감독원, 『금융통계월보』각 호

(23)

국제금융센터(2003)의 조사에 따르면 이는 헝가리(72.6%)나 핀란드(55.7%), 멕시코(46.4%) 등보다는 낮지만 미국(10.3%), 일본(17.7%), 프랑스(38.8%) 등 대부분의 선진국이나 대만(23.1%) 등 아시아 국가들에 비해 크게 높은 수준이다.

그림

< 2> 각국의 외국인 주식 보유 비중¹⁾

0 00 0 10 10 10 10 20 20 20 20 3030 3030 4040 4040 5050 5050 6060 6060 7070 7070 80 80 80 80

헝가리헝가리헝가리헝가리 핀란드핀란드핀란드핀란드 멕시코멕시코멕시코멕시코 한국한국한국한국 프랑스프랑스프랑스프랑스 스페인스페인스페인스페인 태국태국태국태국 스웨덴스웨덴스웨덴스웨덴 벨기에벨기에벨기에벨기에 영국영국영국영국 호주호주호주호주 그리스그리스그리스그리스 뉴질랜드뉴질랜드뉴질랜드뉴질랜드 노르웨이노르웨이노르웨이노르웨이 덴마크덴마크덴마크덴마크 포르투갈포르투갈포르투갈포르투갈 대만대만대만대만 인니인니인니인니 체코체코체코체코 일본일본일본일본 이태리이태리이태리이태리 폴란드폴란드폴란드폴란드 독일독일독일독일 터키터키터키터키 미국미국미국미국 캐나다캐나다캐나다캐나다 브라질브라질브라질브라질 (단 위 :% )

주: 1)국별 기준일은 자료출처를 참조 한국은( 2003년11 )월 자료: 국제금융센터(2003)

비금융회사에 대한 외국인 투자 비금융회사에 대한 외국인 투자 비금융회사에 대한 외국인 투자 비금융회사에 대한 외국인 투자 3.

3.

한편 외환위기 이후 국내기업의 외국인 지분율은 지속적으로 증가해 오고 있다. 2005년 10월말 현재 시가총액 순위⁴⁾ 5위 이내 국내 주요 대기업들 중

4) 2004년말 기준 시가총액

(24)

Ⅱ 7

삼성전자와 POSCO의 외국인지분율이 각각 53.5%, 64.1%로 절반을 넘어서 고 있으며 SK텔레콤 현대차 등도, 50%에 근접하고 있다 이들 대 대기업은. 5 외환위기 당시인 1997년에 비해 외국인지분율이 대체로 두 배 이상 크게 증 가하였다 시가총액 상위. 10위 이내의 기업 중 한국전력, SK텔레콤(KT도 해 당 등은 국가 기간산업으로 분류되어 외국인 주식취득한도가 각각) 40%와 로 제한되어 있는데도 년에 비해 외국인 지분이 크게 상승하였으며

49% 1997 ,

텔레콤과 의 외국인 지분은 외국인투자 한도까지 거의 근접한 상황에

SK KT

있다.

표

< 2> 주요 국내기업의 외국인 지분율¹⁾

단위 ( : %) 기 업 1997.11 1998.12 1999.12 2000.12 2002.12 2003.12 2004.12 2005.10 삼 성 전 자 (1) 24.2 49.3 45.3 53.6 54.8 60.1 54.1 53.5 한 국 전 력 (2) 10.6 19.9 22.4 26.1 25.1 29.0 30.5 29.4 P O S C O (3) 20.8 38.1 43 48.9 61.5 66.5 69.3 64.1

텔 레 콤

SK (4) 26.0 33.6 31.6 33.7 41.3 48.6 48.4 48.1 현 대 차 (5) 23.6 15.1 15.4 27.8 48.6 54.8 55.8 45.5 K T (8) - - 18.7 19.4 41.6 45.5 49.0 47.2 S K (12) 13.7 10.4 21.3 25.3 31.7 43.5 54.2 54.1 신 세 계 (18) 10.0 19.9 22.7 39.5 50.3 50.9 50.8 46.0 현 대 전 자²⁾(20) 7.2 4.5 10.3 35.6 0.8 1.0 5.5 20.1 주: 1) ( )안은2004년12월 현재 시가총액 순위임.

