(2) 제1기
4. 지배권 확보장치의 효과
본 소절에서는 창업주가 자신의 직접지분만으로는 기업 1과 2에 대해 충분한 지배권을 확보할 수 없다는 <정리 2>의 첫 번째 가정 을 ‘완전히’ 완화하여 차등의결권제도의 도입 등을 통해 창업주가 상 호출자 또는 계열사 출자 없이도 기업 1과 2를 지배할 수 있는 경우 앞의 분석결과가 어떻게 변화하는지를 살펴본다.30)
(1) 지배편익의 취득
창업주가 차등의결권제도의 도입 등으로 기업 1과 2에 대한 지배 권을 확보하고 있다고 전제하면, 제IV장의 식 (24)에 제시된 비용함 수는 다음과 같이 단순화할 수 있다.
∞ ≤ (24)′ 단, 이고
따라서 제IV장의 <정리 1>은 아래와 같이 수정된다.
<정리 1′> 창업주의 지배편익 취득비용이 식 (24)′과 같다고 하자. 그러면 창업주의 순보수를 극대화하는 최적 지배편익은 식 (27)′과
30) Almeida and Wolf enzon(2006)은 오직 이 경우에 대해서만 분석하고 있다.
Ⅴ. 분석모형의 변형과 시사점 97 같다.
(21)′
<증명> 생략.
다시 말하면, 창업주는 제3기에서 ‘비용 없이 취득 가능한 지배편 익의 상한’을 취하는 것이 최선이다.
(2) 기업 2의 상호출자
제2기에서 창업주가 직면하는 최적화 문제는 제IV장의 식 (28)과 같고, 최적 상호출자지분율을 나타낸 식 (29)도 동일하다. 그러나 가 정의 변화에 따라 식 (30)과 <그림 3>은 다음과 같이 수정된다.
(30)′
❙그림 9. 상호출자지분율과 창업주의 보수(지배권 확보장치 존재 시)
0
(1) 인 경우
0
(2) 인 경우
98 기업집단의 소유구조에 관한 이론모형 분석과 시사점
따라서 <정리 2>의 식 (31)은 제V장 제3절 <정리 2˝>의 식 (31)˝과 같게 된다. 즉, 인 경우 상호출자를 전혀 하지 않는 것이 창업주의 입장에서 최선이고, 인 경우에는 상호출자를 하든, 안 하든, 또는 얼마를 하든 상관없다.
(3) 기업 2의 설립과 계열사 출자
가. 기업 2에 대한 직접지분율()
우선 ｢先출자 後배당｣을 가정해 보자. 그러면, 창업주가 직면하는 최적화 문제는 식 (32)와 동일하며, 식 (33)과 (34)도 그대로 유 효하다. 다만, 식 (32)의 제약조건 (ii)와 (iii)에서 최적 지배편익 과 최적 상호출자지분율은 각각 식 (27)′과 (31)˝으로 대체된다.
이에 따라 식 (35)는 다음과 같이 수정된다.
(35)′
따라서 이라는 가정하에서 창업주의 최적 직접 지분율은 에 관계없이 ‘취득가능 최대직접지분율’이 된다 (
).
이제 ｢先배당 後출자｣를 가정해 보자. 이 경우 달라지는 것은 식 (32)의 최적화 문제에서 예산제약 조건이 식 (65)로 바뀐다는 것 뿐이다. 따라서 제4장의 <정리 3>은 다음과 같이 수정된다.
<정리 3˝> 이라고 하자. 그러면 기업 2에 대한 창업주의 최적 직접지분율은 다음과 같다.
Ⅴ. 분석모형의 변형과 시사점 99
선출자 후배당 선배당 후출자 (37)˝<증명> 생략.
<정리 3˝>을 <정리 3> 및 <정리 3′>과 비교하면, 가정과 부대조 건들이 단순해진 것 외에는 질적인 차이가 전혀 없다. 즉, 어떤 경 우이든 창업주는 기업 2에 대한 자신의 직접지분율을 최대한 높이 는 것이 최선이다.
