기업개요
영역을 끊임없이 확장하는 디벨로퍼, SK디앤디
SK디앤디는 2004년 부동산개발을 주요 목적으로 설립되었다. 이후 지속적인 성장 후 15년 6월 유가증권시장에 상장하였으며, 부동산 개발, 신재생에너지 발잔사업 및 신재생에너지 설비 설치, 가구 도소매업 등 다양한 사업을 영위하고 있다.
부동산 개발은 가치 있는 토지 혹은 건물의 매입, 인허가 완수, EPC 진행, 각종 리스크 관리, 마 케팅 및 분양을 통해 수익을 시현하는 사업이며 동사는 부동산 개발사업을 진행하는 우수한 디벨 로퍼다. 주로 오피스, 지식산업센터, 호텔 등 다양한 분야의 부동산 개발 사업을 수행하고 있다. 최 근 새롭게 임대주택 사업 확대를 추진해 10개 사이트, 약 3,300세대를 확보하여 21년 하반기부터 본격적으로 운영을 준비 중이다.
또한 그 동안 쌓인 디벨로퍼 역량을 바탕으로 풍력, 연료전지 등 신재생 에너지 분야관련 발전 /EPC사업에 새롭게 진출하여 수주와 매출을 확대시켜 나가고 있다. 제주 가시리에서 풍력 발전 사업을 개발, 건설, 운영의 전 과정을 진행하고 있으며 실제 안정적인 운영을 바탕으로 높은 이익 률을 유지하고 있다. 풍력은 군위, 포항 등에서 연료전지는 청주, 음석, 충주 등에서 발전사업 확대 를 추진 중이다.
이 밖에도 ESS 설비의 금융조달, 설치, 운영을 담당하며 전기요금 절감분을 고객과 나누는 ESS 사업, 국내/해외 가구 유통사업을 영위 중이다.
<그림1> SK디앤디 사업부별 매출 비중(19년 기준) <표1> SK디앤디 연혁
부동산 개발 67%
신재생에너 지13%
ESS 10%
가구 10%
일자 내용
04.04 회사 설립
07.06 SK D&D 상호변경 14.11 제주 가시리 풍력 상업발전 개시
15.04 판교 사옥 이전
15.06 코스피 상장
16.07 사모전환사채 발행결정
17.02 울진 풍력 착공
17.07 ESS 사업 런칭
19.02 블룸에너지와 연료전지 공급권 계약 체결
자료: SK디앤디, 현대차증권 자료: SK디앤디, 현대차증권
투자포인트
투자의견 BUY, 목표주가 36,000원 제시
SK디앤디에 대하여 투자의견 BUY, 목표주가 36,000원으로 커버리지를 개시한다.
동사의 투자포인트는 1) 20년 성수 SK V1, 저동/판교/제주 호텔 매출이 인식되며 동사의 부동 산 개발 매출이 큰 폭으로 증가하며 전사 매출이 1조 수준으로 레벨업 될 것이라는 점 2) 풍력, 연 료전지 등 신재생에너지 사업부문 매출이 20년 약 1,690억원에서 21년 약 6,200억원으로 큰 폭으 로 증가하며 부동산개발매출의 일시적인 공백을 최소화 할 것이라는 점, 3) 자본과 디벨로퍼 역량 이 쌓여가며 개발 프로젝트 당 금액규모가 지속 상승하고 있어 앞으로도 성장이 지속될 것이라는 점이다.
2020년은 동사의 실적이 큰 폭으로 레벨업되는 시기이다. 성수 SK V1, W센터가 준공되며 저동, 판교, 제주의 호텔 프로젝트의 공정이 진행되며 부동산 개발 매출은 전년 대비 127% 증가한 약 6,970억원에 이를 것으로 예상된다. 부동산개발부문 실적 증가와 더불어 ESS 정상가동에 따른 이 익 반등, 풍력/연료전지 등 신재생에너지 부문 프로젝트 착공에 따른 EPC 매출/이익 증가로 20년 영업이익은 약 1,890억원을 기록해 사상 최고치를 달성할 것으로 예상된다.