현대전자는 하이닉스로 변화 2)

자료: 증권거래소

(25)

금융회사에 대한 외국인 투자 금융회사에 대한 외국인 투자 금융회사에 대한 외국인 투자 금융회사에 대한 외국인 투자 4.

4.

외환위기 이후에 이루어진 금융구조조정에 외국계 자본이 적극적으로 참 여하면서 외국계 자본의 국내 금융회사에 대한 투자도 급격히 증가하게 되 었다 이에 따라 외환위기 직전인. 1996년말 18.8억 달러에 불과하였던 외국 인의 국내 금융업에 대한 직접투자 누계가 외환위기 직후인 1999년에 1996 년 대비 약 배나 증가한3 55.7억 달러를 기록하였고 이후, 2004년까지 또 약

배가 증가하여 년말 현재 억 달러를 기록하고 있다

2.6 2004 145.5 .

그림

< 3> 외국인의 금융 보험업 직접투자 누적금액 추이․

(억달러)

7.7 8.1 8.8 11.8 16.1 18.8 22.2 27.9 55.7

76.3 94.4

103.6 113.4

145.5

(%)

0 20 40 60 80 100 120 140 160

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 0 20 40 60 80 100 120

주: 1)막대그래프는 금액 꺾은 선 그래프는 증가율을 표시, 자료: 산업자원부

특히 외환위기 이후 금융구조조정 과정에서 은행부문으로의 외국자본 진 출이 빈번하게 일어나 은행들의 외국인 지분율이 크게 증가하였다. 2005년

(26)

Ⅱ 9

월 일 현재 외국자본이 최대주주로서 경영권을 가지고 있어 외국계 은 10 31

행으로 분류될 수 있는 SC제일은행 외환은행 한국씨티은행의 외국인 지분, , 율은 각각 100%, 74.0%, 99.9%에 이르고 있다 또 외국자본이 최대주주는. 아니지만 국민은행 신한지주 하나은행도 외국인 지분율이 각각, , 85.2%,

로 크게 높은 수준이다 이에 따라 전체 개

64.3%, 76.4% . 7 ⁵⁾의 시중은행 중에 우리금융을 제외한 개 은행의 외국인 지분이 내국인 지분율을 초과하고 있6 는 실정이다 지방은행도 사정은 비슷하여. 3개의 지방은행 중 대구은행

과 부산은행 의 외국인 지분율이 대를 기록하고 있다

(59.8%) (61.3%) 60% .

표

< 3> 국내 일반은행 외국인 지분율(2005년 10월 31일 현재) 단위 ( : %)

국민 신한지주 하나 우리금융 SC제일 외환 한국씨티 대구 부산 전북

85.2 64.3 76.4 11.6 100.0 74.0 99.9 59.8 61.3 26.3 자료: 증권거래소

이처럼 은행산업에 대한 외국자본의 진출 증가로 외국계 자본이 최대주주 이면서 직접 경영을 하는 외국계 은행들도 늘어나게 되어 이들의 국내 은행 산업 시장점유율도 크게 증가하였다. 2005년 월말 현재 국내 은행산업에서6 외국계은행의 시장점유율은 일반은행을 기준으로 했을 경우 33.7%, 국내은 행을 기준으로 했을 경우 23.4%에 이른다 이는 외환위기 직후인. 1998년에 비해 배 이상 크게 증가한 수치이다5 .

5) 금융지주회사 소속 은행들은 개로 취급1

(27)

표

< 4> 외국계 은행의 국내 은행시장 점유율 추이¹⁾ 총자산 말잔 기준

( )

단위 ( : %) 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005.6 일반은행 기준 6.0 11.8 18.7 17.5 19.3 31.9 33.7 33.7 국내은행²⁾ 기준 4.1 8.3 13.1 12.2 13.7 22.6 23.7 23.4 주 : 1)SC제일은행은1999년말부터 한국씨티은행은, 2000년말부터 외환은행은, 2003년말부터 외국

계은행으로 분류

국내은행은 일반은행 특수은행

2) +

자료: 금융감독원 은행경영통계 및 금융통계정보시스템「」

한편 비은행금융회사 중에는 생명보험사에 대한 외국자본의 진출이 크게 증 가하였다 프루덴셜. , ING 등 세계적인 생명보험사들의 국내 진출에 힘입어2004 회계연도 현재 외국계 생명보험사의 시장점유율 수입보험료 기준 은( ) 16.5%로 회계연도 대비 나 상승하였다 그러나 외국계 손해보험사의 시장

1998 15.5%p .