나. 계열사 출자지분율()
｢先출자 後배당｣의 가정하에서 창업주의 최적화 문제는 식 (38)과 같으며, 식 (39) 및 (40)도 그대로 유효하다. 그러나 식 (38)의 제약 조건들의 내용이 변경됨에 따라 식 (41)은 다음과 같이 수정된다.
(41)˝
즉, 창업주의 보수식은 의 값에 관계없이 일정하며, 또한 창 업주의 보수 그 자체도 과 독립적이다. 따라서 ∈ 이다.
다음으로 ｢先배당 後출자｣를 가정해 보자. 이 경우 창업주의 최적 화 문제는 식 (38)과 유사하나 제약조건들이 변함에 따라 식 (41)은 다음과 같이 수정된다.
(41)‴
100 기업집단의 소유구조에 관한 이론모형 분석과 시사점
따라서
이 된다.
이를 종합하면 <정리 4>는 다음과 같이 수정된다.
<정리 4˝> 기업 1의 기업 2에 대한 최적 계열사 출자지분율은 다 음과 같다.
∈ 선출자 후배당 선배당 후출자 (44)˝<증명> 생략.
<정리 4˝>을 <정리 4> 및 <정리 4′>과 비교하면, 가정과 부대조 건이 단순해진 것 외에도 최적치의 값에 큰 변화가 있다. 이러한 변 화의 핵심은 창업주가 차등의결권제도 등을 통하여 기업 1과 2를 얼 마든지 지배할 수 있기 때문에 더는 계열사 출자를 통한 지배권 확 보에 신경 쓰지 않는다는 데 있다. 이는 식 (44)˝의 최적치들이 식 (44)과 (44)′에서 지배권을 확보할 수 없는 경우의 최적선택(즉, 두 번 째 행 )과 동일하다는 데서도 금방 알 수 있다.
식 (44)˝과 관련하여 보다 본질적인 질문은 ｢先출자 後배당｣을 가 정할 때와 ｢先배당 後출자｣를 가정할 때의 최적치가 왜 다른가 하는 점일 것이다. 우선 ｢先출자 後배당｣의 가정하에서 창업주의 보수는 총지분( )의 크기에 좌우되는데(식 (41)˝ 참조), 와
이예산제약 조건에 의해 상호의존적이고, 기업 1의 계열사 출자 이후 창업주의 배당수익은 에 의해 ‘전액’ 기업 2에 출자되 므로 결과적으로 창업주의 보수는 기업 1이 기업 2에 얼마를 출자 하든 상관없게 된다. 반면, ｢先배당 後출자｣의 가정하에서는 주주들
Ⅴ. 분석모형의 변형과 시사점 101 에게 지급될 배당률이 먼저 결정됨으로써 와 간의 상호의존 성이 사라지고, 기업 1의 배당 이후의 잔여이윤은 계열사에 출자되 지 않을 경우 기업 1의 사내유보로 남게 된다. 그런데 창업주의 보 수는 계열사 출자지분율()의 크기에 좌우되기 때문에(식 (41)‴ 참 조) 창업주의 입장에서는 기업 1이 기업 2에 가능한 많이 출자할 때 보수가 극대화된다.
(4) 기업 1의 설립과 창업주의 출자지분율
()제0기에서 창업주가 직면하는 최적화 문제는 식 (45)와 같다. 단,
, ,
및 는 각각 식 (27)′, (31)˝, (37)˝, (44)˝에 제시 된 것과 같다. 즉, 식 (45)′ 과 같이 나타낼 수 있다.
단
∈ ≠
선배당 후출자 선출자 후배당
∈ 선출자 후배당 선배당 후출자(45)′
따라서 식 (48)은 다음과 같이 변한다.
(48)′
식 (48)′ 은 창업주의 보수가 ｢先출자 後배당｣ 또는 ｢先배당 後출 자｣의 가정과 관계없이 동일하며, 기업 1에 대한 자신의 직접지분율
102 기업집단의 소유구조에 관한 이론모형 분석과 시사점
시기 최적선택
제0기
제1기
∈ 선출자 후배당 선배당 후출자
선출자 후배당 선배당 후출자
제2기
∈ 제3기 의 1차식임을 나타낸다. 그러므로 창업주의 기업 1에 대한 최적 직 접지분율은 <정리 5>의 식 (51)과 같게 된다. 즉, .