21년 부동산 개발 부문 대형 프로젝트의 수익이 인도기준으로 인식될 경우 실적이 일시적으로 감소할 수 있으나 풍력/연료전지 프로젝트들의 연이은 착공으로 매출 감소폭이 최소한으로 유지될 것으로 예상된다. 21년 기준 풍력 프로젝트는 군위, 의성 2개 프로젝트의 공정이 진행되며 약 2,790억의 매출이 인식되고, 연료전지 부문에서는 청주, 음성, 충주 프로젝트 매출이 약 3,413억 인식되며 신재생에너지 부문 합산 매출은 약 6,200억으로 전년 대비 약 4,500억 증가할 것으로 예 상된다. 정부가 신재생에너지 육성의지를 지속적으로 표출하고 있어 프로젝트 파이프라인이 추가 될 가능성도 존재한다.
<그림2> SK디앤디 매출액, 영업이익률 추이 <그림3> SK디앤디 신재생에너지(풍력+연료전지) 실적추이
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0 300 600 900 1,200
2016 2017 2018 2019 2020
(십억원)
매출액 영업이익률(우)
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0 150 300 450 600 750
2016 2017 2018 2019 2020 2021
(십억원) 신재생에너지(풍력+연료전지) 매출액
YoY(우)
자료: SK디앤디, 현대차증권 자료: SK디앤디, 현대차증권
18년 307MW에 불과했던 발전용 연료전지 누적 설치용량은 적극적인 정부의 보급정책에 힘입 어 19년 408MW까지 증가하였다. 하지만 19년 발주 후 설치 중인 물량을 고려하더라도 22년 내 수 발전용 연료전지 1GW의 목표를 달성하기 위해서는 여전히 연 200MW를 상회하는 물량이 매 년 발주될 것으로 예상된다. 현재 두산 퓨얼셀의 CAPA는 17년 준공된 익산 공장, 미국 공장까지 합쳐서 123MW이다. 20년 연내에는 본격적으로 대량생산이 예상되는 SK건설과 블룸에너지의 합 작 연료전지 생산공장 CAPA가 50MW(20년 착공 SOFC 연료전지 발전소는 미국 블룸에너지 공 장에서 수입된 연료전지 활용 예상)로 두 회사의 합산 CAPA는 173MW 플러스 알파로 볼 수 있 다. 따라서 당초 목표대로 연료전지 발주증가가 이루어진다면 두 회사 모두 고루 시장 성장의 수 혜를 볼 것으로 예상되며 오히려 중기적으로 늘어나는 수요를 따라잡기 위해 연료전지 CAPA의 추가증설이 필요한 상황이다.
<표2> 연료전지 종류
제조사 포스코에너지 두산퓨얼셀 Bloomenergy
사진
정격출력 2.5MW 400kW 250kW
유형 MCFC PAFC SOFC
사용연료 LNG, 부생수소 LNG, 부생수소 LNG
발전효율 47% 42%(열 효율 48% 합산 90%) 53-65%
특징 FCE 와 기술 제휴
미국 CEP로부터 원천기술 인수
열과 전기 동시 생산, 열 효율 48%
미국 CA주 SGIP 정책으로 급성장, SOFC
발전시장창출 국내
누적설치실적 181.8 MW 183.04 MW 16.2 MW
자료: 2018신재생에너지백서, 각 사 홈페이지, 현대차증권
<그림4> SK건설, 블룸에너지 합작투자계약 체결식 사진 <표3> 20년 국내 연료전지 생산 CAPA 정리
비고 두산퓨얼셀 SK건설&블룸에너지
유형 PAFC SOFC
위치 익산 구미
용량 63MW 50MW
준공년도 2017년 2020년 상반기
예상
자료: 투데이에너지, 현대차증권 자료: 각 사, 현대차증권
<그림5> 국내 연료전지 발주량 전망 <그림6> 국내 연료전지 누적 설치용량 전망
184 205 217
250
300
0 50 100 150 200 250 300 350
19 20F 21F 22F 23F
(MW) 발주용량
0 200 400 600 800 1000 1200 1400
19 20F 21F 22F 23F
(MW) 누적 설치용량
자료: 두산퓨얼셀, 현대차증권 자료: 현대차증권
발전단가를 낮추기 위한 연료전지 기술발전 역시 지속되고 있다. 빠르면 올해 말 블룸에너지의 4세대 연료전지 모델이 나올 것으로 예상된다. 자체공개자료와 언론보도대로라면 정격출력 약 50%, 전력효율 약 10%개선되며, 평균 교체시간 역시 이 전 모델에 비해 증가할 것으로 예상된다.