점유율은 2003회계연도 현재 0.9%에 불과한 실정이다 또한. 2003회계연도 기준 외국계 증권사의 시장점유율 주식위탁거래대금 기준 은( ) 16.5 %로1998 회계연도 대비 1.6%p 상승하는 데 그쳐 증권사에 대한 외국자본의 진출은 크게 증가하지 않은 것으로 나타났다.

표

< 5> 외국계 보험사 및 증권사의 시장점유율¹⁾

단위 ( : %) FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 생 명 보 험 사 1.0 4.6 5.7 8.0 10.5 13.6 16.5

손 해 보 험 사 0.4 0.4 0.4 0.7 0.8 0.9 -

증 권 사 14.9 13.4 11.9 12.5 14.5 16.5 -

주: 1)보험사는 수입보험료 기준 증권사는 주식위탁거래대금 기준, 자료: 생명보험사는 금감원 손해보험사 및 증권사는 해당 협회,

(28)

기존 문헌 개관 .

Ⅲ 11

Ⅲ

Ⅲ 기존 문헌 개관 .... 기존 문헌 개관 기존 문헌 개관 기존 문헌 개관

외국자본의 우리나라 진출이 증가하면서 이들이 과도한 배당을 요구하는 데다 국내기업의 경영권까지 위협하여 우리 기업들이 이에 대응하느라 투자 를 잘하지 못하는 등 폐해가 크다는 주장이 광범위하게 제기되고 있다 이러. 한 주장은 주로 대안연대 등 시민단체와 대한상공회의소 전경련 등 기업관, 련 단체 그리고 기업부설 연구소 등에서 많이 제기되었고 언론을 통해 확대, 재생산되고 있는 것으로 보인다.

대안연대에서 개최한 투기자본 국민대토론회 에서 이정원“ ” (2004)은 국내 에 진출을 늘리고 있는 외국계 투기자본이 주로 단기적인 주주이익 극대화 에 치중하여 폐해가 크다고 주장하였다 즉 외국자본 지분이 높은 기업의 경. 영이 대주주의 단기 이익을 극대화하는 데 치중하다 보니 장기적 성장을 위 한 투자를 하지 않고 현재의 주주이익을 높이기 위한 과다 배당이 이루어지 고 있다는 것이다 이찬근. (2004)은 외국계 투기자본이 계속기업의 원칙을 위 배하고 당기순이익을 초과하는 고배당 무상증자 및 유상감자를 통한 투자원, 본 회수 등을 통해 단기적으로 주주이익을 극대화하고 있다고 비판했다 그. 는 이처럼 주주이익을 극대화하는 투기적 외국자본은 실물경제의 건전한 성 장과 투자확대를 저해한다고 주장한다.

대한상공회의소(2005)도 외국자본이 압도적 지배력을 배경으로 고배당을 요구하고 기업의 장기적 이익을 저해하고 있다고 주장한다 또한 이러한 외. 국자본에 의한 적대적 M&A 위협도 높아지고 있는데 우리 기업들은 적절, 한 경영권 방어장치가 없어 주로 자사주 매입 등 현금투입으로 경영권을 방 어하느라 투자가 위축되고 있다고 주장하였다 대한상공회의소. (2004)에 따

(29)

르면 코스피(KOSPI) 200 기업을 대상으로 한 설문조사에서 전체 기업의 가 현재 경영권 유지에 불안을 느끼고 있거나 향후 그럴 가능성이 있 18.2%

다고 응답했으며 이 중, 30.3%가 외국인 지분 증가 때문에 경영권 불안을 느 끼는 것으로 응답하였다고 보고하고 있다.