(5) 결과 종합
지금까지의 분석결과를 시간 순으로 정리하면 <표 5>와 같으며, 이를 흐름도로 작성하면 <그림 10>과 같다.
❙표 5. 시기별 최적선택(지배권 확보장치 존재 시)
<그림 10>에 잘 나타나 있듯이 창업주가 지배권 확보장치를 도입
하여 기업 1과 2를 계열사 출자 없이 지배할 수 있는 경우 제IV장에 서와는 달리 <그림 2>의 소유구조 유형 중 상호출자가 있는 유형 II-2와 IV는 더는 균형을 이루지 못하게 된다. 또한 당연한 결과지 만, 4가지의 균형 소유구조 모두에서 창업주는 지배편익을 취할 수
Ⅴ. 분석모형의 변형과 시사점 103 있게 된다.
❙그림 10. 최적선택 흐름도(지배권 확보장치 존재 시)
(1) 先출자 後배당
1기 0기
2기
3기
∈
∈
Yes
Ⅲ-2 Ⅰ Ⅲ -1 Ⅱ -1
104 기업집단의 소유구조에 관한 이론모형 분석과 시사점 (2) 先배당 後출자
Ⅲ-2 Ⅰ Ⅲ-1 Ⅱ -1
1기
2기
3기
∈∈
Yes
0기
이러한 결과는 구미 선진국의 기업집단 소유구조와 우리나라의 기업집단 소유구조의 차이를 설명해 주는 한 가지 단초를 제공해 준 다. 주지하다시피 우리나라의 기업집단 소유구조는 계열사 간 출자 로 인해 대체로 복잡하게 얽혀 있는 반면, 구미 선진국의 기업집단 소유구조는 상대적으로 단순한 모양을 하고 있다. 본 연구결과는 이 러한 소유구조의 차이가 지배권 확보장치의 도입 여부와 밀접히 관 련되어 있음을 시사한다.
Ⅴ. 분석모형의 변형과 시사점 105 또한 본 연구는 지배권 확보장치를 도입함으로써 ‘지배권 확보를 목적으로 한’ 상호출자를 근원적으로 해소하고 이를 통해 소유구조 를 보다 단순･투명하게 할 수는 있지만, 이 경우 지배주주의 지배편 익 취득으로 인해 ‘그룹으로서의 외부주주’의 보수에 부정적인 영향 을 미칠 가능성이 있고, 창업주 또는 지배주주가 지배권 확보를 위 해 기업 1과 2의 성과를 제고할 유인도 약화될 수 있음을 아울러 시 사한다.31)
31) 그럼에도 불구하고 구미 선진국에서 차등의결권제도 등의 도입을 반대하지 않는 이유는 문제의 본질이 창업주 또는 지배주주와 외부주주 간의 분배문제이며, 이 는 창업주와 주주들이 알아서 할 일이고, 외부주주의 입장에서 차등의결권제도 를 도입하는 기업이 싫으면 처음부터 지분참여를 하지 않거나 사후적으로 지분 을 매각하면 된다는 인식이 지배적이기 때문이다.
Ⅵ. 결 론 (간지)
Ⅵ. 결 론 109 본 연구는 기업집단의 소유구조 형성에 관한 이론모형을 구축하 여 어떠한 소유구조가 균형에서 도출되는지를 살펴보고, 이를 통해 수평구조, 수직구조, 혼합구조 등 다양한 소유구조의 형성원리와 유 인체계를 분석하고 있다. 또한 본 연구는 균형에서 도출되는 각각의 소유구조가 창업주와 외부주주 간의 보수 분배에 미치는 효과를 분 석하고 있다. 본 연구는 이러한 분석과 분석모형의 변형을 통하여 상호출자금지, 주주중심주의의 확산, 차등의결권제도의 도입 등 기 업집단 관련시책이 기업집단의 소유구조와 유인체계에 어떠한 영향 을 주는지에 대해서도 분석하고 있다.