해당 모델이 성공적으로 나올 경우 연료전지 설치비용, 운영 상 고정비용이 낮아지며 연료전지 수 익성 개선, 그에 따른 발주물량 증가에 크게 도움이 될 것으로 예상된다. 한국시장에서 블룸에너지 기술발전에 따른 수혜는 블룸에너지 전지를 독점 공급하는 SK건설과 SK디앤디로 집중될 것이다.
<그림7> 블룸에너지 모델별 누적 전기효율 변화 <표4> 블룸에너지 모델별 성능표
출시 시기 세대
Power Rating (kW AC)
보수 요구 시간 중간값
(MTTR) 상위 10%
11 2.0 33.3 1.9 3.5
12 2.0 33.3 2.6 4.2
13 2.5 41.7 2.8 5.3
14 2.5 41.7 4.3 5.4
15 2.5 41.7 4.7 >5.0
16~20 5.0 50.0 Not yet reached median life
20+ 7.5 75.0 미래제품
자료: Bloomenergy, 현대차증권 자료: Bloomenergy, 현대차증권
동사의 장기 성장성 전망을 밝게 해주는 것은 쌓여가는 동사의 자본력과 디벨로퍼 역량이다. 부 동산 개발업은 부지확보 능력, 인허가 추진, 등 종합적인 능력을 필요로 하는 사업이며 사업 대형 화 추세가 이어짐에 따라 자본규모 역시 중요해지고 있다고 판단된다. 동사는 다양한 프로젝트들 을 미분양 없이 성공적으로 완수하며 디벨로퍼 역량을 입증하였고, 이익 증가, IPO, 유상증자 등을 통해 순조롭게 자본 규모를 키워가고 있다. 15년 IPO당시 동사가 수주 공시한 프로젝트들의 프로 젝트당 평균 규모가 약 1,000억원이었다면 19년 매각 확정된 판교 호텔은 약 1,900억원 규모로 프로젝트 당 평균 금액이 지속 증가하였다.
당산 생각 공장 프로젝트(최소 4천억원), 군포역 지식산업센터(전체규모 약 7천억원 예상)등 현 재 추진 중인 대형 프로젝트들 역시 현재보다 더 큰 규모의 프로젝트들이다. 따라서 자본과 디벨 로퍼 역량 증가와 동행해 개발 프로젝트의 규모가 계속 커질 수 있을 것으로 예상된다. 개발프로 젝트 규모의 상승이 지속성장 전망을 밝게 하는 근본적인 원인이다. 최근 20만 평 이상의 대형 지 식산업센터 프로젝트들이 잇따라 추진되는 등 사업 대형화 추세가 두드러지고 있어 여전히 성장의 룸은 남아있다. 또한 동사는 브랜드가 중요해지는 지식산업센터 시장에서 올해 상반기 자체 브랜 드 ‘생각공장’을 첫 출시해 당산지역에서 분양 예정에 있어 향후 개발 시장 내 장기적인 M/S 상승 이 기대된다.