박현수(2004)는 실증분석을 통해 외국인 주식보유 비중이 높은 기업일수록 배당이 높아지고 투자는 낮아진다는 것을 보여주었다 그는 코스피. (KOSPI) 기업 중 비금융기업인 개 기업을 표본으로 하여 년에서 년

200 150 1998 2003

까지 개년간의 자료를 가지고 패널모형을 통한 실증분석을 하여 이와 같은6 결론을 도출하였다 설원식 김수정. ․ (2005)도 2001년부터 2003년까지 외국인 주식소유비중이 연속 5% 이상이었던 기업을 대상으로한 실증분석에서 외국 인의 주식소유비중과 배당수준간에 통계적으로 유의한 양(+)의 관계가 있다 는 결과를 얻었다 이처럼 국내진출 외국자본이 고배당을 요구하고 경영권을. 위협하는데 우리 기업들은 적절한 경영권 방어장치가 없어 이에 제대로 대, 응하지 못하고 있고 그 결과 투자가 위축되는 등 폐해가 많으므로 국내기업, 의 경영권 방어장치를 강화해주어야 한다는 주장들이 재계 및 기업부설연구 소를 중심으로 지속적으로 제기되고 있다 김용기( 2005, 전국경제인연합회 강원 등 특히 전국경제인연합회 는 출자총액제한제도 및 2005, 2003 ). (2005)

금융계열사 의결권 제한제도 등 재벌정책관련 제도들도 기업의 경영권방어 를 저해한다며 보완을 요구하였다.

그러나 외국자본이 고배당을 요구하고 또 투자를 위축시킨다는 이러한 주 장들은 실증적으로 근거가 희박하다는 연구결과들도 나오고 있다 박상용. ․ 빈기범 조성훈․ (2005)은 1999년에서 2003년 기간중 금융업을 제외한 유가증 권시장 상장기업을 대상으로 패널모형을 통한 실증분석을 통해 외국인의 주 식소유비중이 기업의 배당성향을 설명하지 못한다는 것을 보여주었다 이 연.

(30)

기존 문헌 개관 .

Ⅲ 13

구에서는 특히 외국인 주식보유 비중이 높은 기업일수록 배당이 높아진다는 연구결과를 얻은 박현수(2004) 및 설원식 김수정․ (2005)의 문제점을 지적하 고 있다 박현수. (2004)의 경우 변수들간 인과관계(causality)의 방향 및 내생 성(endogeneity) 가능성을 충분히 고려하지 않았고 설원식 김수정, ․ (2005)도 변수간 내생성을 고려하지 않은데다 부적절한 분석도구를 사용하였다는 것, 이다. 박상용 빈기범 조성훈․ ․ (2005)은 이러한 결함들 때문에 이들 논문의 연구결과에 대한 신뢰성에 문제가 있다고 지적하고 있다 박경서. (2004)의 경 우2001년부터2003년 기간중 증권거래소에 상장되고 당기순이익이 0 이상 인 기업을 대상으로 내생성을 고려한 연립방정식 모형에 의한 실증분석을 통해 외국인 주식소유비중이 기업의 배당수준을 설명하지 못한다는 결과를 도출하였다.

한편 외국자본이 배당에 미치는 영향과 함께 투자에 미치는 영향에 대한 실 증분석도 이루어지고 있다 양두용. (2005)은 변수들간의 인과관계(causality)를 분석하기 위해 동태적 패널 VAR(Dynamic Panel VAR) 모형을 이용한 실 증분석을 통해 외국인 지분율과 기업의 배당성향은 상호간에 양방향으로 영 향을 미치지 않고 외국인 지분율과 설비투자의 관계에서는 설비투자가 외국, 인 지분율에 양(+)의 효과를 미친다는 결과를 얻었다 즉 설비투자가 많이. 이루어져 성장성이 높은 기업에 외국인이 투자를 많이 한다는 것으로 외국 인 지분율이 높으면 경영권 위협 때문에 투자가 위축된다는 재계 등의 주장 과는 다른 결론을 제시하였다 빈기범 조성훈. ․ (2005)도 패널모형을 이용한 실증분석을 통해 외국인 주식소유비중이 기업의 배당성향이나 투자를 설명하 지는 못한다는 결과를 도출하였다 이처럼 국내기업에 대한 외국인 지분율. 증가가 평균적으로 고배당이나 투자위축으로 연결되지는 않는데도 그러한 주장이 지속적으로 나오는 것은 재벌들이 우리 국민의 민족주의적 성향에

(31)

기대어 경영권을 유지하려고 하기 때문이라는 주장도 있다 김기원( 2004, 김 우찬 2004).