본 연구에서 구축한 분석모형의 타이밍은 4기로 구성되어 있다. 제0기에서 창업주는 기업 1을 설립하고 기업 1에 대한 자신의 출자 지분율을 결정한다. 제1기에서 창업주는 기업 1의 이윤을 재원으로 기업 2를 설립하고, 기업 2에 대한 자신의 직접지분율과 기업 1의 출자지분율을 결정한다. 제2기에서 창업주는 기업 2의 기업 1에 대 한 상호출자지분율을 결정한다. 마지막으로 제3기에서 창업주는 기 업 2로부터 지배편익을 취하고 그 취득비용을 부담한다. 여기서 지 배편익의 취득비용은, 창업주가 기업 2에 대하여 충분한 지배권을 보유하고 일정수준 이하의 지배편익을 취하는 경우에는 영(0)이지만 그렇지 않은 경우에는 무한대가 된다고 가정하고 있다.
이러한 타이밍과 가정을 전제로, 본 연구에서는 후방귀납법에 따 라 균형을 도출하고 있다. 즉, 마지막 기에서의 균형을 먼저 도출하 고, 이를 주어진 것으로 하여 시간의 역순에 따라 제2기, 제1기 및 제0기에서의 균형을 차례로 도출하고 있다.
제IV장에서는 먼저 (i)창업주가 자신의 직접지분만으로는 기업 1 과 2를 지배할 수 없으며, (ii)기업들은 주주들에 대한 배당에 앞서
110 기업집단의 소유구조에 관한 이론모형 분석과 시사점
타 기업에 대한 출자를 먼저 행하고, (iii)기업 2가 기업 1에 상호출 자를 할 때 ‘구주’를 취득하는 방식으로 출자한다는 가정하에 분석을 전개하고 있다. 이 경우 제3기에서 창업주는 기업 2에 대해 충분한 지배권을 확보한 경우 ‘비용 없이 취득 가능한 지배편익의 상한’을 취하고, 그렇지 않은 경우 지배편익을 전혀 취하지 않는 것이 최적 이다. 이때 창업주가 지배편익으로부터 얻는 실익은 기업 2에 대한 창업주의 총지분이 증가할수록 감소하며, 창업주가 비용 없이 취득 가능한 ‘지배편익의 상한’은 투자자 보호수준, 시장경쟁의 정도 등 법적･제도적 환경이 개선될수록 감소한다.
제2기에서는 (i)기업 2에 대한 창업주의 직접지분과 기업 1의 지 분의 합이 기업 2를 지배하는 데 필요한 최소지분율보다 크거나 같
고, (ii) ‘취득가능 최대상호출자지분율’이 ‘최소필요 상호출자지분율’
보다 작지 않으며, (iii)상호출자를 하는 것이 창업주의 보수증대에 기여할 수 있는 경우, 창업주의 보수를 극대화하는 최적 상호출자지 분율은 기업 2를 지배하는 데 필요한 ‘최소필요 상호출자지분율’이 다. 그러나 상기 세 가지 조건 중 어느 하나라도 성립하지 않고 또 한 기업 1이 이미 기업 2에 출자한 경우, 창업주의 입장에서는 기업 2가 기업 1에 상호출자를 전혀 하지 않는 것이 최적이다. 단, 기업 1 이 기업 2에 출자하지 않았다면, 창업주의 입장에서는 기업 2가 기 업 1에 출자를 하든 안 하든 또는 얼마를 출자하든 상관이 없다.
제1기에서 창업주는 일정한 조건이 충족되는 경우, 기업 1로부터 받은 배당금 전액을 기업 2에 출자함으로써 기업 2에 대하여 가능한 한 높은 직접지분율을 보유하는 것이 최적이다. 또한 기업 1의 이윤 으로 기업 2를 지배하기 위한 충분한 지분을 확보할 수 있는 경우, 창업주는 기업 2에 대한 자신의 직접지분율과 기업 1의 출자지분율