<표5> SK디앤디 연간 사업보고서 기준 프로젝트별 평균 수주금액 추이 (단위: 십억 원) 프로젝트별
평균금액
해운대 호텔
창원 호텔
가산 SK V1
가산 W
강남역 비엘
문래 SK V1
성수 SK V1
성수 W
서소문 오피스
저동 호텔
판교 호텔
2015 102 152 59 94
2016 100 102 98
2017 149 78 161 129 229
2018 166 166
2019 191 191
자료: 현대차증권
<그림8> 연면적 10만m2이상 지식산업센터 승인 추이 <그림9> SK디앤디 총 자본, 프로젝트별 평균수주금액 추이
0 2 4 6 8
11 12 13 14 15 16 17 18 19
(건) 건수
0 50 100 150 200 250
0 100 200 300 400 500 600
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 (십억원)
(십억원) 총자본
프로젝트별 평균수주금액(우)
자료: 한국산업단지공단, 현대차증권 자료: SK디앤디, 현대차증권
실적전망 및 valuation
2020년 연간 실적 전망
2020년 연결 매출액 약 1조원, 영업이익 1,890억원으로 영업이익은 전년대비 136% 증가하고, 영업이익률은 18.9%를 기록할 것으로 예상된다.
20년 SK디앤디의 매출 성장 동력은 성수 SK V1, W센터의 준공, 판교, 저동, 제주 호텔 사업부 의 공정 진행에 따른 부동산개발부문의 매출 증가이다. 다수 프로젝트의 매출인식으로 부동산 개 발부문 매출은 19년 3,030억원 대비 큰 폭으로 증가한 약 6,970억원을 기록할 것으로 예상된다.
부동산개발 부문 마진율은 전년 대비 동일한 20.5%로 전망한다. 또한 청주/음성의 연료전지 프로 젝트가 착공되며 연료전지 부문이 새롭게 매출과 이익이 동사 실적에 기여하기 시작할 것이다. 청 주는 상반기 음성은 하반기 착공이 예상되며 매출액 1,120억원, EPC OPM 미드싱글 수준이 예상 된다. 풍력 부문은 군위 풍력 프로젝트가 착공됨에도 불구하고 울진 풍력 현장, 당진 태양관 현장 이 종료 되며 전년 대비 유사한 570억원의 매출을 기록할 것으로 예상된다. ESS부문은 가동률 정 상화에 따른 매출과 이익률의 정상화로 영업이익이 전년 대비 99% 증가한 460억원을 기록할 것 으로 예상된다.
20년 1분기 실적은 연결 매출액 940억원(YoY 83%, QoQ -60%), 영업이익 200억원(YoY 흑자 전환, QoQ -61%)을 기록할 것으로 예상된다. 영업이익이 전년 대비 약 210억원 개선될 것으로 예상되는데, ESS 부문 가동률, 이익률이 정상화 되며 영업이익이 전년 대비 120억원 증가한 120억 원을 기록할 것으로 예상되는 것이 주된 이유이다. 부동산개발 부문 역시 저동과 판교 호텔 현장 공정 진행에 따른 매출이 인식되며 전년 동기 대비 실적이 증가할 것으로 예상된다.
<표6> SK디앤디 연결 분기 실적 추이 (단위: 십억 원)
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F 매출액 52 81 84 236 96 180 488 237 454 1,000 821
영업이익 -1 7 23 51 20 33 102 34 80 189 58
세전이익 -7 0 13 55 16 30 100 27 61 173 85
지배주주순이익 -5 0 11 39 12 22 75 20 46 130 64
영업이익률 -1% 8% 27% 22% 21% 18% 21% 14% 18% 19% 7%
세전이익률 -14% 0% 15% 23% 17% 16% 20% 12% 13% 17% 10%
순이익률 -9% 0% 13% 17% 13% 12% 15% 9% 10% 13% 8%
자료: 현대차증권