또한 외국자본의 국내기업에 대한 지분 증가가 국내기업의 경영권 위협으 로 이어지는 이유가 우리 기업들에게 적절한 경영권 방어장치가 없어서가 아니라 국내기업 지배대주주 일가의 낮은 지분 및 출자회사할인, ⁶⁾ 등 국내 기업의 지배구조에 문제가 있기 때문이라는 지적도 설득력 있게 제시되고 있다 김재칠 빈기범 신보성 오승현 조성훈( ․ ․ ․ ․ (2004), 빈기범(2005)). 즉 외 국자본에 의한 국내기업의 경영권 위협에 대응하기 위해서는 경영권 방어장 치 강화보다는 먼저 국내 기업들의 지배구조 선진화가 선행되어야 한다는 것이다.

이처럼 외국자본의 국내진출 증가가 국내기업의 배당 및 투자에 미치는 영향에 대해 여러 연구들간에 견해차가 있고 외국자본의 국내기업 경영권, 위협에 대한 대응전략도 서로 상이하여 이에 대해 논리적으로 다시 한 번 검 토 정리할 필요가 있다고 하겠다 본 논문은 이러한 주제를 다루고 있다․ . .

6) 출자회사 할인(parent company discount)이란 출자회사의 시장가치가 자신이 소유하고 있는 피출자회사 지분의 시장가치에도 미치지 못하는 경우를 지칭하는 것임 김재칠빈기범신( ․ ․ 보성오승현조성훈(2004))․ ․

(32)

외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 .

Ⅳ 15

Ⅳ

Ⅳ Ⅳ

Ⅳ 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 .... 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 외국자본 진출이 국내기업의 배당과 투자에 미친 영향 배당에 미친 영향

배당에 미친 영향 배당에 미친 영향 배당에 미친 영향 1.

1.

최근의 논의 최근의 논의최근의 논의 최근의 논의 1)

1) 1) 1)

단기 투기성 외국자본이 이익의 재투자보다는 과도한 배당을 요구하여 우 리경제의 성장과실이 과도하게 외국인에게 넘어가고 성장잠재력까지 훼손, 시킬 우려가 있다는 주장이 끊임없이 제기되고 있다.⁷⁾ 물론 우리 국민이 땀 흘려 이룩한 성장의 과실을 우리 국민이 되도록 많이 향유하는 것이 바람직 할 것이다 하지만 외국자본도 자본의 투입으로 성장에 기여한 만큼의 과실. 은 나누어 가질 권리가 있다는 점을 간과해서는 안된다 물론 외국자본이 투. 입한 자본의 기여도보다 과도하게 많은 배당을 가져가 기업의 투자를 저해 하고 결과적으로 우리 경제의 성장잠재력을 훼손하는 지경에까지 이른다면 문제가 있을 것이다 하지만 몇몇 기업에서 외국인 주주가 편법적인 방법으. 로 과도한 배당을 챙겨간 사례를 외국자본의 전형적인 특징인 것으로 오해 하는 경향도 있는 것으로 보여 과연 외국자본이 투자한 것에 비해 과도한 배 당을 챙겨 가는지에 대한 객관적인 분석이 요구된다고 하겠다.

한편 한국 기업의2004년 배당수익률은 1.9%로 아시아 주요 11개국 중 일 본 인도에 이어, 3번째로 낮은 수준을 기록하여 외국인이 국내 주식시장에 투자함으로써 획득하게 되는 수익률(return) 수준은 높지 않은 것으로 나타 났다 즉 배당수익률 측면에서 보면 우리나라 기업의 배당수익률이 여타 아. 시아 국가들에 비해서도 낮은 편이어서 외국자본이 우리나라에서 평균적으 로 많은 배당을 챙겨간다고 볼 수는 없을 것으로 보인다.

7) 제 장 참조Ⅲ

(33)

그림

< 4> 아시아 주요국의 2004년 배당수익률

단위 ( :%)

주: 배당수익률은 주당 배당금을 주가로 나눈 값1 자료: 메릴린치증권 조선일보, (2005.6.14)에서 재인용

따라서 외국자본에 대한 과도한 배당에 대해 우리가 크게 우려할 상황은 아닌 것으로 보이며 다만 외국자본이 편법 탈법적 수단으로 과도한 배당을, ․ 가져가는 사례만 감독당국이 엄격한 법적용을 통해 통제하면 문제가 없을 것으로 보인다 그러나 외국자본의 진출과 배당간의 관계를 좀 더 정치하게. 분석해 보려면 엄밀한 실증분석이 요구된다고 할 수 있다.

실증분석실증분석실증분석 실증분석 2)2)

2)2)

가 분석 모형 및 자료.

본 절에서는 실증분석을 통해 외국인 주식 비중이 높은 기업의 배당성향

인도네시아 싱가포르 말레이시아 태국 홍콩 중국 대만 필리핀 한국 인도 일본

(34)

Ⅳ 17

이 높은지 알아보기로 한다 이를 위해 다음과 같은 패널 모형. (panel model) 을 이용한 추정모형을 작성하였으며 이를 패널 추정방법으로 추정하였다 패. 널 추정방법에는 고정효과모형(fixed effects model)과 임의효과모형(random 이 있는데 일반적으로 사용되는 검정을 통해 이들 effects model) , Hausman

중 추정방법을 선정하였다.⁸⁾

DP

i,t

= α

i

+ β

1

FR

i,t

+

∑

n

j= 2

(β

j

X

j

)

i,t

+ ε

i,t

(1)

이 패널모형 추정식에서 는 시간을 나타내며t , i는 개별기업을 나타낸다. 즉 이 모형의 추정시 우리는 개별기업 의 기간별 데이터를 사용하게 된다i . 식(1)에서 αi는 개별효과를 나타내는 항으로 εi,t가 시간과 개별기업간의 교란 항을 의미한다면 αi는 시간과는 관계 없이 개별기업간에만 존재하는 교란항 을 나타낸다.

식(1)에서 DPi,t는 종속변수로 기에 기업의 배당성향을 나타내며 이는 배t i 당총액을 당기순이익으로 나누어 계산하였다. FRi,t은 독립변수의 하나로 기t 에 기업의 외국인지분율을 나타낸다 즉 식i . (1)의 추정을 통해 FR의 계수인 β1이 통계적으로 유의하게 양(+)의 값이 나오면 우리는 기업의 외국인지분 율이 증가할 때 배당성향이 높아진다고 분석할 수 있게 된다.

한편 X는 외국인지분율 외에 기업의 배당성향에 영향을 줄 수 있는 다른 독립변수들이며 보통 통제변수(control variable)라고 불려진다 기업의 배당. 결정 요인에 대한 연구는 외국뿐 아니라 국내에서도 많이 이루어져 왔다.

8)Hausman검정을 통한 패널모형 추정방법 선정과 관련하여서는Johnston and DiNardo (1997) 를 참조

(35)

은 미국기업 경영자들과의 인터뷰 결과 Baker, Farrely and Edelman(1985)

경영자들이 배당 수준을 결정할 때 미래예상이익수준 과거의 배당지급행태, , 현금이용가능성 등을 고려한다고 보고하였다. Crutchley and Hansen(1989) 은 미국 상장기업에 대한 실증분석 결과를 토대로 기업규모 및 경영위험이 크 거나 자기자본비율이 낮은 기업이 배당을 늘린다는 것을 보여주었다. Jensen, 은 기업의 수익성은 배당에 양 의 영향을 주지만 Solberg and Zorn(1992) (+)

내부자 지분율 성장률 및 투자수준은 음, (-)의 영향을 준다고 주장하였다. 우리나라에서도 이에 대한 연구가 활발히 진행되어 왔다 그 중 비교적 최. 근에 이루어진 연구로는 박경서 이은정 이인무․ ․ (2003)를 들 수 있다 동 연. 구에서는1993회계연도부터 1999회계연도 기간중 한국증권거래소에 상장된 제조업 기업 중 재무 및 회계자료 이용이 가능한 기업을 대상으로 배당결정 요인을 대부분 망라하여 회귀분석을 시행하였다 동 연구에서 사용된 배당결. 정 요인들을 특성별로 그룹화해 보면 수익성 성장성 자금구조 기업의 규모, , , 및 가치 경영자의 안정적 배당지급 성향 및 기타 개별기업의 특성 변수들로, 나누어 볼 수 있다.

본고는 박경서 등(2003)에서 사용한 배당결정 요인들의 이러한 특성을 고 려하여 이들 특성을 대표할 수 있는 변수들을 통제변수로 선정한 후 회귀분 석을 시도해 보았다.⁹⁾

첫째 기업의 수익성 변수로는 자기자본이익률, (Return on Equity: ROE) 을 사용하였다 일반적으로 수익성이 높은 기업이 배당을 많이 할 것으로 생. 각할 수도 있지만 높은 수익성을 내는 기업은 그 수익성을 유지하기 위해,

9) 박경서 등(2003)과는 달리 본 논문에서는 증권거래소 상장기업뿐 아니라 코스닥 상장기업까 지 모두 포함하여 분석을 시행하였으며 분석기간도1998년부터2004년까지로 차이를 두었다. 또 설명변수도 기업의 수익성 성장성 자금구조 규모 및 경영자의 안정적 배당성향을 대표, , , 하는 변수를 선정하여 박경서 등(2003)과는 다소 차이가 있다.

(36)

Ⅳ 19

투자를 늘리고 배당을 적게 할 수도 있을 것이다 박경서 등. (2003)에서는 수 익성 변수가 배당성향에 대체로 양(+)의 효과를 주는 것으로 나타났다.

둘째 기업의 성장성을 대표하는 변수로는 매출액증가율을 사용하였다 기, . 업의 미래를 생각하는 주주들이라면 매출액증가율이 높아서 지속적으로 성 장해 가는 기업에 많은 배당을 요구하지는 않을 것이다 박경서 등. (2003)에 서는 매출액증가율이 통계적으로 유의하지는 않았지만 배당성향에 음(-)의 효과를 주는 것으로 나타났다.

셋째 기업의 자금구조를 나타내는 변수로는 총자산 대비 기초현금 비율과, 부채비율을 사용하였다 많은 이익유보를 통해 현금을 많이 가지고 있는 기. 업은 배당을 많이 할 것으로 예상된다 반면에 부채가 많은 기업은 배당을. 높이기가 어려울 것으로 예상된다 박경서 등. (2003)에서는 현금흐름 비율과 부채비율이 배당성향에 크게 유의하지 않은 영향을 미치는 것으로 나타났다.

특히 부채비율의 경우 배당성향에 음(-)의 영향을 줄 것으로 기대되었으나 통제변수에 따라서는 양(+)의 영향을 주기도 하였다.

넷째 기업의 규모를 나타내는 변수로는 총자산에 로그를 취한 값을 사용, 하였다 그간 우리나라에서 기업지배구조 개선 주주권 강화 및 고배당 등을. , 유도하기 위한 정책이 시행되었는데 이러한 정책이 주로 대기업에서 받아들, 여진 것으로 보여 기업규모는 배당성향에 양(+)의 영향을 줄 것으로 예상된 다 박경서 등. (2003)에서는 동 변수가 배당성향에 음(-)의 효과를 가져오는 것으로 나타났다 이러한 결과는 박경서 등이. 1993회계연도부터 1999회계연 도의 자료를 사용했기 때문에 발생한 것으로 보인다 즉 이 기간중에는 정부. 의 고배당 정책효과가 대기업들에 나타나지 않았던 것으로 보인다.

다섯째 경영자의 안정적 배당지급 성향을 보여주는 변수로는 박경서 등, 에서와 같이 전기 의 총자산 대비 배당금액을 사용하였다 경영

(2003) (前期) .

(37)

자는 이번 기의 당기순이익 규모와 관계 없이 전기에 배당을 많이 했으면 이 번 기에도 배당을 많이하려는 성향이 있는 것으로 보여 동 변수는 배당성향 에 양(+)의 효과를 가져올 것으로 예상된다 박경서 등. (2003)에서도 동 변 수는 배당성향에 강력한 양(+)의 효과를 가져온 것으로 나타났다.

본 논문의 분석대상이 되는 기업은 1998년부터 2004년까지 년간 유가증6 권 상장기업 및 코스닥등록 기업 중 금융업을 제외한 모든 기업이다 이 년. 6 동안 지속적으로 거래소 및 코스닥시장에 상장을 유지한 기업뿐 아니라 상 장실적이 있는 모든 기업을 분석대상으로 포함하였다 본 연구에 사용된 데. 이터는 한국기업평가의 데이터베이스를 이용하였다.

한편 패널자료를 이용한 회귀분석을 하기 전에 먼저 독립변수들간에 상관 계수를 살펴보았다 만약 두 개의 독립변수들간에 서로 상관계수가 높으면. 동 변수들을 같은 회귀식에 포함하여 추정하였을 때 다중공선성의 문제가 발생할 수 있다 그러나 표. < 6>에서 보듯이 어느 두 개의 독립변수들간에도 상관계수가 높지 않기 때문에 모든 독립변수들을 동일한 회귀식에 포함시켜 분석해도 별 문제가 없을 것으로 보인다.

표

< 6> 독립변수들간 상관계수

(38)

Ⅳ 21

기초현금 총자산 /

배당 ( 총자산 / )t-1

부채 비율

외국인

지분율 Log(총자산) ROE 매출액 증가율

기초현금 총자산/ -1.00 - - - - -

배당 총자산

( / )t -1 -0.18 -1.00 - - - -

부 채 비 율 -0.06 -0.12 -1.00 - - -

외 국 인 지 분 율 -0.02 -0.10 -0.03 1.00 - - 총 자 산

L o g ( ) -0.19 -0.25 0.08 0.39 1.00 -

R O E -0.12 -0.21 -0.40 0.16 0.02 1.00

매 출 액 증 가 율 -0.01 -0.01 -0.02 0.03 0.02 0.17 1.00

나 실증분석 결과.

표 은 실증분석 결과를 보여준다 실증분석 결과 외국인 지분율이 배당

< 7> .

성향에 통계적으로 유의하게 영향을 미치지는 못하는 것으로 나타났다 이러. 한 결과는 독립변수를 변화시켜가며 추정해보아도 변함이 없었다 따라서 외. 국인 주주가 이익의 재투자보다는 과도한 배당을 요구하여 우리경제의 성장 과실이 과도하게 외국인에게 넘어가고 성장잠재력까지 훼손시킬 우려가 있,

표

< 7> 외국인 지분율이 배당성향에 미치는 효과 분석 결과

(39)

추정식번호 [1] [2] [3]

추 정 방 법 Fixed Effect Random Effect Random Effect 외 국 인 지 분 율 -0.006***

(-0.06)

-0.010***

(-0.11)

-0.012***

(-0.13)

ROE -1.413***

(-11.54)

-1.412***

(-11.71)

-1.383***

(-11.74) 기 초 현 금 총 자 산/ 0.011***

(0.07) - -

부 채 비 율 0.033***

(1.89)

0.033***

(1.93)

0.033***

(1.94) 매 출 액 증 가 율 0.025***

(1.18)

0.023***

(1.11) -

총 자 산

L o g ( ) 2.095***

(2.18)

2.083***

(2.19)

2.053***

(2.17) 배 당 총 자 산

( / )t-1

787.366***

(6.36)

785.786***

(6.52)

779.052***

(6.51)

No. of Obs. 3,219 3,219 3,243

Adj-R² 0.045 0.047 0.047

Durbin-Watson 1.642 1.641 1.637

주: 1) ( )안은 값임t .

2)*, **, 및 ***는 각각 10%, 5%, 및1%의 유의수준에서 통계적으로 유의함을 표시

다는 주장은 실증적 근거가 부족하다고 할 수 있다.

배당성향에 통계적으로 유의하게 영향을 미치는 통제변수들은 ROE, 부채 비율 총자산 전기, , (前期)의 총자산 대비 배당금액 등이었다 먼저 자기자본. 이익률은 일반적인 예상과는 달리 1% 유의수준에서 배당성향에 음(-)의 효 과를 가져 오는 것으로 나타났다 이는 앞서 언급한 것처럼 높은 수익성을. 내는 기업이 그 수익성을 유지하기 위해 투자를 늘리고 배당을 적게 했기 때 문일 것으로 보인다 다음으로 부채비율이. 10% 유의수준에서 배당성향에 양 의 효과를 가져오는 것으로 나타났다 이는 통계적 신뢰성이 낮기는 하

(+) .